UNIVERSIDADE DE VIGO
Departamento de Economia Financeira e Contabilidade Faculdade de Ciências Económicas e Empresariais
O Desempenho Empresarial no Âmbito da Análise dos Factores Explicativos da Rendibilidade Anormal Anual das Acções das Empresas Cotadas no Mercado
de Capitais Português
Tesis para la obtención del título de Doctor por la Universidad de Vigo con Mención Internacional de:
Alexandrino Manuel Oliveira Ribeiro
Vigo, 2012
UNIVERSIDADE DE VIGO
Departamento de Economia Financeira e Contabilidade Faculdade de Ciências Económicas e Empresariais
O Desempenho Empresarial no Âmbito da Análise dos Factores Explicativos da Rendibilidade Anormal Anual das Acções das Empresas Cotadas no Mercado
de Capitais Português
Tesis para la obtención del título de Doctor por la Universidad de Vigo con Mención Internacional de:
Alexandrino Manuel Oliveira Ribeiro
Dirigida por:
Prof.ª Doutora Mónica Villanueva Villar Prof. Doutor Francisco Rodriguez de Prado
Vigo, 2012
Agradecimentos
Aos meus filhos, Tiago e Pedro, principal razão de todo o meu esforço, pela alegria que sempre me transmitem. Foi por eles que eu nunca desisti, mesmo nos momentos mais difíceis do meu percurso Académico, para que se possam orgulhar do pai que têm, tanto quanto eu me orgulho deles.
À minha esposa, Sónia, pelo sacrifício pessoal que efectuou para que esta dissertação fosse uma realidade. Pelos momentos em que não lhe pude dar o meu apoio quando dele necessitava e pelo apoio incondicional que sempre me prestou, ao longo da Licenciatura, do Mestrado e do Doutoramento.
Aos meus pais, Manuel e Luísa, por todo o apoio que me deram, e dão, ao longo de todos os dias da minha vida.
À minha irmã, Marta, por toda a ajuda que sempre me presta.
À minha afilhada, Sónia, pela alegria de viver que transmite a todos que a rodeiam.
À Professora Doutora Mónica Villanueva Villar e ao Professor Doutor Francisco Rodriguez de Prado, pela disponibilidade, paciência e compreensão que sempre demonstraram ao longo da orientação desta dissertação, bem como pelo carácter preciso, profissional e metódico da sua colaboração.
Ao meu amigo Professor Doutor Pedro Nunes por toda a motivação e ajuda prestada nesta etapa da minha carreira Académica.
Às minhas amigas Professora Doutora Cândida Machado e Professora Doutora Cláudia Cardoso, pela motivação e o apoio prestado ao longo da elaboração do estudo empírico da dissertação.
Ao Instituto Politécnico do Cávado e do Ave (IPCA), seus docentes, funcionários e alunos, por permitir que me sinta realizado profissionalmente.
Ao Departamento de Economia Financeira y Contabilidad da Facultade de Ciências Económicas y Empresariales da Universidade de Vigo, seus professores e funcionários, pela forma sempre simpática e profissional como me acolheram desde o dia em que me candidatei ao Programa de Doutoramento.
Aos amigos, colegas, professores e todos aqueles que me apoiaram e entusiasmaram ao longo deste estudo.
Explicativos da Rendibilidade Anormal Anual das Acções das Empresas Cotadas no Mercado de Capitais Português
Resumo
A relevância da informação existente no mercado de capitais na explicação da rendibilidade das acções das empresas é um dos temas actuais de estudo da literatura financeira. O debate sobre esta temática tem-se centrado na avaliação dos indicadores que se apresentam mais apropriados para explicar a rendibilidade das acções das empresas. Esta dissertação procura dar um contributo no sentido de enriquecer a evidência empírica acerca dos factores explicativos da rendibilidade apresentada pelas acções das empresas no mercado de capitais.
Em particular, investiga-se o efeito de um conjunto de indicadores de desempenho empresarial, sectoriais, macroeconómicos e específicos ao mercado de capitais na explicação da rendibilidade anormal das acções da empresa no mercado de capitais português. Investiga-se ainda a possibilidade destes mesmos indicadores apresentarem uma explicação distinta na rendibilidade anormal das acções nas empresas que integram o índice bolsista PSI 20. Utilizando uma amostra de 54 empresas cotadas na Euronext Lisboa, os resultados estimados são obtidos através da aplicação do método GLS e da regressão por quantis. O período temporal sobre o qual versa o estudo encontra-se compreendido pelo ano de 2005 e pelo ano de 2009.
Os resultados estimados sugerem que, na generalidade das empresas cotadas na Euronext Lisboa, existem variáveis estatisticamente significativas na explicação da rendibilidade anormal das acções das empresas em cada um dos quatro grandes grupos de variáveis independentes consideradas no estudo. Relativamente às empresas que integram o PSI 20, os resultados sugerem que, apesar de se manter o facto de existir variáveis estatisticamente significativas na explicação da rendibilidade anormal das acções das empresas nos quatro grandes grupos de variáveis, existem alterações na significância estatística de algumas variáveis, quando se compara com os resultados obtidos para a generalidade das empresas cotadas na praça financeira portuguesa.
Quanto à estimação por quantis, pelos resultados obtidos, denota-se que apenas nas empresas com uma rendibilidade anormal mediana existem variáveis
estatisticamente significativas nos quatro grandes grupos de variáveis. Contudo, nas empresas do PSI 20, apenas nas que apresentam uma rendibilidade anormal relativamente mais reduzida é que se encontram variáveis estatisticamente significativas nos quatro grandes grupos de variáveis consideradas.
Agradecimentos ... i
Resumo ... ii
Índice Geral... iv
Índice de Tabelas ... viii
Índice de Figuras ... x
Índice de Gráficos ... xi
Siglas e Abreviaturas Usadas ... xii
Índice de Anexos ... xiv
INTRODUÇÃO ... 16
MOTIVAÇÂO E RELEVÂNCIA DO TEMA ... 16
OBJECTIVOS E QUESTÕES DE INVESTIGAÇÂO ... 18
ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO ... 20
CAPÍTULO 1. O DIFERENCIAL DE DESEMPENHO ENTRE AS EMPRESAS ... 23
1.1. OBJECTIVOS DO CAPÍTULO ... 23
1.2. O DESEMPENHO EMPRESARIAL ... 23
1.3. DETERMINANTES DO DESEMPENHO DAS EMPRESAS ... 25
1.3.1. Factores específicos à empresa ... 26
1.3.2. Factores específicos ao sector de actividade ... 34
1.4. INDICADORES DE DESEMPENHO EMPRESARIAL ... 37
1.4.1. A importância da contabilidade na medição do desempenho empresarial ... 37
1.4.2. Indicadores económicos ... 44
1.4.3. Indicadores financeiros ... 59
1.4.4. Indicadores bolsistas ... 64
1.5. NOTA CONCLUSIVA ... 82
CAPÍTULO 2. O MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS ... 85
2.1. OBJECTIVO DO CAPÍTULO ... 85
2.2. O MERCADO DE CAPITAIS ... 85
2.3. EVOLUÇÃO DO MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS ... 90
2.4. DESCRIÇÃO DO MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS ... 98
2.5. A COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ... 106
2.6. A INTEGRAÇÃO DOS MERCADOS DE CAPITAIS ... 109
2.6.1. A Euronext ... 111
2.6.2. A NYSE Euronext ... 114
2.7. NOTA CONCLUSIVA ... 115
CAPÍTULO 3. FACTORES DETERMINANTES DOS PREÇOS DAS ACÇÕES ... 117
3.1. OBJECTIVO DO CAPÍTULO ... 117
3.2. TEORIAS DE ANÁLISE DOS PREÇOS DAS ACÇÕES ... 117
3.2.1. Técnicas tradicionais ... 119
3.2.2. Técnicas estatísticas ... 125
3.3. DESEMPENHO EMPRESARIAL E A RENDIBILIDADE DAS ACÇÕES NO MERCADO DE CAPITAIS: UMA ABORDAGEM TEÓRICA ... 132
3.3.1. A eficiência dos mercados ... 132
3.3.2. O Capital Asset Pricing Model ... 138
3.3.3. O Arbitrage Pricing Theory ... 141
3.3.4. Variáveis que incidem sobre o preço das acções ... 144
3.3.4.1. Variáveis Específicas à Empresa ... 146
3.3.4.2. Variáveis Macroeconómicas... 154
3.3.4.3. Variáveis Sectoriais e do Mercado ... 158
3.4. DESEMPENHO EMPRESARIAL E A RENDIBILIDADE DAS ACÇÕES NO MERCADO DE CAPITAIS: EVIDÊNCIA EMPÍRICA ... 158
3.4.1. Estudos Empíricos Relativos ao Mercado de Capitais Português ... 159
3.4.2. Estudos Empíricos Relativos aos Mercados de Capitais Internacionais ... 171
3.4.2.1. Mercado de Capitais Americano ... 171
3.4.2.2. Mercado de Capitais Espanhol ... 180
3.4.2.3. Mercado de Capitais Brasileiro ... 193
3.4.2.4. Outros Mercados de Capitais ... 206
3.5. NOTA CONCLUSIVA ... 214
DA EMPRESA ... 217
4.1. OBJECTIVOS DO CAPÍTULO ... 217
4.2. ESPECIFICAÇÃO DO MODELO EMPÍRICO ... 218
4.3. BASE DE DADOS E AMOSTRA ... 220
4.3.1. Bases de dados ... 220
4.3.1.1. Sistema de Análise de Balanços Ibéricos ... 220
4.3.1.2. Instituto Nacional de Estatística ... 221
4.3.1.2. Euribor ... 223
4.3.1.3. Comissão do Mercado de Valores Mobiliários ... 223
4.3.2. Amostra ... 224
4.4. HIPÓTESES DE INVESTIGAÇÃO ... 227
4.5. VARIÁVEIS EMPÍRICAS ... 234
4.5.1. Variável dependente ... 234
4.5.2. Variáveis independentes ... 236
4.5.2.1. Rentabilidade dos Capitais Próprios ... 238
4.5.2.2. Liquidez Geral ... 239
4.5.2.3. Cash-Flow ... 240
4.5.2.4. Solvabilidade Geral ... 242
4.5.2.5. Volume de Negócios ... 243
4.5.2.6. Payout Ratio ... 244
4.5.2.7. Variáveis Sectoriais ... 245
4.5.2.8. Variáveis Macroeconómicas... 246
4.5.2.9. Variáveis de Mercado ... 247
4.6. METODOLOGIA ESTATÍSTICA ... 249
4.6.1. Procedimento estatístico seguido ... 249
4.6.2. Análise exploratória e descritiva das variáveis empíricas ... 254
4.6.3. Análise das correlações entre as variáveis empíricas ... 261
4.7. MODELO ECONOMÉTRICO ... 266
4.8. ESTIMAÇÃO E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS ... 269
4.9. ESTIMAÇÃO DO MODELO PARA AS EMPRESAS QUE COMPÕEM O ÍNDICE PSI 20 ... 275
4.10. ANÁLISE POR QUANTIS ... 285
4.11. NOTA CONCLUSIVA ... 294
CAPÍTULO 5. CONCLUSÃO ... 299
5.1. OBJECTIVOS DO CAPÍTULO ... 299
5.2. SÍNTESE ... 299
5.3. LIMITAÇÕES DO ESTUDO ... 304
5.4. SUGESTÕES PARA INVESTIGAÇÃO FUTURA ... 305
RESUMEN E CONCLUSIÓN ... 308
RESUMEN DE LA TESIS DOCTORAL ... 308
Introducción ... 308
I – Revisión de la Literatura ... 313
I.1. El diferencial de desempeño entre las empresas ... 313
I.2. El mercado de capitales portugués ... 314
I.3. Desempeño de las empresas y su valor en el mercado de capitales ... 316
II – Estudio Empírico ... 325
Conclusión ... 334
CAPÍTULO 5. CONCLUSIÓN ... 338
5.1. OBJETIVOS DEL CAPÍTULO ... 338
5.2. SÍNTESIS ... 338
5.3. LIMITACIONES DEL ESTUDIO ... 345
5.4. SUGESTIONES PARA INVESTIGACIÓN FUTURA... 346
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ... 348
ANEXOS ... 383
TABELA 1.1 – DETERMINANTES DO DESEMPENHO EMPRESARIAL ... 36
TABELA 1.2 – INDICADORES DE DESEMPENHO EMPRESARIAL DE CARIZ ECONÓMICO ... 58
TABELA 1.3 – INDICADORES DE DESEMPENHO EMPRESARIAL DE CARIZ FINANCEIRO ... 64
TABELA 1.4 – ANÁLISE CONJUNTA DO PER E DO RÁCIO RESULTADO LÍQUIDO/CAPITAL PRÓPRIO ... 67
TABELA 1.5 – INDICADORES DE DESEMPENHO EMPRESARIAL DE CARIZ BOLSISTAS ... 81
TABELA 3.1 – SÍNTESE DOS ESTUDOS EMPÍRICOS RELATIVOS AO MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS ... 168
TABELA 3.2 – SÍNTESE DOS ESTUDOS EMPÍRICOS RELATIVOS AO MERCADO DE CAPITAIS AMERICANO ... 177
TABELA 3.3 – SÍNTESE DOS ESTUDOS EMPÍRICOS RELATIVOS AO MERCADO DE CAPITAIS ESPANHOL ... 189
TABELA 3.4 – SÍNTESE DOS ESTUDOS EMPÍRICOS RELATIVOS AO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO ... 202
TABELA 3.5 – ESTUDOS EMPÍRICOS RELATIVOS DIVERSOS MERCADOS DE CAPITAIS ... 211
TABELA 4.1 – DISTRIBUIÇÃO DAS EMPRESAS INCLUÍDAS NA AMOSTRA POR SECTOR DE ACTIVIDADE... 226 TABELA 4.2 – DESCRIÇÃO DAS VARIÁVEIS INDEPENDENTES ... 237
TABELA 4.3 – IMPACTO ESPERADO DAS VARIÁVEIS INDEPENDENTES SOBRE RENDIBILIDADE ANORMAL ANUAL DAS ACÇÕES DA EMPRESA ... 249 TABELA 4.4 – ESTATÍSTICA DESCRITIVA DAS VARIÁVEIS EMPÍRICAS ... 255 TABELA 4.5 – ESTATÍSTICA DESCRITIVA DAS VARIÁVEIS EMPÍRICAS RELATIVAS AO PSI 20 ... 258
TABELA 4.6 – INTERVALOS DE CORRELAÇÃO DE LEVIN ... 261 TABELA 4.7 – MATRIZ DE CORRELAÇÃO DAS VARIÁVEIS INDEPENDENTES ... 263
TABELA 4.8 – MATRIZ DE CORRELAÇÃO DAS VARIÁVEIS INDEPENDENTES RELATIVAMENTE AO PSI 20 ... 265
TABELA 4.9 – CLASSIFICAÇÃO DOS MODELOS EXPLICATIVOS DA RENDIBILIDADE DAS ACÇÕES ... 267 TABELA 4.10 – RESULTADOS ESTIMADOS ... 270
TABELA 4.11 – TABELA RESUMO DOS EFEITOS ESTATISTICAMENTE SIGNIFICATIVOS OBTIDOS ... 274 TABELA 4.12 – EVOLUÇÃO DO PSI 20 (2005-2009) ... 277 TABELA 4.13 – RESULTADOS ESTIMADOS PARA AS EMPRESAS DO PSI 20 ... 281
TABELA 4.14 – TABELA RESUMO DOS EFEITOS ESTATISTICAMENTE SIGNIFICATIVOS OBTIDOS (PSI 20 VS EURONEXT LISBOA) ... 284 TABELA 4.15 – RESULTADOS ESTIMADOS POR QUANTIS ... 287
TABELA 4.16 – TABELA RESUMO DOS EFEITOS ESTATISTICAMENTE SIGNIFICATIVOS OBTIDOS, POR QUANTIS ... 290 TABELA 4.17 – RESULTADOS ESTIMADOS POR QUANTIS PARA O PSI 20 ... 291
TABELA 4.18 – TABELA RESUMO DOS EFEITOS ESTATISTICAMENTE SIGNIFICATIVOS OBTIDOS, POR QUANTIS PARA O PSI 20... 293 TABELA 4.19 – RESULTADOS DOS TESTES DE HIPÓTESES ANALISADAS ... 296
FIGURA 1.1 – PERSPECTIVAS DA CONTABILIDADE ... 38 FIGURA 2.1 – FORMAS DE FINANCIAMENTO ... 88 FIGURA 2.2 – CLASSIFICAÇÃO DE MERCADOS FINANCEIROS ... 90
Índice de Gráficos
GRÁFICO 2.1 – CAPITALIZAÇÃO BOLSISTA DA EURONEXT LISBOA, POR MERCADOS (2005 - 2009) ... 103
GRÁFICO 2.2 – CAPITALIZAÇÃO BOLSISTA DOS MERCADOS REGULAMENTADOS DA EURONEXT LISBOA, POR VALORES MOBILIÁRIOS (2005 - 2009) ... 105 GRÁFICO 4.1 – PERFORMANCE DO PSI 20 COMPARATIVAMENTE COM OUTROS ÍNDICES BOLSITAS EUROPEUS (2005-2009) ... 278
AFM – Autoriteit Financiële Markteen AMF – Autorité des Merchés Financiers APT – Arbitrage Pricing Theory
BVLP – Bolsa de Valores de Lisboa e Porto
CAE – Classificação Portuguesa das Actividades Económicas CAPM – Capital Asset Pricing Model
CBF – Comission Bancaire et Financiére
CESaR – Committee of European Securities Regulators CMVM – Comissão do Mercado de Valores Mobiliários DJIA – Dow Jones Industrial Average
EBIT – Earning Before Interests and Taxes
EBITDA – Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization E/P – Earnings to Price
EPR – Earnings Price Ratio
ESC – European Securities Committee EUA – Estados Unidos da América EVA – Economic Value Added
FTSE – Financial Time Stock Exchange GLS – Minimos Quadrados Generalizados I&D – Investigação e Desenvolvimento INE - Instituto Nacional de Estatística
LIFFE – London International Financial Futures and Options MiFID – Markets in Financial Instruments Directive
MVA – Market Value Added
NIIF – Normas Internacionais de Informação Financeira NYSE – New York Stock Exchange
PCF – Price Cash Flow PEG – Price Earnings Growth PER – Price Earning Ratio PSI – Portuguese Stock Index
REVA – Refined Economic Value Added ROA – Return on Assets
ROE – Return on Equity ROI – Return on Investment ROS – Return on Sales
SABI – Sistema de Análise de Balanços Ibéricos SEC – Securities and Exchange Commission TSR – Total Shareholder Return
VAB – Valor Acrescentado Bruto
Anexo I – Lista de empresas que constituem a amostra
INTRODUÇÃO
INTRODUÇÃO
MOTIVAÇÂO E RELEVÂNCIA DO TEMA
A recolha e canalização directa da poupança efectuada pelos agentes económicos para o investimento produtivo é a função central dos mercados de capitais enquanto sistemas organizados e estruturados. A dinâmica com que o mercado de capitais funciona no intuito de cumprir a sua função central desempenha um papel bastante relevante no desenvolvimento económico e social. Os últimos anos têm sido marcados por uma acérrima globalização dos mercados, tendo os mercados financeiros seguido essa mesma tendência. A globalização dos mercados financeiros criou a necessidade em cada praça financeira de se estruturar e organizar de forma a obter um desenvolvimento mais acentuado que lhe permita ser competitiva e com capacidade de encarar a elevada concorrência das outras praças financeiras mundiais. A praça financeira portuguesa também enveredou por esta globalização dos mercados financeiros nos últimos anos, destacando-se a sua integração no projecto Euronext, assim como a fusão da Euronext com a praça financeira americana New York Stock Exchange.
Um dos temas actuais de estudo da teoria financeira traduz-se na relevância da informação existente no mercado de capitais na explicação da rendibilidade das acções da empresa nesse mesmo mercado. Na literatura teórica revista destacam-se quatro grandes grupos de variáveis que se mostram capazes de explicar a rendibilidade das acções da empresa no mercado de capitais, nomeadamente o grupo de variáveis específicas à empresa, o grupo de variáveis sectoriais, o grupo de variáveis macroeconómicas e o grupo de variáveis específicas ao mercado de capitais. Esta problemática não pode ser dissociada da teoria dos mercados de capitais eficientes, sobre a qual têm versado vários estudos empíricos com o intuito de averiguarem a possibilidade dos preços de mercado das acções reflectirem de forma consistente todas as informações relevantes disponíveis no mercado de capitais.
A valorização das acções de uma empresa no mercado de capitais pode ser realizada recorrendo a metodologias de análise distintas, das quais se destacam o Capital Asset Pricing Model e o Arbitrage Pricing Theory. A presente dissertação apresenta-se enquadrada na metodologia Arbitrage Pricing Theory na medida em que
recorremos a um conjunto de indicadores de desempenho empresarial específicos a cada empresa, complementando-os com indicadores sectoriais, macroeconómicos e específicos ao mercado de capitais, no intuito de explicar a evolução da rendibilidade das acções da empresa no mercado de capitais.
A correlação entre a rendibilidade das acções da empresa no mercado de capitais e os seus indicadores de desempenho empresarial tem sido alvo do estudo de alguns autores para mercados financeiros específicos como os estudos de Fama e French (1992), Barber e Lyon (1997), Pontiff e Schall (1998) e Gallizo e Salvador (2006) para o mercado de capitais americano. Destacando-se também os estudos empíricos de Cuéllar e Lainez (1999), Requejo (2000), Ayuso e Torres (2002a) e Ayuso e Torres (2002b), para o mercado de capitais espanhol. Relativamente ao mercado de capitais brasileiro salientam-se os estudos empíricos de Mellone (1999), Pereira et al. (2003), Lucena e Figueiredo (2004) e Bastos et al. (2009). De referir ainda estudos empíricos como o de Mukherj et al. (1997) para o mercado de capitais coreano, Halfeld et al.
(2001) aplicado a sete países da América Latina, Kabir e Roosenboom (2003) para o mercado de capitais holandês, Dhankani (2005) para o mercado de capitais indiano, Umar (2008) para o mercado da Arábia Saudita e Dimitropoulos e Asteriou (2009) para o mercado de capitais grego.
Relativamente à realidade portuguesa salientam-se os estudos empíricos de Marcelo e Quirós (2002), Pimentel e Canadas (2006), Oliveira e Lopes (2008), Ribeiro (2010a) e Ribeiro (2010c). Ao versar sobre esta mesma problemática, o presente estudo empírico apresenta aspectos distintos relativamente a cada um destes estudos aplicados à realidade portuguesa. A grande inovação do presente estudo, comparativamente com os estudos empíricos revistos que versam sobre o mercado de capitais português, deriva do facto de, para além das variáveis específicas à empresa, serem consideradas como variáveis explicativas variáveis externas à empresa, nomeadamente variáveis sectoriais, macroeconómicas e específicas ao mercado de capitais. Esta inovação pode ser também referida quando comparamos o presente estudo com os estudos empíricos revistos aplicados às restantes praças financeiras mundiais na medida em que não foi encontrado qualquer estudo empírico que utilize os quatro grandes grupos de variáveis explicativas em simultâneo.
Na presente dissertação introduz-se uma inovação, comparativamente aos estudos empíricos de Marcelo e Quirós (2002), Pimentel e Canadas (2006) e Oliveira e
a generalidade das empresas que cotizam na praça financeira portuguesa, restringimos ainda o nosso estudo às empresas que compõem o principal índice da Euronext Lisboa, o Portuguese Stock Index (PSI) 20. Esta análise poderá ser encontrada pela combinação dos estudos empíricos de Ribeiro (2010a) e Ribeiro (2010c), permitindo-nos averiguar a existência de diferenças entre as variáveis explicativas da rendibilidade das acções das empresas que compõem este índice bolsista comparativamente com as que não o compõem.
A presente dissertação, comparativamente aos estudos empíricos similares revistos que versam sobre o mercado de capitais português, apresenta ainda como inovação o facto de assentar num modelo com dados em painel. Deste modo, dada a escassez de estudos empíricos aplicados aos mercados de capitais que utilizam o modelo de dados em painel, permite-nos desenvolver esta metodologia aplicada aos mercados de capitais e explorar as suas potencialidades.
Em termos metodológicos, salienta-se ainda o facto de na presente dissertação ser introduzida uma inovação, comparativamente aos estudos empíricos similares revistos que versam sobre o mercado de capitais português, que se traduz na estimação por quantis. Mesmo nos estudos empíricos revistos que versam sobre outros mercados de capitais mundiais, poucos são os que utilizam a metodologia de estimação por quantis. A estimação por quantis permite analisar o efeito das variáveis explicativas na rendibilidade das acções da empresa no mercado de capitais, tanto nas empresas em que as acções apresentam uma rendibilidade relativamente mais elevado, como nas empresas em que as acções apresentam uma rendibilidade relativamente mais reduzida, ou até mediano.
OBJECTIVOS E QUESTÕES DE INVESTIGAÇÂO
O principal objectivo da presente dissertação consiste na análise do efeito de um conjunto de variáveis, divididas por quatro grandes grupos, na explicação da rendibilidade das acções das empresas que cotizam na Euronext Lisboa. Esses quatro grandes grupos de variáveis traduzem-se nas variáveis de desempenho empresarial específicas à empresa, variáveis específicas ao sector de actividade onde a empresa opera, variáveis macroeconómicas e variáveis específicas ao mercado de capitais onde a empresa cotiza. De salientar ainda que o grupo das variáveis de desempenho
empresarial específicas à empresa divide-se em dois subgrupos, um com as variáveis de cariz económico e financeiro outro com as variáveis de cariz bolsista. Nesta análise pretendemos avaliar se a rendibilidade das acções das empresas no mercado de capitais é explicado, fundamentalmente, pelas variáveis específicas à empresa, sectoriais, macroeconómicas ou relativas ao mercado. Desta forma, pretendemos dar mais um contributo no sentido de enriquecer a evidência empírica que versa sobre esta problemática.
Com base nos objectivos apresentados, definimos um conjunto de questões de investigação que procuraremos dar resposta ao longo da dissertação. Desta forma, as principais questões de investigação consistem em determinar:
- Qual o efeito dos indicadores de desempenho empresarial específicos à empresa, específicos ao sector de actividade, macroeconómicos e específicos ao mercado de capitais na explicação da rendibilidade das acções da empresa?
- A rendibilidade das acções da empresa no mercado de capitais é influenciada mais significativamente pelas variáveis de desempenho empresarial de cariz económico e financeiro ou de cariz bolsista?
- Os indicadores de desempenho empresarial específicos à empresa, específicos ao sector de actividade onde a empresa opera, macroeconómicos e específicos ao mercado de capitais apresentam efeitos distintos na explicação da rendibilidade das acções da empresa, tendo em consideração o nível de rendibilidade das acções ser relativamente elevada, reduzida ou mediana?
Estas questões de investigação formuladas vão originar a definição de várias hipóteses de investigação que vamos avaliar no estudo empírico a efectuar na presente dissertação. A resposta a estas questões ficará assim dependente dos resultados obtidos para cada uma das hipóteses de investigação definidas.
Na presente dissertação existe ainda o objectivo de encontrar resposta para as questões referidas anteriormente tendo em consideração a generalidade das empresas que se encontram cotadas na Euronext Lisboa, assim como centrando-nos apenas nas empresas que integram o índice bolsista PSI 20. Deste modo, analisamos se nas empresas que integram o PSI 20 a influência dos indicadores de desempenho empresarial específicos à empresa, específicos ao sector de actividade onde a empresa opera, macroeconómicos e específicos ao mercado de capitais na explicação da rendibilidade das acções das empresas é distinta da verificada na generalidade das
se nas empresas que integram o PSI 20 existe um efeito distinto das variáveis de desempenho empresarial específicas à empresa, especificas ao sector de actividade onde a empresa opera, macroeconómicas e específicas ao mercado de capitais tendo em consideração o nível de rendibilidade evidenciado pelas acções da empresa. Esta análise centrada apenas nas acções das empresas que integram o PSI 20 revela-se oportuna em virtude das características distintas entre as empresas que integram o PSI 20 e as restantes empresas cotadas na praça financeira portuguesa.
ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO
Para alcançar os objectivos propostos, estrutura-se a presente dissertação em, para além da presente introdução, cinco capítulos. Na Introdução apresenta-se a motivação e a relevância do tema abordado, assim como, os objectivos e as questões de investigação da dissertação.
No capítulo 1 efectua-se uma abordagem ao conceito de desempenho empresarial. Analisa-se ainda determinantes do desempenho empresarial, identificando um conjunto de variáveis específicas à empresa, como a sua dimensão, o progresso tecnológico, os gastos em investigação e desenvolvimento (I&D) e a qualidade evidenciada, e inerentes ao sector de actividade onde a empresa opera, que se apresentam susceptíveis de influenciar o desempenho das empresas. Efectua-se ainda a apresentação de um conjunto de indicadores específicos à empresa de cariz económico, financeiro e bolsista que permitem avaliar o desempenho empresarial.
No capítulo 2 é efectuada uma análise ao conceito de mercado de capitais, centrando-nos no mercado de capitais português em específico, traçando a sua evolução histórica assim como a situação actual. Neste mesmo capítulo procede-se à apresentação da entidade a quem compete a regulação e a supervisão do mercado de capitais português, abordando a sua origem e evolução. Aborda-se ainda o processo de globalização que a bolsa de valores portuguesa integrou nos últimos anos.
No capítulo 3 é efectuada uma abordagem às várias teorias de análise dos preços das acções, dividindo as mesmas em técnicas tradicionais e em técnicas estatísticas.
Realiza-se uma abordagem teórica à relação entre o desempenho das empresas e a sua influência no valor das acções no mercado de capitais, frisando a importância da
eficiência dos mercados, do Capital Asset Pricing Model e do modelo Arbitrage Pricing Theory. Efectua-se ainda uma abordagem teórica às variáveis que se mostram susceptíveis de influenciar mais significativamente os preços de mercado das acções das empresas, reunindo as mesmas em quatro grandes grupos de varáveis, específicas à empresa, específicas ao sector de actividade onde a empresa opera, macroeconómicas e específicas ao mercado de capitais onde a empresa cotiza. No capítulo 3 realiza-se ainda uma revisão de vários estudos empíricos que investigam a problemática do desempenho empresarial e a sua influência no desempenho das acções das empresas no mercado de capitais, dividindo esses mesmos estudos por mercados financeiros sobre os quais versam.
No capítulo 4 efectua-se um estudo empírico no intuito de averiguar o efeito de variáveis enquadradas em quatro grandes grupos, específicas à empresa, específicas ao sector de actividade onde a empresa opera, macroeconómicas e especificas ao mercado de capitais onde a empresa cotiza, na explicação da rendibilidade anormal anual das acções da empresa no mercado de capitais. Nesse sentido, apresenta-se o modelo empírico, as bases de dados usadas no estudo empírico e a amostra sobre a qual versa o estudo. São ainda formuladas hipóteses de investigação objecto de estudo assim como as variáveis empíricas e o modelo econométrico a estimar. Apresentam-se também os resultados do estudo empírico e a sua discussão, para a estimação do modelo para a generalidade das empresas cotadas na Euronext Lisboa, como para a estimação do modelo restringindo-o apenas às empresas que integram o índice bolsista PSI 20.
Efectua-se ainda uma estimação por quantis e uma análise dos respectivos resultados obtidos, no intuito de averiguar a existência de eventuais diferenças nas variáveis explicativas da rendibilidade anormal anual das acções da empresa tendo em consideração os diferentes níveis de desempenho anual das acções no mercado de capitais.
Por último, no capítulo 5, expõem-se as principais conclusões subjacentes ao estudo efectuado, bem como as limitações do estudo e as sugestões para a investigação a efectuar futuramente.
CAPÍTULO 1
O DIFERENCIAL DE DESEMPENHO ENTRE AS EMPRESAS
CAPÍTULO 1. O DIFERENCIAL DE DESEMPENHO ENTRE AS EMPRESAS
1.1. OBJECTIVOS DO CAPÍTULO
O desempenho distinto entre as empresas, assim como os factores que o originam e os indicadores que o permitem avaliar, tem merecido a atenção da investigação teórica e empírica. Este capítulo tem por objectivo efectuar uma abordagem à problemática do desempenho das empresas, apresentar um conjunto de variáveis específicas à empresa que, com base na literatura, se revelam capazes de influenciar o seu desempenho, como a dimensão e idade da empresa, a tecnologia adoptada, a I&D efectuada e a qualidade apresentada pelos produtos e/ou serviços da empresa no mercado.
Analisa-se ainda o efeito que as características inerentes ao sector de actividade onde a empresa opera exercem sobre o seu desempenho. A importância das informações emanadas da contabilidade da empresa na medição do desempenho empresarial é também abordada neste capítulo, sendo apresentados conjuntos de indicadores que se enquadram numa perspectiva económica, numa perspectiva financeira e numa perspectiva bolsistas, que permitem avaliar esse mesmo desempenho empresarial.
1.2. O DESEMPENHO EMPRESARIAL
A crescente globalização dos mercados que se verifica na actualidade acentua a competitividade dos mesmos, exigindo às empresas, de acordo com um carácter evolutivo, onde só sobrevivem os mais aptos, um esforço constante de melhoria a vários níveis. Entre esses níveis, merece realce as melhorias ao nível da produtividade da empresa, da redução dos custos, como ao nível da obtenção da qualidade do produto e/ou serviço que oferece no mercado, para a obtenção de um desempenho que permita a sua sobrevivência e crescimento no mercado (Murteira, 2002). O desempenho da empresa será assim uma função da sua eficiência interna, da posição que ocupa no mercado, bem como de um conjunto de condições externas à empresa e sobre as quais a empresa não consegue exercer grande influência. A posição que a empresa ocupa
perante cada uma destas variáveis, determinará o desempenho que a mesma apresenta (Siripaisalpipat e Hoshino, 2000). Torna-se assim um imperativo para a empresa o conhecimento das variáveis que constituem um factor-chave para o seu desempenho, de forma a actuar estrategicamente sobre essas mesmas variáveis para criar, manter ou melhorar, a sua competitividade e contribuir para a obtenção de um desempenho superior.
O paradigma que regia a competitividade até aos anos 80, do Século XX, segundo Pereira et al. (2005), traduzia-se na vantagem comparativa, onde a principal fonte de competitividade consistia na dotação de mão-de-obra e matérias-primas.
Realçando o facto de a economia portuguesa também ter obedecido a este paradigma, através das indústrias da cortiça, cerâmica e têxteis, fruto dos salários relativamente baixos e do acesso a recursos localizados no país. Assim, um bom desempenho de uma empresa derivava das vantagens relacionadas com o baixo custo dos recursos produtivos. Contudo, com o aumento da concorrência e o seu carácter global, a dotação de factores produtivos como factor competitivo, particularmente a mão-de-obra e os recursos naturais, foi colocada de parte, “para se centrar em vantagens competitivas, baseadas na inovação, na tecnologia, na diferenciação e na qualidade, orientadas para a satisfação das necessidades dos consumidores e para a crescente destruição criativa de processos, produtos e serviços que se adaptem à mudança constante” (Pereira et al., 2005:66). Deste modo, no contexto actual, os factores que contribuem para um melhor desempenho das empresas são distintos dos verificados a alguns anos atrás.
Para Lebas (1995), podemos encontrar múltiplas definições de desempenho, cada uma de acordo com o contexto em que se insere, definindo desempenho, no contexto da empresa, como a diferença entre o montante de capital investido na empresa e o retorno que é obtido por esse capital investido. Deste modo, o desempenho da empresa é tanto mais elevado quanto maior for a diferença entre o montante empregue nos vários factores produtivos e os retornos obtidos pela empresa, podendo essa diferença ser aplicada na empresa, em novos fluxos de investimento, ou distribuída pelos vários intervenientes com interesses na empresa. Definindo ainda o desempenho de uma empresa como a capacidade que esta apresenta para satisfazer o cliente e conseguir a sua lealdade, com efeitos na sua quota de mercado. Para Roberto e Serrano (2007) o desempenho de uma empresa resulta da sua capacidade para gerar riqueza de forma contínua em vectores como o económico-financeiro e o sócio-ambiental.
Relativamente ao vector económico-financeiro existe um conjunto de indicadores
susceptíveis de serem utilizados na medição do desempenho empresarial, dos quais, os mais utilizados pelos investigadores, indo de encontro a Agle et al. (1999) e Bhagat e Black (2002), são a rentabilidade do activo, a rentabilidade dos capitais próprios, a rentabilidade das vendas e o economic value added. Briones et al. (2010) abordam a problemática do desempenho empresarial tendo em consideração a eficácia que a empresa demonstra. Desta forma, uma empresa alcança um bom desempenho empresarial se conseguir alcançar os objectivos que foram definidos à priori, sendo que quanto maior for o grau de eficácia da empresa maiores serão os níveis de desempenho empresarial alcançados. No mesmo sentido surge a perspectiva de Miranda et al. (2003) ao expressarem que a avaliação do desempenho empresarial se revela importante para saber se a empresa atinge os resultados estabelecidos a partir das suas estratégias delineadas.
Tendo em consideração as várias perspectivas de desempenho empresarial analisadas na literatura, efectuamos uma abordagem deste conceito tendo em consideração os detentores do capital da empresa. Deste modo, centrando-nos numa perspectiva voltada para os accionistas da empresa, o desempenho empresarial consiste na aptidão que a empresa apresenta para remunerar os capitais nela investidos. Nesta vertente assume primazia a rentabilidade obtida pela empresa, onde os seus resultados líquidos, e a consequente rentabilidade dos capitais aplicados na empresa, apresentam- se como uma variável bastante relevante.
1.3. DETERMINANTES DO DESEMPENHO DAS EMPRESAS
Efectuando uma revisão da literatura podemos encontrar teorias e estudos que, ao procurarem encontrar razões para o diferencial de desempenho entre as empresas, apontam vários factores que estarão na origem desse diferencial de desempenho. De entre esses vários factores, existem aqueles que são específicos a cada empresa, podendo a empresa exercer uma maior influência sobre os mesmos através da sua actuação, como é o caso da dimensão e idade, da tecnologia adoptada, da I&D efectuada e do nível de qualidade dos bens e serviços que a empresa oferece no mercado. Por outro lado, existe um conjunto de factores que são específicos ao sector de actividade onde a empresa opera igualmente capaz de influenciar o seu desempenho.
1.3.1. Factores específicos à empresa
Começando a abordagem pelos factores específicos à empresa, salienta-se o facto da heterogeneidade entre as empresas ser vista por algumas teorias, das quais Jovanovic (1982) é um exemplo, como a principal explicação para o desempenho distinto entre as empresas.
Para a Teoria Neoclássica da empresa a existência de economias de escala cria a necessidade de atingir a dimensão correspondente à escala mínima eficiente, implicando que a dimensão de uma empresa eficiente seja maior do que seria se não existissem economias de escala. As grandes empresas, para além de beneficiarem da vantagem que resulta do aproveitamento das economias de escala, comparativamente com as pequenas empresas, beneficiam ainda das economias de gama e do facto de poderem apostar mais facilmente na diversificação de negócios, possibilitando-lhes diluir as potenciais perdas que se verifiquem numa das actividades com ganhos de outras, Baumol (1967), citado por Lisboa e Augusto (2003). Porém, as grandes empresas apresentam algumas desvantagens relativamente às empresas de pequena dimensão, como a sua extensiva hierarquização, o potencial aumento de burocracia no interior da empresa e o incremento nos custos de monitorização.
Um contributo importante, no sentido de explicar o efeito que a dimensão e a idade da empresa exercem no desempenho da mesma, é dado por Jovanovic (1982) defendendo que a empresa aumenta a sua eficiência com o decorrer do tempo em que permanece no mercado, devido ao efeito aprendizagem. Esta eficiência apresenta-se como um factor chave para o crescimento e sobrevivência da empresa, em virtude de serem as empresas eficientes que crescem e sobrevivem, manifestando-se um comportamento oposto nas empresas que se revelam ineficientes. Do mesmo modo, Fariñas e Moreno (2000) concluem que a taxa de saída e a taxa média de crescimento declinam com a dimensão e com a idade das empresas. Destas conclusões, constata-se que as empresas com maior dimensão e há mais tempo no mercado apresentam uma maior probabilidade de sobrevivência do que as empresas de menor dimensão e idade que, por sua vez, demonstram elevadas taxas de saída. Por outro lado, as empresas de menor dimensão e idade, apesar de apresentarem um grande risco de não sobreviverem, as suas taxas médias de crescimento são mais elevadas do que as das empresas de maior dimensão e idade.
O diferencial de desempenho (medido em termos de produtividade do factor trabalho) entre as grandes empresas e as pequenas empresas é analisado por Dhawan (2001). Neste estudo, salienta-se que as “pequenas empresas exibem altas taxas de lucro, baixa probabilidade de sobrevivência e uma elevada dificuldade no acesso ao mercado de capitais” (Dhawan, 2001:270), comparativamente com as grandes empresas. Porém, como refere Corbett e Campbell-Hunt (2002), as pequenas empresas carecem ainda de capacidade para competir no mercado global derivada, em larga medida, da dificuldade deste tipo de empresas obter economias de escala. A relação positiva existente entre a quota de mercado de uma empresa e o seu resultado líquido, deixa as pequenas empresas em desvantagem face aos seus concorrentes de maior dimensão (Bradburd e Ross, 1989). Ao realizar uma análise do efeito de um conjunto de variáveis, específicas à empresa e ao sector de actividade onde a empresa opera, no desempenho das empresas portuguesas e gregas, Barbosa e Louri (2005) denotam que nas empresas portuguesas a dimensão não afecta significativamente o seu desempenho.
Todavia, nas empresas gregas verifica-se um efeito significativamente positivo da dimensão da empresa no seu desempenho. Este desempenho superior das grandes empresas, comparativamente com o das pequenas empresas, insinua que o potencial aumento da burocracia, custos de monitorização e extensiva hierarquização que se verifica nas grandes empresas é compensado pelos ganhos em termos de economias de escala e de gama, que as grandes empresas alcançam mais facilmente do que as empresas de pequena dimensão. Os resultados do estudo empírico de Lisboa e Augusto (2003), ao analisar o efeito da dimensão das empresas portuguesas, pertencentes à indústria transformadora, no seu desempenho encontram-se na mesma linha dos obtidos por Barbosa e Louri (2005) para as empresas portuguesas, denotando assim que a dimensão da empresa não exerce um efeito significativo no seu desempenho. Em sentido oposto surgem os resultados obtidos por Ribeiro (2007a) e Ribeiro (2007b) ao sugerirem que a dimensão da empresa exerce um efeito significativamente negativo no desempenho das empresas portuguesas. A relação entre a dimensão da empresa e o seu desempenho, medido pela sua rentabilidade, é abordada por Pérez et al. (2002) destacando que podem encontrar resultados contraditórios nessa relação, tendo por base os resultados obtidos em diversos estudos empíricos. Por um lado, poder-se-á encontrar uma relação positiva entre a dimensão da empresa e a sua rentabilidade, uma relação negativa ou mesmo uma inexistência de relação entre estas mesmas variáveis.
O progresso tecnológico constitui um dos elementos mais importantes na concorrência entre as empresas, como refere Cabral (1994). Deste modo, a tecnologia que a empresa adopta apresenta-se como outra das variáveis específicas à empresa susceptível de influenciar o seu desempenho. Por outro lado, salienta-se ainda o facto de, conforme refere Marques (2008), o progresso tecnológico, associado à capacidade de inovação, introdução de novos produtos e/ou serviços no mercado e à competência técnica, se traduzirem em activos intangíveis bastante importantes numa empresa. Na actualidade, na avaliação do valor de uma empresa, para além do valor dos seus activos tangíveis, deve ser tido em consideração o valor que estes activos intangíveis evidenciam.
Segundo Heine et al. (2003), as empresas industriais adoptam tecnologias avançadas em virtude de estas melhorarem o desempenho das empresas, quer pela redução de custos como pelo incremento que provocam na qualidade e na flexibilidade das empresas. Procurando ainda, como refere Zahra (1996), criar ou reforçar a sua vantagem competitiva no mercado, bem como barreiras à entrada de novos rivais no seu mercado, através da oferta de novos produtos ou da utilização de um novo processo de produção. Contudo, estes objectivos prosseguidos pelas empresas aquando da adopção de tecnologias avançadas por vezes não são alcançados, em virtude de existirem múltiplos factores, alguns controláveis pelas empresas e outros não, que influenciam a relação entre tecnologia adoptada e desempenho.
Um estudo empírico que pretende analisar o efeito da tecnologia adoptada pelas empresas sobre o seu desempenho, tomando por base as empresas industriais americanas, é efectuado por Jones et al. (2000). Os resultados obtidos apontam no sentido de a tecnologia que a empresa adopta não exercer uma influência significativamente positiva no desempenho da empresa, fundamentalmente num espaço de tempo relativamente próximo ao momento da aquisição dessa nova tecnologia, mais avançada, ao exterior.
Resultado semelhante foi alcançado por Swamidass e Kotha (1998), num estudo realizado para as empresas americanas pertencentes a seis sectores de actividade específicos, concluindo que a relação existente entre a tecnologia adoptada pela empresa e o desempenho da mesma é muito reduzida, fundamentalmente quando se analisa o desempenho financeiro da empresa. Porém, salientam que a conjugação da tecnologia adoptada com um conjunto de outras variáveis específicas à empresa pode exercer uma influência positiva no desempenho da mesma. Tal referência apresenta-se de extrema
importância pois revela que, por vezes, a alteração de apenas uma variável pode não provocar um impacto significativo no desempenho da empresa, existindo a necessidade de conjugar múltiplas variáveis para que a alteração seja mais equilibrada e se obtenha um melhor resultado final, ou seja, um melhor desempenho da empresa.
Por outro lado, como refere Pereira et al. (2005), a alteração de uma variável, enquanto elemento competitivo, pode constituir um ponto bastante forte, mas conjugada com alterações em outras variáveis pode permitir à empresa a obtenção de vantagens competitivas únicas e um desempenho superior, em grande medida através da utilização de recursos e competências organizacionais superiores e do estabelecimento de ligações dinâmicas, relacionais e integradas.
Berndt e Morrison (1995) analisam a relação existente entre o investimento que as empresas realizam em tecnologia e o desempenho das mesmas, medindo o desempenho através de indicadores como a produtividade e o lucro da empresa. Do estudo concluem que o investimento em tecnologia exerce um impacto positivo no desempenho das empresas.
O estudo de Barbosa e Louri (2005) vai de encontro com estes mesmos resultados, apresentando um efeito significativamente positivo da intensidade de capital na empresa no seu desempenho, tanto nas empresas portuguesas como nas empresas gregas. Os resultados obtidos por Ribeiro (2007a) e Ribeiro (2007b), aplicados apenas a empresas portuguesas, encontram-se em linha com os obtidos por Barbosa e Louri (2005) pois sugerem um efeito significativamente positivo da intensidade de capital na empresa no seu desempenho.
A intensidade de gastos em I&D que a empresa efectua surge como outra das variáveis específicas à empresa susceptível de influenciar o seu desempenho. A problemática do tipo de empresas e estruturas de mercado mais propícias ao investimento em I&D é abordada por Cabral (1994) com recurso à hipótese de Schumpeter, segundo a qual as empresas de maior dimensão e poder de mercado são as que apresentam maior propensão para a I&D. Esta relação é justificada em virtude de ser este tipo de empresas que possui um melhor acesso ao mercado de capitais, uma maior capacidade de absorção de riscos e à existência de economias de escala nas actividades de I&D. Contudo, Arrow (1962), citado por Cabral (1994), apresenta uma conclusão contrária à hipótese de Schumpeter defendendo que, em várias situações, os incentivos para a empresa investir em I&D são menores quando o poder de mercado da
O estudo de Pegels e Thirumurthy (1996), ao analisar o efeito que as despesas em I&D exercem sobre o desempenho da empresa, medido em termos do resultado operacional anual da empresa, deve ser realçado, visto “os resultados mostrarem uma correlação positiva entre as despesas em I&D e o desempenho da empresa” (Pegels e Thirumuthy, 1996:249), nas 49 empresas industriais de 13 sectores de actividade distintos analisados. Apresentando como principal objectivo analisar a relação entre a capacidade de inovação de uma empresa e o seu desempenho surge o estudo de Sher e Yang (2005), onde os resultados indicam uma relação positiva entre a capacidade de inovação e o desempenho da empresa, medindo o desempenho pelo retorno do activo da empresa. No mesmo sentido surge o estudo de Lööf e Heshmati (2002) que, estudando a possibilidade de a I&D causar um desempenho heterogéneo entre as empresas, concluem a existência de uma relação positiva entre a I&D e o desempenho das empresas. As despesas de I&D associadas aos activos intangíveis gerados na empresa são, segundo Martínez et al. (2002), uma das temáticas de análise com um interesse crescente no âmbito da gestão de empresas fruto da capacidade que os activos intangíveis apresentam para a criação de vantagens competitivas sustentáveis sobre as quais pode assentar uma estratégia competitiva com sucesso no mercado.
Segundo Silva (2010), as informações que a empresa divulga relativamente às suas actividades de I&D permitem avaliar a capacidade que a empresa apresenta para enfrentar a evolução tecnológica, permitindo ainda uma comparação dos resultados obtidos pela empresa com os obtidos pelas empresas do mesmo sector de actividade,
“prever a criação de empregos decorrentes das actividades de I&D, conhecer o nível de liderança em termos tecnológicos e a sua capacidade de manutenção dessa liderança”
(Silva, 2010:12). Deste modo, a divulgação de informações sobre a actividade de I&D que a empresa realizou parece ser passível assumir relevância no mercado de capitais na medida em que contribui para os investidores efectuarem uma avaliação da empresa. O estudo empírico de Silva (2010), apresentando como objectivo averiguar o nível de informação divulgada pelas empresas do PSI 20, constatou que as empresas que compõem este índice bolsista divulgam essencialmente informações financeiras obrigatórias relativas as actividades de I&D, denotando ainda a divulgação de pouca informação não financeira sobre as actividades de I&D. Silva (2010) encontra justificação para estes resultados no facto de existir alguma resistência de algumas das empresas divulgarem informação qualitativa sobre as actividades de I&D que desenvolvem por encararem essa informação como confidencial, podendo a mesma ser
utilizada por outras empresas concorrentes, originando a perda de competitividade e desenvolvimento no mercado.
O estudo empírico de Crespo e Bandeira (2008) e Bandeira e Crespo (2009), tem como objectivo analisar a relevância dos activos intangíveis da empresa, resultantes dos investimentos em I&D efectuado, no desempenho empresarial. Tendo por base uma amostra de vinte empresas que mais investiram em I&D no período temporal compreendido entre o ano de 1996 e o ano de 2006, utiliza como variáveis dependentes a rentabilidade do capital próprio, a rotação do activo e o peso do investimento em I&D no capital próprio, assim como as variáveis dependentes desfasadas no tempo. Por outro lado, as variáveis independentes utilizadas no estudo são o investimento em I&D, o peso do investimento do I&D no activo, no capital próprio e nas vendas. Os resultados obtidos sugerem que “caso os agentes se limitem a considerar os efeitos de curto prazo podem diminuir o montante de investimentos em I&D, podendo por em causa vantagens competitivas futuras da empresa e, por conseguinte, a sua rendibilidade no longo prazo” (Crespo e Bandeira, 2008:13). Tais assunções resultam do facto dos valores obtidos no estudo empírico mostrarem que um aumento do peso do investimento em I&D nos capitais próprios de 1% fomentar, em média e com tudo o restante constante, um incremento da rentabilidade dos capitais próprios em 0,774% no curto prazo e em 1,03% no longo prazo.
Para além das variáveis específicas à empresa anteriormente focadas surge ainda a variável qualidade dos produtos e/ou serviços que a empresa oferece no mercado apontada por vários estudos como passível de influenciar o seu desempenho. Segundo Tirole (1990), a variável qualidade insere-se na diferenciação vertical dos produtos, onde todos os consumidores estão de acordo quanto às características preferidas, hierarquizando os produtos da mesma forma. Demonstrando ainda que se dois produtos (1 e 2) de qualidades diferentes forem vendidos a preços distintos, ou seja:
s1 < s2 com p1 < p2, (1)
onde s1 consiste na qualidade do produto 1, s2 na qualidade do produto 2, p1 no preço do produto 1 e p2 no preço do produto 2, e se o rácio qualidade/preço for mais elevado no produto 2 que no produto 1, ou seja:
os consumidores preferem a qualidade do produto 2, dirigindo assim toda a sua procura para o produto 2, sendo a procura do produto 1 de zero unidades. Assim, a qualidade dos produtos e serviços influência a procura de mercado, de tal forma que a empresa ao colocar produtos de qualidade no mercado sentirá um incremento na sua procura, como salientam Kroll et al. (1999). Deste incremento na procura do produto resultará um aumento da quota de mercado da empresa, a promoção de economias de escala e a consequente obtenção de um menor custo unitário de produção, por conseguinte, um incremento nos resultados líquidos da empresa. Por outro lado, “a qualidade superior dos produtos reduz ainda a vulnerabilidade da empresa a mudanças ao nível das variáveis macroeconómicas” (Kroll et al., 1999:382), reduzindo a variabilidade dos lucros da empresa.
Para Toni et al. (1995), bem como Lin e Johnson (2004), a qualidade dos produtos e serviços que a empresa coloca no mercado tem uma influência directa nos resultados líquidos da empresa, na sua quota de mercado, bem como na sua capacidade de sobreviver e desenvolver, sendo actualmente vista como uma boa fonte de vantagem competitiva para as empresas.
Soin (1993), citado por Correia (2002), refere que a melhoria da produtividade de uma empresa pode ser alcançada pela melhoria da qualidade em virtude desta melhoria permitir uma redução de erros, uma diminuição de atrasos, um melhor uso dos recursos e uma diminuição da necessidade de refazer trabalhos. “O aumento da produtividade causado pela melhoria da qualidade tem repercussões a dois níveis: na redução dos custos, o que tem efeitos directos sobre os lucros, e nos preços, possibilitando a competição a preços mais reduzidos, com efeitos no aumento da quota de mercado, e por esta via nos lucros” (Correia, 2002:41). A melhoria da qualidade dos produtos que a empresa apresenta no mercado, segundo Correia (2002), aumenta a satisfação dos consumidores, aumentando a sua fidelização, levando a um aumento da quota de mercado e esta, por sua vez, ao aumento dos resultados líquidos. Por outro lado, se a empresa apresentar um produto com maior qualidade no mercado pode competir na base do valor, isto é, cobrando um preço mais elevado por produtos com qualidade mais elevada, relativamente aos concorrentes e, desta forma, a empresa conseguirá resultados líquidos superiores mesmo que a sua quota de mercado permaneça constante.
