Novembro 2020
Carteira de
Títulos Públicos
Glauco Legat, CFA Equipe Análise Necton
André Perfeito
Gabriel Machado, CNPI Analista
Edson Kina, CNPI Analista
Marcel Zambello, FMVA Analista
Márcio Gomes, CNPI-T Analista gráfico
Rodrigo Barreto, CNPI-T Analista gráfico
Analista emissor do relatório Analista-chefe
Economista-chefe
Em outubro, os choques de custos provenientes da alta de alguns alimentos, commodities e insumos na cadeia produtiva industrial continuaram se elevando no atacado e já começaram a pressionar os preços ao consumidor.
A estimativa é que essa herança de custo se mantenha nos próximos dos meses, o que nos fez elevar a projeção do IPCA para o final do ano.
A desvalorização cambial mais acentuada esse mês, que já pressionavam os produtos importados e produtos de fabricação nacional com insumos importados, adiciona risco ao nosso cenário base. Assim, no curto e médio prazo, a inflação ao consumidor deve se elevar. Porém, apesar dos dados que apontam ligeira recuperação no mercado de trabalho, os níveis de desemprego ainda elevados e o baixo rendimento dos salários ajudam a conter grandes variações inflacionárias.
De modo geral movimentos na taxa de câmbio são resultado de variações nos fluxos comerciais e financeiros com o exterior, além das posições de compra e venda de moeda externa nos mercados de derivativos nacionais.
Em relação aos primeiros, acreditamos que os dados positivos recentes da Balança Comercial não exercem pressões para valorização do real. Além de relativamente menores que os fluxos financeiros, o superávit comercial está menos relacionado a um dinamismo exportador e mais relacionado a uma redução do nosso consumo externo (importações), reflexo de uma recuperação lenta.
Por outro lado, os fluxos financeiros e as posições nos mercados de derivativos cambiais são condicionados por dois conjuntos de fatores: i) a taxa de juros interna percebida nos mercados internacionais (que nada mais é do que diferencial de juros internos e externos, ponderados pelo risco percebido) e; ii) as condições de liquidez e aversão ao risco no mercado internacional. Atualmente a nossa taxa de juros ajustada (calculada como resultado da nossa taxa Selic descontada da taxa de juros do FED e do nosso CDS) se encontra negativa e muito abaixo de outros emergentes.
Isso significa que, dada a baixa rentabilidade comparada do investimento no real, não esperamos entradas de investidores estrangeiros via fluxos financeiros ou apostas positivas no real no mercado de derivativos no curto prazo. Por outro lado, apesar da alta liquidez internacional, as incertezas em relação a uma segunda onda de contágio têm acirrado a aversão ao risco nos mercados globais o que tem impactos negativos para moedas de países emergentes, considerados ativos mais arriscados. Assim, este cenário adverso externo complementado com as instabilidades na política interna nos leva a manter a projeção pessimista com o real até o final do ano.
IPCA
Projeção final de 2020 NECTON 3,10%
FOCUS 2,99%
Projeção de Dólar 2020
NECTON R$ 6,00 FOCUS R$ 5,20
Projeções de médio prazo
Sugestão de alocação
O final de outubro confirmou nossos temores quanto a fragilidade dos mercados globais e locais. Uma segunda onda de pandemia na Europa está forçando o fechamento mais uma vez de importantes economias do Velho Continente e isto espalhou mais uma vez a insegurança entre investidores mundo á fora.
Adicionalmente a eleição presidencial norte americana tem criado certa apreensão uma vez que o candidato democrata Joe Biden aparece na frente nas pesquisas, mas o atual presidente Donald Trump aponta que não irá aceitar a derrota irá judicializar o pleito. Mais um ponto de estresse para os investidores monitorarem em Novembro.
No Brasil a vida política jogou toda sua atenção para as eleições municipais deixando assim a agenda legislativa em segundo plano e com isso as reformas tributária, fiscal e o pacto federativo somem no meio de uma agenda que não irá se concluir em breve. A falta de uma sinalização mais clara dos rumos da política fiscal criam grande constrangimento econômico, seja porque a indefinição quanto a continuidade dos programas de transferência de renda jogam o PIB de 2021 para baixo, seja porque o maior gasto irá afetar a percepção de risco dos agentes com efeitos deletérios na curva de juros.
É nossa opinião que não será possível respeitar as atuais regras fiscais e por alguns motivos. Em primeiro lugar é bom lembrar que a demanda por serviços públicos irá subir o ano que vem na esteira do desemprego e da queda de renda. Imaginem quantos pais e mães de família da classe média terão que colocar seus filhos em escolas públicas o ano que vem ou a demanda reprimida por atendimento médico no SUS. Adicionalmente temos que ter em mente que estamos relaxando as medidas de afastamento social no verão e muito provavelmente irá acontecer conosco o que aconteceu agora com a Europa e assim mais medidas de suporte se farão necessárias o ano que vem.
Tudo isso está no radar dos investidores e assim a válvula de escape tem sido o câmbio. Mantemos nossa projeção do Dólar em R$ 6,00 ao final deste ano. Sobre a dinâmica dos títulos públicos temos sido cautelosos nos últimos meses sugerindo a alocação em títulos
Sugestão de alocação Títulos Públicos em 30/10/2020
Tesouro Selic 2025 NTN-B 2035
75%
pós fixados, mas dados o nível atual de inflação seria prudente alocar parte dos recursos em NTN-Bs longas (que tendem a sofrer menos com uma eventual alta dos juros curtos).
Sobre a SELIC a decisão do COPOM no final de Outubro sugere que o BCB irá apenas subir a taxa básica o ano que vem e neste sentido mantemos nosso call de alta na SELIC na segunda reunião de 2020 levando a taxa básica à 4% em altas de 50 em 50 pontos base.
25%
Comportamento de preços e taxas
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
R$3.000,00 R$3.250,00 R$3.500,00 R$3.750,00 R$4.000,00
01/03/2017 30/03/2017 03/05/2017 01/06/2017 03/07/2017 01/08/2017 30/08/2017 29/09/2017 31/10/2017 04/12/2017 05/01/2018 07/02/2018 12/03/2018 11/04/2018 11/05/2018 12/06/2018 12/07/2018 10/08/2018 11/09/2018 10/10/2018 12/11/2018 12/12/2018 15/01/2019 13/02/2019 18/03/2019 16/04/2019 17/05/2019 17/06/2019 17/07/2019 15/08/2019 13/09/2019 14/10/2019 12/11/2019 13/12/2019 17/01/2020 17/02/2020 19/03/2020 20/04/2020 21/05/2020 22/06/2020 21/07/2020 19/08/2020 18/09/2020
Tesouro IPCA+ vencimento (15/08/2024)
PU Médio (compra/venda) Taxa Média (compra/venda)
Fonte: Tesouro Nacional, Necton
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
R$3.000,00 R$3.200,00 R$3.400,00 R$3.600,00 R$3.800,00 R$4.000,00 R$4.200,00 R$4.400,00 R$4.600,00 R$4.800,00 R$5.000,00
/03/2017 /03/2017 /05/2017 /06/2017 /07/2017 /08/2017 /09/2017 /10/2017 /11/2017 /12/2017 /01/2018 /02/2018 /03/2018 /04/2018 /06/2018 /07/2018 /08/2018 /09/2018 /10/2018 /11/2018 /12/2018 /01/2019 /02/2019 /03/2019 /04/2019 /05/2019 /06/2019 /07/2019 /08/2019 /09/2019 /10/2019 /11/2019 /12/2018 /01/2019 /02/2019 /03/2019 /04/2019 /05/2019 /06/2019 /07/2019 /08/2019 /09/2019 /10/2019 /11/2019 /12/2019 /01/2020 /03/2020 /04/2020 /05/2020 /06/2020 /07/2020 /08/2020 /09/2020 /10/2020
Tesouro IPCA+ vencimento (15/08/2026)
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
5,00%
5,50%
6,00%
6,50%
R$3.000,00 R$3.200,00 R$3.400,00 R$3.600,00 R$3.800,00 R$4.000,00 R$4.200,00 R$4.400,00 R$4.600,00 R$4.800,00 R$5.000,00
01/03/2017 31/03/2017 05/05/2017 06/06/2017 07/07/2017 08/08/2017 08/09/2017 10/10/2017 13/11/2017 15/12/2017 19/01/2018 26/02/2018 28/03/2018 30/04/2018 01/06/2018 03/07/2018 03/08/2018 04/09/2018 05/10/2018 08/11/2018 11/12/2018 15/01/2019 14/02/2019 20/03/2019 22/04/2019 23/05/2019 25/06/2019 25/07/2019 26/08/2019 25/09/2019 25/10/2019 28/11/2019 03/01/2020 04/02/2020 09/03/2020 08/04/2020 13/05/2020 15/06/2020 15/07/2020 14/08/2020 16/09/2020 19/10/2020
Tesouro IPCA+ vencimento (15/08/2050)
PU Médio (compra/venda) Taxa Média (compra/venda)
Fonte: Tesouro Nacional, Necton
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
10,00%
11,00%
12,00%
13,00%
R$400,00 R$450,00 R$500,00 R$550,00 R$600,00 R$650,00 R$700,00 R$750,00 R$800,00
07/02/2018 06/03/2018 29/03/2018 24/04/2018 18/05/2018 13/06/2018 06/07/2018 01/08/2018 24/08/2018 19/09/2018 15/10/2018 08/11/2018 04/12/2018 28/12/2018 24/01/2019 18/02/2019 15/03/2019 09/04/2019 06/05/2019 29/05/2019 24/06/2019 17/07/2019 09/08/2019 03/09/2019 26/09/2019 21/10/2019 13/11/2019 10/12/2019 08/01/2020 31/01/2020 27/02/2020 23/03/2020 16/04/2020 13/05/2020 05/06/2020 01/07/2020 24/07/2020 18/08/2020 11/09/2020 06/10/2020
Tesouro Selic vencimento (01/01/2025)
PU Médio (compra/venda) Taxa Média (compra/venda)
Fonte: Tesouro Nacional, Necton.
Evolução recente dos títulos públicos
Após anos de queda da SELIC os investidores preferiram ficar em parte pré-fixados e isso fez que a demanda por títulos do tipo Tesouro IPCA+(NTN-B) aumentasse de maneira significativa atingindo praticamente 50% do estoque vendido ao público. No entanto, desde 2013 a demanda por títulos pós-fixados aumentou de maneira significativa na esteira de
uma percepção pior da economia brasileira e de ruídos políticos que culminaram no impeachment de 2016. O processo de piora continua em parte e por isso mesmo muitos investidores têm preferido aplicações pós-fixados via LFT e hoje estes títulos representam 28,7% do total em poder do público, valor similar ao observado em 2006.
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%Estoque por Título no Tesouro Direto (%)
Tesouro Selic (LFT) Tesouro Prefixado (LTN)
Tesouro Prefixado com Juros Semestrais (NTN-F) Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais (NTN-B) Tesouro IPCA+ (NTN-B Principal) Tesouro IGPM+ com Juros Semestrais (NTN-C)
F
Fonte: Tesouro Nacional, Necton
Racional dos títulos públicos
PRÉ-FIXADO (NTN-F)
PÓS-FIXADO (LFT)
INDEXADOS À INFLAÇÃO (NTN-B)
• Aposta na “MELHORA”* da economia (juros em queda e inflação em queda);
• Se a SELIC CAI↓ o título GANHA↑
• Se a SELIC SOBE↑ o título PERDE↓
• Se o IPCA CAI↓ o título GANHA↑
• Se o IPCA SOBE↑ o título PERDE↓
*NOTA: Melhora ou Piora deve ser usado com certa cautela, às vezes as relações não são tão automáticas. Por exemplo; a economia pode estar melhorando e por isso mesmo o BCB pode subir as taxas de juros para esfriar um pouco a economia querendo evitar uma piora nos preços. Há momentos que a inflação em alta representa mais atividade, ou seja, é uma boa notícia. Colocamos MELHORA e PIORA para auxiliar em parte o racional de clientes ao tentar visualizar os movimentos.
• Aposta na “PIORA”* da economia (juros em alta e inflação em alta);
• Se a SELIC CAI↓ o título PERDE↓
• Se a SELIC SOBE↑ o título GANHA↑
• Se o IPCA CAI↓ o título PERDE↓
• Se o IPCA SOBE↑ o título GANHA↑
• Título híbrido
• Componente pós-fixado (o índice de inflação) Se o IPCA SOBE↑ o título GANHA↑
• Componente pré-fixado (taxa contratada) Se a SELIC CAI↓ o título GANHA↑
Projeções
POSITIVO BASE NEGATIVO
SELIC
2020 2,00% 2,00% 2,00%
2021 3,00% 4,00% 5,00%
2022 4,00% 4,50% 5,50%
IPCA
2020 2,84% 3,10% 4,00%
2021 2,50% 3,20% 4,00%
2022 2,50% 3,00% 4,30%
DÓLAR
2020 5,40 6,00 6,50
2021 4,50 5,30 5,50
2022 4,00 4,40 4,90
PIB
2020 -5,10% -5,90% -9,00%
2021 3,20% 2,80% 1,00%
2022 3,30% 3,10% 3,70%
v
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