FEBRABAN
Diretoria de Regulação Prudencial, Riscos e Economia
Universidade de São Paulo
Departamento de Economia
Junho/2017 Crédito de Longo Prazo em Países em Desenvolvimento: Análise Teórica e Retrato Brasileiro
Gabriel Madeira
Márcio I. Nakane
Este estudo foi realizado no âmbito do Convênio Febraban – Fundação Getúlio Vargas, que tem por objetivo estimular a produção de trabalhos e estudos na área
de economia.
O conteúdo foi desenvolvido pelos autores de forma independente. As opiniões, hipóteses e conclusões / recomendações contidas neste material são de responsabilidade exclusiva dos mesmos, não refletindo, necessariamente, a visão
da FEBRABAN.
FEDERAÇÃO BRASILEIRA DE BANCOS – FEBRABAN
COOPERAÇÃO TÉCNICA, CIENTÍFICA E EDUCACIONAL PARA PRODUÇÃO DE ESTUDOS E PESQUISAS NA ÁREA DE ECONOMIA BANCÁRIA (PAPERS)
VERSÃO FINAL – PAPER 4
SÃO PAULO JUNHO/2017
RESUMO
A literatura econômica recente identifica a presença de financiamento de longo prazo como um dos principais ingredientes para o desenvolvimento econômico geral. No entanto, uma série de entraves inibem o pleno desenvolvimento destes financiamentos nos países menos ricos. O objetivo deste trabalho é contribuir para a compreensão sobre o papel desempenhado por estes financiamentos e sobre como gerar ações para que ele seja desempenhado adequadamente. Há particular interesse na economia Brasileira. O trabalho inicialmente faz considerações teóricas sobre crédito de longo prazo à luz da teoria econômica moderna. Essas considerações incluem, em primeiro lugar, uma análise sobre os fatores inibidores do desenvolvimento de crédito de longo prazo em países semelhantes ao Brasil. Em seguida apontamos riscos e desvantagens de políticas que visam superar estas dificuldades através da mera provisão de crédito público subsidiado. Finalmente, apontamos quais são as políticas de crédito de longo prazo recomendáveis à luz da teoria econômica moderna. Esta análise sugere que políticas mal desenhadas, ainda que produzam crédito, geram pouca acumulação de fatores e/ou pouco ganho produtivo. A segunda parte do trabalho, em que são apresentados dados da economia brasileira, indica que este é provavelmente o caso no Brasil. Com efeito, no Brasil há uma presença notadamente expressiva do Estado em financiamentos. Os dados apontam que há presença bancária relativamente alta e uso de autofinanciamento relativamente baixo dado o grau de desenvolvimento da economia. No entanto, tanto a acumulação de capital quanto a produção não aparentam responder positivamente a este esforço de financiamento.
ÍNDICE
1. INTRODUÇÃO ____________________________________________________________________ 1 2. CONSIDERAÇÕES TEÓRICAS SOBRE O CRÉDITO DE LONGO PRAZO ___________________ 3 2.1 DEFINIÇÃO E IMPORTÂNCIA ______________________________________________________ 3 2.2 ENTRAVES AO CRÉDITO DE LONGO PRAZO ___________________________________________ 5 2.2.1 Fricções Típicas dos Mercado de Crédito _________________________________________ 5 2.2.2 Instabilidade Macroeconômica _________________________________________________ 6 2.2.3 Escala Inferior à Necessária para o Desenvolvimento do Mercado ______________________ 6 2.2.4 Aparato Regulatório, Legal e Institucional ________________________________________ 7 2.3 OESTADO COMO PROVEDOR DE CRÉDITO DE LONGO PRAZO _____________________________ 9 2.3.1 Desvantagens da Hegemonia do Estado na Provisão de Crédito de Longo Prazo __________ 10 2.4 POLÍTICAS PÚBLICAS EFICIENTES _________________________________________________ 12 3. PANORAMA PARA FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO NO BRASIL _________________ 16 4. CONCLUSÕES ___________________________________________________________________ 46 5. REFERÊNCIAS ___________________________________________________________________ 48
ÍNDICE DE TABELAS
Tabela 1: Prazo Médio das Concessões – Média em 2017 (meses)_________________________________ 18 Tabela 2: Proporção de Firmas que Utilizam Bancos para Financiar Investimento – Países Selecionados __ 28 Tabela 3: Proporção do Investimento Financiado por Bancos – Países Selecionados___________________ 29 Tabela 4: Proporção do Investimento Financiado por Equity – Países Selecionados ___________________ 29 Tabela 5: Proporção do Investimento Financiado por Fornecedores – Países selecionados _____________ 30 Tabela 6: Proporção do Investimento Financiado com Recursos Próprios – Países Selecionados _________ 31 Tabela 7: Resultados das Regressões Contra Inflação e PIB Per Capita _____________________________ 39 Tabela 8: Resultados das Regressões Contra Volatilidade da Inflação e PIB Per Capita ________________ 39 Tabela 9: TFP Relativa Países Selecionados: Taxa de Crescimento Anual Média _____________________ 45
ÍNDICE DE FIGURAS
Figura 1: Crédito Bancário de Longo Prazo vs. Curto Prazo – Saldos Reais (bilhões de reais de 04/2017) _ 19 Figura 2: Crédito Bancário de Longo Prazo vs. Curto Prazo – Participação no Crédito Total ____________ 20 Figura 3: Crédito Bancário de Longo Prazo vs. Curto Prazo –- % do PIB ___________________________ 20 Figura 4: Crédito de Longo Prazo vs. Curto Prazo – Saldos Reais (bilhões de reais de 03/2017) _________ 22 Figura 5: Crédito de Longo Prazo vs. Curto Prazo –- % do PIB ___________________________________ 23 Figura 6: Participação de Bancos Públicos no Crédito __________________________________________ 24 Figura 7: Padrão de Financiamento dos Investimentos (FBCF) de Empresas e Famílias – % do PIB ______ 26 Figura 8: Padrão de Financiamento dos Investimentos (FBCF) de Empresas e Famílias – % do Total _____ 27 Figura 9: Proporção de Firmas que Utilizam Bancos para Financiar Investimento vs. Taxa de Inflação ____ 32 Figura 10: Proporção do Investimento Financiado por Bancos vs. Taxa de Inflação ___________________ 32 Figura 11: Proporção do Investimento Financiado por Equity vs. Taxa de Inflação ____________________ 33 Figura 12: Proporção do Investimento Financiado por Fornecedores vs. Taxa de Inflação ______________ 33 Figura 13: Proporção do Investimento Financiado com Recursos Próprios vs. Taxa de Inflação __________ 34 Figura 14: Proporção de Firmas que Utilizam Bancos para Financiar Investimento vs. PIB Per Capita ____ 35 Figura 15: Proporção do Investimento Financiado por Bancos vs. PIB Per Capita ____________________ 35 Figura 16: Proporção do Investimento Financiado por Equity vs. PIB Per Capita _____________________ 36 Figura 17: Proporção do Investimento Financiado por Fornecedores vs. PIB Per Capita _______________ 37 Figura 18: Proporção do Investimento Financiado com Recursos Próprios vs. PIB Per Capita ___________ 38 Figura 19: Formação Bruta de Capital Fixo (% PIB): Brasil vs. Países Selecionados Latam _____________ 41 Figura 20: Formação Bruta de Capital Fixo (% PIB): Brasil vs. Países Brics _________________________ 41 Figura 21: Taxa de Investimento vs PIB Per Capita (média 2012-2015) ____________________________ 42 Figura 22: Evolução da TFP Relativa Brasil (EUA = 100) – 1950-2014 ____________________________ 43 Figura 23: Evolução da TFP Relativa Brasil e Países Latam Selecionados (EUA = 100) _______________ 44 Figura 24: Evolução da TFP Relativa Brasil e Países Brics (EUA = 100) ___________________________ 44
1. INTRODUÇÃO
Este trabalho discorre sobre financiamento de longo prazo em economias emergentes e, em particular no Brasil. Ele tem dois objetivos principais. O primeiro objetivo é fazer uma análise teórica sobre a importância destes financiamentos, os principais entraves a seu desenvolvimento, as políticas que têm sido adotas para lidar com estes entraves (especialmente no Brasil) e as mudanças que seriam desejáveis nestas políticas. O segundo objetivo é apresentar um retrato do crédito de longo prazo no Brasil, através da apresentação de dados sobre financiamento de longo prazo no Brasil e de um quadro comparativo com outros países em desenvolvimento. À luz dos resultados teóricos, o trabalho faz considerações sobre estes resultados.
Além desta introdução, o trabalho contém 3 seções. Na seção 2, são tecidas, à luz de literatura recente sobre o tema, considerações teóricas sobre crédito de longo prazo. Apresentam-se inicialmente algumas razões pelas quais crédito de longo prazo é importante para o desenvolvimento econômico. Em seguida, são apresentados alguns entraves que fazem com que crédito de longo prazo seja particularmente pouco desenvolvido em países com grau menor de desenvolvimento econômico. Dado que, no Brasil, a resposta a estes entraves é a forte presença do Estado na provisão de crédito, discorremos a seguir sobre os riscos e custos de uma presença excessiva do Estado na provisão de crédito de longo prazo. Em seguida, tratamos dos papéis que as políticas públicas idealmente deveriam cumprir para contribuir eficientemente para o desenvolvimento do financiamento de longo prazo.
Na seção 3, são apresentadas estatísticas que produzem um retrato dos financiamentos de longo prazo no Brasil. Inicialmente são apresentados dados sobre a evolução recente do crédito de longo prazo no Brasil, incluindo volumes e principais fontes de recursos. Em seguida, é feito um quadro comparativo entre o Brasil e os demais países em desenvolvimento. Isto é feito, primeiramente, a partir comparações de volumes e fontes de financiamento com países comparáveis selecionados. A seguir, são feitas regressões em que
as variáveis dependentes são volumes de financiamento e as variáveis explicativas são indicadores de desenvolvimento e instabilidade macroeconômica.
Uma característica marcante que emerge da análise dos dados é que no Brasil há uma participação muito expressiva do Estado como financiador de longo prazo. Como nos demais países em desenvolvimento, o Brasil apresenta um nível alto de financiamento por recursos próprios. No entanto, levando-se em conta o grau de desenvolvimento do país, o volume de financiamento com recursos próprios não é alto. Isso provavelmente associa-se à participação elevada de bancos públicos na provisão de financiamento. Com efeito, a participação de bancos no crédito de longo prazo é particularmente expressiva no Brasil. Estes resultados lançam dúvidas sobre a ideia convencional de que o papel ativo do setor público na concessão de crédito não pode ser reduzido dada a ausência de outras fontes de financiamento.
Especialmente, porque, pelas considerações teóricas feitas na seção 2, há riscos importantes associados ao uso excessivo de crédito público. De fato, dados da economia Brasileira mostram que, apesar da forte participação de financiamento bancário público, a acumulação bruta de capital fixo é relativamente baixa. Por outro lado, nos últimos anos, quando houve um aumento do financiamento público de longo prazo, houve um declínio da produtividade total dos fatores. Estas considerações são feitas na seção 4, que apresenta as principais conclusões do trabalho.
2. CONSIDERAÇÕES TEÓRICAS SOBRE O CRÉDITO DE LONGO PRAZO 2.1 DEFINIÇÃO E IMPORTÂNCIA
A definição natural de crédito de longo prazo associa-se à maturidade dos empréstimos. Em um relatório recente sobre o tema (World Bank, 2015), o Banco Mundial define crédito de longo prazo como operações de empréstimo com maturidade superior a um ano. Tipicamente, operações de maturidade longa possuem particularidades que justificam o emprego de um arcabouço teórico específico. Ao contrário de operações mais curtas, como por exemplo as de capital de giro, empréstimos de longo prazo normalmente estão associados a investimentos indivisíveis, que geram retornos apenas após um certo período de tempo. Estes investimentos incluem despesas de indivíduos, firmas e governos. Entre as firmas, crédito de longo prazo contribui para investimentos em instalações, máquinas e equipamentos. Do lado de indivíduos e famílias, itens como moradia, eletrodomésticos e veículos são muitas vezes financiados por operações longas. E no setor público, a presença de crédito de longo prazo é fundamental para viabilizar grandes projetos de infraestrutura. O cumprimento destes papéis é fundamental para o desenvolvimento sócio econômico.
Nas firmas, a capacidade de obter financiamento de longo prazo permite que se opere em escala ótima e contribui para o crescimento de firmas ao longo do seu ciclo de vida (ver por exemplo, Aghion, et. al. (2007)). De fato, sabe-se que em países pouco desenvolvidos como o Brasil uma larga fração das firmas permanecem operando com pequena escala ao longo do tempo (e.g. Tybout, 2000). A disponibilidade destes financiamentos é particularmente relevante para empreendedores sem acesso a recursos próprios, e, portanto, contribui não apenas para o crescimento econômico, como também para permitir mobilidade social. Com efeito, uma parcela significativa da literatura de desenvolvimento econômico recente tem enfatizado a importância do acesso de firmas a crédito para o crescimento econômico e mobilidade social.
Uma expressiva literatura demonstra que a capacidade de indivíduos acumular ativos duráveis tem impactos não apenas sobre o bem-estar, mas também sobre as alternativas de
progresso econômico das famílias. Conforme aponta De Soto (1989), a posse de ativos imobiliários, viabilizada por financiamentos de longo prazo, aumenta o acesso aos mercados financeiros, ao prover colateral. Utilizando-se de um evento quase-experimental, a concessão de direitos de propriedade a moradores de uma comunidade no Peru, Field (2007) apresenta evidências de que a posse formal de imóveis produz um aumento da oferta de trabalho por parte de moradores e um deslocamento do trabalho em casa para trabalho fora do domicílio.
A presença de mecanismos de financiamentos de longo prazo também é relevante para a viabilização de investimentos públicos. Bens públicos e grandes obras de infraestrutura são reconhecidamente ingredientes fundamentais para o desenvolvimento econômico.
Tipicamente são duráveis e consomem grandes montantes de recursos. É comum que sejam financiados com uma combinação de recursos públicos e financiamentos levantados junto ao setor privado ou bancos estatais. Com efeito, a literatura sobre financiamentos de longo prazo confere bastante ênfase a projetos governamentais (ver por exemplo World Bank 2015). Estes financiamentos têm especificidades associadas não apenas a seus montantes e prazos de maturação, mas também à própria natureza dos empreendimentos financiados, que incluem monopólios naturais e frequentemente apresentam desalinhamentos entre retorno privado e retorno social.
Evidentemente, o fato de financiamentos de longo prazo ser fundamental para o desenvolvimento não implica que eles devem compor a totalidade do mercado de crédito. Do ponto de vista de desenho de incentivos, é por vezes desejável que tomadores de crédito assumam riscos de curto prazo. Por exemplo, é desejável que financiamentos a investimentos com retorno rápido tenham curta maturidade. Isso contribui para disciplinar os investidores a seguirem o plano reportado aos financiadores, diminuindo a possibilidade de utilização dos recursos emprestados para outras finalidades. Adicionalmente, embora o setor bancário seja capaz de transformar maturidades, há vantagens em manter algum grau de casamento entre os prazos desejados por financiadores e demandantes de recurso. Como uma parte relevante dos poupadores pretendem conferir liquidez a seus ativos, é desejável que, quando possível, os empréstimos a tomadores finais destes investidores tenham maturidade curta. Ainda assim,
observa-se que os países com menor grau de desenvolvimento financeiro têm menor participação de financiamentos de longo prazo, o que sugere que os entraves ao desenvolvimento dos mercados financeiros são particularmente severos no caso de contratos mais longos.
2.2 ENTRAVES AO CRÉDITO DE LONGO PRAZO
Conforme enfatiza um detalhado estudo do Banco Mundial sobre finanças de longo prazo (World Bank, 2015), as dificuldades ao desenvolvimento dos mercados financeiros, típicas de economias emergentes, são agravadas no caso de financiamentos de longo prazo. As principais razões identificadas para este fato são apresentadas a seguir.
2.2.1 Fricções Típicas dos Mercado de Crédito
As fricções típicas dos mercados de crédito são agravadas no caso de financiamentos de longo prazo. Grosso modo, há duas classes principais de restrições ao bom funcionamento do sistema financeiro. Comprometimento limitado e assimetrias de informação (ver por exemplo Paulson, Karaivanov e Townsend, 2006). Comprometimento limitado deriva do fato de que contratos financeiros envolvem ações distribuídas ao longo do tempo e que, portanto, envolvem promessas, e não apenas trocas simultâneas. Trata-se da incapacidade de se comprometer plenamente a cumprir promessas, o que inviabiliza contratos, e é danosa para potenciais emprestadores e tomadores de crédito. Evidentemente a capacidade de se comprometer com promessas é mais importante em contratos mais longos. Assimetrias Informacionais incluem situações de Risco Moral, em que as ações de tomadores de crédito podem ser subótimas por não serem perfeitamente observadas pelos credores (e.g. Aghion e Bolton, 1997) e de Seleção Adversa, em que agentes com maior exposição a risco são particularmente interessados em tomar crédito, diminuindo a disposição de credores a conceder crédito (e.g. Stiglitz e Weiss, 1981). Estas assimetrias informacionais referem-se a eventos incertos que ocorrem ao longo do tempo e, portanto, têm maior prevalência em contratos longos.
Note-se que estas fricções são particularmente sérias no caso de países em desenvolvimento, uma vez que sua mitigação depende do uso de garantias (e, portanto, de acumulação de ativos) e do grau de desenvolvimento institucional.
2.2.2 Instabilidade Macroeconômica
Algumas economias em desenvolvimento, como a Brasileira, apresentam maior instabilidade macroeconômica do que as economias desenvolvidas. Instabilidade macroeconômica afeta o mercado de créditos longos por ao menos dois canais. Em primeiro lugar, investidores hesitam em conceder empréstimos longos uma vez que eventos macroeconômicos adversos, que se desenrolam ao longo do tempo, podem aumentar a probabilidade de inadimplência.
Este fato é agravado pelo fato de que choques macroeconômicos são agregados, e não idiossincráticos, o que implica que não se pode utilizar diversificação de investimentos para mitigar riscos. Além disso, instabilidades macroeconômicas geram oportunidades de ganhos que desviam recursos que potencialmente poderiam ser utilizados em projetos produtivos.
Por um lado, os retornos obtidos por antecipar eventos como, por exemplo variações cambiais, tornam-se maiores. Bancos dão maior ênfase a previsões conjunturais e investimentos a elas associados e investem um menor volume de recursos na avaliação de projetos produtivos por parte de firmas. Adicionalmente, em situações de vulnerabilidade macroeconômica o governo torna-se mais dependente de financiamentos do setor privado, absorvendo um maior volume de recursos e pagando uma remuneração maior. Neste contexto, o financiamento do governo pode ser o foco dominante do setor financeiro.
Portanto, políticas de responsabilidade fiscal e equilíbrio macroeconômico contribuem para incentivar o crédito de longo prazo no setor privado.
2.2.3 Escala Inferior à Necessária para o Desenvolvimento do Mercado
O desenvolvimento de produtos e mercados requer uma escala mínima. Isso se aplica a crédito de longo prazo. Por um lado, o desenvolvimento de produtos por parte de firmas e intermediários financeiros requer a criação de modelos de negócios que demandam alocação
de recursos físicos e humanos. Isto implica em custos fixos que só serão incorridos a partir de uma escala mínima de demanda. Por outro lado, para que haja uma massa crítica de agentes interessados em reter ativos longos é fundamental que haja mercados centralizados que lhes confiram liquidez. A criação de espaços de comercialização de papéis financeiros, como bolsas de ações, derivativos ou mercados secundários de títulos constitui um problema típico de desenho de mercados. Em uma análise sobre os requisitos para o sucesso no desenvolvimento de mercados, Roth (2008) enumera a densidade (thickness) de potenciais participantes como um dos ingredientes indispensáveis. Apenas uma escala suficientemente larga pode dar conta de produzir casamentos entre ofertantes e demandantes em produtos complexos, que envolvem múltiplas dimensões como maturidade, risco e retornos correlacionados com outros ativos. Havendo uma densidade razoável, agentes privados podem espontaneamente gerar estes espaços de transações. Ainda que haja um esforço coordenador do setor público, estes mercados não se desenvolverão satisfatoriamente caso não seja atendida uma escala crítica mínima.
Em países menos desenvolvidos, é natural que haja uma menor densidade de potenciais detentores de ativos financeiros. No caso do Brasil, a forte presença do Estado como provedor de crédito de longo prazo diminui ainda mais a densidade potencial do mercado privado. Isso provavelmente inibe o maior desenvolvimento de um mercado privado de ativos de longo prazo, que poderia ampliar o acesso a financiamentos longos. De fato, Mussachio (2009) mostra que a partir do final do século XIX, o mercado de ações e debêntures chegou a ser bastante expressivo no Brasil, mas que a partir da década de 1930, quando o Estado passou a ter um papel mais ativo na concessão de crédito, houve um dramático recuo na importância destes mercados.
2.2.4 Aparato Regulatório, Legal e Institucional
A literatura econômica tem atribuído um papel fundamental às instituições, ou seja, às regras do jogo, como determinante do desenvolvimento econômico (por exemplo Acemoglu e Robinson, 2013 e North, 1990). Em geral, instituições bem desenhadas expandem o conjunto
de arranjos contratuais factíveis e dão credibilidade a eles. No caso de crédito de longo prazo, instituições sólidas contribuem para a mitigação de fricções ao permitirem contratos mais flexíveis e ao aumentar a capacidade de comprometimento de agentes econômicos.
Instituições adequadas também estão associadas a maior estabilidade macroeconômica, o que contribui para fomentar crédito de longo prazo.
As instituições e o aparato legal também se associam ao crédito de longo prazo indiretamente por proteger os investimentos tipicamente financiados por crédito de longo prazo. Por um lado, direitos de propriedade são fundamentais para garantir investimentos duradouros. Sob ameaça de expropriação, indivíduos ou firmas podem hesitar em fazer gastos que geram retorno a longo prazo. Por outro lado, insegurança jurídica pode comprometer a capacidade de planejar empreendimentos complexos. É comum no Brasil que obras sofram atrasos não antecipados devido a embargos judiciais ou à necessidade de licenças. Frequentemente, o processo jurídico legal é contaminado por incertezas associadas a viés ideológico e até conflito político (ver, por exemplo, Yeung, 2015). No caso de obras públicas, o risco de processos judiciais associados a estas incertezas inibe gestores de tomarem decisões de investimento e atrasa o desenvolvimento de projetos.
No caso de grandes projetos de infraestrutura ou de bens públicos, há forte presença de monopólios naturais e parcerias público-privadas, que demandam presença do setor público nos processos de concessão e regulação. Um bom aparato legal-institucional é relevante não apenas para gerar processos licitatórios eficientes, mas também para garantir regulação adequada. Nestes casos, o financiamento e os processos de concessão e regulação são interdependentes. Leilões de concessão estipulam a divisão de gastos entre recursos públicos e privados. Há frequentemente o uso de bancos públicos, como o BNDES, como financiador dos empreendimentos. E o próprio desenho do leilão pode determinar a participação do setor privado no levantamento de recursos. Por exemplo, conforme demonstra De Marzo et al.
(2005), em algumas circunstâncias o volume de recursos levantados junto aos participantes de um leilão é maior caso os lances sejam feitos em equity, enquanto em outros casos (ne
presença de risco moral, por exemplo) é preferível que eles sejam em termos de um valor fixo.
Outro ponto relevante de leilões de infraestrutura e bens públicos são reequilíbrio e renegociações. É comum que os contratos permitam revisões em resposta a eventos inesperados. Estas revisões, no entanto, podem gerar problemas informacionais, incluindo risco moral ou seleção adversa de empresas incapazes de cumprir os compromissos contratuais (ver por exemplo, Laffont e Tirole, 1990). Isso deve-se ao fato de que empresas antecipam a possibilidade de renegociação e superestimam suas promessas no momento do leilão. Este fato acrescenta risco ao processo licitatório além de produzir perda de recursos pelo setor público. Estes custos podem ser minimizados na presença de um aparato legal/institucional adequado. A participação do setor privado pode contribuir para gerar soluções para estas situações. Por exemplo, o uso de Performance Bonds, em que seguradoras assumem responsabilidade pelo cumprimento das cláusulas contratuais. Isso lhes confere incentivos para monitorar os compromissos assumidos no contrato, o que contribui para a mitigação de assimetrias informacionais. Evidentemente, para que este expediente seja bem- sucedido é fundamental que haja regulamentação específica estipulando um papel para o sistema jurídico-legal. E dada a sofisticação dos contratos implicados, é desejável que o acompanhamento dos processos pelo sistema judiciário se dê com um corpo qualificado, possivelmente em varas especializadas.
2.3 OESTADO COMO PROVEDOR DE CRÉDITO DE LONGO PRAZO
No Brasil, conforme apontam dados apresentados na próxima seção, o Estado tem participação importante na concessão de crédito de longo prazo. Justifica-se esta presença (i) pela insuficiência de provisão pelo setor privado, (ii) pela larga escala dos empreendimentos, o que demandaria um papel coordenador e diluidor de risco pelo Estado, e (iii) pela presença de externalidades que geram desalinhamento entre interesses privados e públicos. No entanto, a presença do Estado como provedor destes recursos traz importantes riscos e desvantagens, delineadas a seguir.
2.3.1 Desvantagens da Hegemonia do Estado na Provisão de Crédito de Longo Prazo A forte presença do Estado no crédito de longo prazo, muito provavelmente produz um efeito de crowding out sobre a provisão privada. Por exemplo, uma matéria na revista Exame1 aponta que, em 2016, houve uma diminuição na participação do BNDES no financiamento de infraestrutura, de 73% para 62%. E que simultaneamente houve um crescimento do financiamento por emissão de títulos, de 11% para 15%. Conforme mencionamos na seção 2.2.3, este efeito crowding out diminui a densidade do mercado potencial privado, o que pode inibir a criação de mercados e ativos financeiros. A ausência do setor privado neste mercado muito provavelmente gera perda de oportunidades. Conforme pontua Hayek (1943), informações sobre negócios potenciais são dispersas pela economia, e o uso de mecanismos de mercado, coordenados pelo sistema de preços, permite que múltiplos tomadores de decisão, expostos a conjuntos de informação distintos, explorem estas oportunidades.
Adicionalmente, a provisão de crédito de longo prazo apresenta desvantagens do ponto de vista institucional e de desenho de incentivos.
No setor público, os proprietários de recursos empregados, ou seja, os cidadãos, têm menor grau de controle sobre o uso destes recursos do que os acionistas em empresas privadas. Isso gera maiores oportunidades para desvios. Nas empresas privadas, os maiores controladores e tomadores de decisões são em geral grandes acionistas, e nesse sentido têm incentivos razoavelmente alinhados com o conjunto de acionistas das empresas. Nas instituições públicas, os maiores tomadores de decisão são membros do governo ou gestores que não são proprietários dos recursos alocados por suas decisões, em geral oriundos de impostos. Há ganhos em desviar recursos para uso próprio e para beneficiar grupos políticos. De fato, conforme tem sido amplamente observado no Brasil nos últimos anos, o processo político contamina e é contaminado pela alocação de recursos públicos. Lazzarini et al. (2011) apresentam evidências de que os empréstimos do BNDES favorecem empresas com maiores
1 “O BNDES mudou e quem dependia do crédito teve de “se coçar””. Revista Exame, 04/05/2017.
conexões políticas, ou seja, aquelas com maior volume de doações eleitorais ou de propriedade de políticos eleitos.
Além de custos diretos advindos de desvios de recursos públicos, há as perdas associadas às ineficiências que surgem de um modelo de organização do financiamento produtivo que favoreça a influência política e desvios. As escolhas de investimentos de gestores podem estar associadas à capacidade de se promover desvios e de se extrair ganhos políticos, e não aos seus benefícios sociais. Por exemplo, investimentos e políticas regulatórias podem estar associados a ciclo político-eleitorais, e não apenas aos efeitos de bem-estar destas políticas (ver, por exemplo, Moita e Paiva 2013). Ciclos políticos podem motivar financiamento de riscos excessivos ou superendividamento. Enquanto os benefícios destes investimentos são verificados no curto prazo, parte dos custos são repassados aos sucessores através do endividamento público.
Ademais, uma forte presença de recursos públicos na atividade econômica através de grandes volumes de empréstimos públicos pode ser uma manifestação de instituições que atrelam o sucesso a relações políticas e sociais, e não à produção. Os efeitos deletérios desta associação entre conexões políticas e sucesso sobre o desenvolvimento econômico têm sido o foco de uma vasta e influente literatura acadêmica no Brasil e no Mundo (e.g. Acemoglu e Robinson, 2013, Lazzarini, 2010 e Rajan e Zingales, 2004). Note-se que frequentemente os empréstimos são subsidiados, o que implica em transferências de recursos públicos aos beneficiários dos empréstimos. Ainda que não houvesse favorecimento deliberado para grupos específicos estes subsídios produzem distorções que comprometem a alocação eficiente de recursos e geram perdas na produtividade agregada da Economia (ver, por exemplo, Kuwer e Madeira, 2016).
Mesmo que as instituições sejam adequadamente desenhadas para lidar com os riscos acima enumerados, as restrições corretamente desenhadas para mitigá-los geram limitações que implicam em desvantagens para o setor público. A liberação de empréstimos públicos deve seguir um rígido protocolo para evitar desvios e favorecimentos. Estes protocolos devem ser acompanhados por órgãos de controle que consomem recursos. Este controle gera limitações
e perda de agilidade nas decisões tomadas. Para inibir ingerência política, os funcionários de carreira envolvidos nestes processos devem ser contratados a partir de concursos padronizados, o que limita vantagens associadas à discricionariedade. Além disso, limita-se a possibilidade de demissão de funcionários, o que compromete a capacidade de provisão de incentivos.
Dadas estas desvantagens da provisão pública de crédito de longo prazo, é fundamental que a ação do estado na provisão de crédito de longo prazo concentre-se nos diversos pontos nos quais ela é de fato importante, enumerados a seguir.
2.4 POLÍTICAS PÚBLICAS EFICIENTES
Na literatura econômica há consenso sobre a necessidade de subsídios públicos quando o retorno social de empreendimentos difere do retorno privado. Este caso verifica-se em múltiplos investimentos em infraestrutura. Investimentos em saneamento básico geram retornos nas áreas de saúde e meio-ambiente que vão muito além dos benefícios diretos aos domicílios contemplados. Iluminação pública gera benefícios em segurança pública que não podem ser internalizados pelos fornecedores. Além disso, inovações tecnológicas que derivam de projetos empresariais geram benefícios que vão além de seus empreendedores.
Estes casos justificam subsídios por parte de bancos de desenvolvimento como o BNDES.
Note-se, no entanto, que estimar o retorno social nestes casos não é uma tarefa trivial. Gerar um corpo técnico capacitado para avaliar o retorno social de investimentos, com o objetivo de identificar casos em que a diferença entre retorno social e retorno privado justifica subsídios, é uma função adequada para bancos de desenvolvimento.
Outro foco justificável de concentração para bancos de desenvolvimento é a avaliação financeira de monopólios naturais que requerem aportes financeiros para operar eficientemente. Quando custos médios são decrescentes, a solução eficiente em que o preço é igual ao custo marginal se dá com lucros negativos. Nestes casos, tipicamente, o Estado deve fazer leilões de concessão e transferir recursos para a empresa contratada. O desenho destes leilões deve levar em conta múltiplos objetivos, como determinação do preço a ser
cobrado ao consumidor e o montante a ser aportado pelo Estado. É razoável que os bancos de desenvolvimento ajam em parceria com as agências reguladoras, procedendo a análise financeira dos empreendimentos para dar suporte ao desenho dos editais. Esta tarefa, em alguns casos, pode ser complementar ao próprio financiamento destes empreendimentos, que neste caso podem ser providos por bancos de desenvolvimento.
Bancos de desenvolvimento também podem contribuir para a provisão de crédito em situações em que, devido a fricções financeiras, há acesso restrito a crédito. Neste caso, o foco deve estar prioritariamente em empresas de porte relativamente pequeno, com menor acesso às fontes privadas usuais de crédito. Cabe mencionar que a literatura econômica demonstra que a mera existência de restrições de crédito não é justificativa para a provisão pública de crédito. Um resultado teórico amplamente conhecido apresentado por Prescott e Townsend (1984) é que a simples presença de fricções informacionais nem sempre implica que políticas públicas sejam capazes de gerar ganhos de eficiência. Por outro lado, a literatura empírica de microcrédito encontra resultados pouco conclusivos sobre políticas públicas de crédito a pequenos empreendimentos, embora resultados positivos sejam por vezes observados e haja razões teóricas para acreditar que por vezes a intervenção pública na presença de fricções de crédito seja eficiente (ver, por exemplo, Armendáriz e Morduch (2010)). De fato, há muito a se aprender sobre os efeitos de políticas públicas sobre financiamento de investimentos por pequenas empresas restritas a crédito, e os bancos de desenvolvimento poderiam contribuir para este aprendizado, através de políticas experimentais.
Um ponto importante a ser notado é que, mesmo nos casos em que subsídios públicos são justificáveis, eles não necessariamente devem vir na forma de adoção de taxas de juros subsidiadas, que tem sido a prática usual do BNDES. Taxas de juros subsidiadas implicam que o subsídio aumenta com o volume contratado. Isso pode ser justificável caso a escala socialmente ótima de investimentos divirja da escala que maximiza os retornos privados. Mas em muitos casos, outras modalidades de subsídios são mais apropriadas. Por exemplo, na presença de restrições de crédito, caso a provisão pública de crédito seja acompanhada de
subsídios, ela pode induzir superinvestimento, ou seja, uma escala de empreendimentos excessivamente grande. Por outro lado, muitas vezes a mera transferência de recursos a empresas, não atrelados a montantes de empréstimos, pode ser mais eficiente. Comumente este é o caso nos exemplos de monopólio natural e bens públicos acima mencionados. Ou, em outros casos, como em leilões de reservas naturais como petróleo, em que a produtividade é menos afetada por questões de risco moral, a participação do Estado em equity pode ser um mecanismo de financiamento mais apropriado.
A justificativa para empréstimos subsidiados usualmente segue da ideia intuitiva de que, se os juros de mercado praticados são por alguma razão altos, cabe ao governo compensar este fato viabilizando custos de capital mais baixo. No entanto, subsídios não removem os custos de fato, mas apenas o deslocam do tomador de decisão sobre investimentos para o conjunto da sociedade. Na margem, recipientes de subsídios tendem a investir mesmo quando o retorno é menor que o custo verdadeiro de capital (que inclui o custo incorrido por contribuintes), o que pode produzir investimentos com valor líquido negativo.
Adicionalmente, subsídios não são generalizados, o que gera margens de retorno divergentes entre firmas e, portanto, alocação ineficiente de insumos (misallocation), um dos ingredientes inibidores de produtividade que mais tem despertado atenção da academia de Economia (ver, por exemplo, Hsieh e Klenow, 2009).
Um custo adicional de juros subsidiados é que eles agravam o efeito de crowding out do setor público para o setor privado. Firmas privadas jamais se empenharão em tomar crédito em outras fontes dados os subsídios do setor público. Isso contribui para o afinamento dos mercados de crédito privado, que inibe a criação de produtos e espaços de transação. De fato, uma função legítima para os bancos de desenvolvimento seria contribuir para a criação de mercados de ativos de longo prazo, seja a partir de seu desenho, ou como participante.
Embora a diminuição na participação do estado na economia possa contribuir para o desenvolvimento do setor privado, ela idealmente deve se dar de maneira gradual, possivelmente seguindo uma agenda de etapas sucessivas de retirada, evitando assim a
formação de gargalos de financiamento às empresas. Já a remoção de subsídios pode ser implementada de maneira mais rápida.
Espera-se que ao se retirar das funções que poderiam ser melhor desempenhadas pelos provedores privados de crédito, os mecanismos de financiamento público possam cumprir com mais eficácia as funções que de fato devem caber aos bancos públicos.
Deve-se notar, que a medida correta da eficácia da presença de crédito de longo prazo não é o volume de crédito, mas a capacidade de cumprir sua função. Em primeiro lugar, é importante que estes financiamentos resultem na acumulação de insumos produtivos. Em segundo lugar, é importante que os recursos acumulados sejam de fato produtivos. A próxima seção apresenta algumas estatísticas referentes a crédito de longo prazo, investimento e produtividade no Brasil.
3. PANORAMA PARA FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO NO BRASIL Nesta seção apresentamos dados disponíveis sobre o financiamento de longo prazo no Brasil.
Inicialmente, apresentamos alguns dados sobre crédito de longo prazo no Brasil e sua evolução recente. Em seguida, são feitas algumas comparações com outros países em desenvolvimento.
Há dois possíveis critérios para delimitar o que deve ser incluído no universo de operações que possam ser consideradas como parte do financiamento de longo prazo. Um primeiro critério utiliza o prazo da operação como critério de delimitação. Por exemplo, World Bank (2015) considera como financiamento de longo prazo todas as operações cuja maturidade seja superior a um ano. G-20 (2013), em contraste, considera o financiamento de longo prazo como sendo aquelas cuja maturidade excedam 5 anos. No caso de equity, considera-se que façam parte do financiamento de longo prazo, uma vez que este instrumento financeiro não possui data final de repagamento.
Outro critério possível é utilizar a finalidade ao qual o instrumento de financiamento é direcionado. Assim, considera-se que o financiamento de longo prazo estaria ligado ao financiamento de atividades relacionadas à ampliação da capacidade produtiva do país. Ou seja, ao financiamento da formação de capital.2 Nesse caso, seguindo o critério das Contas Nacionais, além do financiamento para aquisição de máquinas, equipamentos e instalações, acrescenta-se também o financiamento imobiliário.
Utilizando o primeiro critério, a tabela 1 mostra o prazo médio das concessões de diferentes modalidades de crédito bancário para 2017. Das 48 modalidades de crédito acompanhadas pelo Banco Central, 35 têm prazo médio superior a 12 meses. Essas modalidades são então
2 Os dois critérios mencionados não são inteiramente independentes, pois, as Contas Nacionais consideram como investimento fixo, a aquisição de ativos cuja duração seja superior a um ano: “a formação bruta de capital fixo (FBCF) é a operação do Sistema de Contas Nacionais (SCN) que registra a ampliação da capacidade produtiva futura de uma economia por meio de investimentos correntes em ativos fixos, ou seja, bens produzidos factíveis de utilização repetida e contínua em outros processos produtivos por tempo superior a um ano sem, no entanto, serem efetivamente consumidos pelos mesmos.” (IBGE 2015, p. 2)
as que serão consideradas no grupo das que constituem o financiamento de longo prazo na economia brasileira de acordo com o primeiro critério.
Tabela 1: Prazo Médio das Concessões – Média em 2017 (meses)
Fonte: Banco Central do Brasil.
Modalidade PF/PJ? Média em 2017
Desconto de cheques PJ 1.68
Desconto de cheques PF 1.82
Desconto de duplicatas e recebíveis PJ 2.13
Antecipação de faturas de cartão de crédito PJ 2.23
Cartão de crédito parcelado PJ 3.24
Vendor PJ 3.34
Compror PJ 3.59
Capital de giro com prazo de até 365 dias PJ 5.41
Adiantamento sobre contratos de câmbio (acc) PJ 6.64
Financiamento a importações PJ 6.68
Microcrédito destinado a microempreendedores PF 7.20
Cartão de crédito parcelado PF 8.28
Crédito rural com taxas reguladas PJ 10.51
Capital de giro rotativo PJ 12.51
Aquisição de outros bens PF 12.71
Crédito rural com taxas de mercado PJ 15.88
Financiamento a exportações PJ 18.60
Outros créditos livres PF 23.68
Financiamento imobiliário com taxas reguladas PJ 23.71
Repasse externo PJ 25.50
Outros créditos livres PJ 28.81
Crédito rural com taxas reguladas PF 30.15
Aquisição de outros bens PJ 30.27
Crédito rural com taxas de mercado PF 31.03
Arrendamento mercantil de veículos PJ 32.70
Aquisição de veículos PJ 33.58
Crédito pessoal não consignado vinculado à composição de dívidas PF 35.26
Outros créditos direcionados PF 37.84
Crédito pessoal não consignado PF 38.17
Crédito pessoal consignado para trabalhadores do setor privado PF 41.20
Microcrédito destinado a consumo PF 42.09
Capital de giro com prazo superior a 365 dias PJ 42.09
Aquisição de veículos PF 42.12
Arrendamento mercantil de outros bens PF 42.77
Arrendamento mercantil de outros bens PJ 43.77
Arrendamento mercantil de veículos PF 45.65
Financiamento imobiliário com taxas de mercado PJ 46.83
Capital de giro com recursos do BNDES PJ 49.37
Crédito pessoal consignado para aposentados e pensionistas do INSS PF 66.28 Crédito pessoal consignado para trabalhadores do setor público PF 74.60
Financiamento agroindustrial com recursos do BNDES PJ 76.76
Financiamento agroindustrial com recursos do BNDES PF 80.73
Financiamento com recursos do BNDES total PF 80.88
Financiamento de investimentos com recursos do BNDES PF 86.14 Financiamento de investimentos com recursos do BNDES PJ 106.15
Outros créditos direcionados PJ 179.85
Financiamento imobiliário com taxas de mercado PF 291.63
Financiamento imobiliário com taxas reguladas PF 351.76
Utilizando o critério do prazo médio superior a 1 ano para definir as modalidades de crédito consideradas como de longo prazo, obtêm-se a evolução dos saldos totais (em moeda constante) de acordo com a figura 1.
Figura 1: Crédito Bancário de Longo Prazo vs. Curto Prazo – Saldos Reais (bilhões de reais de 04/2017)
Fonte: Banco Central do Brasil.
Os saldos reais tanto do crédito de curto quanto o de longo prazo aumentam até janeiro de 2015. No período, os saldos do crédito de longo prazo passam de R$ 1,049 bilhões em março de 2007 ao pico de R$ 2,981 bilhões em janeiro de 2015. A partir de então, acompanhando a crise econômica do país, os saldos reais se reduzem.
A definição de que modalidades com prazo superior a um ano constituem financiamento de longo prazo acaba resultando em uma grande concentração do crédito em tais modalidades.
A figura 2 mostra a evolução da participação do crédito de curto e de longo prazo no crédito total. O crédito de longo prazo não apenas ocupa uma larga proporção (não inferior a 75%
no período), como também aumentou sua participação ao longo do tempo. Na informação mais recente disponível (abril de 2017), o crédito de longo prazo atingiu 85% do total.
300 350 400 450 500 550 600
1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000
mar/07 set/07 mar/08 set/08 mar/09 set/09 mar/10 set/10 mar/11 set/11 mar/12 set/12 mar/13 set/13 mar/14 set/14 mar/15 set/15 mar/16 set/16 mar/17
Total Longo prazo Curto prazo (dir)
Figura 2: Crédito Bancário de Longo Prazo vs. Curto Prazo – Participação no Crédito Total
Fonte: Banco Central do Brasil.
Por fim, a figura 3 mostra a evolução desses agregados como proporção do PIB (acumulado em 12 meses). O crédito de longo prazo atingiu um pico de 45% do PIB em janeiro de 2016, para então retroceder ao patamar de 41% no dado mais recente.
Figura 3: Crédito Bancário de Longo Prazo vs. Curto Prazo –- % do PIB
Fonte: Banco Central do Brasil.
14%
16%
18%
20%
22%
24%
26%
75%
77%
79%
81%
83%
85%
87%
mar/07 set/07 mar/08 set/08 mar/09 set/09 mar/10 set/10 mar/11 set/11 mar/12 set/12 mar/13 set/13 mar/14 set/14 mar/15 set/15 mar/16 set/16 mar/17
Longo prazo Curto prazo (dir)
7%
8%
8%
9%
9%
10%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
mar/07 set/07 mar/08 set/08 mar/09 set/09 mar/10 set/10 mar/11 set/11 mar/12 set/12 mar/13 set/13 mar/14 set/14 mar/15 set/15 mar/16 set/16 mar/17
Total Longo prazo Curto prazo (dir)
Procedemos agora à utilização do segundo critério para delimitar as operações que constituem o financiamento de longo prazo da economia. Por este critério, privilegiamos o financiamento para a formação de capital fixo da economia. Nesse caso, infelizmente, as séries de crédito divulgadas pelo Banco Central e compiladas a partir do Sistema de Informações de Crédito (SCR) não apresentam a desagregação desejada. É possível identificar o montante relativo ao financiamento imobiliário e ao financiamento de investimentos com recursos do BNDES. Mas não é possível identificar outras modalidades de financiamento que resultem em ampliação da capacidade produtiva da economia.
Utilizamos então informações do sistema Dados Selecionados de Entidades Supervisionadas – IF.data do Banco Central.3 Esse conjunto de informações apresenta periodicidade trimestral. Infelizmente, sua abrangência temporal não é longa, iniciando-se em junho de 2014. Identificamos como modalidades de crédito de longo prazo as modalidades de Financiamento Habitacional (para Pessoas Físicas e Jurídicas), Financiamento para Investimento e Financiamento de Infraestrutura/Desenvolvimento/Projeto e Outros Créditos.
A figura 4 mostra os saldos do crédito total e sua divisão em longo e curto prazo quando se utiliza este segundo critério. O primeiro ponto importante a notar é que há uma certa discrepância entre o volume total de crédito reportado nas séries de crédito e o volume total reportado no IF.data. Por exemplo, para março de 2017, enquanto o saldo de crédito reportado nas séries de crédito alcançou R$ 3,078 bilhões, o mesmo valor reportado no IF.data alcançou R$ 3,461 bilhões.4
3 O sistema IF.data também utiliza informações coletadas a partir do Sistema de Informações de Crédito (SCR) do Banco Central. Ele é baseado no documento 3040 - Dados de Risco de Crédito, enquanto as informações das séries de crédito utilizam o Documento 3050 – Estatísticas Agregadas de Crédito e Arrendamento Mercantil.
4 O IF.data compila informações dos seguintes tipos de instituições financeiras: b1 - Banco comercial, banco múltiplo com carteira comercial ou caixa econômica; b2 - Banco múltiplo sem carteira comercial e banco de investimento; b3 - Cooperativas de crédito; b4 - Banco de desenvolvimento; n1 - Não bancário de crédito; e n2 - Não bancário de mercado de capitais.
Figura 4: Crédito de Longo Prazo vs. Curto Prazo – Saldos Reais (bilhões de reais de 03/2017)
Fonte: Banco Central do Brasil.
O crédito de longo prazo de acordo com o segundo critério apresenta elevação até dezembro de 2015, permanecendo estável desde então. Em março de 2017, o saldo de tais créditos alcançou R$ 1,297 bilhões. Durante o período, a participação do crédito de longo prazo no total se manteve estável, ao redor de 37%.
A figura 5 mostra os valores do crédito total, de longo e curto prazo como proporção do PIB.
Para o segundo critério, o crédito de longo prazo atualmente está em 20,5% do PIB, após atingir um pico de 23,4% em dezembro de 2015.
500 1000 1500 2000 2500 3000 3500
jun/14 ago/14 out/14 dez/14 fev/15 abr/15 jun/15 ago/15 out/15 dez/15 fev/16 abr/16 jun/16 ago/16 out/16 dez/16 fev/17
Total Longo Prazo Curto Prazo
Figura 5: Crédito de Longo Prazo vs. Curto Prazo –- % do PIB
Fonte: Banco Central do Brasil.
Uma peculiaridade do crédito bancário no Brasil é a forte presença de bancos públicos em sua concessão. Essa presença é ainda mais pronunciada para o fornecimento de crédito de longo prazo. A figura 6 mostra que cerca de 50% do crédito bancário total da economia brasileira é provida por bancos públicos. Para o caso de crédito de longo prazo, a participação dos bancos públicos é de 78%.
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
Total Longo Prazo Curto Prazo
Figura 6: Participação de Bancos Públicos no Crédito
Fonte: Banco Central do Brasil.
As informações do Banco Central são restritas ao financiamento através de crédito bancário.
Além do crédito bancário, o mercado de capitais é outra fonte importante de financiamento de longo prazo.
O Cemec calcula as fontes de financiamento dos investimentos privados das empresas e famílias (Formação Bruta de Capital Fixo) procurando identificar os fluxos anuais das principais fontes de recursos de médio e longo prazo disponíveis na economia brasileira em cada ano. A hipótese é de que a destinação de tais fluxos anuais de recursos seja prioritariamente para o financiamento de investimentos, na forma de formação bruta de capital fixo (FBCF). O cálculo é disponibilizado em periodicidade anual para o período 2000 a 2016.
A informação para o total dos investimentos privados das empresas e famílias, a FBCF, vem das Contas Nacionais do IBGE.
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
Total Longo Prazo Curto Prazo
Os fluxos anuais de recursos de médio e longo prazos disponíveis na economia brasileira identificados pelo Cemec incluem:
a) Investimento Direto Estrangeiro no País de acordo com a nova metodologia e apuração do balanço de pagamentos do país (BPM6) convertido pela taxa de câmbio média de cada período;
b) Desembolsos BNDES em financiamentos a empreendimentos e máquinas e equipamentos;
c) Desembolsos FGTS em financiamentos à produção habitacional (construção e reforma) e saneamento;
d) Desembolsos SBPE em financiamentos à produção habitacional (construção e reformas);
e) Emissões externas (bonds e notes) de empresas não financeiras convertidas pela taxa de câmbio média de cada período;
f) Mercado de capitais: emissão primária de ações e títulos de dívida privada (debêntures de empresas não financeiras e Certificados de Recebíveis Imobiliários).
Por resíduo, como diferença entre o total da FBCF e a soma dos fluxos de recursos identificados, obtém-se o valor dos recursos próprios de pessoas jurídicas (aumentos de capital e reinvestimento de lucros) e de pessoas físicas (poupança própria).
Como o próprio Cemec reconhece, a acurácia de sua metodologia depende de duas suposições: que os fluxos de recursos identificados sejam, na sua maioria, destinados a financiar o esforço de formação de capital fixo da economia; e que outras fontes de recursos existentes na economia não sejam primariamente alocadas para o financiamento da formação de capital fixo.
A figura 7 mostra a evolução da formação bruta de capital fixo na economia brasileira bem como os fluxos de recursos identificados, todos como proporção do PIB. O efeito da crise econômica recente é visível na queda do investimento das empresas e famílias: após atingir
o pico de 18,2% do PIB em 2013, há queda contínua até atingir o patamar mínimo de 14,6%
do PIB em 2016.
Figura 7: Padrão de Financiamento dos Investimentos (FBCF) de Empresas e Famílias – % do PIB
Fonte: Cemec.
A figura 7 também ilustra a utilização dos recursos do BNDES após a crise financeira de 2008, inicialmente com finalidades contracíclicas e, posteriormente, para implementar a agenda desenvolvimentista do governo de Dilma Roussef. O colapso fiscal decorrente desta desventura econômica se traduz na contração dos desembolsos do BNDES em 2015 e 2016.
O Investimento Estrangeiro Direto tem sido a fonte de financiamento mais significativa dos investimentos no Brasil. É também notável a importância dos recursos próprios.
A figura 8 mostra a contribuição percentual de cada uma das fontes de financiamento para o investimento de empresas e famílias.
9.0% 9.2% 9.8% 10.3% 10.1% 10.5% 9.0%
8.1% 9.6%
8.6%
6.8% 7.5% 7.5%
8.8%
6.3% 7.4%
6.4%
5.1% 4.2% 3.2% 1.8% 2.7% 1.8%
1.8% 3.2%
3.1%
1.9%
4.0% 3.8% 3.5% 2.8%
3.9%
4.3%
4.4%
0.8% 1.1%
0.7%
0.3%
0.7% 0.9%
1.7% 1.8%
1.5%
1.4% 2.0% 1.8% 2.2% 1.7%
1.7%
1.5%
1.3%
1.1% 1.2%
1.5%
1.0%
1.2% 1.2%
1.2%
1.7%
1.9%
3.0% 2.5% 2.4% 2.4% 2.7%
2.6% 1.7%
0.8%
0.3% 0.6%
0.3%
1.2%
0.5% 0.5%
1.0%
0.5%
0.1%
0.9% 0.9% 0.9% 1.2% 0.9%
1.2% 0.3%
0.9%
0.2% 0.1%
0.2%
0.3% 0.3% 0.3% 0.4%
0.4%
0.6% 0.6%
1.1% 1.4% 1.2% 1.2%
1.2%
1.0%
0.8%
16.4%16.3%
15.7%15.0%15.5%15.2%15.1%15.7%
16.8%
16.4%
17.3%17.8%18.0%18.2%
16.9%
16.2%
14.6%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 RECURSOS PRÓPRIOS (poupança e lucros retidos) INVESTIMENTO ESTRANGEIRO NO PAÍS
MERCADO DE CAPITAIS DESEMBOLSO BNDES (FINEM e FINAME)
FONTES FINANC. MERCADO INTERNACIONAL HABITACIONAL (FGTS+SBPE)
