UNIVERSIDADE FEDERAL RURAL DO SEMI-ÁRIDO PRÓ-REITORIA DE GRADUAÇÃO
CENTRO DE ENGENHARIAS
DEPARTAMENTO DE ENGENHARIAS E CIÊNCIAS AMBIENTAIS CURSO DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO
LUZIA LUANA DA SILVA MEDEIROS
ANÁLISE DA OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES E O LAUDO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS NO BRASIL
MOSSORÓ-RN 2019
LUZIA LUANA DA SILVA MEDEIROS
ANÁLISE NA OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES E O LAUDO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS NO BRASIL
Monografia apresentada à Universidade Federal Rural do Semi-Árido – UFERSA, Campus Mossoró, para obtenção do título de Bacharel em Engenharia de Produção.
Orientador: Prof. Dr. José Anízio Rocha de Araújo (UFERSA)
Coorientador: Prof. Dr. Vicente Lima Crisóstomo (UFC)
MOSSORÓ-RN 2019
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Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP) Biblioteca Central Orlando Teixeira (BCOT)
Setor de Informação e Referência (SIR)
Bibliotecário-Documentalista
Nome do profissional, Bib. Me. (CRB-15/10.000) M488a MEDEIROS, LUZIA LUANA DA SILVA.
ANÁLISE DA OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES E O LAUDO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS NO BRASIL / LUZIA LUANA DA SILVA MEDEIROS. - 2019.
51 f. : il.
Orientador: José Anízio Rocha de Araújo.
Coorientador: Vicente Lima Crisóstomo.
Monografia (graduação) - Universidade Federal Rural do Semi-árido, Curso de Engenharia de Produção, 2019.
1. Avaliação de empresas. 2. Laudo de avaliação.
3. OPA. 4. Métodos de avaliação de empresas. I.
Araújo , José Anízio Rocha de , orient. II.
Crisóstomo , Vicente Lima , co-orient. III. Título.
LUZIA LUANA DA SILVA MEDEIROS
ANÁLISE NA OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES E O PROCESSO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS NO BRASIL
Monografia apresentada à Universidade Federal Rural do Semi-Árido – UFERSA, Campus Mossoró, para obtenção do título de Bacharel em Engenharia de Produção.
Defendida em: 21 / 03 / 2019.
BANCA EXAMINADORA
À memória da minha mãe Klêuda, pois sua ausência sempre será presente.
À minha segunda mãe, Maria, dedico-lhe a minha eterna gratidão e todo o meu amor.
AGRADECIMENTOS
Agradeço inicialmente a Deus, por não me deixar desistir e sempre me dar forças para continuar, mesmo em dias difíceis.
A minha avó e segunda mãe Maria, maior exemplo de amor, força, coragem e dedicação.
Agradeço por todos os cuidados e ensinamentos repassados.
A toda a minha família, meu pai Ednando, minha madrasta Zenilda, aos meus queridos tios, avós e primos, que estiveram e estão comigo em todas as horas, me ensinando a todo instante ser uma pessoa melhor.
Aos meus queridos amigos e companheiros de trajetória, que estão comigo nos bons e maus momentos, me incentivando, dando conselhos, me ouvindo e compartilhando lições de vida.
Aos meus amigos que conheci na universidade, que estiveram comigo nos momentos de pressão e aprendizado, por compartilharem comigo as suas experiências e habilidades.
A todos os meus professores de curso, que contribuíram bastante nesse processo de formação e desenvolvimento intelectual.
A meu orientador Prof. Dr. José Anízio Rocha de Araújo, por todos os conhecimentos transmitidos, pelos valiosos comentários, orientações e contribuições no desenvolvimento desse trabalho, indicando o rumo a ser tomado para alcançar os objetivos do final dessa etapa.
“Tudo tem o seu tempo determinado, e há tempo para todo o propósito debaixo do céu”.
Eclesiastes 3:1
RESUMO
O objetivo dessa pesquisa é levantar e descrever características inerentes aos editais e laudos de avaliação de empresas utilizados no processo de Oferta Pública de Aquisição de Ações (OPA) no Brasil. Foram analisados 256 editais e laudos de avaliação de empresas utilizados em OPAs e disponibilizados pela CVM no período de 2002 a 2018, resultando em uma amostra final com 201 empresas. Diversos motivos levam as empresas a realizar a Oferta Pública de Aquisição de Ações, a captação de recursos e o controle acionário, são motivações muito frequentes no Brasil. Os resultados indicam que as finalidades cancelamento de registro e alienação de controle são os eventos que mais se destacam em relação aos demais, representando 66,2% e 25,4%, respectivamente, do total da amostra. Dentre os editais e laudos analisados, verificou-se a frequência em que os métodos de avaliação são utilizados para a determinação do valor justo da companhia, destacando-se que 73,6% corresponde ao uso do método de FCD como principal método de avaliação utilizado pelos peritos financeiro.
Elaborou-se testes estatísticos para avaliar as características pertinentes dos processos de OPA no Brasil. Através de um teste para independência Qui-quadrado das variáveis, constatou-se que não há associação entre as variáveis Método de Avaliação e Finalidade de OPA. Também foi testada a existência de uma tendência temporal no uso do Fluxo de Caixa Descontado, dentro do processo de avaliação de empresas, com uma ascensão de sua utilização até o ano 2012 seguida de um declínio até 2018. Buscou-se identificar quais fatores influenciam as motivações e o processo de OPA no Brasil, assim como a escolha do método de avaliação de empresa.
Palavras-chave: Avaliação de empresas. Laudo de avaliação. OPA. Métodos de avaliação de empresas.
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ABSTRACT
This research aims to describe characteristics inherent in the notices and appraisal reports of companies used in the Public Tender Offer (OPA) process in Brazil. We analyzed 256 notices and appraisal reports of companies used in OPAs and made available at CVM from 2002 to 2018, resulting in a final sample of 201 companies. Several reasons lead the companies to make the Public Tender Offer, the fund raising and the share control, are very frequent motivations in Brazil. Therefore, the study's main question is raised: what are the relevant characteristics of the appraisal reports of companies and the process of Public Offering for Acquisition of Shares in Brazil? The results indicate that the cancellation of registration and disposal of control purposes are the events that stand out in relation to the others, representing 66.2% and 25.4%, respectively, of the total sample. Among the notices and reports analyzed, it was verified the frequency in which the valuation methods are used to determine the fair value of the company, highlighting that 73.6% corresponds to the use of the CDF method as the main valuation method used by the financial experts. Statistical tests were carried out to evaluate the relevant characteristics of the OPA processes in Brazil. Using a test for Chi-square independence of the variables, it was verified that there is no association between the variables Evaluation Method and Purpose of OPA. We also tested the existence of a time trend in the use of Discounted Cash Flow, within the process of evaluating companies, with a rise in their utilization until the year 2012 followed by a decline until 2018. It was tried to identify which factors influence the motivations and the process of OPA in Brazil, as well as the choice of the company valuation method.
Keywords: Equity valuation. Appraisal report. OPA. Methods of valuation.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Fluxograma do Processo de OPA ... 20
Figura 2: Afunilamento da Pesquisa ... 27
Figura 3: Etapas metodológicas e abordagem dos dados ... 28
Figura 4: Tipos de processo de OPA ... 30
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Relato dos peritos financeiros em relação aos métodos de avaliação utilizados nas
OPAs ... 25
Tabela 2: Classificação das OPAs registradas pela CVM no período de 2002 a 2018 ... 31
Tabela 3: Frequência das finalidades de OPAs ... 35
Tabela 4: Estatística descritiva para a estrutura de propriedade ... 37
Tabela 5: Metodologia de avaliação vis-à-vis o valor justo da empresa ... 38
Tabela 6: Regressão da tendência temporal da representatividade de utilização do FCD ... 40
Tabela 7: Estatística descritiva dos valores da empresa por diferentes metodologias ... 42
Tabela 8: Teste para associação entre método de avaliação e finalidade de OPA ... 44
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1: OPAs por evento registradas na CVM para o período de 2002 a 2018 ... 32
Gráfico 2: Métodos de avaliação de empresa utilizados nos laudos para OPA ... 38
Gráfico 3: Diagrama de Pareto dos métodos de avaliação para a OPA ... 39
Gráfico 4: Representatividade da utilização do método FCD ... 41
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ... 13
1.1 OBJETIVOS ... 14
1.1.1 Objetivo Geral ... 14
1.1.2 Objetivos específicos... 14
1.1.3 Hipótese da pesquisa ... 15
1.2 JUSTIFICATIVA ... 15
2. REVISÃO DA LITERATURA ... 16
2.1 NEGOCIAÇÃO DE AÇÕES ... 16
2.2 RISCOS DOS MERCADOS EMERGENTES NA AVALIAÇÃO ... 17
2.3 MODELO DE PRECIFICAÇÃO E OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES ... 18
2.4 MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ... 19
2.4.1 Fluxo de Caixa Descontado ... 20
2.4.2 Múltiplos de Mercado e Múltiplos de Transação ... 21
2.4.3 Preço Médio Ponderado das Ações ... 22
2.4.4 Valor do Patrimônio Líquido ... 22
2.5 LAUDO DE AVALIAÇÃO DISPONIBILIZADO PELA CVM ... 23
3. METODOLOGIA ... 27
3.1 CLASSIFICAÇÃO DA PESQUISA ... 27
3.2 POPULAÇÃO E AMOSTRA ... 27
3.3 PERCURSO METODOLÓGICO E TRATAMENTO DOS DADOS ... 28
4. ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS ... 30
4.1 CARACTERIZAÇÃO DOS LAUDOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ... 30
4.2 CARACTERIZAÇÃO DAS FINALIDADES DE OPA E MÉTODOS DE AVALIAÇÃO ... 34
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 45
REFERÊNCIAS ... 47
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1. INTRODUÇÃO
A maximização dos lucros e a geração de vantagem competitiva sustentável tem sido a busca incessante de empresários e gestores, tornando a estratégia um processo contínuo para definir os objetivos e diretrizes de uma organização. Aportes financeiro e tecnológico aliados a estratégia têm mostrado resultados positivos. Anúncios de fusão e aquisição, deixaram de ser ocasionais e tornaram-se frequentes nos principais jornais de negócios (SERRA, WICKERT, 2014).
O mercado de capitais tem papel essencial no financiamento externo de empresas que buscam o crescimento (STEFFEN; ZANINI, 2012). Em 2000 houve o surgimento de diferentes níveis de governança corporativa pela Bolsa de Valores de São Paulo - Bovespa (Novo Mercado, Nível 1, Nível 2 e Bovespa Mais), contribuindo positivamente na relevância no mercado de capitais brasileiro, fornecendo um ambiente de negociação que estimula o interesse dos investidores e de valorização das companhias (STEFFEN; ZANINI, 2012). A fusão da BM&FBovespa com a CETIP em 2017, dá origem a Brasil, Bolsa e Balcão (B3), que passa a ser a quinta maior bolsa de mercado de capitais e financeiro do mundo, com patrimônio de US$
13 bilhões.
A captação de recursos no mercado de ações é realizada por empresas de capital aberto ou aquelas que pretendem abrir capital (IPO – Initial Public Offering). Dentre os benefícios gerados pela abertura de capital os mais comuns são: acesso a capital, para financiar projetos de investimento; liquidez patrimonial, com a circulação das ações no mercado; imagem institucional, pois a empresa passa a ganhar visibilidade; e reestruturação de passivos, garantindo a sua sobrevivência e retomando a rota de crescimento (CVM, 2014). A abertura de capital por parte da empresa representa uma redução de risco e de custo capital. Ao balancear o uso de crédito e capital próprio, esta, passa a ser uma solução estratégica para companhias com certo grau de endividamento ou àquelas que buscam novas posições no mercado. Com um menor custo do capital é possível financiar novos projetos favorecendo mais oportunidades de investimento e crescimento.
A Oferta Pública de Aquisição de Ações é um processo realizado pela Comissão de Valores Mobiliários Brasileiro (CVM) no qual determinado proponente manifesta o seu compromisso de adquirir uma quantidade específica de ações a preços e prazos determinados, respeitando determinadas condições (CVM, 2014). Ao realizar uma OPA a empresa altera a composição societária da companhia emissora, bem como a liquidez de suas ações no mercado.
A efetivação do processo se dá quando as ações objeto da OPA, são admitidas à negociação por
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meio de leilão realizado na bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado. Geralmente é elaborado um laudo de avaliação da companhia objeto com a aplicação de métodos para a determinação do preço das ações na OPA, como preço médio ponderado da cotação das ações, valor do patrimônio líquido por ação, valor econômico calculado pelo fluxo de caixa descontado, ou múltiplos de mercado ou de transação comparáveis. O ofertante pode escolher um método de avaliação alternativo para determinar o preço justo da companhia. Os laudos de avaliação utilizados nas OPAs são classificados de acordo com a Instrução CVM 487/10 em seis finalidades: cancelamento de registro, aumento de participação, alienação de controle, avaliação voluntária, aquisição de controle e concorrente.
A construção do trabalho compreende 5 capítulos como descrito a seguir. Além dessa introdução, a pesquisa é constituída pela segunda seção, que abordará a revisão de literatura que dará o suporte teórico ao tema versado; a terceira seção descreverá a metodologia utilizada na análise dos dados; na quarta seção, são apresentados e explorados os resultados obtidos na pesquisa; e, a quinta e última seção aponta as considerações finais acerca da problemática.
1.1 OBJETIVOS
Almejando o avanço do tema de avaliação de empresas no processo de Oferta Pública de Aquisição de Ações ocorrido na CVM, o presente estudo elenca os seguintes objetivos:
1.1.1 Objetivo Geral
A pesquisa busca levantar e descrever características inerentes aos laudos de avaliação de empresas no processo de Oferta Pública de Aquisição de Ações ocorrido na Comissão de Valores Mobiliários do Brasil durante o período de 2002 a 2018.
1.1.2 Objetivos específicos
Para alcançar o objetivo proposto é necessário contemplar os seguintes objetivos específicos:
I. sistematizar as variáveis disponíveis que estão relacionadas aos laudos de avaliação de empresas e o processo de OPA;
II. analisar quais os métodos de avaliação mais utilizados nos processos de OPA no Brasil;
III. examinar a representatividade da utilização do método Fluxo de Caixa Descontado para se obter o valor justo de avaliação da empresa no laudo do processo de OPA;
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IV. verificar se há associação entre o método de avaliação de empresa utilizado no laudo e a finalidade de OPA.
1.1.3 Hipótese da pesquisa
Os objetivos descritos sugerem o teste da seguinte hipótese, para um melhor entendimento dos métodos de avaliação dentro do processo de Oferta Pública de Aquisição de ações.
No Brasil a utilização do método do Fluxo de Caixa Descontado para avaliação de empresa é bastante superior a utilização de outros métodos (CUNHA; MARTINS; ASSAF NETO, 2014; COPELAND et al., 2002). De acordo com Araújo (2015), 92,2% das OPAs têm a finalidade cancelamento de registro e alienação de controle, evidenciando uma predominância em relação as outras finalidades de OPA (SAITO; PADILHA, 2015). Nesse sentido surge a necessidade de verificar se há alguma associação entre estas variáveis, propondo assim a seguinte hipótese.
H1: Não existe preferência em relação a escolha do método de avaliação em relação a finalidade da Oferta Pública de Aquisição de Ações.
1.2 JUSTIFICATIVA
O estudo tem a expectativa de contribuir para o reforço no campo prático e teórico com novos conhecimentos sobre o processo de avaliação de empresas na ocasião de OPA no Brasil, possibilitando o maior entendimento sobre os procedimentos relacionados a essa avaliação. Há uma carência de estudos no âmbito de avaliação de empresas em países emergentes como o Brasil. Portanto, pesquisas envolvendo a análise de características inerentes nesse campo são muito demandadas por pesquisadores acadêmicos, reguladores e especialistas nacionais e internacionais. Com a pesquisa, buscou-se identificar quais fatores influenciam as motivações e o processo de OPA no Brasil, assim como a escolha do método de avaliação de empresa.
Compreender aspectos que estão intrinsicamente relacionados a avaliação das companhias e a Oferta Pública de Aquisição de Ações, auxilia na clareza de alguns fatores desse processo, como a predominância da utilização do método Fluxo de Caixa Descontado e a elevada frequência da finalidade de OPA de cancelamento de registro de companhia aberta.
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2. REVISÃO DA LITERATURA
Nesse segundo capítulo, apresenta-se a fundamentação teórica e a base teórico- conceitual que serve de apoio para o estudo realizado. O tópico compreende quatro pontos teóricos: i) negociação de ações, evidenciando sobre o processo inicial de venda de ações, o IPO (Oferta Pública Inicial) e o mercado secundário; ii) modelo de precificação e Oferta Pública de Aquisição de Ações; iii) métodos de avaliação de empresas sob a Instrução CVM 487/10;
iv) laudos de avaliação disponibilizados pela CVM.
2.1 NEGOCIAÇÃO DE AÇÕES
Para o processo de negociação de ativos, as empresas necessitam realizar a abertura de capital, denominada como Oferta Pública Inicial de Ações (Initial Public Offerings - IPO), que é o processo de emissão de ações, onde as empresas podem aumentar o capital próprio e nomear novos sócios. No mercado primário acontece a venda organizada dessas ações por intermédio de corretoras de valores, onde se caracteriza pela venda para o investidores iniciais e a empresa recebe o valor por meio delas. Após o processo de IPO, ocorre o mercado secundário, tendo as ações negociadas entre investidores na Bolsa de Valores. O próximo passo é enviar uma ordem de venda à corretora quando o investidor possui ações a serem negociadas a um determinado preço, registrando-se automaticamente na Bolsa de Valores. A negociação acontece quando outro investidor movido a comprar ações, envia uma ordem de compra com o valor semelhante.
Há diversos estudos na literatura que discutem sobre as negociações de ações no mercado de capitais (COUTINHO; AMARAL; BERTUCCI, 2006; HOW; LAM; YEO, 2007;
HUO et al., 2018; LUCCHESI; FAMÁ, 2007). O impacto das decisões de investimento das empresas no Brasil é investigado por Lucchesi e Famá (2007), onde os resultados apontaram que o mercado de capitais reage de forma expressiva à hipótese de maximização do valor de mercado divulgado e do modelo convencional de avaliação de empresas. A sinalização de fluxos de caixa positivos no futuro, pode sensibilizar na avaliação do valor dos ativos da firma e na influência no mercado de capitais. A atuação da estrutura de propriedade no retorno das ações é examinada na pesquisa de Coutinho; Amaral; Bertucci (2006), onde foi apontado que há uma predominancia dos portfolios quando o controle da empresa é executado por grupos familiares, influenciando na negociação de ações.
A abertura de capital é motivada quando a companhia está progredindo, tornando-se necessário a captação de um volume maior de recursos. Com a entrada de novos investidores,
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a empresa deve adotar políticas de transparência que ajudam na relação de confiança para com os seus sócios. Existem pesquisas na literatura que abordam o processo de abertura de capital, isto é, o processo inicial de oferta de ações, o IPO, especialmente a maneira como são realizadas essas ofertas (BILLINGS; LEWIS-WESTERN, 2016; KIM; RITTER, 1999; ROOSENBOOM, 2012; ROOSENBOOM; GOOT, 2005)
Uma Oferta Pública Inicial é afetada por problemas de exploração de preços (ROOSENBOOM, 2012). O autor investigou a forma como os peritos financeiros franceses definem o valor justo da empresa no processo de IPO, onde comparou o viés, exatidão e explicabilidade de técnicas comuns de avaliação e observou o desconto de preço intencional aplicados para alcançar o preço de oferta precedente. A determinação do valor de uma companhia objeto é dito como uma combinação de arte e ciência, onde a fração científica da equação de preço engloba a aplicação de um modelo quantitativo para a mensuração do valor da empresa, e o elemento artístico remete a capacidade do analista financeiro aferir as condições de mercado de IPO e a demanda por ações (HOW; LAM; YEO, 2007).
Uma abordagem amplamente sugerida por acadêmicos e analistas financeiros para a formação de preços do processo de IPO é o método de avaliação por múltiplos (ELNATHAN;
GAVIOUS; HAUSER, 2010; HOUSTON; JAMES; KARCESKI, 2006; HOW; LAM; YEO, 2007; KIM; RITTER, 1999). A princípio, qualquer técnica de avaliação que agregue o valor das recompensas futuras pode ser utilizado na precificação dos IPOs. Por outro lado, na prática, os IPOs são classificados como companhias que possuem histórico operacional limitado, dificultando o processo de prever a demanda dos payoffs futuros (HOW; LAM; YEO, 2007).
2.2 RISCOS DOS MERCADOS EMERGENTES NA AVALIAÇÃO
A avaliação de empresas em países em desenvolvimento, como o Brasil, torna-se uma atividade mais difícil por conter um maior nível de risco, em comparação aos países desenvolvidos (CUNHA; MARTINS; ASSAF NETO, 2014; COPELAND et al., 2002;
DAMODARAN, 2007). Para Damodaran (2007), risco corresponde a probabilidade de se obter um resultado de investimento diferente do previsto.
Copeland (2002) discute sobre a incorporação dos riscos nas avaliações, onde destaca que a maioria destes são expressivamente diversificáveis e não se aplicam uniformemente a todas as empresas do país. As companhias estão susceptíveis a diversos riscos, como riscos relacionados a estratégia, ao ambiente macroeconômico, ao cenário político e a volatilidade das
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taxas de juros do país (CUNHA; MARTINS; ASSAF NETO, 2014; COPELAND et al., 2002;
CUNHA; ORESTES; FERNANDES, 2011).
Um estudo brasileiro investigou o nível de evidenciação dos riscos empresariais declarados no Prospecto Definitivo de Oferta Pública de Ações no Brasil, onde os autores classificaram os riscos e obterem seis categorias para análise: emissão, valor mobiliário, emissora, setor da economia, acionistas e ambiente macro econômico. Destaca-se que o risco mais evidente foi o do poder dos acionistas controladores, atingindo 85% dos pontos possível no estudo. Assim, verificou-se um nível insatisfatório da demonstração dos riscos nos prospectos de oferta de ações (CUNHA; ORESTES; FERNANDES, 2011).
2.3 MODELO DE PRECIFICAÇÃO E OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES
Em uma oferta pública, os valores mobiliários são definidos de forma fixa ou resultam em um processo nomeado de bookbuilding, onde considera-se a demanda manifestada pelos investidores, ou seja, a quantidade que cada um pretende comprar e o preço máximo por ativo que estes estão propensos a pagar. O processo de bookbuilding também examina os intuitos de compras de investidores, possibilitando analisar a demanda e condições do mercado, subsidiando a companhia na determinação do preço inicial das ações de acordo com a receptividade do mercado (CVM, 2014).
Outra ferramenta utilizada no levantamento das intenções de compra de ativos é o e- Bookbuilding, que promove a integração virtual de toda a comunidade participante do sistema.
Por meio dessa modalidade é possível a realização de bookbuilding de aplicações iniciais ou subsequentes de valores mobiliários, o envio de convites para participação nos eventos, o domínio de senhas de acesso, anúncios de ofertas, as características dos ativos e eventos, quantidade e preço, e até mesmo a divulgação dos resultados, tudo de forma eletrônica (CVM, 2014).
A Oferta Pública de Aquisição de Ações (OPA) ocorre quando um determinado investidor evidencia o seu interesse em adquirir uma quantidade determinada de ações a preços e prazos pré-estabelecidos, sob condições específicas estabelecidas pela CVM. Existem dois tipos de OPA, as obrigatórias que são regidas pela Lei 6.404/76 e que devem seguir determinadas regras estabelecidas e as OPAs voluntárias, realizadas por escolha da ofertante e sem nenhuma norma particular.
O principal objetivo do processo de OPA é conceder igualdade de direitos a todos os acionistas, incluindo os acionistas minoritários, que por meio da alienação de controle podem
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ter suas ações negociadas e adquiridas pelo acionista majoritário ou bloco de controle da companhia aberta. A OPA deve ser mediada por uma instituição financeira, corretora ou uma distribuidora de títulos de valores mobiliários com carteira de investimentos, onde as informações disponibilizadas à CVM e ao mercado devem ser de total confiança e de reponsabilidade dessas entidades.
Mediante a isso, para a definição do preço da companhia objeto em relação a avaliação da empresa, deve ser elaborado um laudo de avaliação quando for o caso da oferta ser realizada pela própria companhia, pelo acionista controlador, pessoas vinculadas ou o administrador.
Para Damodaram (2007), o processo de avaliação de empresas é dividido em duas partes remotas, onde de um lado acredita-se que quando a avaliação é realizada de forma adequada, ela se torna uma ciência exata, ou seja, com o mínimo de opinião de analistas e praticamente ausente de erro humano. Por outro lado, a avaliação é considerada como uma forma de arte, em que pode haver manipulação de resultados e subjetividade humana. Nessa perspectiva, algumas pesquisas estudam o procedimento de determinação do preço justo divulgado na OPA e o cumprimento das normas regulatórias para uma avaliação correta dentro dos parâmetros (ARAÚJO, 2015; SANTOS E CUNHA, 2015; CUNHA, MARTINS, NETO, 2014; CUNHA, NASCIMENTO, REC, MACHADO, 2013).
2.4 MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
O processo de avaliação de empresas é geralmente realizado para alcançar um propósito, seja: cancelamento de registro; aumento da participação do acionista controlador no capital social; alienação de controle; aquisição de ações e aquisição de controle. Nesse sentido, a Oferta Pública de Aquisição de Ações (OPA) se caracteriza como o processo de colocação pública, de determinado número de títulos e valores mobiliários para venda. As OPAs podem ser classificadas como obrigatórias ou voluntárias, porém, independentemente dessa classificação, elas devem anteder alguns requisitos. A Instrução 487/10 da CVM regulariza a metodologia do laudo de avaliação para OPA, exigindo que ela apresente no mínimo, e cumulativamente, os seguintes critérios de avaliação: preço médio ponderado da cotação das ações; valor do patrimônio líquido por ação; valor econômico calculado pelo método do fluxo de caixa descontado ou por múltiplos de mercado ou múltiplos de transação comparáveis; e o valor da companhia de acordo com o critério deliberado pelo ofertante como preço justo (Figura 1).
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Figura 1: Fluxograma do Processo de OPA
Ressalta-se que o processo de avaliação não depende exclusivamente dos conceitos e dos modelos e técnicas, mas também da experiência e subjetividade de cada analista, bem como seus princípios, crenças, raciocínio lógico, capacidade cognitiva e valores pessoais, tornando possível cruzar informações complexas contábeis, financeiras estatísticas, micro e macro econômicas e flutuações estruturais dos fundamentos das economias para determinar o valor justo considerado por ele (IZECKSOHN NETO, 2008).
2.4.1 Fluxo de Caixa Descontado
As técnicas de avaliação mais populares são o fluxo de caixa descontado (FCD) e os múltiplos de mercado (DEMIRAKOS; STRONG; WALKER, 2010; IMAM; CHAN; SHAH, 2013; KAPLAN; RUBACK, 1995; ROOSENBOOM, 2012). A abordagem do FCD corresponde ao valor presente de seus fluxos econômicos, mensuração e projeções dos fluxos de caixa futuros, sob as expectativas de crescimento constante e risco agregado a esses fluxos (CUNHA, 2011). O FCD baseia-se em uma estrutura teórica mais avançada do que qualquer método de avaliação, contudo, existem casos onde é difícil presumir futuros fluxos de caixa e/ou uma taxa de desconto adequada (KIM; RITTER, 1999).
Damodaran (2007) afirma que os modelos de retorno excedente são construídos em torno de um elo entre reinvestimento e crescimento, ou seja, uma empresa pode gerar lucros maiores futuramente apenas reinvestindo em novos ativos ou utilizando de maneira mais eficiente os ativos existentes. Para Damodaran, o modelos de FCD, por muitas vezes não esclarecem esse vínculo, fazendo com que os analistas estimem taxas de crescimento e reinvestimento como insumos isolados, sem ligações explícitas entre os dois.
Como todo método de avaliação, o FCD também apresenta algumas desvantagens. Há pesquisas que discutem alguns erros substanciais que podem estar envolvidos no processo de avaliação (GLEASON et al., 2013; GREEN; HAND; ZHANG, 2016; KAPLAN; RUBACK,
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1995). Geralmente os erros derivados da avaliação de uma e companhia ocorrem por deficiência nos conhecimentos técnicos e pela falta de consenso, ao se abster de responder devidamente os seguintes questionamentos: O que está sendo feito? Por que você está fazendo a avaliação? Para quê e para quem você está fazendo a avaliação? (FERNÁNDEZ, 2008). Os autores Green, Hand e Zhang (2016) apresentaram em seu estudo evidências de erros cometidos por analistas de ações do sell-side no desenvolvimento dos modelos de avaliação de FCD. Os autores avaliaram a magnitude econômica desses processos através do recalculo dos preços alvo dos analistas e encontraram mudanças significativas de -2% a 14% por erro.
2.4.2 Múltiplos de Mercado e Múltiplos de Transação
A avaliação através da abordagem de múltiplos comparáveis é um método quantitativo e amplamente utilizado para determinar o valor de uma empresa (IMAM; CHAN; SHAH, 2013;
KAPLAN; RUBACK, 1995; KIM; RITTER, 1999). Esse método funciona sob o pressuposto de que existe um grupo de empresas comparáveis com alguma variável semelhante (ALFORD, 1992; HOW; LAM; YEO, 2007). O subconjunto de múltiplos mais empregado na precificação de empresas é o fluxo de caixa operacional potencial (EBITDA) e os lucros (LIU; NISSIM;
THOMAS, 2002). O múltiplo normalmente mais utilizado é o índice de preço por lucro (P/E), enquanto o modelo de avaliação P/L atua sobretudo como um substituto para o método de lucros descontados convencionados, relacionado ao P/E representando a taxa na qual a capacidade de ganho é capitalizada (HOW; LAM; YEO, 2007).
Apesar de sua simplicidade, é necessário cautela no processo de escolha das empresas comparáveis. Os autores Liu, Nissim e Thomas (2002) afirmam que a prática comum de escolher empresas de setores iguais, melhora a performance de todos os geradores de valor. No estudo dos autores, examinou-se as propriedades de avaliação de uma lista abrangente de empresas comparáveis, onde descobriu-se que os múltiplos baseados em projeções de ganhos futuros produzem melhores resultados para explicar os preços das ações. Enquanto em termos de desempenho relativo, as medidas históricas de ganhos são classificadas em segundo lugar, e as medidas de fluxo de caixa e o valor contábil estão em terceiro, e por último, apresentando pior desempenho, estão as vendas.
Além do método de múltiplos de mercado, os analistas avaliam empresas usando os múltiplos de transação (KAPLAN; RUBACK, 1995). Porém, esse procedimento baseado em contabilidade é pouco explorado nos estudos acadêmicos (PALEA, 2016). Visando isso, Palea, Einaudi e Siena (2016) revelam que que os múltiplos de transação geram valores patrimoniais
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mais elevados, o que condiz com múltiplos de transação, sendo casos de “preferências reveladas”. Os autores ainda reiteram que a transação múltiplos representam somente as transações bem-sucedidas e agregam expectativas de sinergia, bem como os demais fatores que ampliam os preços de transação.
2.4.3 Preço Médio Ponderado das Ações
O método de preço médio ponderado das ações da companhia na bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado, utiliza os últimos 12 (doze) meses, se houver, discriminando os preços das ações por espécie e classe (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS, 2002, art.
8º). Nesse sentido, alguns laudos de avaliação apresentam dois intervalos de valores para essa metodologia, tendo como referência a data de um fato relevante, que geralmente é o motivador para o processo de OPA da companhia. Este primeiro é obtido a partir da data do fato relevante até a data do laudo de avaliação, e o segundo intervalo compreende o valor histórico de negociação das ações da empresa em um período de doze meses anteriores ao fato relevante.
O autor Izecksohn Neto (2008) relata em seu estudo sobre Valor Econômico, Preço Médio Ponderado ou Valor Patrimonial, exemplos que retratam as particularidades apresentadas nos laudos e editais das OPAs, indicando uma ausência na padronização nos métodos empregados para o cálculo do valor econômico, e além disso, os detalhes apresentam elevada volatilidade no cálculo do valor patrimonial e do preço médio ponderado das ações.
Tanto as empresas quanto os estudiosos favorecem o valor econômico e desprezam o preço médio ponderado das ações e, principalmente, o valor patrimonial (IZECKSOHN NETO, 2008). O autor ainda pondera que no cálculo do valor econômico há um significativo grau de subjetividade e uma não-padronização, enquanto os outros dois critérios apresentaram altas volatilidades nos períodos que precederam as OPAs.
2.4.4 Valor do Patrimônio Líquido
A avaliação do Patrimônio Líquido (PL) é a estimativa do valor dos ativos existentes de uma empresa, com avaliações de valor contábil frequentemente utilizados como ponto de partida (DAMODARAN, 2005). Esse método de avaliação é estabelecido no balanço patrimonial da empresa, estando em conformidade com os princípios fundamentais da contabilidade (ECKERT et al., 2011). Através das demonstrações financeiras da empresa,
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obtêm-se o valor do patrimônio líquido, que é chamado também de valor patrimonial ou Book Value (PEREZ; FAMÁ, 2004).
A diferença mais relevante entre esse método de avalição e os demais, é que neste considera-se que a empresa irá ser liquidada em determinado momento, enquanto nas demais metodologias a vida da companhia é presumida como infinita (VIEITO; MAQUIEIRA, 2010).
Os autores ainda discutem que o fato desse método trabalhar com dados históricos de Balanços e Demonstrações de Resultados (DRE), os ativos não são trazidos a valor presente, já que não é considerado o valor no tempo, tornando o modelo de avaliação desvantajoso.
2.5 LAUDO DE AVALIAÇÃO DISPONIBILIZADO PELA CVM
Para que as informações contidas nos laudos de avaliação fossem de maneira clara, objetiva, integrais e recentes, auxiliando na qualidade e no entendimento da leitura do laudo, a Instrução CVM 436/06 acrescenta o Anexo III e realizou uma alteração na Instrução CVM 361/02. Entretanto, ainda há dificuldade no acesso a alguns dados contidos nos laudos, apesar do empenho da CVM em tornar essas informações mais acessíveis e compreensíveis. Mediante a isto, a Instrução 487/10 da CVM estabelece uma estrutura padronizada para a elaboração do laudo de avaliação para o processo de OPA, requisitando que a avalição apresente no mínimo e cumulativamente, os seguintes critérios de avaliação:
1. preço médio ponderado da cotação das ações;
2. valor do patrimônio líquido por ação;
3. valor econômico calculado pelo método do fluxo de caixa descontado ou múltiplos de mercado ou múltiplos de transação comparáveis;
4. caso o valor da companhia não tiver sido alcançado pelos critérios anteriores, o ofertante pode escolher um método de avaliação alternativo para determinar o preço justo.
O edital e laudo de Ofertas Públicas tem como conduta ser imparcial em relação ao valor sobre a companhia e fundos que almejam obter recursos no mercado, tratando de disponibilizar aos investidores apenas as informações de forma adequada. Nesse sentido, a escolha pelos métodos de avaliação mais adequados para avaliar cada empresa fica a critério do analista financeiro, responsável pela elaboração do laudo. Há revelações essenciais atreladas aos sistemas de decisão dos analistas, aos determinantes do conhecimento, a compreensão dos resultados, a eficiência do mercado e dos analistas no que diz respeito às informações
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pertinentes para o valor, os efeitos dos incentivos econômicos e vieses comportamentais, os efeitos do ambiente institucional e as limitações de bancos de dados e vários paradigmas (RAMNATH; ROCK; SHANE, 2008).
O relato de peritos financeiros, no tocante aos métodos de avaliação utilizados na elaboração do laudo para determinação do valor justo, é uma forma de refletir sobre a interação da teoria com a parte legal e o mercado de valores mobiliários. Desse modo, o Quadro 1 apresenta as considerações mais relevantes sobre as metodologias de avaliação, sob a ótica das maiores empresas nacionais e internacionais cadastradas na CVM, que prestam serviços às empresas do Brasil.
Alguns argumentos são discutidos pelos peritos financeiros, onde são consideradas as vantagens e desvantagens das metodologias (Tabela 1). No momento da escolha do método mais propício para avaliar uma companhia, o perito financeiro deve considerar todos esses aspectos, para que não haja disparidades entre os valores ou intervalos de valores obtidos no resultados. Vale salientar que não existe um método melhor que o outro, existem métodos que se adequam melhor em determinado cenário do mercado e as diversas necessidades da empresa que está sendo avaliada, e todas as demais variáveis envolvidas devem ser julgadas no momento da escolha.
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Tabela 1: Relato dos peritos financeiros em relação aos métodos de avaliação utilizados nas OPAs
METODOLOGIA DESCRIÇÃO VANTAGENS DESVANTAGENS CONSIDERAÇÕES
Preço Médio Ponderado por
Ações
- Valor histórico de negociação das ações da companhia nos 12 meses prévios à divulgação do fato relevante;
- Valor médio da cotação de mercado ponderado pelo volume negociado.
- Reflete a expectativa do mercado em relação a empresa;
- Metodologia objetiva.
- Sua eficiência depende da liquidez e dispersão de suas ações;
- Não reflete as mudanças recentes nas expectativas do mercado, uma vez que utiliza uma média de 12 meses.
- É um reflexo de como os investidores têm avaliado a empresa;
- Ações com baixa liquidez têm sua avaliação prejudicada;
- O valor de mercado das ações é afetado por fatores não necessariamente relacionados ao desempenho da companhia, como: liquidez das ações, re-
balanceamento de portfólios por investidores, custo de transação, tributação, etc.
Valor Patrimonial da Ação
- Indica o valor da empresa de acordo com o total do seu patrimônio líquido do último balanço auditado da companhia.
- Facilidade na apuração, uma vez que o valor está registrado nos livros da empresa.
- O valor dos ativos, líquidos do valor dos passivos, mesmo que atualizados, pode não refletir adequadamente a expectativa de geração de caixa da Companhia;
- O valor contábil não captura perspectivas futuras de valor da companhia;
- Diferentes padrões contábeis afetam o valor do Patrimônio Líquido.
- Não reflete o valor de mercado da empresa analisada juntamente com o seu potencial de crescimento e valorização em anos posteriores
Sensível a padrões contábeis utilizados pela empresa.
Fluxo de Caixa Descontado
- Análise fundamentalista com base nas projeções econômico- financeiras de longo prazo da Companhia;
- Apura o valor das ações trazendo a valor presente os fluxos de caixa projetados da companhia, de acordo com as melhores estimativas da administração da empresa;
- Cálculo do valor terminal com base em múltiplo de Ebitda ou de crescimento na perpetuidade;
Reflete o valor intrínseco do negócio;
- Captura as perspectivas de crescimento de longo prazo da gestão da empresa;
- Identifica os principais fatores de criação de valor e permite avaliar a sensibilidade de valor a esses fatores;
- Captura apropriadamente as oportunidades e ajusta distorções extraordinárias;
- Incorpora o efeito de aumento de capacidade e investimentos futuros;
- Capta o panorama de negócios de longo prazo da empresa;
- Projeções podem ser afetadas por considerações subjetivas;
- Necessidade de grande
entendimento sobre a empresa e os fatores mais relevantes do negócio;
- Eventuais diferenças de percepção em relação a realidade atual da empresa e a evolução futura do mercado no qual ela atua podem levar a distorções no valor;
- Elevada sensibilidade às premissas operacionais e ao custo de capital;
- Potenciais divergências de percepção entre diversas partes envolvidas na avaliação;
- Sujeita a significativas incertezas e imprecisões em função do número de variáveis envolvidas e dificuldade de
- Captura questões específicas da companhia como perspectiva de crescimento, mix de negócio, necessidade de investimento, benefícios fiscais, entre outros;
- Altamente sensível a algumas variáveis como: relação dívida/capital, risco país, taxa de desconto e múltiplos de Ebitda ou de crescimento da perpetuidade, que são utilizadas para o cálculo do valor terminal;
- Ambiente competitivo e a dinâmica do setor podem afetar as premissas principais.
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- Utiliza taxa de desconto que corresponda ao custo médio de capital WACC.
- É possível refletir o risco do negócio na apuração da taxa de desconto;
- Não é influenciado por fatores temporais de mercado;
- Permite ajustes para itens não recorrentes.
se prevê-las com um grau de precisão aceitável.
Múltiplos de Mercado
- Reflete o valor da Companhia com base nas empresas comparáveis e negociáveis em bolsa;
- Cálculo e aplicação dos múltiplos correntes das empresas comparáveis a empresa que está sendo avaliada;
- Análise baseada em empresas de capital aberto comparáveis.
- Ressalta tendências dos mercados de capitais e do setor em análise;
- Reflete as atuais tendências do mercado e a lucratividade de empresas comparáveis;
- Em mercados eficientes, reflete propriamente o consenso de valor da indústria;
- Em alguns setores há uma grande disponibilidade de informações financeiras públicas.
- Não reflete diferenças fundamentais entre as companhias como a estrutura de capital, administração,
rentabilidade, etc;
- Dificuldade de encontrar empresas que sejam totalmente comparáveis;
- A análise pode ser afetada por situações econômicas conjunturais;
- Método bastante suscetível a volatilidade do mercado.
- Não leva em conta fatores específicos da empresa;
- Não incorpora o prêmio de controle;
- Poucas empresas no mercado são verdadeiramente comparáveis;
- Ao comparar com empresas internacionais, elas são geralmente maiores, mais capitalizadas e possuem perspectiva de risco diferente das nacionais;
- Com base no crescimento histórico, incorpora as tendências de mercado;
- Assegurar que o múltiplo esteja definido de forma consistente e medido com uniformidade entre as empresas comparáveis;
- Definir as melhores empresas comparáveis e verificar as possíveis diferenças que possam existir.
Múltiplos de Transações
- Identificação de transações que envolveram empresas com atividades comparáveis;
- Cálculo e aplicação dos múltiplos implícitos das transações de empresas com atividades comparáveis à empresa que está sendo avaliada.
- Reflete o valor implícito das transações específicas que estão sendo analisadas;
- Critério objetivo de avaliação de empresas, pois reflete preços pagos por investidores estratégicos;
- Boa referência de valor;
- Em muitos casos, inclui prêmio de controle.
- Depende da estratégia da transação e das condições de mercado da época;
- Não reflete as diferenças entre o potencial de rentabilidade das companhias;
- Dificuldade de encontrar transações totalmente comparáveis;
- Disponibilidade limitada de informações públicas;
- Natureza cíclica do setor.
- Incorpora tipicamente o prémio de controle;
- Prêmio pago reflete as especificidades de cada transação;
- Amostra limitada.
Fonte: Adaptado de Araújo (2015)
Quadro 1 (continuação)
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3. METODOLOGIA
3.1 CLASSIFICAÇÃO DA PESQUISA
O estudo é classificado como aplicado quanto a natureza, uma vez que gera conhecimentos para aplicação prática. No que se refere aos objetivos, a pesquisa é dita como descritiva, por ser uma rigorosa análise documental exigindo uma série de informações sobre o objeto em estudo. Em relação a estratégia de abordagem do problema é considerada uma análise estatística de dados já divulgados. O procedimento técnico de levantamento dos dados a classifica como bibliográfica e documental. A análise dos dados é de caráter quantitativo longitudinal, por ser classificada como uma análise em retrospectiva, conhecendo o efeito e buscando-se a causa deste.
3.2 POPULAÇÃO E AMOSTRA
A amostra consiste em laudos de avaliação de todas as empresas que realização OPA no Brasil e possuem seus laudos disponíveis no portal da CVM, no período de 2002 (ano em que os laudos passaram a ser acessíveis na plataforma online) a 2018 (Figura 2). O ano de 2002 marca o início da obrigatoriedade da utilização do laudo de avaliação para empresas brasileiras interessadas em realizar Oferta Pública de Aquisição de Ações, de acordo com a resolução CVM 361/2002. A CVM publica os laudos e editais de OPA com dados das organizações, estrutura acionária, capital, informações sobre a empresa que realizou a avaliação, entre diversas outras informações organizacionais.
Figura 2: Afunilamento da Pesquisa
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Em suma, foram analisados 256 registros de OPAs no período de 16 anos, abrangendo desde 2002 até 2018. Destes, 51 não possuem Laudo de Avaliação da empresa, restando assim um total de 205 laudos. Foram retirados ainda 4 laudos que não se adequaram à pesquisa1, configurando uma amostra final de 201 laudos de avaliação, os quais foram analisados e realizada a extração de dados pertinentes à pesquisa.
3.3 PERCURSO METODOLÓGICO E TRATAMENTO DOS DADOS
A Figura 3 ilustra as etapas utilizadas na análise dos dados, desde o início da coleta documental em laudos de avaliação e editais do processo de OPA, passando por todas as etapas subsequentes.
Figura 3: Etapas metodológicas e abordagem dos dados
1 O laudo de avaliação da AES Sul Distribuidora de Energia S. A. (RJ/2005-02670) é o mesmo laudo utilizado por esta Companhia no ano anterior com o processo (RJ/2004-03487); o laudo de avaliação da Eletromoura S. A. (RJ/2006-05611), disponibilizado a CVM em 24/07/2006, tem indicadores financeiros inconsistentes devido a paralisação das atividades operacionais da empresa desde novembro de 2003, sendo a sua receita proveniente de aluguel dos imóveis; o laudo de avaliação da São Carlos Empreendimentos e Participações S. A. (RJ/2005-09719), utiliza uma variação do método de avaliação do fluxo de caixa descontado com método de ativos e não apresenta as projeções dos indicadores financeiros; o laudo de avaliação da Coinvest Comp. de Invest.
Interlagos (RJ/2002-04667) disponibilizado em 25/06/2002 é o mesmo laudo utilizado por esta Companhia no mesmo ano do processo (RJ/2003-05870).
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As etapas da pesquisa possibilitaram o conhecimento sobre a área pesquisada, a verificação e extração dos dados necessários para o estudo. Realizou-se uma pesquisa bibliográfica em fontes primárias (artigos científicos publicados em Revistas, textos, monografias, teses, entre outras fontes de autores que exploram a temática versada, agregando um embasamento teórico que corrobora significativamente com as considerações do trabalho).
Análise descritiva e exploratória aprofundada dos dados contidos nos documentos de avaliação de empresas para avaliar as características pertinentes aos processos de OPA no Brasil. A partir da extração das informações contidas no editais e laudos de avaliação, elaborou-se uma base de dados no Excel, contendo as seguintes variáveis: data do laudo; empresa; CNPJ; dummy para o evento da OPA; número das ações da empresa; composição acionária; dummy representando a escolha do método para determinação do valor justo da empresa; valor justo arbitrado pelo perito financeiro; custo da elaboração do laudo (em reais, dólar ou euros); e o valor da empresa pelos diferentes métodos de avaliação. Utilizou-se os softwares Excel e SPSS para a tabulação e análise dos dados, assim como para a elaboração da regressão e a realização dos testes das hipóteses levantadas.
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4. ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS
Após a análise dos laudos de avaliação e editais compreendidos entre os anos de 2002 a 2018, observou-se a classificação das OPAs durante o período estudado, as razões que motivam os processos de avaliação de empresas, o progresso dos processos ao longo do período, a frequência das finalidades das OPAs e as metodologias utilizadas em cada avaliação de empresa no Brasil. Cada um destes resultados está descrito a seguir.
4.1 CARACTERIZAÇÃO DOS LAUDOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Os laudos de avaliação de empresas utilizados nas OPAs são classificados de acordo com a Instrução CVM 487/10 em seis ocorrências: cancelamento de registro, aumento de participação, alienação de controle, avaliação voluntária, aquisição de controle e concorrente (Tabela 2). As três primeiras ocorrências, respectivamente, são de caráter obrigatório, e as três últimas são caracterizadas como não obrigatórios (Figura 4).
Figura 4: Tipos de processo de OPA
Um único processo de OPA pode abranger mais de um evento, sendo denominado de OPA unificada, tendo em seu registro o nome da OPA obrigatória, como OPA principal. Há casos de processos de OPA que não possuem laudos de avaliação, alguns tendo sido até finalizados, e outros que receberam procedimento diferenciado.
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Tabela 2: Classificação das OPAs registradas pela CVM no período de 2002 a 2018
I - Cancela mento de
registro
II - Aumento
de participa
ção
III - Alienação
de controle
IV - Volunt
ária
V - Aquisição
de controle
VI - Concorren
te
TOTAL (%)
2002 16 1 4 2 0 0 23 9%
2003 15 1 4 2 0 1 23 9%
2004 15 1 2 1 0 0 19 7,4%
2005 13 1 3 0 0 0 17 6,6%
2006 9 2 8 1 0 0 20 7,8%
2007 7 0 9 0 0 0 16 6,3%
2008 10 2 8 1 0 0 21 8,2%
2009 5 0 11 1 0 0 17 6,6%
2010 2 0 6 1 0 0 9 3,5%
2011 9 0 5 1 0 0 15 5,9%
2012 10 2 1 1 0 0 14 5,5%
2013 5 0 4 1 0 0 10 3,9%
2014 5 0 2 1 0 0 8 3,1%
2015 7 0 3 0 0 0 10 3,9%
2016 13 0 1 0 0 0 14 5,5%
2017 6 1 2 0 0 0 9 3,5%
2018 3 1 7 0 0 0 11 4,3%
TOTAL 150 12 80 13 0 1 256 -
% 58,6% 4,7% 31,3% 5,1% 0% 0,4% - 100%
Fonte:Laudos de Avaliação de Empresa CVM (2002 a 2018).
Os valores relativos anuais das OPAs registradas na CVM durante o período de 2002 a 2018, são apresentados no Gráfico 1, onde é possível analisar quais anos tiveram maior crescimento e declínio de Ofertas Públicas de Aquisição de Ações. A categorização das OPAs registradas apresenta os seus respectivos valores absolutos e relativos para cada uma das categorias estudadas. Contabilizou-se 256 registros de processo de OPA disponíveis na CVM durante esse período, onde 58,6% são OPAs obrigatórias realizadas para o evento de cancelamento de registro para negociação de companhia aberta; 31,3% são OPAs obrigatórias realizadas com o objetivo de alienação de controle de companhia aberta e 4,7% são OPAs obrigatórias elaboradas objetivando o aumento de participação do acionista controlador no capital social da companhia aberta. Do total de 256 registros de OPAs, 5,1% correspondem a OPA não obrigatória voluntária, e apenas 0,4% correspondente a OPA não obrigatório concorrente, e não houve nenhum registro de OPA com a intenção de aquisição de controle, dentro do período analisado (Gráfico 1).
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Gráfico 1: OPAs por evento registradas na CVM para o período de 2002 a 2018
Fonte: Laudos de Avaliação de Empresa CVM (2002 a 2018).
O evento de OPA para cancelamento de registro de companhia aberta, também denominado como fechamento de capital, caracteriza-se como o evento de maior frequência dentre os outros. As motivações que levam uma organização a fechar seu capital são de diversos aspectos, como por exemplo a vertente financeira, ou seja, quando o acionista controlador decide adquirir todas as ações que estão sendo oferecidas a um baixo preço. Destaca-se também o enfoque estratégico, quando os administradores, visando uma maior mobilidade, fecham o capital para que os acionistas minoritários se tornem menos expressivos e exerçam menor pressão na tomada de decisões. Uma pesquisa brasileira analisou as causas que levam as empresas a se desligarem da Bolsa, investigando 119 companhias no período de 1999 a 2013.
Em seus resultados, destacaram-se como alguns dos principais fatores que influenciam as empresas a fechar capital: problemas de agência, alta concentração de participação acionária dos sócios controladores, baixa rentabilidade (ROA), menor nível de pagamento de dividendos associados ao evento de fechamento de capital, o problema de fluxo de caixa livre (SAITO;
PADILHA, 2015).
Surge então o desalinhamento de interesses que uma empresa de capital fechado pode causar aos acionistas minoritários. A legislação societária brasileira estabeleceu a condição obrigatória da realização de uma OPA para aquisição da totalidade das ações em circulação no mercado, dessa forma, os acionistas não interessados em permanecer com ações em uma companhia de capital fechado, tem a chance de realizar o evento de alienação de controle das suas ações previamente ao fechamento de capital.
0 5 10 15 20 25
20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 I - Cancelamento de registro II - Aumento de participação
III - Alienação de controle IV - Voluntária V - Aquisição de controle VI - Concorrente TOTAL
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Nesse sentido, investiga-se os motivos os quais explicam a demanda por OPAs em determinados momentos. Portanto, em 2002, primeiro ano do período abordado na pesquisa, tornou-se público a Instrução CVM nº 361/02 que regula o procedimento aplicável a quaisquer ofertas públicas de aquisição de ações de companhias abertas. Esse fato ocorreu após o lançamento do Novo Mercado, no ano 2000, onde a Governança Corporativa começa a tomar formato mais institucional. Nessa perspectiva, explica-se o motivo pelo o qual o ano de 2002 e 2003 tiveram maiores quantitativos de processos de OPAs registrados, somando-se um total de 23 registros em cada ano. De acordo com Alves e Parra-Bernal (2014), nos anos de 2003 a 2007 houve um “boom”, e após esse evento, a bolsa nacional indicou os efeitos relativos a crise financeira internacional e do baixo crescimento da economia doméstica, que influenciaram na frustração dos investidores e desestimularam as companhias a se listarem no pregão.
O crescimento em 2008, elevando-se de 16 registros para 21, pode estar relacionado a um equilíbrio temporário no mercado brasileiro. Neste mesmo período houve a fusão da Bolsa de Valores de São Paulo – BOVESPA e a Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F, originando a BM&FBOVESPA, em maio de 2008. Ainda neste ano, mais precisamente no segundo semestre, aconteceu uma redução no volume internacional de comércio e no preço das commodities, e também destaca-se a crise mundial financeira, denominada como Subprime, em que se manifesta no próximos anos, como é observado o declínio de registros em 2009 e 2010, neste último, chegando a somente 9 registros.
Os efeitos na economia decorrentes da crise Subprime são discutidos em diversos estudos presentes na literatura (DANIEL COVITZ; LIANG; SUAREZ, 2013; MAKAROV;
PLANTIN, 2013; SANDERS, 2008; YE; LIU; MIAO, 2012). A crise ocorreu em 2008, quando houve a desvalorização no mercado imobiliário americano e a queda dos ativos financeiros relacionados às hipotecas de alto risco dos EUA. A economia brasileira foi afetada pela crise Subprime, entretanto em uma menor escala, tendo em vista que o Brasil é um país alto suficiente, possuindo um crescimento econômico interligado a fatores internos.
O mercado começa a reagir nos anos 2011 e 2012, manifestando uma elevação 15 e 14 registros de OPAs, respectivamente. Posteriormente, observa-se uma queda, chegando ao número mínimo de 8 registros, em 2014. Este fato que representa a inibição dos investidores (nacionais e estrangeiros) a dar entrada na bolsa local, está possivelmente atrelado à alguns motivos como, as eleições presidenciais do ano, os feriados correlacionados à Copa do Mundo e também aos desarranjos ligados a diminuição dos incentivos monetários nos Estados Unidos (ALVES; PARRA-BERNAL, 2014).
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Nos anos posteriores, 2015 e 2016, houve uma elevação no número de registros de OPAs, chegando a 10 e 14 registros, respectivamente. No ano de 2015, houve a reeleição de Dilma Rousseff, que teve o Ministério da Fazenda sob o comando de Joaquim Levy, que alterou a condução econômica para políticas mais rígidas. Em 2016, dos 14 registros de ocasião de OPA, 13 foram para cancelamento de registro de companhia aberta. Esse crescimento de registros em 2016 pode ser explicado por alguns fatores que ocorreram nessa época e que afetaram o mercado de ações na Bolsa. Horta e Giambiagi (2018), destacam alguns pontos a serem considerados sobre as crises da história econômica brasileira. A economia se desacelerou desde o ano de 2011, esse fato causado, em parte, por uma piora na economia global, e outra, causada pelo esgotamento do ciclo de crescimento. As contas públicas agravaram o período, implicando no aumento da dívida pública. Em 2015, houve a elevação das taxas de juros, influenciando negativamente a atividade e o investimento. Dessa maneira, a incerteza sobre o processo político brasileiro nessa época, prejudicou o ambiente econômico.
Posteriormente, em 2017, o histórico de registros sofreu uma queda e passou de 14 para 9 registros no ano. Houve um pequeno aumento nos registros de OPA em 2018, chegando a 11.
No relatório publicado em janeiro de 2018 pelo Fundo Monetário Internacional (FMI), apresenta-se projeções para o crescimento global, onde destaca-se um crescimento de 3,7% para 3,9% correspondentes aos anos de 2018 e 2019, caracterizando-se como um cenário de favorecimento do fluxo de capital para países emergentes, fato que pode atrair mais investidores em ações brasileiras.
4.2 CARACTERIZAÇÃO DAS FINALIDADES DE OPA E MÉTODOS DE AVALIAÇÃO
As finalidades das OPAs no período compreendido entre 2002 e 2018, variam sob os aspectos: a frequência ano a ano, os percentuais de ocorrência de cada evento ano a ano, a distribuição relativa de cada evento ao longo do período examinado e os percentuais de cada finalidade em comparação ao total da amostra para cada ano (Tabela 3).
