Governança corporativa nas companhias abertas não listadas na BM&FBOVESPA

UNIVERSIDADE FEDERAL DO CEARÁ

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO, ATUÁRIA, CONTABILIDADE E SECRETARIADO EXECUTIVO

DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE

LARISSA LIMA RODRIGUES

GOVERNANÇA CORPORATIVA NAS COMPANHIAS ABERTAS NÃO LISTADAS NA BM&FBOVESPA

FORTALEZA 2013

LARISSA LIMA RODRIGUES

GOVERNANÇA CORPORATIVA NAS COMPANHIAS ABERTAS NÃO LISTADAS NA BM&F BOVESPA

Trabalho apresentado ao Curso de Ciências Contábeis, do Departamento de Contabilidade, da Faculdade de Economia, Administração, Atuária, Contabilidade e Secretariado Executivo, da Universidade Federal do Ceará, como requisito parcial para a obtenção do Título de Bacharel em Ciências Contábeis.

Orientadora: Profa. Dra. Vera Maria Rodrigues Ponte.

FORTALEZA 2013

LARISSA LIMA RODRIGUES

GOVERNANÇA CORPORATIVA NAS COMPANHIAS ABERTAS NÃO LISTADAS NA BM&FBOVESPA

Trabalho apresentado ao Curso de Ciências Contábeis, do Departamento de Contabilidade, da Faculdade de Economia, Administração, Atuária, Contabilidade e Secretariado Executivo, da Universidade Federal do Ceará, como requisito parcial para a obtenção do Título de Bacharel em Ciências Contábeis.

Aprovada em: 17/12/2013

BANCA EXAMINADORA

Profª. Drª. Vera Maria Rodrigues Ponte

Profª. Drª. Márcia Martins Mendes de Luca

GOVERNANÇA CORPORATIVA NAS COMPANHIAS ABERTAS NÃO LISTADAS NA BM&FBOVESPA

RESUMO

A governança corporativa ganhou mais destaque a partir dos estudos acerca dos benefícios ocasionados pela adoção das melhores práticas de governança corporativa. Entretanto, grande parte desses estudos propôs-se a analisar companhias listadas na BM&FBovespa. Este estudo tem como intuito investigar a correlação entre a adoção das melhores práticas de governança corporativa e desempenho, tamanho e oportunidade de crescimento. Para tanto, analisaram-se 172 empresas de capital aberto não financeiras registradas na CVM e não listadas em bolsa. Para atingir o objetivo do estudo, constituiu-se um índice de governança corporativa para mensurar o grau da adoção das práticas, sendo os dados supracitados submetidos a análises descritiva e de regressão. Verificou-se uma baixa adesão das companhias às melhores práticas de governança corporativa, e ainda se observou que não há correlação entre a adoção das melhores práticas de governança e desempenho. Entretanto, verificou-se uma correlação positiva entre a governança corporativa e a variável endógena tamanho. Ademais, a variável oportunidade de crescimento não apresentou significância estatística.

PALAVRAS-CHAVE: Governança corporativa. Desempenho.

1 INTRODUÇÃO

A governança corporativa consiste no conjunto de práticas que visam minimizar os problemas de agência, ou seja, atenuar o conflito de interesses entre o principal (acionista) e o agente (administrador). No entanto, em alguns países os problemas de agência vêm apresentando outros aspectos, bem como a divergência de interesses na qual o acionista majoritário por deter o controle elege e/ou aponta o administrador, favorecendo, assim, o oportunismo. Na opinião de Carvalho (2002, p.20), tal mudança “trouxe a percepção de que a governança corporativa pode ser definida de várias maneiras, dependendo do problema de agência que se considera”.

De acordo com o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC, 2004), a governança corporativa pode ser entendida como um sistema no qual há uma relação entre acionistas/quotistas, conselho de administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal. Ressalte-se que a adoção de boas práticas de governança corporativa favorece o aumento do valor da sociedade, facilita seu acesso ao capital e contribui para sua continuidade.

O conjunto das práticas supracitadas ganhou mais destaque a partir dos estudos acerca dos benefícios ocasionados pela adoção das melhores práticas de governança corporativa. Diversas pesquisas constataram que há uma relação estatisticamente positiva entre as práticas de governança e o desempenho das empresas (HOLANDA; PONTE, 2011; SILVEIRA, 2004; SANTOS, 2005,).

Contudo, boa parte dessas pesquisas utilizou como alvo de análise as companhias abertas listadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBovespa), sendo raros os estudos que analisam as empresas não listadas. Segundo Almeida (2010), as companhias não listadas desempenham importante papel na economia brasileira, merecendo mais atenção devido ao potencial de incremento e fortalecimento do mercado de capitais.

Diante desse cenário, suscita-se o seguinte questionamento: Há correlação entre a adoção das melhores práticas de governança corporativa e o desempenho econômico das companhias abertas não listadas na BM&FBovespa?

Essa busca se justifica pelo fato de poucos estudos relacionados a governança corporativa investigarem o seu impacto no desempenho das companhias não listadas em bolsa. E ainda se observa que esse termo tem adquirido crescente notoriedade nos ambientes acadêmico e empresarial. Silva e Leal (2005) assinalam que o Brasil apresenta um caso interessante de analisar, visto que as discussões sobre a estrutura de governança corporativa têm se intensificado na década atual.

Dessa forma, a presente pesquisa tem por objetivo investigar a correlação entre a adoção das melhores práticas de governança corporativa e o desempenho das companhias abertas não listadas na BM&FBovespa. Ademais, elege-se como hipótese de pesquisa que há uma associação entre o desempenho e a adoção das melhores práticas de governança corporativa.

Nesse sentido, desenvolveu-se o Índice de Governança Corporativa (Igov), para avaliar o nível de governança das companhias não financeiras registradas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e, posteriormente, identificar os determinantes dessas práticas de acordo com as variáveis endógenas: desempenho, tamanho e oportunidade de crescimento. Como dito anteriormente, a população desta pesquisa apresenta um diferencial, já que sua proposta consiste em analisar as companhias listadas na CVM.

O presente artigo se encontra estruturado em cinco tópicos, incluindo esta introdução. No segundo tópico, discute-se o referencial teórico; o terceiro apresenta-se os procedimentos metodológicos; o quarto tópico traz os resultados; e o quinto apresenta a conclusão.

2 REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 Práticas de Governança Corporativa

Com a abertura de capital das empresas e a consequente separação entre a propriedade e o controle desencadeou-se o problema de agência (ALMEIDA, 2010b).

Segundo Jensen e Meckling (1976, p.5), pode-se definir relacionamento de agência como “um contrato no qual uma ou mais pessoas (o principal) engajam outra pessoa (o agente) para desempenhar alguma tarefa em seu favor, que envolve a delegação de autoridade para a tomada de decisão pelo agente”.

Nesse contexto, pode ocorrer que na existência de conflito de interesses, o agente venha a tomar decisões a favor de quem o contratou, gerando o discutido problema de agência, que pode ser acentuado pela assimetria de informação entre as partes, ocasionada pela omissão de informações ao principal impossibilitando seu monitoramento e/ou tomada de decisão.

Como meios de solucionar o problema de agência, podem-se citar contratos entre administradores e investidores e o conselho de administração, a fim de monitorar e disciplinar a gestão em nome de proprietários externos (HEALY; PAPELU, 2001). Quanto ao conselho de administração, Silveira (2002) afirma que sua função consiste em controlar a alta gestão, ratificando as decisões relevantes tomadas e monitorando a gerência.

Dessa forma, a governança corporativa pode desempenhar um importante papel no controle dos problemas de agência, na medida em que dispõe de mecanismos internos e externos para assegurar que as “decisões corporativas serão tomadas no melhor interesse dos

investidores, de forma a maximizar a probabilidade dos fornecedores de recursos obterem para si o retorno sobre seu investimento” (SILVEIRA, 2002, p. 23).

A adoção das práticas de governança corporativa despertou maior interesse do mercado de capitais a partir das mudanças ocorridas no cenário mundial, como os escândalos corporativos ocorridos nos últimos tempos. Diversos acontecimentos estimularam alterações de legislações de muitos países, como o do mercado dos EUA, com a criação da Lei Sarbanes-Oxley, a fim de garantir maior proteção aos investidores e alinhar os interesses envolvidos (ALMEIDA et al., 2010a).

No Brasil, a governança corporativa surgiu concomitantemente com o desenvolvimento do mercado acionário, bem como, segundo Leão (2010), com “a abertura da economia brasileira ao exterior; o aumento dos investimentos externos no país; o crescente acesso das companhias brasileiras ao mercado externo; o processo de privatização; e o Plano Real (eliminação da inflação)”. Com a percepção da importância do mercado de capitais para o desenvolvimento do país, deu-se a edição da Lei nº 6.385/1976, que promoveu incentivos às empresas visando ao fortalecimento desse mercado, e a edição da Lei nº 10.303/2001, que reformulou a Lei nº 6.404/1976, que dispõe sobre as sociedades por ações (CARVALHO, 2002).

Outro marco importante para o movimento da governança corporativa foi a criação, em 1999, do primeiro código de governança corporativa, pelo IBGC. Esse primeiro código discorria sobre o conselho de administração e sua conduta esperada.Já a segunda versão incluiu recomendações para o conselho fiscal, gestores e auditoria independente, além de abordar o princípio da prestação de contas. A terceira versão, de 2004, adicionou o princípio da responsabilidade corporativa, dispondo sobre a responsabilidade dos conselheiros e executivos na perenidade das organizações incorporando considerações de ordem social e ambiental na definição dos negócios e operações. O código vigente, de 2009, fez-se necessário devido à “explosão do número de novas empresas na bolsa, fusões e aquisições de grandes companhias, reveses empresariais de veteranas e novatas e a crise econômica mundial terem trazido à tona algumas fragilidades das empresas e de seus sistemas de governança” (IBGC, 2009, p. 9). Essa última versão aborda as novas formas de participação dos stakeholders, com mais transparência e mais detalhamento da atuação do conselho de administração. Contudo, a governança corporativa ganhou grande força a partir da criação do segmento de listagem denominado Novo Mercado pela BM&FBovespa, definido como “ um conjunto de regras societárias que ampliam os direitos dos acionistas, além da adoção de uma política de divulgação de informações mais transparente e abrangente”. Porém, devido às restrições desse segmento e às dificuldades de cumprimento dessas práticas por algumas empresas, a BM&FBovespa criou os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa 1 e 2.

Quanto ao código das melhores práticas de governança corporativa ressalte-se a preocupação quanto à necessidade de implementação de boas práticas de governança corporativa, visto que fatores como o crescimento de listagem de empresas na bolsa, o surgimento de empresas com o capital disperso e difuso, fusões e aquisições de grandes companhias trouxeram à tona algumas fragilidades organizacionais (IBGC, 2013). Segundo Drobetz, Gugler e Hirschvogl (2004), esses códigos representam melhorias na proteção dos direitos dos acionistas minoritários, bem como na transparência.

De acordo com o IBGC (2010), nos últimos anos a relevância da governança corporativa tem evoluído consideravelmente no Brasil, registrando maior conhecimento e aderência às melhores práticas. Esse assunto tem sido bastante discutido, visto que muitas organizações veem como consequência da adesão as melhores práticas o fortalecimento do mercado acionário e o maior crescimento econômico.

Aragão et al (2012) investigaram quais os fatores motivacionais da adoção das melhores práticas de governança corporativa. Desenvolvendo um estudo exploratório, com aplicação de questionário junto aos membros da Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (Apimec), os autores identificaram como fatores motivacionais com maior grau de importância os seguintes: profissionalizar a empresa, garantir maior transparência e relacionamento com o mercado de capitais, perpetuar a empresa, agregar valor para os acionistas e valorizar as ações da empresa. Vale ressaltar também, como fatores motivacionais, melhorar o trabalho da alta gestão no processo de reestruturação e de desempenho operacional, reduzir a volatilidade das ações da empresa e promover maior alinhamento entre proprietários, conselheiros e gestores (IBGC, 2006).

Porém, mesmo com resultados de pesquisas favoráveis à adesão às práticas de governança corporativa, ainda é grande o número de empresas não listadas nos segmentos diferenciados, pois, “para cada empresa, a conveniência da adesão depende do balanço entre custos e benefícios” (CARVALHO, 2002, p. 29).

Aragão et al (2008) realizaram uma pesquisa com o intuito de identificar as barreiras à adoção de melhores práticas de governança corporativa pelas empresas brasileiras. Aplicando um questionário junto aos membros da Apimec, os autores apontaram como barreiras com maior grau de relevância as seguintes: necessidade de sigilo de decisões estratégicas, tag-along, resistência cultural a medidas que visem garantir maior transparência, demonstrações contábeis usando normas do US-GAAP, do IAS-GAAP ou da IFRS e apego à propriedade e ao controle, para manutenção do poder e de status.

2.2 Estudos anteriores

Estudos anteriores avaliaram o impacto da adoção das práticas de governança corporativa sobre o desempenho das empresas.

Alguns estudos comprovaram a associação positiva entre a adoção das melhores práticas de governança corporativa e os benefícios oriundos dessas práticas. Mello (2007) investigou o impacto da adoção das melhores práticas de governança corporativa no valor de mercado das empresas brasileiras, bem como sua maneira e sua intensidade. Como resultado, a autora encontrou uma relação positiva e significativa no valor de mercado das empresas analisadas.

Silveira (2002) investigou a relação e a significância do valor de mercado e desempenho com a estrutura de governança corporativa das empresas abertas listadas observando as características do conselho de administração. Para tanto, o autor considerou três variáveis: separação dos cargos de diretor executivo e presidente do conselho (DE), tamanho do conselho (TOT) e a independência do conselho (INDEP). Utilizando regressão múltipla do tipo seção transversal, constatou-se que a variável separação dos cargos de diretor executivo e presidente do conselho apresentou resultados mais significativos com forte evidência de que as empresas que fazem distinção de pessoas nos cargos são mais valorizadas pelo mercado. A variável TOT apresentou uma relação não linear, na qual sugere-se que as empresas que têm um número intermediário de conselheiros alcançam melhor desempenho. Finalmente, a análise da variável INDEP não resultou em relação significativa contra as variáveis desempenho e valor de mercado.

Rogers (2006, p.124) encontrou evidências do relacionamento entre crescimento econômico, mercado de capitais e governança corporativa no Brasil, que o levou a afirmar:

No mercado de capitais brasileiro, empresas que adotam melhores práticas de governança podem ter os retornos de suas ações menos influenciados por fatores macroeconômicos, diminuindo assim a exposição a riscos externos, e podem colher

mais benefícios do crescimento econômico do que as empresas que não adotam boas práticas de governança corporativa.

Okimura (2003) investigou a relação entre a estrutura de propriedade e controle e o valor e o desempenho das empresas, bem como os conflitos de agência ocorridos nas empresas em decorrência da separação entre propriedade e controle sob o aspecto da governança corporativa. Para tanto, foram testadas quatro variáveis de estrutura de propriedade contra o valor e desempenho, a saber: concentração dos votos do controlador (CON), concentração do capital do acionista controlador (PROP), excesso de votos (EXC) e tipo do acionista (ID). A variável (CON) obteve uma influência positiva sobre as variáveis de desempenho. A variável (EXC) apresentou influência negativa no valor, porém positiva no desempenho, diferentemente da variável PRO que não apresentou resultados significantes. A variável (ID) apresentou relação sistematicamente significante apenas nas regressões contra a variável dependente de valor.

A partir de um novo conjunto de dados fornecidos pelo Institucional Shareholder Services,Brown e Caylor (2004) construíram uma medida ampla de governança denominada Gov-Score, composta por 51 fatores, utilizando oito categorias de governança corporativa. Dessa forma, Brown e Caylor (2004, p. 01) concluíram que “better-governed firms are relatively more profitable, more valuable, and pay out more cash to their shareholders”.

Para determinar a qualidade das práticas de governança corporativa, alguns pesquisadores elaboraram índice próprio abrangendo várias dimensões de governança.

Kappler e Love (2002) concentraram suas pesquisas na influência da proteção legal aos investidores de diversos países. Os autores utilizaram dados de relatórios recentes do Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) que elaborou rankings de governança com 495 empresas em 25 países e 18 setores. Com suas análises, testificaram que empresas em países com fracos sistemas jurídicos têm, em média, rakings de governança inferiores, e que a melhor governança corporativa está altamente correlacionada com melhor desempenho operacional e avaliação de mercado. A partir de resultados como esses, Drobetz, Schillhofer e Zimmermam (2004) investigaram se as diferenças na qualidade do nível de governança corporativa das empresas também ajudam a explicar o desempenho em uma seção transversal de empresas dentro de uma única jurisdição. Construindo uma ampla classificação de governança corporativa, identificaram uma relação positiva entre as práticas de governança corporativa e avaliação da empresa. Documentaram também que retornos esperados são negativamente correlacionados com o nível de empresa de governança corporativa.

Outros pesquisadores também utilizaram índices para aferir a qualidade das práticas de governança corporativa. Black, Jang e Kim (2005) analisaram empresas coreanas listadas pelo Coreia Stock Exchange desenvolvendo um índice de governança corporativa através de cinco subíndices: direitos dos acionistas, estrutura de conselho, normas de conselho, transparência e igualdade de propriedade. Esse índice resulta da soma dos escores que podem variar de 0 (zero) a 100 (cem), de acordo com a presença de determinada variável de governança.

Durnev e Kim (2005) analisaram 859 firmas de 27 países e constataram que os atributos oportunidade de crescimento, necessidade de financiamento externo e estrutura de propriedade estão relacionados com a qualidade das práticas de governança e com a transparência, e, ainda, que as ações de empresas com mais governança e transparência são mais valorizadas no mercado.

Após pesquisar empresas brasileiras de capital aberto entre 2003 e 2008, Leão (2010) identificou que a necessidade de financiamento externo e a estrutura de propriedade são

relevantes na determinação do nível de governança, bem como que as variáveis tamanho da empresa, emissão de ADR, performance, estratégia de saída dos acionistas, idade e presença de investidores institucionais como grandes acionistas, também apresentaram significância para os modelos do estudo.

Silva e Leal (2005) desenvolveram estudo investigando a relação entre a qualidade das práticas de governança corporativa das companhias abertas listadas em bolsa e sua avaliação e desempenho. Os autores construíram um amplo índice de governança corporativa, a fim de fornecer uma descrição completa do nível de governança corporativa das empresas. O índice supracitado foi composto por 15 questões abrangendo quatro itens: revelação, composição do conselho e estrutura de funcionamento, propriedade e controle, e direitos dos acionistas. Como resultado, corroboraram a hipótese de que as empresas que adotam melhores práticas de governança corporativa obtêm mais valorização e desempenho.

Outra pesquisa corrobora a associação de variações positivas da qualidade de governança corporativa e desempenho operacional atual e futuro das empresas. Vieira (2010) desenvolveu seu estudo baseando-se no índice construído por Leal e Carvalhal-da-Silva o qual é composto de 24 questões binárias, podendo variar de 0 a 24 pontos, de acordo com o nível de governança da empresa. O índice contempla quatro dimensões de governança, a saber: transparência, composição e funcionamento do conselho, direitos dos acionistas e ética e conflito de interesses.

Santos, Almeida e Leal (2011) realizaram pesquisa com o intuito de verificar a evolução das práticas de governança corporativa das empresas familiares de capital aberto não listadas em bolsa, analisando, também, as transformações ocorridas na sua estrutura de controle. A fim de aferir a qualidade das práticas de governança, os autores construíram o índice, cuja pontuação, geralmente, corresponde à soma dos pontos atribuídos às diversas dimensões de governança corporativa. Como resultado,constatou-se que as empresas mantêm média de 7 pontos, em 14 possíveis, nas práticas mensuradas pelo IGC-F. Dentre essas, é importante enfatizar que metade obteve pontuação acima desse valor, indicando que muitas se preocupam com o tema. Destacaram, ainda, que a dimensão que mais precisa ser melhorada é o conselho de administração.

De acordo com estudo empreendido por Souza (2012) acerca da evolução da qualidade das práticas de governança corporativa das empresas não listadas em bolsa, dimensões como composição e funcionamento não apresentaram sinais de melhoria, haja vista que o atendimento a exigências como quantidade de membros do conselho, independência e prazo de mandato, diminui no último ano. A dimensão controle e conduta também não sofreu grandes alterações ao longo dos anos pesquisados. A única dimensão que apresentou um resultado positivo foi a transparência, podendo-se constatar que as empresas têm elaborado seus relatórios financeiros no prazo estabelecido pela lei.

Nota-se uma maior atenção às empresas de capital aberto listadas em bolsa, que, segundo a Lei nº 6. 404/1976 e a Lei nº 10.303/200,1 são as que possuem capital dividido em ações no qual a responsabilidade dos sócios ou acionistas está limitada ao preço de emissão das ações subscritas ou adquiridas. Portanto, pode-se dizer que o termo não listada se refere às empresas que não possuem ações negociadas em bolsa. As empresas desse mercado não estão submetidas aos critérios dos níveis diferenciados de governança corporativa; entretanto, representam a possível adesão das empresas ao mercado (ALMEIDA et al., 2010).

Diante das pesquisas realizadas acerca da relação entre práticas de governança e o desempenho das empresas listadas na BM&FBovespa, ressalte-se a escassez dos estudos comparados à abordagem internacional e que algumas ainda não são consideradas conclusivas por alguns especialistas, pois se questionam a metodologia empregada e a forma de mensurar

a governança (VIEIRA, 2010). Consequentemente, torna-se interessante identificar o efeito da adoção das melhores práticas de governança corporativa no desempenho das empresas não listadas e se os resultados se assemelham aos dos estudos que tiveram como foco de análise as empresas listadas.

3 METODOLOGIA

3.1 Tipologia, população, e amostra da pesquisa

O presente estudo se classifica como descritivo, pois em consonância com o ensinamento de Gil (1991, p. 46), adota como “objetivo primordial a descrição das características de determinada população ou fenômeno”, empregando procedimentos documentais a partir de dados secundários provenientes de portais eletrônicos das empresas da amostra e da CVM.

Também se caracteriza como uma pesquisa quantitativa, a qual se utiliza da ferramenta estatística de regressão, a fim de verificar o grau e a natureza de associação entre as variáveis.

A população desta pesquisa não inclui o setor financeiro, sendo constituída de 187 companhias registradas na CVM em 31/12/2011, porém não listadas na BM&FBovespa, ou seja, cujas ações não são negociadas em bolsa. Foram excluídas 15 empresas que não apresentaram as informações requeridas pelo estudo, restando, portanto, 172 empresas.

3.2 Definição das variáveis

Conforme apresentado anteriormente, a variável dependente representada pelo Igov, foi utilizada para medir o nível de governança corporativa das companhias abertas não listadas na BM&FBovespa. Após sua quantificação, o Igov se relaciona com a variável independente desempenho para se obter a associação esperada. Ademais, variáveis independentes como tamanho e oportunidade de crescimento também foram incluídas no estudo da relação com a adoção das melhores práticas de governança corporativa.

3.2.1 Variável dependente

O Igov é composto de 21 perguntas binárias e objetivas, abrangendo três dimensões para a avaliação das práticas de governança: composição e funcionamento do conselho de administração, propriedade e direito dos acionistas e, transparência. Ressalta-se que o índice foi construído considerando as práticas recomendadas pelo IBGC e pela CVM.

Os dados para quantificar o Igov foram obtidos de relatórios anuais, formulários de referência, estatutos, atas de assembleia e portais eletrônicos das companhias da amostra, sendo atribuído o valor “1” para cada resposta positiva e o valor “0” no caso contrário. Dessa forma, o Igov foi alcançado a partir da relação entre o número de respostas positivas e o total de perguntas, de acordo com a seguinte fórmula:

, onde:

 IGOVt é o índice de governança para cada empresa 0 ≤IGOVt≤ 1;  P é o total de respostas positivas obtidas pela empresa t; e

 T é o número de itens constantes do índice.

Ressalte-se que, quanto menor o Igov, menor é o grau de cumprimento das práticas de governança corporativa abordadas no presente estudo.

3.2.2 Variáveis independentes

As variáveis independentes foram selecionadas considerando-se estudos anteriores que identificaram associação positiva/negativa das variáveis independentes com o Igov - variável dependente (KAPPLER; LOVE, 2002; SILVA; LEAL, 2005; LEÃO, 2010).

As variáveis independentes foram quantificadas de acordo com as medidas descritas no Quadro 1. Ressalte-se que as variáveis independentes, assim como o Igov, referem-se com o exercício de 2011.

Quadro 1 – Variáveis independentes e a relação esperada com a variável dependente VARIÁVEL INDEPENDENTE MEDIDA DA VARIÁVEL INDEPENDENTE RELAÇÃO ESPERADA Desempenho Lucro Líquido/Patrimônio Líquido Positiva/Negativa Tamanho Logaritmo do Ativo Total Positiva/Negativa Oportunidade de

crescimento

(Receita Líquida t – Receita Líquida t-1) /

Ativo Total t Positiva

Fonte: Elaborado pela autora

Os dados utilizados para mensurar as variáveis enquadradas foram coletados do sistema de informações Economática®.

3.3 Modelo e Processamento dos dados

Para atender ao objetivo da pesquisa desenvolveu-se um índice de governança corporativa (Igov) a fim de se avaliar o nível de governança das companhias analisadas e, posteriormente, identificar a relação entre as variáveis independentes, como: desempenho, tamanho, e oportunidade de crescimento.

Após o cálculo do Igov, foram aplicadas técnicas de estatística descritiva, possibilitando a realização de uma análise geral dos níveis de governança corporativa das empresas. Em seguida, empregou-se a análise de regressão a fim de se verificar se “um conjunto de variáveis ditas explicativas pode influenciar uma ou mais variáveis dependentes e, dessa forma, propiciar ao pesquisador a elaboração de modelos de previsão” (FÁVERO et al., 2009, p. 345).

Os coeficientes para a análise de regressão foram mensurados pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinários. Para isso, foram tratados e analisados os principais pressupostos para a análise de regressão, sendo a normalidade de resíduos admitida na expressividade de dados da amostra; o pressuposto da homocedasticidade dos resíduos foi atendido através da correção de White, e, mediante análise de correlação, observou-se a ausência de multicolinearidade.

Dessa forma, construiu-se o seguinte modelo geral de pesquisa: IGOV = βo + β1DESEMPi + β2TAMi + β3CRESCi + £, em que:

 IGOV: Índice de Governança Corporativa;  DESEMP: Desempenho;

 TAM: Tamanho;

 CRESC: Oportunidade de Crescimento;  i: i-ésima empresa; e

 £: termo de erro.

4RESULTADOS

4.1 Análise descritiva do Igov

Considerando-se que o Igov foi construído a partir de 21 perguntas binárias com respostas objetivas, envolvendo as três importantes dimensões das práticas de governança corporativa, a Tabela 1 reúne os resultados alcançados destacando a frequência (f), em dados percentuais, das companhias que apresentaram respostas positivas.

Tabela 1 – Frequência das práticas de governança corporativa

Práticas de governança corporativa f (%)

Composição e funcionamento do conselho de administração f

1. O conselho de administração possui entre cinco e onze membros? 40,5 2. O mandato do conselho de administração tem duração não superior a dois

anos? 36,9

3. Os cargos de diretor presidente (CEO) e chairman são ocupados por pessoas

diferentes? 67,3

4. O conselho de administração possui comitê de auditoria? 8,3 5. O conselho de administração possui comitê de remuneração? 5,9 6. O comitê de auditoria é composto apenas por conselheiros não executivos, ou

independentes? 0,6

7. O comitê de remuneração é composto apenas por conselheiros não

executivos, ou independentes? 0,0

8. O diretor presidente (CEO) participa do conselho de administração? 35,1 9. O conselho de administração possui pelo menos 1/5 de membros

independentes? 5,4

Propriedade e direito dos acionistas

10. A convocação para a realização da assembleia observa a antecedência de 30

dias? 1,8

11. A companhia facilita a participação dos sócios em assembleia por meio do voto por procuração (proxy voting) e outros canais, como assinatura eletrônica,

certificação digital, agentes de voto (voting agents)? 17,9 12. A companhia disponibiliza em seu portal eletrônico o manual contendo

instruções para participação em assembleia? 1,8

13. A companhia concede tag along além do exigido por lei? 9,5 14. A companhia utiliza mecanismos de medição e arbitragem para a resolução

dos casos de conflito entre sócios? 7,8

15. O grupo controlador possui menos da metade das ações com direito a voto? 14,9 16. A proporção das ações sem direito a voto corresponde de 1/5 do capital

social? 82,7

Transparência

17. O portal eletrônico da companhia divulga para o mercado o conteúdo de

suas teleconferências com investidores? 6,5

18. A companhia divulga sua política de dividendos no relatório anual ou em

19. A companhia divulga os fatores de risco a que fica exposta, nos moldes da

ICVM 480/2009? 86,9

20. A companhia divulga a política de negociação de ações de seus

administradores? 17,3

21. O portal eletrônico da companhia disponibiliza área dedicada à governança

corporativa? 19,0

Fonte: Elaborado pela autora.

Nos resultados dispostos na Tabela 1, observa-se que na maioria das empresas (67,3%), os cargos de diretor presidente (CEO) e chairman são ocupados por pessoas diferentes e o conselho de administração possui a quantidade adequada nesses quesitos.

No entanto, ainda no tocante à composição e funcionamento do conselho de administração, verifica-se que apenas 8,3% das empresas possuem comitê de auditoria, que apenas 0,6% deles apresentavam conselheiros não executivos, ou independentes. A baixa adoção dessa prática se repete no que diz respeito ao comitê de remuneração, presente em apenas 5,9% das companhias, não possuindo em sua composição conselheiros não executivos, ou independentes.

No que tange a propriedade e direitos dos acionistas a única pergunta que obteve resposta positiva de mais da metade da amostra foi aquela relacionada com a proporção das ações sem direito a voto, com expressivos 82,7%. Adicionalmente, verificou-se o baixo cumprimento com relação à convocação para a realização da assembleia, observando-se a antecedência de 30 dias e a disponibilização do manual em portal eletrônico para participação da assembleia. As demais questões receberam resposta positiva em proporções que variam entre 7,8% e 17,9%.

Observa-se, ainda, que o item 19 obteve o maior número de respostas positivas, indicando que 86,9% das companhias informam aos stakeholders os fatores de risco a que fica exposta, em observância à ICVM 480/2009. Essa divulgação é relevante no tocante à transparência, já que auxilia os usuários externos no processo decisório. Ademais, em apenas 6,5% das empresas o portal eletrônico divulga o conteúdo de suas teleconferências com investidores, índice considerado baixo devido à importância da matéria.

Considerando-se o Igov obtido das 172 empresas da amostra, a Tabela 2 apresenta a correspondente estatística descritiva.

Tabela 2 – Estatística descritiva das 172 empresas que apresentaram Igov (%)

Média Mediana Moda Desvio-padrão Mínimo Máximo

23,76 23,8 14,29 11,46 4,76 57,14

Fonte:Elaborada pela autora.

Conforme se observa na Tabela 2, as empresas da amostra atenderam, em média, a 23,8% das práticas de governança corporativa, e o desvio-padrão, ao se situar abaixo da média e da mediana, revela uma baixa dispersão entre as pontuações obtidas pelas empresas.

Infere-se, portanto, que a média dos valores de Igov alcançados pode ser considerada baixa, visto que as empresas apresentaram, em média, uma proporção inferior a 50% das práticas de governança corporativas recomendadas pelo IBGC e pela CVM. Ressalte-se que apenas 2% das empresas da amostra apresentaram Igov superior à metade, com um valor máximo de 57,1%.

Na Tabela 3, visualiza-se a distribuição das pontuações obtidas pelas empresas. Tabela 3 – Estatística descritiva – Quartil – 172 empresas que apresentaram Igov (%)

1° Quartil 2° Quartil 3° Quartil

14,28 23,8 28,57

Fonte: Elaborada pela autora.

Depreende-se, assim, que 25% das empresas apresentaram Igov igual ou inferior a 14,3%, enquanto em 75% das empresas o Igov foi igual ou inferior a 28,6%.

4.2 Relação entre a adoção das melhores práticas de governança corporativa e desempenho

No que se refere à associação entre a adoção das melhores práticas de governança corporativa e as variáveis independentes endógenas, realizou-se uma análise de regressão cuja variável dependente definiu-se como Igov, enquanto as independentes corresponderam a desempenho, tamanho e oportunidade de crescimento. Ressalta-se que para a análise de regressão foram consideradas 165 empresas devido à ausência de dados em sete delas. Os resultados da regressão podem ser observados na Tabela 4.

Tabela 4 – Análise de regressão

Variável Coeficiente t- teste P-valor

Desempenho 0,005 0,428 0,669

Tamanho 0,032 5,379 0,000***

Oportunidade de crescimento 0,062 0,809 0,420

R²a=17,6% Teste F= 10,32% N=132

Significância estatística aos níveis de 1%, 5% e 10% indicada por ***,** e *,respectivamente Fonte:Elaborada pela autora.

De acordo com o exposto na Tabela 4, as variáveis independentes selecionadas explicam 17,6% das oscilações da variável dependente, conforme R² ajustado. O modelo é significante, considerando-se um nível de significância de 0,01.

Pode-se inferir que a variável desempenho não apresentou significância estatística. Depreende-se, assim, a não aceitação da hipótese de pesquisa, na qual se esperava uma associação entre desempenho e a adesão às melhores práticas de governança corporativa contrapondo estudos anteriores que verificaram esta correlação (ALMEIDA, 2010; SILVA; LEAL, 2005; SILVEIRA, 2002). Da mesma forma, os resultados indicaram que não há correlação entre a variável oportunidade de crescimento e a adoção às melhores práticas de governança corporativa, opondo-se a pesquisas anteriores que concluíram que quanto maior a oportunidade de crescimento, melhor a governança corporativa (KAPPLER; LOVE, 2002). Entretanto, observa-se uma relação positiva significante no nível de 1% entre tamanho e adoção das melhores práticas de governança corporativa, resultado que corrobora os estudos de Ariff, Ibrahim e Othman (2007), que justificam essa relação devido o fato de que as empresas maiores possuem mais recursos para a implantação de melhores práticas de governança corporativa.

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

A pesquisa investigou a relação entre a adoção das melhores práticas de governança corporativa e o desempenho das companhias abertas não listadas na BM&FBovespa. Nesse sentido, utilizou-se o Igov para medir as práticas de governança corporativa das empresas, seguindo-se uma análise descritiva e de regressão, para se alcançar o citado objetivo.

A população reuniu 187 companhias brasileiras de capital aberto não financeiras e não listadas na BM&FBovespa, sendo em seguida excluídas 15 que não apresentaram as informações necessárias para o cálculo do Igov, o que reduziu a amostra da pesquisa para 172

empresas. Ademais, para a análise de regressão foram consideradas 165 empresas, devido à ausência de dados em sete delas.

Na análise descritiva, verificou-se que as empresas atenderam em média a 23,8% das boas práticas de governança corporativa, sendo que 25% delas apresentaram Igov igual ou inferior a 14,3%, enquanto 75% obtiveram Igov igual ou inferior a 28,6%. Dessa forma, observou-se um baixo grau de adoção às melhores práticas de governança corporativa pelas empresas analisadas.

Os resultados obtidos na análise de regressão sugerem que não há uma associação entre desempenho e a adesão às melhores práticas de governança corporativa corroborando estudos que alcançaram o mesmo resultado. Entretanto, verificou-se uma associação positiva entre as melhores práticas de governança corporativa e tamanho, assemelhando-se ao resultado de estudos anteriores que se propuseram a analisar as companhias abertas listadas na BM&FBovespa. A variável oportunidade de crescimento não apresentou significância estatística.

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