UNIFESP - UNIVERSIDADE FEDERAL DE SÃO PAULO
CAMPUS OSASCO/EPPEN
PROGRAMA DE PÓ-GRADUAÇÃO MESTRADO PROFISSIONAL EM GESTÃO DE POLÍTICAS E ORGANIZAÇÕES PÚBLICAS
Eduardo Maalouf
Análise da relevância do fluxo de caixa na avaliação de empresas não financeiras: um estudo empírico sobre o retorno de ações
Osasco 2015
EDUARDO MAALOUF
ANÁLISE DA RELEVÂNCIA DO FLUXO DE CAIXA NA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS: UM ESTUDO EMPÍRICO SOBRE O
RETORNO DE AÇÕES
Dissertação apresentada à UNIFESP – Universidade Federal de São Paulo – Campus Osasco/EPPEN como requisito para obtenção de titulo de Mestre Profissional em Gestão de Políticas e Organizações Públicas
Orientador: Professor Dr. Álvaro Machado Dias Co-Orientador: Professor Dr. Ricardo Hirata Ikeda
OSASCO 2015
EDUARDO MAALOUF M111e Maalouf, Eduardo
Análise da relevância do fluxo de caixa na avaliação de empresas não financeiras: um estudo empírico sobre o retorno de ações / Eduardo Maalouf - 2015
110 f.: il.
Dissertação (Mestrado profissional em Gestão de Políticas e Organizações Pública) – Universidade Federal de São Paulo (Escola Paulista de Política, Economia e Negócios), Osasco, 2015.
Orientador: Prof. Dr. Álvaro Machado Dias Co-Orientador: Prof. Dr. Ricardo Hirata Ikeda
Título em inglês: Analysis of the relevance of cash flow in the evaluation of non-financial companies: an empirical study on the stock price return.
1. Administração Pública 2. Fluxo de Caixa 3. Relevância da
Informação Contábil. I. Título
CDD 657
ANÁLISE DA RELEVÂNCIA DO FLUXO DE CAIXA NA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS: UM ESTUDO EMPÍRICO SOBRE O
RETORNO DE AÇÕES
Dissertação apresentada à UNIFESP – Universidade Federal de São Paulo – Campus Osasco/EPPEN como requisito para obtenção de titulo de Mestre Profissional em Gestão de Políticas e Organizações Públicas
Orientador: Professor Dr. Álvaro Machado Dias Co-Orientador: Professor Dr. Ricardo Hirata Ikeda
Aprovado em 04 de Setembro de 2015.
Prof. Dr. Orientador Álvaro Machado Dias Presidente da Banca
Prof. Dr. Ricardo Hirata Ikeda Membro Interno
Prof. Dr. Ricardo Luiz Pereira Bueno Membro Interno
Prof. Dr. José Luiz Munhós Membro Externo
DEDICATÓRIA
Este trabalho é dedicado a Deus, meu sustento, força e proteção,
aos meus pais, Joseph (in memorian) e Ghesira, por terem me educado na persistência, determinação e me orientado a buscar o conhecimento.
à minha esposa, Sandra, pelo incentivo, compreensão e apoio nos momentos mais cruciais,
AGRADECIMENTOS
Um projeto desta envergadura, em um contexto marcado por várias atividades concorrentes requer disposição, disciplina e determinação. Conduz a situações que exigem uma grande capacidade de superação, permite o desenvolvimento do autoconhecimento e o reconhecimento das pessoas que contribuem para que o projeto seja consolidado.
Assim, manifesto minha gratidão a todos aqueles que, direta ou indiretamente, ajudaram a realizar este trabalho.
Primeiramente a Deus, por ter me capacitado com discernimento, inteligência e sabedoria. Aos meus pais, pelo incentivo e pelos valiosos conselhos repletos de experiência, honestidade e bom senso.
Agradeço à minha esposa pela paciência, generosidade e força nos momentos mais difíceis, os quais foram atenuados pela sua serenidade e fé.
Agradeço às minhas filhas que participaram com muito carinho, energia positiva e torcida.
Agradeço ao meu orientador Professor Doutor Álvaro Machado Dias por ter acreditado no meu potencial e atuado de forma assertiva nos momentos decisivos. Ao Professor Doutor Ricardo Hirata Ikeda pela generosidade e disponibilidade em compartilhar seus conhecimentos sobre Mercado de Capitais e Contabilidade.
EPÍGRAFE
“O lucro do nosso estudo é tornarmo-nos melhores e mais sábios” Michel Eyquem de Montaigne
RESUMO
O advento da Lei 11638/07 consolidou o posicionamento do governo com relação à transparência e à prestação de contas no Mercado de Capitais, expressa na obrigatoriedade da apresentação da Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) para empresas de grande porte, especialmente aquelas com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA). Esta determinação trouxe para o Brasil os estudos e discussões iniciados na década de 80 nos Estados Unidos e Canadá sobre a relevância das informações contábeis e a eficácia das variáveis lucro e fluxo de caixa das operações para explicação do preço e/ou retorno das ações, que em última análise expressa à avaliação das companhias a preços de mercado. Sob a luz da abordagem positivista foi realizada pesquisa empírica envolvendo as Demonstrações de Resultado do Exercício e as Demonstrações dos Fluxos de Caixa publicadas de 33 empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA) e que constituem 56,95% do Índice BOVESPA (IBOVESPA), no período do primeiro trimestre de 2005 ao primeiro trimestre de 2015. O modelo estatístico utilizado compreendeu a regressão linear simples e múltipla e o método dos Mínimos Quadrados (MMQ) para estimação do relacionamento entre as variáveis independentes (EBIT, EBTIDA, Lucro Líquido e Fluxo de Caixa Operacional) e variável dependente (preço das ações), com testes de correlação e significância. Este estudo está enquadrado na primeira e segunda categoria da classificação proposta por Holthausen e Watts (2001), que tem por objetivo avaliar a existência de associação entre o preço de mercado das ações e informações contábeis, por meio de testes de regressão com verificação do R² (coeficiente de determinação) e testes de significância. Os resultados indicam que o fluxo de caixa operacional para as companhias que constituem o IBOVESPA não possui poder preditivo nem explicativo sobre o preço das ações.
Palavras-Chave: Administração Pública, Fluxo de Caixa, Relevância da Informação Contábil.
ABSTRACT
The enactment of Law 11638/07 consolidated the government's position with respect to transparency and accountability in capital markets, expressed in the mandatory presentation of Cash Flow Statement (DFC) for large companies, especially those with traded shares on the São Paulo Stock Exchange (BM&FBOVESPA). This determination brought to Brazil the studies and discussions started in the 80s in the US and Canada on the relevance of financial reporting and the effectiveness of the income variables and operating cash flow for forecasting future cash flows and explanation of price and / or return of stocks, which ultimately expresses the evaluation of the companies at market prices. In light of the positivist approach was carried out empirical research involving the Income Statement and published cash flow statements of 33 companies listed on the Stock Exchange of São Paulo (BM&FBOVESPA) and constituting 56.95% of the Bovespa Index (Ibovespa) in the first quarter of 2005 period the first quarter of 2015. The statistical model included the simple and multiple linear regression and the method of least squares (OLS) to estimate the relationship between the independent variables (EBIT, EBITDA, Net Income and Operating Cash Flow) and dependent variable (stock price), with correlation and significance tests. This study is framed in the first and second categories of the classification proposed by Holthausen and Watts (2001), which aims to assess the existence of an association between the market price of the stock and financial information through regression testing to verify the R² (coefficient of determination) and significance tests. The results indicate that operating cash flow for the companies that make up the Ibovespa not have any predictive or explanatory power over the stock price.
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Modelo de DRE ...36
Quadro 2 - Cálculo do EBITDA ...37
Quadro 3 - Cálculo do EBIT ...37
Quadro 4 - Cálculo do FCO - Método Direto ...42
Quadro 5 - Cálculo do FCO - Método Indireto ...43
Quadro 6 - Composição da Amostra ...52
Quadro 7 - Regressão Simples - R - Coeficiente de Correlação ...55
Quadro 8 - Regressão Simples - R² - Coeficiente de Determinação ...56
Quadro 9 - Regressão Simples - Teste F Anova ...57
Quadro 10 - Regressão Simples - Teste t ...57
Quadro 11 - Sumário das Correlações de Pearson - Frequência ...58
Quadro 12 - Correlações de Pearson ...58
Quadro 13 - Sumário das Correlações Negativas ...59
LISTA DE ABREVIATURA E SIGLAS
BM&FBOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo
CPC Comitê de Pronunciamentos Contábeis
CVM Comissão de Valores Mobiliários
DFC Demonstração dos Fluxos de Caixa
DOAR Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos
DRE Demonstração de Resultado do Exercício
EBIT Earning Before Interest and Taxes
EBITDA Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
FASB Financial Accounting Standards Board
FCO Fluxo de Caixa das Operações
IAS International Accounting Standards
IASB International Accounting Standards Board
IBOVESPA Índice Bovespa
LAJIDA Lucro antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização
LL Lucro Líquido após Imposto de Renda
SUMÁRIO 1. INTRODUÇÃO ...13 1.1 Contexto ...13 1.2 Situação Problema ...15 1.3 Hipóteses ...17 1.4 Objetivos ...19 1.5 Justificativa ...19 1.6 Metodologia ...22 1.7 Limitações ...24 1.8 Estrutura do Trabalho ...25 2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ...27 2.1 Considerações Iniciais ...27
2.2 A Contabilidade e o Mercado de Capitais ...28
2.3 Enfoques das Teorias da Contabilidade ...30
2.4 Informações Contábeis ...32
2.5 Demonstrações Contábeis ...33
2.5.1 Demonstração de Resultado do Exercício (DRE) ...35
2.5.2 Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) ...39
2.6 Estudos sobre Value Relevance da Informação Contábil ...44
2.7 Hipótese de Mercados Eficientes ...47
3. PESQUISA EMPÍRICA ...50
3.1 Embasamento da pesquisa ...50
3.2 Amostra ...51
3.3 Técnicas e Modelo Estatístico ...53
3.4 Análise dos Resultados ...55
4. CONSIDERAÇÕES FINAIS ...61
REFERÊNCIAS ...62
1 INTRODUÇÃO
1.1 Contexto
A promulgação da Lei n°11.638/07 modificou a legislação societária brasileira (regida anteriormente pela Lei n° 6404/76), e introduziu a obrigação da apresentação da Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC), em substituição à Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos (DOAR), aplicada para sociedades de grande porte, independente de sua estrutura societária, que apresentam ativo total superior a R$ 240 milhões ou receita bruta anual superior a R$ 300 milhões, sendo que este trabalho está voltado para as companhias abertas.
O advento desta lei estabeleceu dois marcos significativos e articulados: (1) a preocupação do Governo em fortalecer o nível de transparência e estimular o desenvolvimento do Mercado de Capitais, participação fundamental enquanto regulador de um sistema altamente dinâmico, que é a porta de entrada para captação de recursos fundamentais para o desenvolvimento da economia; (2) a convergência das normas contábeis para preparação das demonstrações financeiras brasileiras às normas internacionais, o que requereu o estabelecimento das regras para nortear as entidades no cumprimento das novas exigências.
Sobre o primeiro marco, trata-se da evolução do processo que se iniciou em 1976 com a Lei nº 6385 de 07 de dezembro de 1976, “que dispõe sobre o Mercado Mobiliário e cria a Comissão de Valores Mobiliários (CVM)”, que tem como objetivos fiscalizar as companhias abertas; assegurar o funcionamento do mercado e minimizar o desequilíbrio entre os acionistas minoritários e majoritários.
Conforme observa Assaf Neto (2012, p. 43), a CVM é uma autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda que tem por como responsabilidade fiscalizar, normatizar e desenvolver o mercado de valores mobiliários no Brasil, a fim de garantir o funcionamento eficiente e transparente deste mercado, no sentido de coibir fraudes e manipulações.
Neste aspecto, nota-se a articulação com a Nova Lei das Sociedades Anônimas, que tem por finalidade elevar a qualidade do nível de informação, com a divulgação obrigatória da Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC), normatizada pelo Pronunciamento Técnico CPC 03, aprovado dentre outros órgãos reguladores pela CVM, através da Deliberação CVM nº 547/08 (MELO e SALOTTI, 2010, p.77).
O CPC 03 (R2) traz em seu escopo o eixo central do debate acadêmico realizado nos Estados Unidos e Canadá, desde o início da década de 80:
Informações sobre o fluxo de caixa de uma entidade são úteis para proporcionar aos usuários das demonstrações contábeis uma base para avaliar a capacidade de a entidade gerar caixa e equivalentes de caixa, bem como as necessidades da entidade de utilização desses fluxos de caixa. As decisões econômicas que são tomadas pelos usuários exigem avaliação da capacidade de a entidade gerar caixa e equivalentes de caixa, bem como da época de sua ocorrência e do grau de certeza de sua geração. (CPC 03_R2, p.2)
A inclusão da Demonstração dos Fluxos de Caixa introduz a discussão sobre o fluxo de caixa, ao lado do lucro, como informação relevante para precificação dos ativos, no mercado de capitais brasileiro, representada pelo preço ou retorno das ações.
Há dois componentes que merecem atenção: (1) os relatórios contábeis como geradores de informação para o mercado de capitais (Hendriksen e Breda, 1999), que assume neste trabalho base para o entendimento da situação problema, por meio das premissas dos Estudos sobre Value Relevance da Informação Contábil, com foco na identificação das informações importantes para os investidores; (2) o fluxo de caixa e lucro como informações relevantes, face o conjunto de informações disponíveis no mercado de capitais, que assumem medidas explicativas do valor de mercado, por meio do preço e/ou retorno das ações.
Estes dois componentes estão fortemente correlacionados, uma vez os preços das ações, que expressam a avaliação das empresas, são estabelecidos por meio das decisões de compra e venda dos investidores, as quais são tomadas sob a luz de suas expectativas sobre os fluxos de caixa futuros das empresas, geradas com base nas informações contábeis.
A centralidade da informação contábil nos processos decisórios concernentes ao mercado de capitais é compreendida pela mudança do enfoque da contabilidade: de abordagem normativa para uma abordagem informativa.
Trabalhos desenvolvidos por BALL e BROWN (1968) e BEAVER (1968), conforme destaca Cunha (2006), já abordavam a relação entre mercado de capitais e informações contidas nas demonstrações contábeis.
E desde então, a relevância da informação contábil para o mercado de capitais vem assumido posição central nos estudos acadêmicos internacionais, onde se procura identificar quais as informações importantes para os investidores, dentre as quais estão o lucro e o fluxo de caixa.
1.2 Situação Problema
A partir de meados da década de 80, propagaram-se estudos internacionais que analisaram a relevância do lucro e do fluxo caixa para explicarem o preço das ações e/ou retorno das ações.
A inclusão do fluxo de caixa nos trabalhos acadêmicos, como variável independente, se deu com a obrigatoriedade da divulgação da Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) no Canadá em 1985 e nos Estados Unidos em 1987. Neste sentido, Salotti e Yamamoto (2004, p.8) destacam a aprovação, em 1992, da norma do International Accounting Standards Board (IASB) concernente ao DFC.
O fluxo de caixa apresenta-se, neste contexto, ao lado do lucro como informação contábil relevante e se inicia um debate sobre a superioridade de um sobre o outro no que diz respeito ao seu poder explicativo.
No entanto, conforme observa Malacrida (2009, p.6) “os resultados das pesquisas empíricas não são conclusivas”, tendo em vista que os estudos realizados trazem evidências divergentes, ora concluem que o lucro é o melhor estimador (GREENBERG et al, 1986; DECHOW et al, 1998); ora indicam que tanto o lucro como
o fluxo de caixa são relevantes (BOWEN et al, 1986; FINGER, 1994); ora apontam para a superioridade do fluxo de caixa (BARTH et al, 2001; MALACRIDA et al, 2008).
Neste contexto, Lustosa e Santos (2007, p. 42) destacam: o estudo de Finger (1994) que constatou a superioridade do fluxo de caixa das operações com relação ao lucro contábil nas previsões dos fluxos de caixa futuros no curto prazo e se equivalem quando o horizonte de projeção é ampliado; o estudo de Nichols e Wahlen (2004) evidenciou que “as variações anuais do lucro contábil afetam muito mais substancialmente o retorno das ações do que o fluxo de caixa das operações.”
Ribeiro (2006, p.16) destaca que “não há um consenso sobre a superioridade relativa do lucro ou do fluxo de caixa para prever os fluxos de caixa futuros”, que decorre do “uso de diferentes abordagens metodológicas e a forma como são definidas as variáveis” (LUSTOSA e SANTOS, 2007, p.42).
A constatação de qual variável possui o maior poder explicativo sobre o retorno das ações, constitui-se em questão importante, considerando o contexto da contabilidade como provedora de informações para os stakeholders do mercado de capitais, que conduziu à situação problema que este trabalho se propõe a analisar:
O fluxo de caixa operacional explica o preço das ações?
Desta forma, busca-se verificar se o fluxo de caixa operacional constitui-se, um valor relevante, ao relacioná-lo como variável independente vinculada ao preço de ações, conforme destaca Beaver (2002, p.459):
A pesquisa sobre valor relevante examina a associação entre a variável dependente, preço de ação e as variáveis independentes contábeis. E essas informações contábeis são classificadas como valores relevantes, caso apresente uma relação significativa com a variável dependente. (tradução livre) 1
Cumpre destacar que o problema investigado permite uma análise comparativa que envolve outras variáveis independentes: Earning Before Interest and
1
Value relevance research examines the association between a security price-based dependent
variable and a set of accounting variables. And accounting number is termed ‘value relevant’ if it is significantly related to the dependent variable
Taxes (EBIT); Earning Before Interest, Taxes, Depreciation e Amortization (EBITDA); e o Lucro Líquido (LL), a fim de verificar o poder explicativo do Fluxo de Caixa.
Para responder a esta questão, este trabalho seguirá a abordagem positiva que enfatiza a pesquisa empírica e os métodos estatísticos como base nos procedimentos de análise e verificação, e se enquadrará na primeira e segunda categoria da classificação de estudos de relevância proposta por Holthausen e Watts (2001, p.5).
A primeira categoria denominada estudos de associação relativa possui como objetivo analisar a associação entre o preço das ações e determinados valores contábeis alternativos, em um longo período de tempo, através da utilização de testes de regressão, a fim de verificar a correlação entre as variáveis através do R² (coeficiente de determinação).
A segunda categoria envolve a análise do número contábil enquanto seu poder explicativo do valor ou variação do preço das ações, aplicável em um longo período de tempo, onde a informação contábil é considerada relevante se o coeficiente do regressor for estatisticamente significante, ou seja, R² igual a zero.
1.3 Hipóteses
Segundo Marconi e Lakatos (2010, p. 110) hipótese consiste de um enunciado geral que estabelece relações entre variáveis, “formulada como uma solução provisória para um determinado problema” que possui “caráter explicativo ou preditivo”, apresenta coerência externa e interna e é “passível de verificação empírica.
A formulação de hipóteses é inerente ao trabalho do pesquisador e compreende uma resposta suposta ao problema. Assim, uma vez definido o problema, são elaboradas hipóteses que são marcadas pelo seu caráter temporário e se apresentam como soluções provisórias, as quais podem ser refutadas ou confirmadas, em consonância com o desenvolvimento da pesquisa.
Lakatos e Marconi (1991, p.104) classificam as hipóteses em básica e secundária, onde a hipótese básica contém a principal resposta, a qual pode ser complementa por outras denominadas hipóteses secundárias.
Dentro deste enfoque, após a apresentação da situação problema e embasado na teoria e estudos existentes, tem-se as seguintes hipóteses:
Hipótese Básica:
Hipótese 1: o fluxo de caixa operacional (FCO) possui poder explicativo sobre o preço das ações (P).
Hipóteses Secundárias:
Hipótese 2: O fluxo de caixa operacional (FCO) possui maior poder explicativo sobre o preço das ações (P) do que Lucro Líquido (LL).
Hipótese 3: O fluxo de caixa operacional (FCO) possui maior poder explicativo sobre o preço das ações (P) do que o Earning Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization (EBITDA).
Hipótese 4: O fluxo de caixa operacional (FCO) possui maior poder explicativo sobre o preço das ações (P) do que o Earning Before Interest and
Taxes (EBIT).
1.4 Objetivos
O objetivo principal do presente estudo é avaliar a relevância do fluxo de caixa para estimar o preço das ações negociadas na BMF&BOVESPA, as quais representam a avaliação das empresas a preço de mercado.
A consecução do objetivo principal implica nos seguintes objetivos específicos:
1. Constituir um banco de dados com contendo as variáveis em estudo, a partir das demonstrações financeiras publicadas de empresas, no mínimo 50% do índice Ibovespa, compreendendo o período do primeiro trimestre de 2005 até primeiro trimestre de 2015;
2. Realizar regressão linear simples, envolvendo as variáveis: fluxo de caixa operacional (FCO) e preço da ação (P);
3. Realizar regressão linear múltipla, através do modelo de estimação mínimos quadrados (R²);
4. Verificar a correlação, por meio do coeficiente de Pearson e a significância (p-value) pela análise de variância f ANOVA e t de Student, a fim de testar estatisticamente as hipóteses.
5. Analisar a capacidade do fluxo de caixa operacional de explicar o retorno das ações.
1.5 Justificativa
Em uma economia globalizada, marcada pela alta competitividade, o mercado de capitais assume um papel importante no processo de desenvolvimento econômico, já que permite captação de recursos financeiros de médio e longo prazos, através de operações de emissão e de ações, o que permite às empresas participantes deste mercado ampliar a sua capacidade produtiva, como também estabelecer diferenciais competitivos.
Neste contexto, a relevância das informações contábeis no mercado de capitais tem merecido uma centralidade nos estudos acadêmicos internacionais, os quais apresentam como um dos objetivos: avaliar o poder explicativo do preço e/ou retorno das ações, cujos resultados não são conclusivos.
No Brasil, a questão ainda é pouco explorada e ainda requer análises mais profundas, o que justifica a elaboração do presente trabalho, que tem como propósito contribuir com os estudos realizados, dentre os quais se destacam: Salotti (2003), Souza (2006), Lustosa e Santos (2006), Ribeiro (2006), Malacrida et al (2008), Galdi
(2008), Malacrida (2009), Silva et al (2012), Sobrinho et al (2014) e Moreira et al (2014).
Destes trabalhos, Lustosa e Santos (2006), Ribeiro (2006), Cunha (2006), Malacrida et al (2008), Malacrida (2009) e Silva et al (2012) abordam o lucro e o fluxo de caixa como variáveis explicativas do preço e/ou retorno das ações.
Lustosa e Santos (2006) partiu de uma amostra de 92 companhias listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) e “avalia a eficácia da previsão de fluxos futuros, para um e dois anos à frente de quatro medidas de desempenho da empresa, sendo duas de fluxo de caixa e duas de lucro”. Parte dos resultados, por meio de testes empíricos indicou que, dependendo do período analisado a relação entre o Lucro Líquido (LL) e Fluxo de Caixa das Operações (FCO) se altera: para o ano seguinte o LL é superior ao FCO; para um período de dois anos à frente, o FCO é superior ao LL.
Ribeiro (2006) avança nos estudos de Lustosa e Santos (2006), ao utilizar a mesma base de dados e aplicar o modelo de previsão Random Walk ou Passeio Aleatório, que parte da premissa que a melhor previsão para o amanhã é o hoje. Os resultados obtidos não confirmaram integralmente as evidencias anteriores e indicaram que “não se pode concluir – com base neste estudo – sobre a melhor capacidade preditiva do Lucro Líquido em relação ao Fluxo de Caixa Operacional”.
Cunha (2006) utilizou uma amostra composta por 275 empresas listadas na BOVESPA analisou “a reação do mercado de capitais quanto ao preço das ações, ao conteúdo informacional do lucro contábil e do fluxo de caixa das operações [...] entre o primeiro trimestre de 1997 e o quarto trimestre de 2004”. Os testes empíricos evidenciaram que o Lucro Operacional (LO) tem maior poder explicativo, nos períodos trimestrais; porém para períodos de um ano, o FCO é superior ao Lucro Operacional (LO) em explicar o retorno das ações.
Malacrida et al (2008) analisam a capacidade do lucro e do fluxo de caixa operacional em predizer os fluxos de caixa operacionais futuros, por meio de estudo empírico envolvendo 29 empresas brasileiras listadas na BOVESPA com ADRs, no
período de 1999 a 2005, os resultados mostraram que o FCO possui maior capacidade preditiva que a do Lucro.
Malacrida (2009) seguindo o modelo desenvolvido por Barth et al (2001), que se baseou no modelo de Dechow et al (1998) e no estudo realizado por Bartov et al (2001), analisou as Demonstrações de Fluxo de Caixa de 76 empresas listadas na BOVESPA. As pesquisas empíricas indicaram que o Lucro Corrente (LC) é mais relevante que FCO para predizer o fluxo de caixa operacional futuro para períodos além de um ano e apresenta poder explicativo maior do preço das ações correntes. No entanto para explicar o retorno futuro das ações, o FCO é mais relevante do que o LC.
Silva et al (2012) avaliou a relevância das informações contábeis sobre LL, EBTIDA e FCO de empresas do setor elétrico brasileiro, no período de 2005 a 2007, com o propósito de discutir os impactos informacionais das recentes mudanças contábeis no Brasil. Constatou a maior relevância do LL em comparação ao FCO, embora apresente poder explicativo incremental. Inclusive, pelos resultados encontrados os autores entendem que “não existiria uma justificativa de incremento das informações contábeis para exigência da publicação do DFC...”
Muito embora, os estudos evidenciem a influência dos períodos sobre os resultados quanto ao poder explicativo do FCO e Lucro, nota-se que não há unanimidade.
Diante do exposto, o presente estudo é justificável e relevante por buscar contribuir com a discussão ao abordar a importância das informações contábeis para o mercado de capitais, e ao analisar se a divulgação do fluxo de caixa, sob a luz de outras pesquisas empíricas e da base teórica, apresenta ou não relevância. Adicionalmente traz como elemento peculiar o período analisado que contempla o ano de 2008, marcado por uma das maiores crises financeiras da história do capitalismo, cujo epicentro foi o mercado de capitais americano.
Por outro lado, no âmbito das políticas públicas governamentais no contexto do Mercado de Capitais, a informação correta e de qualidade é fator central para
contribuir com o papel regulador da CVM, que tem por objetivo fiscalizar e garantir que o mercado operará de forma segura para os investidores, por meio do combate das manipulações e fraudes, através de uma fiscalização efetiva e eficaz.
Neste contexto, a transparência e a segurança são fatores primordiais para o funcionamento deste Mercado representado pelas Bolsas de Valores e Mercados de Balcões organizados, os quais através de operações de médio e longo prazo, por meio de ações, debêntures, commercial pappers, bônus de subscrição, etc. possibilitam a transferência de recursos entre poupadores e tomadores (Perobelli, 2007, p. 25-26)
Neste processo de intermediação, Assaf Neto (2012, p. 79) observa que o mercado de capitais assume papel fundamental no desenvolvimento econômico e na politica monetária, ao suprir as necessidades de financiamento e investimento dos agendes econômicos.
Por este motivo, o governo, através da CVM materializa o conceito de política pública sintetizado por Souza (2006, p. 26): “’colocar o governo em ação’ e/ou analisar essa ação [...] e, quando necessário, propor mudanças no rumo ou curso dessas ações [...]”, ao atuar com foco em proteger o investidor, ao exigir a divulgação da informação, a fim de atrais mais investidores para o Brasil.
1.6 Metodologia
Marconi e Lakatos (2010, p. 65) definem método como:
[...] conjunto de atividades sistemáticas e racionais que, com maior segurança e economia, permite alcançar o objetivo - conhecimentos válidos e verdadeiros - traçando o caminho a ser seguido, detectando e auxiliando as decisões do cientista.
Estas atividades nortearam as ações para a realização deste trabalho, no que concerne à natureza das fontes utilizadas, objetivos e abordagem.
Com relação às fontes utilizadas esta pesquisa é bibliográfica. Como conceitua Severino (2007, p. 122) “se realiza a partir do registro disponível decorrente de pesquisas anteriores, em documentos impressos como livros, artigos, teses etc.”, que permitiu, por meio das contribuições dos autores, o embasamento do tema abordado.
No que diz respeito aos objetivos esta pesquisa é classificada como explicativa. Como define Severino (2007, p.123) “é aquela que além de registrar e analisar os fenômenos estudados, busca identificar sua causas [...], através da aplicação do método experimental matemático”, que no contexto deste trabalho é fundamental, pois tem como objetivo verificar o poder explicativo do FCO no preço e/ou retorno das ações.
O método para o alcance deste objetivo é o hipotético-dedutivo, que segundo Popper (apud Marconi e Lakatos, 2010, p. 77) a partir da identificação do problema, estabelece uma solução provisória e em seguida realiza testes de falseamento ou refutação através de observação empírica.
Quanto aos métodos de procedimento, esta pesquisa é direcionada pelo método estatístico, que permite a validação estatística das hipóteses apresentadas, por meio de regressão, com testes de correlação e significância, sendo que o presente estudo está enquadrado em consonância à classificação proposta por Holthausen e Watts (2001) nas categorias: (1) estudos de associação relativa, pois tem a finalidade de verificar a associação entre as variáveis contábeis e o preço das ações, através de testes de correlação (R²); (2) estudos do número contábil enquanto seu poder explicativo do valor ou variação do preço das ações, aplicável em um longo período de tempo, já que este trabalho tem como intento verificar se números contábeis são úteis para explicar o preço das ações, por meio do teste de significância (p-value) envolvendo a associação das variáveis FCO, LL, EBIT, E EBITDA.
Para tanto, foi constituída uma amostra composta por 33 empresas, que representam 56,95% do índice IBOVESPA, cujas demonstrações financeiras foram obtidas do banco de dados da Economática.
Desta forma, este trabalho tem como base a metodologia positiva de pesquisa, que conforme Mendonça Neto et al (2009, p. 63): apresenta ênfase na pesquisa empírica e nos modelos estatísticos.
A abordagem positiva ocupa-se em entender como os eventos funcionam e como são analisados por meio da evidência empírica. Na pesquisa contábil ganha importância por oferecer explicação e previsões, conforme observam Watts e Zimmerman (1990, p.147): “a utilidade das teorias positivas depende de seu poder preditivo e explicativo e das preferências ou objetivos dos usuários.”(tradução livre)2
Portanto, a teoria positiva na contabilidade é útil, porque pode fornecer aos tomadores de decisão, tanto internos como externos à organização, informações que permitem explicar e prever cenários para subsidiar as suas escolhas.
Assim, este trabalho se propõe, com base em um arcabouço teórico, identificar o problema e elaborar hipóteses com o objetivo de explicar e prever o preço e/ou retorno das ações, caracterizando-o como empírico analítico, tendo em vista que utiliza dados reais, coletados em banco de dados especializado, com a finalidade de testar as hipóteses deste estudo.
1.7 Limitações
Este estudo está restrito à análise da capacidade das informações contábeis, fluxo de caixa e lucro, em explicar o retorno das ações de empresas no mercado de capitais, onde o fluxo de caixa corresponde ao fluxo de caixa das operações e não contempla os fluxos de caixa de investimento e financiamento. E o lucro se refere ao lucro líquido obtido diretamente da Demonstração de Resultado do Exercício. Além disso, não são analisados os efeitos accruals3.
2
The usefulness of positive theories depends on their predictive and explanatory power and on the
user’s preferences or objective function. 3
Expressão em inglês sem correspondente na língua portuguesa que corresponde aos ajustes na contabilidade provenientes do regime de competência em oposição à contabilidade pelo regime de caixa (Lustosa e Santos, 2005). Como consequência o lucro líquido apurado no regime de competência apresenta diferenças em relação ao caixa gerado e/ou consumido pelas operações.
Em que pese à obrigatoriedade da publicação da Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC), a partir de 2008, com o advento da Lei 11.638/07, o período da amostra tem seu início no primeiro trimestre de 2005, data em que a divulgação do DFC era voluntária e incentivada pela CVM (SALOTTI e YAMAMOTO, 2007, p. 38).
No que concerne à avaliação de empresas, não é foco de este trabalho expor as metodologias de valuation, sendo que o conceito avaliação de empresas fica relacionado ao preço das ações, definido pela oferta e a demanda do ativo em determinado momento, onde o valor traduz as expectativas dos acionistas na geração de caixa no futuro (PÓVOA, 2012).
1.8 Estrutura do Trabalho
O trabalho é construído por este capítulo, além de dois capítulos de desenvolvimento, considerações finais, referências bibliográficas e apêndice.
O segundo capítulo apresenta a revisão da literatura demonstrando a fundamentação teórica sobre o tema, que traz a Contabilidade com seu arcabouço teórico e suas manifestações, uma visão dos estudos sobre a Value Relevance da Informação Contábil, o Mercado de Capitais e a Hipótese de Mercado Eficiente, que permite compreender a situação problema que este trabalho se propôs a analisar: a relevância do fluxo de caixa para os tomadores de decisão e seu poder explicativo sobre o preço das ações.
O terceiro capítulo apresenta o desenvolvimento da pesquisa empírica, com base na abordagem positiva da Contabilidade, onde é destacada a amostra selecionada, os dados utilizados, o teste estatístico adotado e a análise dos resultados, sob a luz da categorização proposta por Holthausen e Watts (2001), com vistas a responder ao problema da pesquisa e testar as hipóteses formuladas.
As considerações finais apresentam o fechamento do trabalho, onde são destacados os resultados alcançados com o estudo.
As referências bibliográficas trazem os livros, artigos científicos, dissertações e teses que permitiram o desenvolvimento do tema. E, o apêndice traz as tabelas (saídas) resultantes dos testes estatísticos realizados através do software IBM SPSS.
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 Considerações Iniciais
A análise que se destina esta pesquisa passa pelos conceitos de relevância, informação, decisão, Mercado de Capitais e Contabilidade, os quais serão continuamente citados neste trabalho e se encontram fortemente relacionadas.
Sobre relevância e informação, Hendriksen e Breda (1999, p.97 e 99) relacionam os dois conceitos: “a informação relevante é a informação pertinente à questão analisada.” E a informação pode ser definida como “um dado que representa uma surpresa para quem a recebe”, pois reduz a incerteza e subsidia a decisão.
A decisão, vista sob a perspectiva econômica, entende o indivíduo que, em condições de risco, racionalmente busca a escolha ótima, cuja base é encontrada na “teoria da decisão sob condições de risco, desenvolvida por Von Neuman e Morgenstern (1944), que tem como princípio básico a maximização da utilidade esperada pelo indivíduo.” (GALDÃO e FAMA, 1998, p.3)
Esta busca pela melhor opção é uma tentativa de reduzir a incerteza e minimizar os riscos, por meio de três técnicas: diversificação, seguro e obtenção de informações (GALDÃO e FAMÁ, 1998 p. 2)
O Mercado de Capitais é o local onde a informação relevante e as decisões se encontram e são personificadas nos acionistas e outros investidores que “transacionam uns com os outros” comprando e vendendo ações, cujos preços “refletem as perspectivas dos resultados das empresas.“ (HENDRIKSEN e BREDA, 1999, p.114; ASSAF NETO, 2012, p. 79)
Neste ambiente, a Contabilidade se apresenta como um sistema de informações que provê os insumos necessários para auxiliar o investidor em suas decisões no Mercado de Capitais,
2.2 A Contabilidade e o Mercado de Capitais
O entendimento do papel da Contabilidade no Mercado de Capitais requer um olhar de sua evolução que se inicia como um sistema de simples de escrituração e controle e culmina em ciência aplicada, com natural expansão dos interessados, enquanto usuários das informações por ela geradas, apresentando-se como elemento fundamental no processo de tomada de decisão, conforme observa Iudícibus e Marion (2011, p. 1)
A Contabilidade é o grande instrumento que auxilia a administração a tomar decisões. Na verdade, ela coleta todos os dados econômicos, mensurando-os monetariamente, registrando-os e sumarizando-os em forma de relatórios ou de comunicados, que contribuem sobremaneira para a tomada de decisões.
Neste sentido, Iudícibus et al (2005, p. 8) destacam que a Contabilidade como campo de conhecimento essencial para a formação dos agentes decisórios dos mais variados níveis, tanto internos como externos à entidade, traz como fundamento de seu arcabouço teórico-científico, o enfrentamento de problemas reais, desde o seu surgimento enquanto um sistema de escrituração e método de partidas dobradas até atingir o nível de um sistema de informações complexo, que se manifesta enquanto “instrumento de accountability, da avaliação da entidade e de seus gestores na prestação de contas [...]”.
A necessidade desta prestação de contas e com ela o processo evolutivo da Contabilidade - de sistema de escrituração para uma abordagem científica sofisticada, apresenta sua gênese no crescimento e desenvolvimento das organizações e na expansão dos mercados, que trouxe como consequência a separação entre propriedade e administração (IUDICIBUS et al, 2005, p. 10-11).
As organizações passaram por um vertiginoso crescimento que culminou no final do século XIX com o surgimento dos monopólios e a expansão da sociedade por ações, que significou um maior distanciamento entre o acionista e o administrador e, por consequência, uma maior demanda por informações.
Neste sentido, o período compreendido entre o final do século XIX e o início do século XX representou um salto para a Contabilidade enquanto provedora de
informações, cujas ações foram norteadas pelo controle e direcionamento dos procedimentos contábeis, através do processo de regulamentação, que originou os atuais órgãos reguladores do Mercado de Capitais, conforme destacam Hendriksen e Breda (1999, p. 53-67): “[...] crescimento e desenvolvimento das instituições responsáveis pela regulamentação da contabilidade [...], produziu um sistema de contabilidade uniforme [...]”.
Este processo constitui o princípio e, ao mesmo a base para o entendimento do papel da Contabilidade no Mercado de Capitais, enquanto um sistema sofisticado de recepção, processamento e transmissão dos resultados das transações, cujo papel ganha mais relevância e peso diante dos fluxos internacionais de capitais com a consequente redução do nível de segmentação de mercado, resultado da integração dos mercados, conforme Ikeda (2005, p. 5-7):
Observa-se que a Contabilidade não deve ser entendida isoladamente, mas no contexto em que se situa tendo o objetivo de fornecer qualquer informação útil sobre a situação patrimonial das entidades contábeis ou econômicas que se interessem. Quanto aos interessados, esses se consubstanciam nos denominados usuários das demonstrações contábeis, que tanto podem ser internos ou externos às entidades.
Assim, a Contabilidade atinge seu propósito de prover o suporte aos agentes interessados internos e externos no desempenho do negócio. De um lado, os usuários internos, administradores funcionários, que assumem como útil as informações que têm valor de feedback de suas decisões, planos e ações. Do outro, os usuários externos - acionistas, outros investidores, credores, clientes e governos - que tomam como útil as informações que apresentam valor preditivo, as quais possibilitam o acompanhamento do desempenho da entidade, como também a avaliação de sua capacidade de geração de caixa futuro, que impacta no preço das ações.
Vale destacar que tal propósito contribui para que o governo, através da CVM, coloque em práticas sua política pública de proteger o investidor, disciplinar as ações das companhias e regulamentar o mercado.
2.3 Enfoques das Teorias da Contabilidade
Iudícibus (2012, p.6) inicia suas reflexões sobre a teoria da contabilidade e cita Ahmed Riahi-Belkaoui4: “[...] uma teoria única geralmente aceita, para contabilidade, não existe até hoje.” E afirma ser difícil imaginar uma teoria contábil única e compreensiva, e apresenta uma definição de teoria: “conjunto articulado de postulados, princípios e restrições que definem uma ciência.”
Dentro desta perspectiva, verifica-se que a teoria envolve enfoques que variam em conformidade com a visão dos teóricos, o que não significa que a teoria contábil é um quadro fragmentado, ao contrário, cada perspectiva contribui para formação de uma disciplina complexa, com aplicação multidisciplinar.
Hendriksen e Breda (1999, p.23-28) destacam as influências dos enfoques fiscal, ético, econômico e estrutural sobre a teoria da contabilidade, os quais neste trabalho foram analisados sob a ótica da informação e suas relações com o Mercado de Capitais:
Enfoque fiscal: a teoria contábil aborda como as informações geradas podem atender às expectativas da Receita Federal, voltada para determinar a base e os critérios para tributação, o que aumenta o nível de assimetria informacional entre empresa e mercado. No contexto brasileiro, Iudícibus et al (2005, p. 14) trazem, como exemplo, a questão do cálculo da depreciação realizado com base na porcentagem estabelecida pela Receita Federal;
Enfoque legal: a teoria contábil se ocupa de compreender como as informações são utilizadas para subsidiar decisões que atendam aspectos legais, onde o objetivo é identificar indicadores para nortear indenizações, pagamento de dividendos ou soluções de problemas societários e fiscais;
Enfoque ético: a teoria contábil trata como as informações devem ser disponibilizadas e enfatiza os conceitos de justiça, verdade e equidade. Embora tais
4
Ahmed Riahi-Belkaoui, professor emérito da Universidade de Illinois, Chicago, autor do Livro
conceitos conduzam à subjetividade, nota-se que exercem grande influência nas práticas contáveis e se manifestam através da divulgação de informações confiáveis e verificáveis, as quais devem retratar a real posição da entidade. Vale observar que como no Mercado de Capitais os acionistas e outros investidores buscam o melhor para si, não há espaço para estes conceitos;
Enfoque econômico: a teoria da contabilidade tem como premissa a relação entre as interpretações contábeis e os dados econômicos, que se expressam por meio de três perspectivas distintas: (1) a macroeconômica que abastece os indicadores setoriais, o que permite analisar a economia em sua totalidade, como também nortear políticas monetárias e fiscais; (2) a microeconômica, onde a entidade econômica empresa é analisada na perspectiva do desempenho, eficiência operacional e seus efeitos no mercado, que se materializa nas informações contábeis divulgadas; (3) a social-empresarial onde as informações medem os impactos das decisões e atividades da empresa na sociedade, a qual se configura, na apresentação da Demonstração do Valor Adicionado (Balanço Social) 5, obrigatório no Brasil para as companhias abertas, por meio da Lei 11.638/07.
Enfoque comportamental: surge como desdobramento do enfoque econômico e admite a participação da psicologia e sociologia no desenvolvimento da teoria contábil, que busca analisar e medir como a informação contábil divulgada influencia no comportamento dos indivíduos e dos grupos (acionistas, outros investidores, credores, governo, administradores, contadores e auditores), bem como nas suas decisões.
Enfoque estrutural: concentra-se na estrutura do sistema contábil e na aplicação dos princípios para o tratamento dos eventos. Esta abordagem preocupa-se em garantir a uniformidade do registro e na divulgação das informações, fundamental para o Mercado de Capitais.
5
O Balanço Social evidencia o perfil social das empresas: relações de trabalho dentro da empresa [...]; tributos pagos; investimentos para a comunidade (em cultura, esportes, habitação, saúde pública, saneamento, assistência social...); investimentos no meio ambiente, etc.” (IUDÍCIBUS e MARION, 2011, p.7)
2.4 As Informações Contábeis
Independente do enfoque adotado, a questão reside em identificar quais as informações são importantes nos processos decisórios dos stakeholders internos e externos, e esta importância está relacionada à contribuição na avaliação dos eventos. Neste sentido, as informações, devem ser compreensíveis e apresentar as seguintes qualidades imprescindíveis: relevância, confiabilidade, comparabilidade e consistência, materialidade, e relação custo-benefício.
A compreensibilidade requer que a informação seja apresentada de forma a facilitar o entendimento do interessado e permita ao usuário utiliza-la no processo decisório. Assim, a informação produzida pela Contabilidade somente terá utilidade se os usuários a compreenderem (Iudícibus, 2000, p. 77).
A relevância da informação está apoiada em dois eixos: (1) previsão, a qualidade da informação está relacionada ao apoio que os usuários encontram na previsão de resultados, (2) feedback, a qualidade da informação está atrelada a prover condições aos usuários de verificar expectativas anteriores.
Com relação à confiabilidade Iudícibus (2000, p. 77) define como “a qualidade (atributo) que faz com que o usuário aceite a informação contábil e utilize como base para suas decisões.”
Hendriksen e Breda (1999, p. 99-100) destacam que confiabilidade está condicionada a três fundamentos: fidelidade de representação, verificabilidade e neutralidade.
A fidelidade de representação implica que as informações representem fielmente os fenômenos que a Contabilidade se dispõe a representar. A verificabilidade assegura que os fenômenos serão mensurados com isenção, ou seja, sem a presença de elementos subjetivos, erros e vieses. E a neutralidade garante que as informações não estão direcionadas para um resultado específico.
A comparabilidade permite aos usuários identificar semelhanças e diferenças entre dois conjuntos de eventos, econômicos relativos, que envolvam duas ou mais entidades ou aqueles ocorridos com a mesma entidade, em datas distintas.
Vale destacar que a comparabilidade envolve a consistência ou uniformidade, onde eventos idênticos devem ser apresentados e mensurados de forma idêntica e a consistência se refere ao uso dos mesmos procedimentos contábeis para o tratamento dos eventos, conforme ensina Martins (2011, p. 35):
Quando existem diversas alternativas para o registro contábil de um mesmo evento, todas válidas dentro dos princípios geralmente aceitos, deve a empresa adotar uma delas de forma consistente. Isto significa que a alternativa adotada deve ser utilizada sempre, não podendo a entidade mudar o critério em cada período.
A materialidade está fortemente relacionada à relevância, no que diz respeito à importância da informação, ou seja, a informação pode ser “considerada material (e, portanto, sua divulgação é necessária), caso o conhecimento seja importante para os usuários dos relatórios contábeis.” (HENDRIKSEN e BREDA, 2009, p. 103)
A relação custo-benefício traz alguns conflitos, já que no contexto da Contabilidade não é uma qualidade e sim um imperativo, tendo em vista que informações não disponibilizadas podem ser interpretadas como “informação não favorável sobre o valor ou qualidade do ativo.” (SALOTTI e YAMAMOTO, 2008, p. 39)
A qualidade destas informações se configura sob a forma das demonstrações contábeis, as quais são elaboradas com o propósito de reduzir a assimetria informacional e habilitar os usuários em acompanhar o desempenho das entidades.
2.5 Demonstrações Contábeis
O Pronunciamento Técnico CPC 26(R1) no item 9, estabelece:
As demonstrações contábeis são uma representação estruturada da posição patrimonial e financeira e do desempenho da entidade. O objetivo das demonstrações contábeis é o de proporcionar informação acerca da posição patrimonial e financeira, do desempenho e dos fluxos de caixa da entidade que seja útil a um grande número de usuários em suas avaliações e tomada de decisões econômicas. As demonstrações contábeis também objetivam
apresentar os resultados da atuação da administração, em face de seus deveres e responsabilidades na gestão diligente dos recursos que lhe foram confiados.
É oportuno destacar que a utilidade das demonstrações contábeis torna-se efetiva quando ajudam os usuários a tomar decisões, que somente é possível quando há previsão dos futuros fluxos da entidade, tanto ao nível de montante, como de épocas, com vistas à redução dos riscos e das incertezas.
Neste sentido Silva (2006, p.85) observa:
As demonstrações contábeis e demais informações destinadas aos acionistas e aos diversos grupos de usuários interessados prestam grande contribuição na avaliação dos riscos e das potencialidades de retorno da empresa. As demonstrações contábeis representam um canal de comunicação da empresa com diversos usuários internos e externos.
Este canal de comunicação cumpre com suas funções na medida em que as informações são disponibilizadas em sua totalidade. Por este motivo, o CPC 26, no item 10, define como “conjunto completo demonstrações contábeis”:
Balanço Patrimonial (BP) do período;
Demonstração de Resultado do Exercício do período (DRE); Demonstração de Resultado do Exercício Abrangente do período; Demonstração dos Lucros e Prejuízos Acumulados (DLPAc); Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC);
Demonstração de Valor Adicionado (DVA); Relatório da Administração;
Notas Explicativas; Parecer da Auditoria.
Tendo em vista, testar o poder explicativo do FCO, LL, EBITDA e EBIT, que são obtidas a partir da DRE e da DFC, estas duas demonstrações contábeis, neste trabalho, serão destacadas, a fim de permitir o entendimento destas variáveis.
2.5.1 Demonstração de Resultado do Exercício (DRE)
Martins et al, 2013, p. 560 destacam:
A Demonstração de Resultado do Exercício (DRE) é a apresentação, em forma resumida, das operações realizadas pela empresa, durante o exercício social, demonstradas de forma a destacar o resultado líquido do período, incluindo o que se denomina de receitas e despesas realizadas.
Hoji (2001, p259) define a DRE como “uma demonstração contábil que apresenta o fluxo de receitas e despesas, que resulta em aumento ou redução do patrimônio líquido entre duas datas.”
Ross et al (2008, p. 26) aborda a DRE como um relatório que mede o desempenho em um período, em geral um trimestre ou um ano, de uma empresa e destaca a equação elementar: Receitas – Despesas = Resultados.
Assim, o relatório é apresentado de forma dedutiva, ou seja, inicia-se com a Receita Bruta e dela se deduz custo e despesas, a fim de apurar o lucro líquido sendo constituído pelos seguintes elementos: Receita Bruta; Cancelamentos e Deduções; Custo da Mercadoria Vendida (CMV) ou Custo do Serviço Prestado; Receita Líquida; Despesas Administrativas; Despesas Comerciais ou com Vendas; Despesas Financeiras Líquidas; Despesas Tributárias; Impostos; e Lucro Líquido (HOJI, 2001; ROSS et al, 2008).
Iudícibus e Marion (2011, p.53) alertam que “a DRE Completa, exigida por lei, fornece maiores minúcias para as tomadas de decisão: grupos de despesas, vários tipos de lucro, destaque dos impostos etc.”.
Deste relatório, é objeto de estudo: o Lucro Líquido (LL), o Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA) e o Earning Before Interest and Taxes (EBIT), variáveis independentes que constituem as hipóteses secundárias neste trabalho.
O Lucro Líquido (LL) é um indicador obtido diretamente da DRE e representa o resultado final do exercício social, que fica à disposição dos acionistas da
companhia, para ser distribuído e/ou para constituir Reserva de Lucros. Se o resultado final for Prejuízo Líquido, poderá ser compensado na Reserva de Lucros constituída nos exercícios anteriores (HOJI, 2001, p. 262).
O quadro abaixo apresenta um modelo, elaborado considerando uma empresa industrial:
Quadro 1 - Modelo de DRE
Fonte: Iudícibus e Marion (2011, p. 53), adaptado pelo autor.
O lucro líquido nas pesquisas empíricas, conforme já mencionado, tem se constituído em informação relevante para prever fluxos de caixa futuros e explicar o preço das ações.
No entanto, seu uso de forma isolada, como único indicador requer cuidados, pois não considera as diferenças entre regime de caixa e competência, bem como não desconsidera os efeitos da depreciação e da amortização, o que pode distorcer as previsões (valor preditivo) e comprometer a confirmação das expectativas anteriores (valor de feedback), o que impacta na sua relevância.
Neste aspecto, o EBTIDA ou Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização (LAJIDA), bem como o EBIT ou Lucro Antes de Juros e Impostos (LAJIR) apresentam uma tentativa de aproximação do fluxo de caixa das operações e
Receita Bruta de Vendas - Deduções
= Receita Líquida
- Custo dos Produtos e Serviços = Lucro Bruto
- Despesas Operacionais Despesas com vendas
Despesas gerais e administrativas Despesas financeiras líquidas = Lucro Operacional
- Impostos de renda e Contribuição Social = Lucro Líquido
se constituem em indicadores de desempenho calculados a partir da DRE, cujas definições são apresentadas na Instrução nº 527 da CVM, artigo 3º:
I - LAJIDA - resultado líquido do período, acrescido dos tributos sobre o lucro e das despesas financeiras líquidas das receitas financeiras, das depreciações, amortizações e exaustões;
II - LAJIR - resultado líquido do período, acrescido dos tributos sobre o lucro e das despesas financeiras líquidas das receitas financeiras.
Silva (2006, p. 221) destaca que estas medidas representam o desempenho operacional da companhia, onde o EBITDA “considera as receitas operacionais líquidas, menos os custos e as despesas operacionais, exceto as depreciações e amortizações” e o EBIT incluem as despesas com depreciações e amortizações, conforme demonstrado nos quadros 2 e 3:
Quadro 2 - Cálculo do EBITDA
Fonte: Frezzati e Aguiar (2007, p. 13).
Quadro 3 - Cálculo do EBIT
Fonte: Elaborado pelo autor.
Sobre o EBITDA Frezatti e Aguiar (2013, p. 13) observam que:
[...] a pretensão é que se obtenha uma aproximação com o fluxo de caixa operacional. De qualquer forma, o fato de não considerar as alterações das contas do capital circulante líquido (ativo e passivo circulantes) a proxy se constitui em algo que já prevê margem de erro na apuração.
Lucro Líquido do Período + Depreciação e Amortização + Despesas Financeiras
+ Imposto de Renda e Contribuição Social
= EBITDA
EBIT
+ Depreciação e Amortização
Neste sentido, Salotti e Yamamoto (2005) no estudo empírico, apresentado no 5º Congresso USP de Contabilidade e Controladoria, testam conceitualmente e estatisticamente se o EBITDA é uma aproximação do FCO e concluem, após análise de amostra composta por 70 companhias que voluntariamente publicaram a DFC, que o EBITDA não pode ser considerado como uma aproximação do FCO.
Posteriormente, o estudo empírico de Silva et al (2012), que envolveu análise de 26 empresas no período de 2005 a 2007 para analisar a relevância das informações contábeis para o Mercado de Capitais, ratificou a conclusão acima mencionada que o EBITDA não se constitui em informação relevante para o Mercado de Capitais e adicionalmente o FCO traz conteúdo informacional não contemplado pelo EBITDA.
É importante observar que tais conclusões podem ser estendidas ao EBIT tendo em vista que conceitualmente estão fortemente correlacionados.
Desta forma, justifica-se a constatação realizada por Frezatti e Aguiar (2013, p. 13): “os clássicos de finanças e contabilidade não destacam o EBITDA, quando muito se limitam a mencionar e explicitar o seu cálculo.”
Em que pese às evidências, o EBITDA conquistou grande predileção entre os analistas pela sua facilidade de utilização e comparação das empresas:
Apesar de pouco tratado pelos autores clássicos, de acordo com Eastman (1997, p. 12-14), é o indicador favorito dos analistas de mercado de capitais e é a mais popular medida de geração do fluxo de caixa entre os agentes de crédito. (FREZATTI e AGUIAR, 2013, p. 13)
Percebe-se, nesta situação, o embate entre o conhecimento científico e o conhecimento popular, que por excelência é falível e inexato, já que não problematiza, não questiona e, no âmbito, do Mercado de Capitais, compromete, pois o EBITDA traz conteúdo assimétrico, tendo em vista que, a exemplo do Lucro Líquido não considera as variações do ativo e do passivo circulante, aspecto contemplado no FCO apresentado na Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC).
2.5.2 Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC)
O foco deste estudo é o Fluxo de Caixa das Operações ou Fluxo de Caixa Operacional (FCO) que segundo Ross et al (2008, p. 35) representa “o caixa gerado com as atividades operacionais normais de uma empresa”.
Nas companhias abertas esta informação era obtida a partir da Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos (DOAR), que permitia alinhar o regime de competência - vinculado ao evento econômico, sem considerar o impacto no caixa entrada ou saída; e o regime de caixa - atrelado ao evento financeiro quando de sua entrada ou saída de caixa. (IUDÍCIBUS e MARION, 2011, p. 112)
A apresentação deste relatório para as companhias abertas permaneceu até a promulgação da Lei 11.638/07, período em que a Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) não era obrigatória no Brasil, apenas estimulada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), através do Parecer de Orientação CVM n° 24, de 15 de janeiro de 1992 (Salotti e Yamamoto, 2008, p. 38).
O item 4 denominado “Avanços na Qualidade da Informação e Divulgação das Demonstrações Contábeis”, do Parecer de Orientação CVM nº 24, explicita o seu propósito:
Algumas empresas têm demonstrado interesse ou desenvolvido trabalhos no sentido de levar ao seu usuário uma informação de melhor qualidade, através do aperfeiçoamento dos seus relatórios ou de informações mais completas. A CVM apóia e estimula estas iniciativas. São exemplos de formas de enriquecimento da informação levada ao público:
- Demonstrações complementares, como: a) Fluxo de caixa; e
b) Valor Adicionado.
Com o intuito de orientar as elaborações da Demonstração dos Fluxos de Caixa, o Instituto dos Auditores Independentes do Brasil (IBRACON), emitiu a Norma e Procedimentos de Contabilidade (NPC) nº 20, em 30 de abril de 1999, composta por 26 (vinte e seis itens) e 2 (dois) anexos, com os modelos de elaboração pelo Método Direto e pelo Método Indireto, que instruía os interessados no preparo desta demonstração.
Os itens 1 e 2 da NPC nº 20, agrupados sob o título “Princípios Contábeis Aplicáveis”, expressam o seu intento:
1. A "Demonstração dos Fluxos de Caixa" refletirá as transações de caixa oriundas: a) das atividades operacionais; b) das atividades de investimentos; e c) das atividades de financiamentos. Também, deverá ser apresentada uma conciliação entre o resultado e o fluxo de caixa líquido gerado pelas atividades operacionais visando fornecer informações sobre os efeitos líquidos das transações operacionais e de outros eventos que afetam o resultado.
2. A função primordial de uma demonstração dos fluxos de caixa é a de propiciar informações relevantes sobre as movimentações de entradas e saídas de caixa de uma entidade num determinado período ou exercício. As informações contidas numa demonstração dos fluxos de caixa, quando utilizadas com os dados e informações divulgados nas demonstrações contábeis, destinam-se a ajudar seus usuários a avaliar a geração de fluxos de caixa para o pagamento de obrigações, lucros e dividendos a seus acionistas ou cotistas, ou a identificar as necessidades de financiamento, as razões para as diferenças entre o resultado e o fluxo de caixa líquido originado das atividades operacionais e, finalmente, revelar o efeito das transações de investimentos e financiamentos, com a utilização ou não de numerário, sobre a posição financeira.
A NPC nº 20 subsidiou por oito anos a elaboração da DFC, das empresas que apresentavam voluntariamente esta demonstração e com a publicação da Lei nº 11.638/07, a divulgação fica obrigatória, conforme observa Martins et al (2013, p. 651):
Com a promulgação da Lei nº 11.638/07, a elaboração da Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) em substituição à Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos (DOAR), se tornou obrigatória. Entretanto, não tratou de sua forma de apresentação.
Assim, a NPC nº 20 foi revogada com a publicação, pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis, do CPC 03 - Demonstração dos Fluxos de Caixas, que “estabeleceu as regras de como as entidades devem elaborar e divulgar as demonstrações do fluxo de caixa para atendimento à Lei nº 11638/07” (MELO e SALOTTI, 2010, p.77).
Vale observar que o CPC n° 03 (atualmente na 2ª revisão) se constitui no avanço e em aprofundamento da norma revogada, que é evidenciada no item Objetivo (p. 2):
