CARACTERIZAÇÃO DAS FINALIDADES DE OPA E MÉTODOS DE

As finalidades das OPAs no período compreendido entre 2002 e 2018, variam sob os aspectos: a frequência ano a ano, os percentuais de ocorrência de cada evento ano a ano, a distribuição relativa de cada evento ao longo do período examinado e os percentuais de cada finalidade em comparação ao total da amostra para cada ano (Tabela 3).

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Tabela 3: Frequência das finalidades de OPAs

Finalidade 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Total I 11 14 15 13 7 6 11 4 2 7 9 3 5 7 11 5 3 133 (% ano) 64,71 77,78 88,24 86,67 43,75 50,00 50,00 33,33 33,33 70,00 69,23 50,00 83,33 87,50 100,00 83,33 50,00 (% I) 8,27 10,53 11,28 9,77 5,26 4,51 8,27 3,01 1,50 5,26 6,77 2,26 3,76 5,26 8,27 3,76 2,26 100,00 (% total) 5,47 6,97 7,46 6,47 3,48 2,99 5,47 1,99 1,00 3,48 4,48 1,49 2,49 3,48 5,47 2,49 1,49 66,20 II 1 0 0 0 1 0 2 0 0 0 2 0 0 0 0 1 1 8 (% ano) 5,88 0 0 0 6,25 0,00 9,09 0 0 0 15,38 0 0 0 0 16,67 16,7 (% II) 12,5 0 0 0 12,50 0 25,00 0 0 0 25,00 0 0 0 0 12,50 12,50 100,00 (% total) 0,50 0 0 0 0,50 0 1,00 0 0 0 1,00 0 0 0 0 0,50 1,50 5,00 III 4 3 1 2 7 6 8 8 4 2 1 2 0 1 0 0 2 51 (% ano) 23,53 16,67 5,88 13,3 43,75 50,00 36,36 66,67 66,67 20,00 7,69 33,30 0 12,50 0 0 33,30 (% III) 7,84 5,88 1,96 3,92 13,73 11,76 15,69 15,69 7,84 3,92 1,96 3,92 0 1,96 0 0 3,93 100,00 (% total) 1,99 1,49 0,50 1,00 3,48 2,99 3,98 3,98 1,99 1,00 0,50 1,00 0 0,50 0 0,0 1,00 25,40 IV 1 1 1 0 1 0 1 0 0 1 1 1 1 0 0 0 0 9 (% ano) 5,88 5,56 5,88 0 6,25 0 4,55 0 0 10 7,69 16,67 16,67 0 0 0 0 (% IV) 11,11 11,11 11,11 0 11,11 0 11,11 0 0 11,11 11,11 11,11 11,11 0 0 0 0 100,00 (% total) 0,50 0,50 0,50 0 0,50 0 0,50 0 0 0,50 0,50 0,50 0,50 0 0 0 0 4,50 Total 17 18 17 15 16 12 22 12 6 10 13 6 6 8 11 6 6 201 % 8,5% 9% 8,5% 7,5% 8% 6% 10,9% 6% 3% 5% 6,5% 3% 3% 4% 5,5% 3% 3% 100%

Fonte: Laudos de Avaliação de Empresa CVM (2002 a 2018).

Legenda: I – Cancelamento de Registro; II - Aumento de participação; III - Alienação de controle; IV – Voluntária. (% ano) percentual do evento em relação a todos os eventos para cada ano – observado na coluna dos anos; (% I, II, III, IV) percentual anual dos eventos em relação ao período analisado – observado na linha dos eventos; (% tot) percentual de distribuição anual de cada evento em relação ao total da amostra (n = 201).

As finalidades cancelamento de registro e alienação de controle são as que mais se destacam em relação as OPA analisadas dentro do período de 16 anos, possuindo uma porcentagem de 66,2% e 25,4%, respectivamente, do total da amostra. Em 2008, ano marcado pela crise econômica, 50% dos processos de OPA tiveram o propósito de cancelamento de registro, possuindo assim 33,36% de registros de OPA para alienação de controle, o que refletiu no ano seguinte, onde 66,67% do total de OPAs daquele ano foram também para alienação de controle das ações. No ano de 2016, 100% das OPAs tiveram a finalidade de cancelamento de registro da companhia aberta para fechamento de capital, marcado por um ano de balanços prejudicados, desconfiança dos empresários, recessão econômica, entre outras problemáticas. Em 2017, ano mais recente, houve uma queda no número de processos de OPAs, caracterizando um percentual anual de 3,1% em relação a todo o período analisado, onde 83,33% dos processos desse ano foram para fechamento de capital e apenas 16,67% tiveram a finalidade de aumento de participação. O evento concorrente é uma OPA de caráter voluntário efetuada por um terceiro participante (que não é o ofertante ou pessoas vinculadas a ele) que tem por objeto as ações manifestadas. Esse tipo de evento apresentou apenas uma observação em todo o período estudado, registrada em 2003. No último ano analisado, observou-se que 50% dos registros de OPA foram motivados a fechar capital e 33,3% foram para alienação de controle das ações.

Os conflitos de interesse e a estrutura de propriedade de uma firma causam impactos no seu valor de mercado (CAIXE; KRAUTER, 2013; COUTINHO; AMARAL; BERTUCCI, 2006; SAITO; SILVEIRA, 2008). Estudos como o de Caixe e Krauter (2013) demonstram como a estrutura de propriedade e controle influenciam no valor de mercado corporativo das empresas no Brasil, destacando a elevada concentração na estrutura societária das companhias brasileiras. Os autores averiguaram a existência de relação quadrática no tocante a concentração no direito sobre o fluxo de caixa do acionista controlador e o valor de mercado das empresas brasileiras.

Com a estrutura de controle societário é possível observar aspectos pertinentes à concentração de propriedade em posse dos três maiores acionistas das companhias, representando na Tabela 3 por CP1, CP12 e CP123 (sendo CP1 o maior acionista, CP12 a soma da porcentagem dos dois maiores acionistas e CP123 a soma da porcentagem dos três maiores acionistas) e ainda em posse dos administradores das empresas, representado por CP_adm. A Tabela 4 apresenta a estatística descritiva da estrutura de propriedade dos editais e laudos examinados.

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Tabela 4: Estatística descritiva para a estrutura de propriedade

% Ações com direito a voto CP1 CP12 CP123 CP_adm

Média 79,41 95,48 98,24 1,65 Q1 65,40 95,87 99,84 0 Q2 86,07 99,92 100 0 Q3 98,52 100 100 0,01 Coeficiente de variação 0,24 0,11 0,08 5,59 Mínimo 26,90 0 0 0 Máximo 100,00 100,00 100,00 94,66 Desvio padrão 19,05 10,54 8,25 9,20

Fonte: Laudos de Avaliação de Empresa, Editais CVM (2002 a 2018).

Legenda: CP1 – concentração de propriedade (percentual de ações com direito a voto) em posse do maior acionista; CP12 – concentração de propriedade em posse dos dois maiores acionistas; CP123 – concentração de propriedade em posse dos três maiores acionistas; CP_adm – concentração de propriedade em posse da administração; Q1, Q2 e Q3 são os percentis – 25%, 50% e 75%, respectivamente.

O percentual médio de concentração de propriedade em posse do maior acionista (CP1) é de 79,41%, com uma mediana de 86,07% do total das ações que possuem direito a voto. Esses dados são acompanhados de um coeficiente de variação de 0,24, caracterizando pouca variabilidade em relação à média, isto é, indica pouca rotatividade sobre a propriedade dessas ações. No que se refere a concentração de propriedade dos dois maiores acionista (CP12) e dos três maiores acionistas (CP123), observa-se, respectivamente os seguintes valores: para a média (mediana) dessa categoria, apresentou-se um percentual de 95,48% (99,92%), 98,24% (100%). Os coeficientes dessas duas categorias, são de 0,11 para CP12 e 0,08 para CP123, enfatizando uma menor variação em relação à média da amostra.

Para calcular o valor justo da companhia recomendado no laudo de avaliação, é necessário utilizar algumas metodologias, como o preço médio ponderado por ações, valor patrimonial da ação, fluxo de caixa descontado (FCD), múltiplos de mercado e de transação, entre outros métodos. Na Tabela 5 apresenta-se as frequências em que essas técnicas de avaliação são utilizadas para a determinação do valor justo, valor este que é arbitrado pelo perito financeiro responsável pela elaboração do laudo.

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Tabela 5: Metodologia de avaliação vis-à-vis o valor justo da empresa

Método de avaliação Frequência %

Preço Médio Ponderado por Ações 8 3,98%

Valor Patrimonial da Ação 8 3,98%

Fluxo de Caixa Descontado 148 73,63%

Múltiplos de Mercado 11 5,47%

Múltiplos de Transação 5 2,49%

Outros 21 10,45%

Total 201 100,00%

Fonte: Laudos de Avaliação de Empresa, Editais CVM (2002 a 2018).

Dentre a amostra analisada,73,63% corresponde ao uso do método de FCD como preferido e mais indicado para estipular o valor justo das ações da empresa, sendo utilizado em 201 laudos no período de 16 anos. O critério de avaliação menos utilizado pelos peritos financeiros no Brasil durante o período analisado foi o de múltiplos de transação, apresentando um percentual de apenas 2,49% (5 laudos) em relação aos demais critérios, contrapondo-se a outros países que preferencialmente utilizam o método de múltiplos (transação ou de mercado) nas suas avaliações (KIM; RITTER, 1999; MARTINS, 2011; PALEA, 2016). A avaliação por múltiplos de mercado totalizou 5,47%, sendo utilizada em 11 dos 201 laudos analisados. No que diz respeito a técnica de preço médio ponderado por ações e valor patrimonial da ação, ambos apresentaram frequência de 3,98%, ou seja, foram utilizados em apenas 8 laudos cada um. No gráfico 2, observa-se os métodos de avaliação utilizados ano a ano do período analisado.

Gráfico 2: Métodos de avaliação de empresa utilizados nos laudos para OPA

Fonte: Laudos de Avaliação de Empresa CVM (2002 a 2018).

0 2 4 6 8 10 12 14 16

Preço Médio Ponderado Valor Patrimonial FCD

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Países em desenvolvimento como o Brasil, possuem dificuldade na determinação do valor de companhia através da avaliação de empresas, pois o ambiente conta com variáveis de riscos e obstáculos, como a interferência política e governamental, alto nível de incerteza econômica, volatilidade das taxas de juros, controles de capitais, e problemas com a qualidade das informações (CUNHA; MARTINS; ASSAF NETO, 2014; COPELAND et al., 2002). Há diversos tipos de metodologias para as avaliações, estes, frequentemente, utilizam de ajustes baseados em indícios empíricos limitados e no instinto dos avaliadores (COPELAND et al., 2002). O Fluxo de Caixa Descontado é a abordagem principal que utiliza cenários probabilisticamente ponderados que simulam de maneira evidente os riscos associados sob as expectativas de crescimento constante (CUNHA; MARTINS; ASSAF NETO, 2014; COPELAND et al., 2002), incluindo também algumas características inerentes ao Brasil, como os juros sobre o capital próprio (PILOTO; SENRA; MORENO, 2008).

A predominância da utilização do método de FCD em relação aos outros critérios de avaliação é destacada no Gráfico 2, caracterizando-se como o método mais utilizado pelos peritos financeiros para determinar o valor justo das empresas brasileiras nesse período, corroborando com os resultados apresentados anteriormente. A ordenação (do maior para o menor) da frequência das ocorrências do uso do FCD nas avaliações, pode ser observada através do Diagrama de Pareto (Gráfico 3).

Gráfico 3: Diagrama de Pareto dos métodos de avaliação para a OPA

Fonte: Laudos de Avaliação de Empresa CVM (2002 a 2018).

O diagrama de Pareto analisa que 80% das ocorrências são ocasionadas por apenas 20% das causas. Nesse sentido, pode-se observar que o método de FCD é responsável por cerca de

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80% das ocorrências de utilização em avaliações de companhias, em relação as outras metodologias.

A Tabela 6 apresenta o resultado da análise descritiva do comportamento da importância da representatividade da utilização do método FCD ao longo do tempo. A variável dependente é obtida com o rácio do número de avaliações que utilizam o FCD pelo total de avaliações ano a ano de 2002 a 2018. Como variável explicativa para a percepção do comportamento utiliza-se o ano e ano ao quadrado.

Tabela 6: Análise da tendência temporal da representatividade de utilização do FCD

Variável Coeficiente t-student Valor-p

Constante -14.016,258 -2,4626 0,0274 Ano 13,9336 2,4603 0,0275 Ano ao quadrado -0,0035 -2,4579 0,0276 n 17 R2 0,4409 R2-ajustado 0,3610 Probabilidade>F 0,0171

Fonte: Laudos de Avaliação de Empresa CVM (2002 a 2018).

A análise descritiva apresenta-se com ajuste aceitável e significância de 5% para a probabilidade F e todas as variáveis dependentes com significância de 5%. O poder de explicação do R² é de 0,44, o que comprova a existência de uma tendência temporal da utilização do FCD. O modelo que melhor se ajustou aos dados foi o polinomial onde os parâmetros estimados indicam um crescimento da utilização deste método até 2012 seguido de uma tendência de declínio nos últimos anos. Os parâmetros estimados podem ser utilizados para prever o número de utilização deste método nos anos seguintes. O uso do método de avaliação FCD em relação aos demais métodos, ano a ano, é representado pelo modelo quadrático de regressão (y = -0,0035x² + 13,934x – 14016; R² = 0,4409) que é apresentado no Gráfico 4.

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Gráfico 4: Representatividade da utilização do método FCD

Fonte: Laudos de Avaliação de Empresa CVM (2002 a 2018).

A análise descritiva do comportamento da importância da representatividade da metodologia Fluxo de Caixa Descontado comprova que existe uma tendência temporal na utilização do principal método de avaliação de empresa FCD no Brasil ao longo dos anos.

Há ocasiões em que o perito financeiro opta por utilizar um critério de avaliação diferente daqueles previstos nas Instruções CVM 361/02 e 436/06, e nesse caso, o laudo deverá conter uma explicação minuciosa do método alternativo escolhido para compor a avaliação². Na amostra estudada, obteve-se uma frequência de 10,26% de aplicação de outros métodos de avaliação, como por exemplo o laudo da companhia Tec Toy S.A. no ano de 2016 no processo RJ/2016-04075, onde o avaliador escolheu o método de cotação dos últimos 90 pregões, justificando o histórico de sua utilização na Companhia, sem oposição, para determinar o preço das ações nos últimos aumentos de capital.

Outro método de avaliação alternativo é o chamado Valor de Liquidação, que é o valor piso de uma companhia, ou seja, é o valor mínimo de liquidação de uma empresa. Esse método é utilizado geralmente quando a companhia não possui expectativas de vendas futuras de seus negócios, ou em casos de prejuízos contínuo, patrimônio líquido em declínio, ausência de perspectiva de mercado, entre outras razões. O valor por lote de mil ações com base em negociações entre partes independentes é um outro critério de avaliação utilizado pelos peritos financeiros, que é determinado com base em negociações entre partes independentes que são

2 Instrução CVM 436/06, no seu Anexo III, inciso XII, alínea d) “outro critério de avaliação escolhido pelo avaliador geralmente aceito no ramo de atividade da companhia avaliada, previsto em lei ou aceito pela CVM, para a definição do preço justo ou intervalo de valor, se for o caso, e não abrangido nas alíneas anteriores”.

y = -0,0035x2+ 13,934x - 14016 R² = 0,4409 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2

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especialistas do negócio, isentos de pressões ou outros benefícios que não são a essência da transação.

As diferentes metodologias de avaliação de empresas possuem vantagens e desvantagens que são consideradas no momento em que os peritos financeiros responsáveis pela elaboração dos laudos escolhem o método que irá utilizar para a determinação do preço justo da empresa. Nesse sentido, montou-se uma tabela com a utilização dos métodos indicados pela Instrução da CVM, Múltiplos (transação e mercado), Preço Médio Ponderado das Ações, Valor Patrimonial de Ações e Fluxo de Caixa Descontado, possibilitando uma visão geral dos valores estimados na avaliação da companhia a partir das variadas metodologias (Tabela 7).

Tabela 7: Estatística descritiva dos valores da empresa por diferentes metodologias Múltiplos de Transações Múltiplos de Mercado Preço Médio Ponderado das Ações Valor Patrimonial de Ações Fluxo de Caixa Descontado Valor justo3 Média* 1.891,04 2.667,21 2.449,55 1.070,78 2.280,49 2.333,30 Q1* 320,12 113,10 105,64 42,18 53,82 52,81 Q2* 1.256,48 590,51 591,14 283,23 499,50 425,72 Q3* 2.236,73 2.247,58 2.096,18 1.198,35 1.987,15 1.895,00 Coeficiente de Variação ^{1,17 2,14 2,01 2,33 2,69 0,43} Mínimo* 17,38 -1.732,08 0,29 -1.209,90 -27.070,80 -919,474 Máximo* 8.182,24 30.232,75 31.363,80 24.028,00 35.636,00 35.636,00 Desvio-padrão* ^{2.218,26 5.696,74 4.935,36 2.490,11 6.128,17 5.459,08}

Fonte: Laudos de Avaliação de Empresa CVM (2002 a 2018). *Valores em milhões de reais.

Observa-se que as médias entre os diferentes métodos são consideravelmente distantes uma da outra, à direita da Tabela 7 temos uma coluna com o valor constante no laudo como justo na avaliação da empresa, onde é possível observar que a média que mais se aproxima desse valor é a do FCD, uma vez que este é o mais utilizado. Nesse sentido, apresentou-se uma média de R$2.333.300.159,79, sendo esta, a mais aproxima do valor da média do método de FCD. A mediana (Q2) e os quartis Q1 e Q3 também tiveram valores aproximados aos valores do FCD, sendo a mediada do valor justo de R$425.723.000,00, Q1 e Q2, R$52.809.461,14 e

3 Valor justo da companhia determinado pelo perito financeiro responsável pela elaboração do laudo de avaliação.

4 Em nota, a controladora informa que o valor dos ativos a preço de mercado se apresenta inferior às obrigações da Industria Verolme S.A. - IVESA, portanto, não foi suficiente para tornar positivo o valor da companhia.

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R$1.895.000.000,00, respectivamente. Esses dados mostram que o método do FCD é o mais utilizado pelos peritos financeiros para decretar o valor justo da companhia, tendo em vista que as médias entre o valor justo e o valor da empresa proferido por esse critério as mais aproximadas em relação aos outros critérios de avaliação. O Coeficiente de Variação (CV), que é caracterizado como uma medida de dispersão relativa capaz de mensurar a extensão da variabilidade em relação à média da amostra, destaca-se o baixo valor de 0,43 para o CV do valor considerado justo na avaliação da empresa. Ao comparar este com os outros valores para o CV observa-se uma pequena dispersão relativa do valor considerado justo em relação aos métodos de avaliação, o que pode ser interpretado como o efeito arbitrário para a determinação do valor considerado justo, tornando-o um valor com baixa variabilidade em relação a média, ou seja, os peritos ao arbitrarem os valores de forma subjetiva o fazem com propriedade. O CV = 2,69 para o FCD, reflete a grande variabilidade em relação a média deste método de avaliação, que ao utilizar uma fundamentação econômica para a sua mensuração poderá incorrer em uma baixa acurácia na determinação do valor de determinadas empresas.

Na análise entre os valores mínimos e máximos, tem-se o valor negativo de R$27.070.800.000,00 pelo FCD, onde a empresa avaliada nesse valor por essa metodologia apresenta necessidade de aporte de novos capitais, mediante a sua situação de operação e endividamento. O valor máximo obtido nos dados dos laudos de avaliação foi o da empresa Souza Cruz SA, que atua no ramo mercado legal de cigarros no Brasil, sendo avaliada no ano de 2015 pelo valor de R$35.636.000.000,00, calculado também através do FCD.

Para comparar duas variáveis categóricas, método de avaliação de empresa e evento de OPA, utilizou-se o teste Qui-quadrado de independência (Tabela 8). Desse modo é possível testar se essas variáveis estão ou não associadas, ao testar a hipótese:

H1: Não existe preferência em relação a escolha do método de avaliação em relação a finalidade da Oferta Pública de Aquisição de Ações.

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Tabela 8: Teste para associação entre método de avaliação e finalidade de OPA

Método de Avaliação Total FCD Outros Finalidade de OPA Alienação de controle Contagem 38 13 51 Valor Esperado ^{37,4 13,6 51,0} Cancelamento de registro Contagem 97 36 133 Valor Esperado ^{97,6 35,4 133,0} Total Contagem 135 49 184 Teste Qui-quadrado 0,0469 p-value 0,8285

Fonte: Laudos de Avaliação de Empresa CVM (2002 a 2018).

Comparou-se dois grupos de variáveis categóricas, sendo o primeiro grupo formado pelo método de avaliação FCD e outros métodos, e o segundo grupo representado pelos eventos de OPA, alienação de controle e cancelamento de registro. Obteve-se um p-value no valor de 0,8285 (p-value>0,05), o que significa que o está fora da região crítica do teste, não rejeitando a hipóteses nula. Sendo assim, o teste para independência das variáveis não rejeitou a hipótese nula, comprovando, portanto, que não há associação entre as variáveis Método de Avaliação e Evento de OPA. A verificação de H1, pode ser interpretada como um reflexo do processo de OPA em que a independência entre a finalidade da OPA e o método de avaliação utilizado, garantindo certa transparência no processo realizado pela CVM, ao comprovar que não há associação entre a finalidade de OPA e o método de avaliação utilizado para determinar o valor justo da companhia.

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