EDUARDO VILELA VASCONCELOS MONTES
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – UMA PROPOSTA PARA INVESTIR NA BOVESPA
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – UMA PROPOSTA PARA INVESTIR NA BOVESPA
Dissertação apresentada à Escola de Administração de Empresas de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas, como requisito para obtenção do título de Mestre em Administração de Empresas.
Campo de Conhecimento: Avaliação de Empresas
Orientador: Prof. Dr. Piero Tedeschi
Montes, Eduardo Vilela Vasconcelos.
Avaliação de empresas : uma proposta para investir na BOVESPA / Eduardo Vilela Vasconcelos Montes. - 2005.
181 f.
Orientador: Piero Tedeschi.
Dissertação (MPA) - Escola de Administração de Empresas de São Paulo.
1. Análise econômico-financeira. 2. Empresas – Avaliação. 3. Investimentos – Avaliação. 4. Investimentos – Análise. 5. Ações (Finanças). 6. Bolsa de Valores. 7. Avaliação de risco. 8. Administração de risco. 9. Risco (Economia). 10. Bolsa de Valores de São Paulo. I. Tedeschi, Piero. II. Dissertação (MPA) - Escola de Administração de Empresas de São Paulo. III. Título.
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – UMA PROPOSTA PARA INVESTIR NA BOVESPA
Dissertação apresentada à Escola de Administração de Empresas de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas, como requisito para obtenção do título de Mestre em Administração de Empresas.
Campo de Conhecimento: Avaliação de Empresas
Data de aprovação: __/__/____
Banca Examinadora:
____________________________________ Prof. Dr. Piero Tedeschi (Orientador)
FGV-EAESP
____________________________________ Prof. Dr. João Carlos Douat
FGV-EAESP
____________________________________ Prof. Dr. Wilson T. Nakamura
A todos os professores do MPA que contribuíram para meu desenvolvimento profissional.
Agradecimento especial ao Prof. Dr. João Carlos Douat pelas contribuições e orientações no desenvolvimento da dissertação.
Ao meu orientador, Prof. Dr. Piero Tedeschi por todo o incentivo demonstrado e pela ajuda em todos os momentos necessários.
A memória de meu pai, João Vasconcelos Montes Júnior; pelo privilégio de ter tido sua convivência por mais de dezessete anos, que foram fundamentais na minha formação; e pelo seu exemplo de bom-humor, integridade e honestidade.
Nenhum vento é o vento certeiro, quando não sabe para qual porto se dirige.
Este estudo examinou empiricamente a capacidade de explicar o retorno das ações a partir de um conjunto de indicadores utilizados em processos de avaliação de empresas negociadas na BOVESPA.
Os indicadores foram selecionados considerando critérios de disponibilidade das informações e facilidade no cálculo. Desta forma, utilizaram-se indicadores disponibilizados pelo software da Economática, totalizando nove indicadores financeiros (derivados das contas dos demonstrativos financeiros), e seis múltiplos de mercado (derivados da combinação das contas dos demonstrativos financeiros com a cotação ou valor da firma).
De modo geral, todos os resultados apresentaram baixas correlações e R2 reduzido.
Porém, pode-se analisar os indicadores e seus grupos e classifica-los de acordo com seu conteúdo informacional absoluto (regressões simples) e de acordo com seu conteúdo informacional incremental (regressões múltiplas).
Os indicadores de rentabilidade apresentaram os melhores resultados tanto para o conteúdo informacional absoluto quanto para o incremental, destacando- se o ROA e o ROE, seguidos pelo múltiplo de patrimônio, Ppatrim.
Na 3a posição do conteúdo informacional absoluto, veio o indicador de estrutura de capital, Exi_Ati e na 4a, os múltiplos de lucro, FVEbitda, FVLucro, Pebitda e Plucro. De forma inversa, o conteúdo informacional incremental, teve o múltiplo de lucro, Plucro, na 3a posição e o indicador de estrutura de capital na 4a posição.
Os indicadores de ciclo financeiro, o múltiplo de vendas e os indicadores de liquidez vieram na 5a, 6a e 7a posições para o conteúdo informacional absoluto e não foram avaliados para o conteúdo informacional incremental devido a sua baixa performance.
Com base nos resultados obtidos, conclui-se que os indicadores financeiros e múltiplos de mercados podem e devem ser usados como suporte à decisão de investir ou não em uma ação, mas, não como forma única de avaliação. Obviamente, devem ser priorizados sempre os indicadores que tem um maior poder em explicar o comportamento do retorno das ações.
This study examined empirically the ability to explain the stock return from a set of financial ratios used in valuation processes of traded companies in the BOVESPA. The financial ratios were selected considering criteria of information availability and calculation easiness. Thus, we used the available financial ratios of the Economática software, totalizing nine financial ratios derived from the financial statements accounts, and six market multiples derived from the combination of the financial statements accounts with the firm quotation or value.
The results presented low correlations and low values for R2. However, financial ratios and their groups can be analyzed and classified according to the absolute information content (simple regressions) and the incremental information content (multiple regressions).
The profitability ratios presented the best results for absolute information content and for incremental information content, primarily the ROA and the ROE, followed by the multiple of patrimony, Ppatrim.
The capital structure ratio, Exi_Ati, comes in the 3rd position of absolute information
content and the earnings multiples, FVEbitda, FVLucro, Pebitda and Plucro, come in 4th position. On the other hand, the incremental information content had the earning
multiple, Plucro, in 3rd position and the capital structure ratio in 4th position.
The financial cycle ratios, the sales multiple and the liquidity ratios come in 5th, 6th
and 7th positions for absolute information content and weren’t evaluated for the
incremental information content due to their low performance.
Summing up, the financial ratios and market multiples can and must be used to support the investment decision, but the investor must rely on other valuation methodologies as showed in this study. Obviously, the financial ratios always must be ranked according to their power to explain the stock return.
1 INTRODUÇÃO ...1
1.1 O estudo ...1
1.1.1 Seleção do tema ...1
1.1.2 Estudo exploratório ...1
1.2 Contextualização ...4
1.2.1 Relevância do mercado de ações no desenvolvimento da economia...4
1.2.2 Desenvolvimento da BOVESPA ...5
1.2.3 Crescimento da participação dos pequenos investidores ...7
1.3 Objetivos ...8
1.3.1 Principal ...8
1.3.2 Secundários ...9
1.4 Estruturação da dissertação ...10
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ...12
2.1 Introdução das metodologias de avaliação de empresas...12
2.1.1 Mitos sobre avaliação ...12
2.1.2 Funções da avaliação ...14
2.2 Componentes da avaliação de empresas...15
2.2.1 Custo de capital próprio ...15
2.2.2 Custo de capital de terceiros...18
2.2.3 Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ...19
2.2.4 Taxa de crescimento...20
2.3 Metodologias de avaliação de empresas ...24
2.4 Abordagem de fluxo de caixa descontado (FCD) ...25
2.4.1 Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCLA) ...28
2.4.2 Fluxo de Caixa Líquido para a Empresa (FCLE) ...34
2.4.3 Comparação entre FCLE e FCLA ...38
2.4.4 Modelo de Valor Presente Ajustado (VPA) ...39
2.4.5 Modelo do lucro residual ...40
2.5 Abordagem de avaliação relativa...43
2.5.1 Múltiplos de lucro ...44
2.6 Abordagem baseada em precificação de opções...46
2.6.1 Introdução à teoria das opções financeiras...46
2.6.2 Opções reais...48
2.6.3 Avaliação de opções...50
2.6.4 Limitações das opções reais...50
2.7 Abordagem baseada em ativos...52
2.8 Uma abordagem para o investidor...52
3 METODOLOGIA EMPREGADA ...55
3.1 Introdução ...55
3.2 Construção do Banco de Dados ...56
3.2.1 Identificação dos dados a serem utilizados...56
3.2.2 Coleta dos dados ...57
3.2.3 Identificação do período...57
3.2.4 Identificação do índice de inflação ...58
3.2.5 Identificação das empresas/ações...58
3.2.6 Seleção dos indicadores ...58
3.2.7 Cálculo da variável dependente...61
3.2.8 Análise dos indicadores selecionados ...61
3.2.9 Proposta de um modelo híbrido ...62
3.3 Detalhamento dos procedimentos estatísticos ...63
3.3.1 Análise exploratória dos dados ...63
3.3.2 Análise de outliers da população estudada...64
3.3.3 Análise do conteúdo informacional dos indicadores ...65
3.3.4 Análise da correlação...67
3.3.5 Regressões simples...67
3.3.6 Regressões lineares múltiplas ...68
3.4 Análises de sensibilidade ...70
3.4.1 Alteração no período de cálculo dos retornos das ações...71
3.4.2 Ajuste do retorno das ações pela variação do IBOVESPA ...71
3.4.3 Seleção de diferentes grupos de empresa...71
4.2.1 Min5 ...73
4.2.2 IBOV ...75
4.2.3 Energia elétrica ...77
4.2.4 Telecomunicações ...78
4.2.5 Siderurgia & Metalurgia...79
4.2.6 Têxtil ...80
4.3 Análise exploratória dos dados ...81
4.3.1 Retorno da ação ajustado pelo IGPM e pelo IBOVESPA ...82
4.3.2 Múltiplos de mercado...84
4.3.3 Indicadores financeiros ...85
4.4 Análise de correlação...87
4.4.1 Retorno da ação ajustado pelo IGPM e pelo IBOVESPA ...88
4.4.2 Múltiplos de mercado...90
4.4.3 Indicadores financeiros ...91
4.4.4 Variações ...92
4.5 Regressões simples...93
4.5.1 Resultado geral...98
4.5.2 Por grupo de empresas...102
4.5.3 Por defasagem do retorno ...107
4.5.4 Por tipo de ajuste do retorno...111
4.5.5 Por tipo de manipulação de dados...114
4.6 Regressões múltiplas...118
4.6.1 Resultados individuais ...120
4.6.2 Resultado geral...125
4.6.3 Por defasagem do retorno ...128
4.6.4 Por tipo de manipulação de dados...130
5 CONCLUSÃO ...132
5.1 Limitações do estudo...137
5.2 Sugestões para trabalhos futuros...139
6 ANEXOS ...148
6.1 Dissertações relacionados com avaliações de empresas da FGV ...148
6.3.3 Indicadores de Estrutura de Capital de Bancos ...151
6.3.4 Indicadores de Liquidez (inclui bancos) ...152
6.3.5 Indicadores de Atividade ou Ciclo...152
6.4 Medidas descritivas da data de divulgação ...152
6.5 Análise das Correlações ...153
6.5.1 Múltiplos de mercado...154
6.5.2 Indicadores Financeiros ...155
6.6 Regressões Simples...156
6.6.1 Resultado Geral ...156
6.6.2 Por grupo de empresas ...156
6.6.3 Por defasagem do retorno ...160
6.6.4 Por tipo de ajuste ...164
6.6.5 Por tipo de manipulação de dados...167
6.7 Regressões Múltiplas...170
6.7.1 Resultados individuais ...170
Figura 1.1 Evolução da participação dos investidores de 2000 a 2003...8
Figura 2.1 CAPM e Security Market Line (SML)...17
Figura 2.2 Formas de estimar taxa de crescimento (Damodaran – 2002) ...24
Figura 2.3 Síntese dos componentes do fluxo de caixa desconto para firma ...36
Tabela 2 - Medidas descritivas dos múltiplos de mercado. ...84
Tabela 3 - Medidas descritivas dos indicadores financeiros. ...86
Tabela 4 - Coeficientes de correlação dos retornos das ações...88
Tabela 5 - Coeficientes de correlação dos múltiplos. ...90
Tabela 6 - Coeficientes de correlação entre os indicadores financeiros. ...91
Tabela 7 - Coeficientes de correlação das variações...92
Tabela 8 – Primeira rodada de regressões – Resultado individual ...95
Tabela 9 – Resultado da 2a rodada de regressões por manipulação de dados ...96
Tabela 10 – Ranking geral dos indicadores sem as variações...98
Tabela 11 – Ranking geral dos indicadores ...99
Tabela 12 – Ranking geral por grupo de indicadores...99
Tabela 13 – Ranking dos indicadores por setor ...102
Tabela 14 – Ranking dos indicadores por defasagem de rendimento...107
Tabela 15 – Ranking dos indicadores por tipo de ajuste...111
Tabela 16 – Ranking dos indicadores por tipo de manipulação de dados ...114
Tabela 17 – Indicadores, número de observações, ranking...119
Tabela 18 – Resumo das regressões com defasagem 3 e dados 1 (16 conjuntos) 121 Tabela 19 – Resumo das regressões com defasagem 0 e dados 1 (17 conjuntos) 121 Tabela 20–Resumo das regressões com defasagem -6 e dados 1 (60 conjuntos).122 Tabela 21 – Resumo das regressões com defasagem 3 e dados 3 (8 conjuntos)..123
Tabela 22 – Resumo das regressões com defasagem 0 e dados 3 (56 conjuntos) 124 Tabela 23–Resumo das regressões com defasagem -3 e dados 3 (32 conjuntos).124 Tabela 24–Resumo das regressões com defasagem -6 e dados 3 (35 conjuntos).125 Tabela 25 – Ranking dos indicadores com conteúdo informacional incremental. ...126
Tabela 26 – Ranking dos indicadores por tipo de defasagem de rendimento...128
Tabela 27 – Ranking dos indicadores por tipo de manipulação de dados ...130
Tabela 28 – Melhores conjuntos sem tratamento de outliers classificados por R2..136
Tabela 29 – Melhores conjuntos com tratamento de outliers classificados por R2..137
Quadro 2.1 Resultados possíveis com o exercício das opções call e put. ...47
Quadro 2.2 Fatores que influenciam o valor de uma opção...48
Quadro 2.3 Abordagem geral para precificação de opções ...50
Quadro 3.1 Origem das informações usadas no estudo ...56
Quadro 3.2 Indicadores por grupo e respectivas fórmulas...60
Quadro 3.3 Como analisar os outliers. ...64
Quadro 3.4 Coeficientes de correlação ...67
Quadro 4.1 Grupos selecionados de ações de empresas da BOVESPA...72
Quadro 4.2 Quadro da quantidade de ações por setor econômico...73
Quadro 4.3 Primeira exclusão do grupo Min5 ...74
Quadro 4.4 Segunda exclusão do grupo Min5 ...74
Quadro 4.5 Relação das empresas do grupo Min5 ...75
Quadro 4.6 Exclusão das instituições financeiras do grupo IBOV...76
Quadro 4.7 Ações do Grupo IBOV ...77
Quadro 4.8 Ações do grupo Energia Elétrica ...78
Quadro 4.9 Ações do grupo Telecomunicações...79
Quadro 4.10 Ações do grupo Siderurgia & Metalurgia ...80
Quadro 4.11 Ações do grupo Têxtil...81
Gráfico 2 – Performance por grupo de empresas ...102
Gráfico 3 – Performance por defasagem do retorno ...107
Gráfico 4 – Performance por tipo de ajuste de retorno...111
Gráfico 5 – Performance por tipo de manipulação de dados ...114
Gráfico 6 - Performance geral dos indicadores (regressão múltipla)...126
1 INTRODUÇÃO 1.1 O estudo
Esse tópico esclarece passo a passo o estudo como um todo. Seu objetivo é introduzir as motivações do estudo, a seqüência de atividades envolvidas e, principalmente, incentivar estudos futuros e de alguma forma, torná-los mais produtivos, principalmente, aqueles relacionados a metodologias de avaliação de empresas.
1.1.1 Seleção do tema
Eco (2003, p.10) afirma que quanto mais se restringe o campo, melhor e com mais segurança se trabalha.
Tachizawa e Mendes (2003, p.29) propõem os seguintes critérios para seleção do tema:
• Corresponda ao gosto e interesse do aluno-pesquisador.
• Propicie experiências duráveis e de grande valor para o pesquisador. • Possua importância teórica e, principalmente, prática.
• Corresponda às possibilidades de tempo e recursos financeiros do pesquisador. • Seja viável em termos de levantamento de dados e informações.
O tema selecionado foi o de avaliação de empresas no mercado acionário.
1.1.2 Estudo exploratório
A primeira fonte de pesquisa utilizada foi as dissertações e teses desenvolvidas na FGV - EAESP que é, sem dúvida, uma das melhores fontes de pesquisa de estudos de metodologias de avaliação da BOVESPA. Foram selecionadas monografias teórico empíricas sobre uso de técnicas de avaliação de empresas no mercado acionário brasileiro. Entre os trabalhos primeiramente selecionados que constam em anexo, se destacam os que me serviram de base para o início do trabalho que são Malvessi (2001) e Pereira (2002).
Malvessi (2001) analisa o desempenho econômico-financeiro das empresas privadas de capital aberto estabelecidas no Brasil, no período de 1993 a 1998, com base nas demonstrações financeiras divulgadas, usando como instrumento de análise a estrutura e os conceitos de criação de valor ao acionista.
Sua principal contribuição nesta monografia foi o formato da metodologia de pesquisa e principalmente a revisão bibliográfica.
Pereira (2002) estuda diferentes indicadores de criação de valor para os acionistas e avalia a relevância e eficácia dessas métricas como reais indicadores de geração de valor.
Sua principal contribuição nesta monografia está na parte estatística da metodologia e também na revisão bibliográfica.
Malvessi (2001) e Pereira (2002) revisam estudos de indicadores de criação de valor do mercado norte-americano que foram usados como base no desenvolvimento da metodologia desta monografia: Chen e Dodd (1997, 2001), Biddle et all (1997), Easton e Harris (1991).
Para maiores informações sobre esses estudos, verificar Pereira (2002, p.37-57) que sintetiza todos esses estudos analisados.
uma empresa do setor de telecomunicações, NTT DOCOMO, e comparar os resultados dessas diferentes metodologias.
A segunda fonte de pesquisa utilizada foi a série relatórios de pesquisa do NPP (Núcleo de Pesquisas e Publicações) da EAESP – FGV, disponíveis no link <http://www.fgvsp.br/institucional/pesquisas/index.htm>. Dos trabalhos analisados, dois foram estudados em detalhes, Eid (1997, 1999).
Eid (1997) analisa a relação existente entre valor de mercado de uma ação e seu valor patrimonial através de estudos de correlação, causalidade e evolução sobre séries de valores de trinta e cinco ações no período de Março de 1989 à Julho de 1996.
Eid (1999) mostra a relação existente entre o coeficiente Valor de Mercado/Valor Contábil e retorno para uma amostra de ações negociadas na BOVESPA, no período 1989-1997, através de uma estratégia baseada na construção de carteiras com ações com altos coeficientes, resultando na obtenção de altos retornos sem elevação do risco do investimento. Essa alternativa foi considerada devido à estratégia de construção de carteiras, porém, foi descartada por não considerar o risco das ações selecionadas.
A terceira fonte de pesquisa utilizada foi a internet, inicialmente o site de dissertações e teses da USP, disponível em <http://www.teses.usp.br/>. Dos trabalhos analisados, dois trabalhos foram verificados com maiores detalhes, Cerbasi (2003) e Bueno (2000).
Cerbasi (2003) usa as diversas metodologias de avaliação de empresas mais difundidas na literatura financeira para avaliar uma usina hidrelétrica, comparar os resultados dessas diferentes metodologias e propor contribuições e ajustes para futuras avaliações de empresas do setor de geração hidrelétrica.
yield). Bueno (2000) usa ferramentas estatísticas para verificar o índice de correlação do dividend yield com a taxa de retorno das ações para cada uma das carteiras e para cada um dos semestres do período.
1.2 Contextualização
1.2.1 Relevância do mercado de ações no desenvolvimento da economia
Estudos divulgados pelo Banco Mundial (Love, 2000 e Levine e Zervos, 1998) demonstraram um alto grau de correlação entre os indicadores dos mercados acionários e o crescimento da economia, de modo que o comportamento do mercado acionário auxilia na previsão das taxas de crescimento do capital, da produtividade e da renda per capita.
Fama (1970) define o mercado como eficiente quando o preço atual da ação reflete inteiramente toda informação disponível e afirma que as condições necessárias para um mercado eficiente são:
• Inexistência de custos de transações.
• Unanimidade quanto às implicações da informação no preço atual da ação.
O autor também esclarece que essas condições não estão presentes nos mercados de ações, mas, que felizmente, as condições são suficientes, mas nem sempre necessárias.
Desta forma, o alto volume de negociações, a liquidez das ações, a regulamentação adequada e os baixos custos nas negociações contribuem para tornar o mercado mais eficiente.
Abaixo, outros benefícios que poderiam ser alcançados com o maior desenvolvimento do mercado de ações no Brasil (Survey, 2001):
• Centralização dos fundos de investimentos para financiar os projetos das
empresas e incentivo a poupança interna de longo prazo, contribuindo assim com o crescimento auto-sustentado e a manutenção do desenvolvimento econômico.
• Quanto mais desenvolvido for o mercado, maior será o número de alternativas de
financiamento, maior o número de opções para que as empresas possam se proteger de futuras perdas, menores os custos do financiamento e conseqüentemente, maior a valorização do capital investido.
• A maior facilidade de negociar ativos financeiros facilita também a alocação
eficiente de recursos, a formação de capital e o rápido crescimento da economia. De fato, quanto mais desenvolvido for o mercado de ações, menores serão as imperfeições de mercado e maiores serão os recursos direcionados para as empresas. As imperfeições do mercado bloqueiam parcialmente o fluxo de investimentos e obrigam as empresas a contar principalmente com capital próprio para seus investimentos. Conseqüentemente, as empresas podem cancelar projetos quando estão com problemas de caixa por não conseguirem fontes de financiamento.
• Através da maximização dos retornos, o mercado de ações incentiva o uso
eficiente dos recursos e a agilidade na tomada de decisão.
• Através da exigência por informações mais precisas e demonstrativos financeiros
seguindo os mais modernos padrões internacionais, o mercado de ações incentiva as boas práticas para a economia como um todo e serve de base para a previsão da conjuntura econômica e de tomadas de decisões.
1.2.2 Desenvolvimento da BOVESPA
paralelamente. A primeira, que não será discutido nesse trabalho, é o corte na taxa básica de juros com o intuito de influenciar as linhas de crédito oferecidas pelos bancos. A segunda é o desenvolvimento do mercado de ações através de sua modernização e a sua popularização.
A BOVESPA está consciente sobre o que necessita ser feito para desenvolver seu mercado de ações e para isso está atuando em três frentes:
1. Popularizando o mercado de ações com o intuito de diminuir a falta de informação em relação ao próprio mercado.
2. Modernizando o mercado suprindo a falta de apoio técnico às empresas e aos investidores.
3. Aumentando a transparência do conteúdo das informações disponíveis e do funcionamento do mercado em si.
Para popularizar o mercado de ações, a BOVESPA lançou em 1o de Maio de 2001, o “BOVESPA vai até você”, programa com objetivo de difundir o mercado de ações. Inúmeras iniciativas já foram adotadas como a parceria do BOVESPA com a rádio CBN para divulgação de notícias, a disseminação do programa incluindo visitas e palestras em diversos locais, além de um serviço 0800 e Internet para esclarecer dúvidas da população. Até agosto de 2003, o programa havia atingido um público formado por cerca de 60 mil pessoas em praias, teatros, fábricas, clubes, metrôs, aeroportos, e outros locais de grande fluxo popular. Todas essas iniciativas são divulgadas também nos meios de comunicação, como a rádio CBN, jornais, o site da BOVESPA, entre outros (BOVESPA, 2003).
Outro benefício da popularização do mercado acionário é ampliar o número de investidores individuais reduzindo a participação dos grandes investidores de modo a pulverizar as ações no mercado, minimizar os riscos de movimento especulativos destes grandes investidores e distribuir melhor os rendimentos obtidos.
compra e venda de ações através do site de sua Corretora na Internet. Em fevereiro de 2004, 12% dos negócios da BOVESPA foram originados através do Home Broker, representando R$ 1,4 bilhões, ou seja, 3,4% do volume total negociado na BOVESPA neste mês. Este mecanismo permite a participação de uma grande quantidade de pessoas, a um custo por transação baixo, podendo assim atender a investimentos de pequeno valor, que não seriam realizados caso precisassem de um atendente ou operador na corretora (Simões, 2004).
Para aumentar a transparência do mercado de ações, a BOVESPA criou os níveis I e II de governança corporativa e o Novo Mercado em 2001 que são segmentos de listagem destinados a negociações de ações emitidas por empresas que se comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa e disclosure adicionais em relação ao que é exigido pela legislação. O objetivo é criar um ambiente mais adequado para que as empresas possam, a partir de melhores práticas de governança corporativa e maior transparência das informações, proporcionar maior segurança aos investidores e, conseqüentemente, reduzir seus custos de captação de recursos.
Pela ótica dos investidores, o Novo Mercado e os níveis I e II representam a oportunidade de comprar um "produto ação" diferenciado. No Novo Mercado são negociadas apenas ações com direito a voto, o que permite ao investidor ter uma posição mais ativa, votando proporcionalmente à sua posição acionária. A proposta do Novo Mercado é oferecer mais garantias para os investidores através de elevados padrões de governança corporativa, maior grau de transparência, associados à existência de uma Câmara de Arbitragem para resolução de conflitos. A principal inovação do Novo Mercado, em relação à legislação, é a proibição de emissão de ações preferenciais (BOVESPA, 2003).
1.2.3 Crescimento da participação dos pequenos investidores
modernizando e popularizando o mercado. A figura 1.1 abaixo mostra a evolução da participação dos investidores na BOVESPA (Camargos, 2004).
Figura 1.1 Evolução da participação dos investidores de 2000 a 2003
Com a crescente participação de pequenos investidores no mercado de ações brasileiros, surge a necessidade de se criar condições para a sustentação desse crescimento.
Analisar, comparar e avaliar empiricamente as técnicas de avaliação de empresas é a forma de contribuição desse estudo para que o mercado acionário possa se desenvolver de forma gradual e duradoura.
1.3 Objetivos 1.3.1 Principal
Uma das condições necessárias para a sustentação desse desenvolvimento é a criação de mecanismos de fácil acesso que possam maximizar os ganhos e minimizar o risco no mercado de ações.
O estudo examina empiricamente a relevância e a eficácia desses indicadores na bolsa de valores de São Paulo (BOVESPA) e tentará responder as seguintes questões empíricas:
Q1.Qual indicador analisado ajudará a melhor explicar o retorno das ações? Análise individual de cada um dos indicadores.
Q2.Quais indicadores têm maior relevância para explicar o retorno das ações? Comparação entre os indicadores analisados de forma individual.
Q3.Qual combinação de indicadores explica mais eficientemente o retorno das ações?
Proposta de um modelo formado por uma combinação de indicadores com o intuito de explicar melhor o retorno das ações.
Esse modelo poderá ser utilizado como suporte para o monitoramento do mercado de ações da BOVESPA de modo a identificar as melhores oportunidades para investir ou realizar os ganhos nessas ações. Em outras palavras, identificar ações que estão subavaliadas pelo mercado para que estas sejam adquiridas e monitorá-las para identificar o melhor momento para realizar os ganhos.
1.3.2 Secundários
Os objetivos secundários desse trabalho são:
• Comparar os principais modelos de avaliação de empresas e avaliá-los
empiricamente usando um banco de dados das principais ações negociadas na BOVESPA fornecido pelo Software da Economática (2004).
• Destacar as particularidades de cada modelo, mas também, as características
em comum entre os modelos.
• Propor modelos alternativos para a criação dos mecanismos de monitoramento
das ações da BOVESPA.
• Esclarecer em linguagem simples as metodologias mais conhecidas de avaliação
contribuir indiretamente para a popularização desse mercado que sempre foi marcado pela participação de grandes investidores.
• Tornar-se mais uma referência sobre a utilização das metodologias de avaliação
de empresas do mercado de ações.
1.4 Estruturação da dissertação
Para melhor compreensão e acompanhamento, a presente dissertação foi assim estruturada:
Capítulo 1 – Introdução
Inicialmente, o presente capítulo contextualiza o problema. Para isto, esclarece os benefícios de um mercado de ações eficiente no crescimento da economia como um todo, demonstra as iniciativas da BOVESPA para se tornar mais eficiente, e mostra os resultados dessas iniciativas que é a crescente participação do pequeno investidor na BOVESPA. Depois, apresenta os objetivos e a estrutura deste trabalho.
Capítulo 2 – Fundamentação Teórica
A fundamentação teórica destaca de forma resumida os pontos fundamentais do estudo, através de uma revisão da literatura relacionada às avaliações de empresas seguindo uma ordem lógica, do geral para o particular.
A primeira seção introduz o assunto de avaliação de empresas esclarecendo certos mitos sobre o assunto, descrevendo seus principais usos, e fundamentando a discussão sobre as principais metodologias.
A segunda seção destaca os componentes em que se baseiam as metodologias de avaliação de empresa.
Capítulo 3 – Metodologia Empregada
Neste capítulo discorre-se sobre os métodos de observação e experimentação utilizados no decorrer desta pesquisa.
Capítulo 4 - Análise dos Resultados
Este capítulo traz a discussão dos resultados encontrados no estudo apresentados de acordo com a metodologia empregada.
Capítulo 5 - Conclusão
Esta última parte apresenta as conclusões do trabalho e uma avaliação crítica dos resultados obtidos com o modelo proposto.
Também inclui as recomendações para extensão do trabalho e apresenta as limitações do estudo.
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Primeiramente, introduz-se o assunto de avaliação de empresas esclarecendo certos mitos sobre o assunto, descrevendo seus principais usos, e oferecendo fundamentos para a discussão sobre as principais metodologias.
Em segundo lugar, destacam-se os componentes que fundamentam as metodologias de avaliação de empresas.
Em seguida, revisam-se as principais metodologias de avaliação de empresas, suas vantagens e desvantagens e critérios para adoção de cada uma delas. Finalmente, propõe-se uma abordagem para o investidor.
2.1 Introdução das metodologias de avaliação de empresas 2.1.1 Mitos sobre avaliação
Segundo Damodaran (2002), a avaliação de empresas tem desenvolvido seu próprio conjunto de mitos. Nesta seção, esses mitos serão avaliados de forma mais detalhada para que não se cometam erros básicos no momento da avaliação.
1. “Desde que o modelo de avaliação seja quantitativo, a avaliação será objetiva”.
Isso não é verdade. Apesar de alguns modelos serem quantitativos, as informações necessárias para a avaliação (entradas) estão associadas com expectativas futuras e envolvem fatores subjetivos em sua avaliação. Portanto, por mais quantitativo que seja o modelo, como este necessita de informações subjetivas, o resultado estará associado a incertezas e riscos e não é totalmente confiável.
2. “Uma avaliação bem pesquisada e bem feita é eterna”.
economia, qualquer mudança na economia ou no setor de atuação da empresa poderá influir nessa avaliação alterando o valor previamente alcançado.
3. “Uma boa avaliação proporciona uma estimativa precisa do valor”.
Este mito também está associado à subjetividade das informações que fazem parte do modelo e às hipóteses associadas à avaliação. Por mais que se pesquise, ainda haverá incerteza sobre as hipóteses adotadas ou até nas informações utilizadas no modelo, já que as mesmas se baseiam em expectativas futuras.
Esta incerteza diminui quando se avalia firmas mais maduras, em mercados mais estáveis, e aumenta quando se avaliam firmas novas e em mercados em expansão.
4. “Quanto mais complexo o modelo, melhor a avaliação”.
Em algumas situações, o sistema mais complexo pode resultar em uma melhor avaliação. Porém, toda informação tem um custo de obtenção e envolve também fatores subjetivos. É necessário que se faça um trade-off entre o custo de obter a informação, a subjetividade envolvida e o quanto a mesma agrega ao resultado final. Muitas vezes, o aumento na complexidade pode proporcionar uma diminuição na qualidade do resultado final.
5. “Para ganhar dinheiro com avaliação é necessário assumir que os mercados são ineficientes”.
Podem existir expectativas diferentes em relação a determinadas ações. Porém, as informações utilizadas para determinar essa expectativa, estão disponíveis para todos os investidores. Conseqüentemente, as oportunidades de ganho anormal são reduzidas. Desta forma, se houver uma diferença significativa entre o preço atual da ação e o preço de sua avaliação, reavalie os critérios utilizados de maneira criteriosa tentando identificar o que pode estar incorreto.
6. “O resultado final da avaliação é o que interessa, o processo utilizado não interessa”.
2.1.2 Funções da avaliação
Atualmente, a avaliação de empresa serve como alicerce para gerenciar e/ou investir em empresas com sucesso.
Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002), os administradores das empresas devem gerenciar suas empresas através da criação de valor pelos seguintes motivos:
• Na maioria dos países desenvolvidos, a influência dos acionistas domina os
interesses da alta administração.
• As economias voltadas para o acionista parecem ter melhor desempenho em
relação a outros modelos econômicos e as demais partes interessadas não são “exploradas” pelos acionistas.
Copeland, Koller e Murrin (2002) também ressaltam que avaliação é de grande utilidade quando se deseja:
• Estimar o valor de estratégias corporativas e de negócios alternativos e o de
programas específicos dentro de tais estratégias.
• Avaliar transações de grande porte como fusões, aquisições, alienações e
recompra de ações.
• Usar o gerenciamento baseado em valor para analisar e dirigir o desempenho de
operações empresarias.
• Comunicar às partes interessadas, especialmente os acionistas, o valor da
empresa partindo da premissa fundamental de que o valor de uma empresa deriva de sua capacidade de geração de fluxo de caixa e de retornos sobre o investimento baseados no fluxo de caixa.
2.2 Componentes da avaliação de empresas
Antes de discorrer sobre as principais metodologias existentes, é necessário definir alguns componentes que fazem parte da maioria das metodologias que serão apresentadas nas próximas seções.
O primeiro componente a ser analisado é a estimativa do custo de capital da empresa formado pelo custo de capital próprio e pelo custo de capital de terceiros.
2.2.1 Custo de capital próprio
Sabemos que decisões financeiras envolvem risco e retorno. Segundo Higgins (2004 p.272-273), o trade-off risco x retorno é um dos princípios das Finanças Corporativas, quanto maior o risco de um investimento, maior o retorno esperado. O risco dificulta a estimativa dos fluxos de caixa relevantes, é um determinante fundamental no valor do investimento e pode ser definido como a dispersão ou volatilidade total dos retornos. O investidor sempre busca maximizar o retorno e minimizar o risco.
O custo de oportunidade do capital ou custo do capital próprio é o retorno esperado pelos acionistas pela utilização de seus recursos na empresa que será exigido comparando-se com alternativas de risco similares no mercado.
Copeland, Koller e Murrin (2002) recomendam para o cálculo do custo do capital próprio o uso do modelo de precificação de bens de capital (CAPM) ou o modelo de precificação de arbitragem. Os autores também alertam que outras abordagens à estimativa do custo do capital próprio como o modelo de rendimento de dividendos (definido como o dividendo por ação dividido pelo preço da ação) e o modelo da razão P/L subestimam consideravelmente o custo do capital por ignorarem o crescimento previsto.
2.2.1.1 CAPM (Capital Asset Pricing Model)
O CAPM define Beta como a medida que captura o risco de um ativo financeiro individual com relação ao portfólio do mercado.
Beta é definido como: 2 m im
i σ
σ
β
=
Onde:
σim = covariância entre o retorno da ação i e o retorno de mercado 2
m
σ = variância do retorno de mercado.
O Beta permite classificar risco do ativo com relação ao mercado. Valores superiores a 1 indicam que o ativo é agressivo, porque oscila mais que o mercado. Valores inferiores a 1 indicam que o ativo é defensivo, e que pode ser utilizado para proteger o investidor de grandes perdas, mas que também restringe o retorno do portfólio a ganhos menores. Finalmente, se Beta é 1 o ativo flutua exatamente como o mercado, e é denominado de ativo neutro.
A relação entre o retorno esperado e o Beta da ação é apresentada na equação abaixo:
r = rf + β(rm – rf)
Onde:
r = retorno da ação avaliada, rf = taxa de retorno livre de risco,
rm = taxa de retorno do mercado,
β = correlação da ação avaliada com o portfólio do mercado.
Figura 2.1 CAPM e Security Market Line (SML)
Finalmente, a CAPM estabelece que quanto maior o risco relativo do ativo (i.e., ao portfólio do mercado) maior será a taxa de retorno esperada, porque todos os ativos encontram-se na SML em equilíbrio.
Entretanto, Fama e French (1995) através de estudos empíricos mostram que ações de pequenas empresas e ações de empresas com elevado valor de ativo/preço de mercado não têm os riscos capturados adequadamente pelo CAPM.
2.2.1.2 APM (Arbitrage Pricing Model)
O APM assume que o custo de capital próprio depende de vários fatores macroeconômicos. Sua formula é representada por:
r = rf + b1(rfator1 – rf) + b2(rfator2 – rf) + ... + bn(rfatorn – rf)
Onde:
r = retorno da ação avaliada, rf = taxa de retorno livre de risco,
bn = a sensibilidade do retorno da ação ao fator n.
Copeland, Koller e Murrin (2002, p.231-232) sugerem cinco fatores para este método. São as variações:
• Do índice de produção industrial, uma medida do estado da economia em termos
de produção física efetiva.
• Da taxa real de juros de curto prazo, medida pela diferença entre o rendimento
de Treasury Bills e o Índice de Preços ao Consumidor.
• Da inflação, medida por alterações inesperadas do Índice de Preços ao
Consumidor.
• Da inflação de longo prazo, medida como a diferença entre o rendimento até o
vencimento de bônus do governo dos Estados Unidos de prazos curto e longo.
• Risco de inadimplência, medido como a diferença entre o rendimento até o
vencimento de títulos empresariais de longo prazo de ratings Aaa- e Baa- (classificações de empresas utilizadas por agências de rating).
Fama e French (1995) sugerem os seguintes fatores:
• O retorno do portfólio de mercado menos a taxa livre de risco. • A diferença entre o retorno de pequenas e grandes firmas.
• A diferença entre o retorno de ações com alto valor de livro/valor de mercado e
ações com baixo valor de livro/valor de mercado.
2.2.2 Custo de capital de terceiros
O custo do capital de terceiros é a taxa efetiva ponderada de juros de todas as dívidas da empresa: empréstimos e demais obrigações exigíveis de caráter permanente. Essa taxa é diferenciada em função do credor e das relações que o devedor possui com o credor, bem como do nível de risco que a empresa tomadora do crédito apresenta e das garantias oferecidas.
Algumas particularidades do Brasil:
• As taxas de juros são estipuladas, geralmente, em função da natureza da fonte
• Existem poucas linhas de crédito para financiamento de longo prazo.
• O spread bancário, diferença entre a taxa de retorno recebida pelo dinheiro
investido e a taxa de retorno solicitada pelo dinheiro emprestado é bem maior do que em países desenvolvidos.
• Existe um número grande de indexadores para remunerar as linhas de crédito,
sendo que, normalmente, as de longo prazo possuem taxas de juros menores, tornando-as mais atrativas para as empresas.
Estes fatores conjuntamente contribuem para que o custo do capital de terceiros no Brasil, seja um dos mais elevados do mundo.
2.2.3 Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)
Como a legislação permite deduzir os encargos financeiros do total das receitas para apuração do valor do imposto de renda, no cálculo do custo médio ponderado de capital (CMPC), é necessário se considerar o impacto tributário sobre a taxa de juros. Por isso deve ser descontada da taxa de juros cobrada pelos bancos a incidência do imposto de renda. Para o cálculo deve ser considerada a taxa efetiva, isto é, a taxa exigida pelos bancos menos a incidência do imposto de renda.
CMPC = [rD× (1 - TC) × (D/V)] + [rE × (E/V)]
Onde:
TC = taxa de desconto de imposto
D = valor de mercado da dívida E =valor de mercado das ações V = D+E.
rD = custo de capital de terceiros
rE = custo de capital próprio
• Se existirem mais de duas formas de financiamento, o peso de cada elemento é
proporcional a seu valor de mercado. Ex: Estrutura de Capital com ações preferenciais e ordinárias. CMPC = rD(1-TC)(D/V) + rP(P/V) + rO(O/V).
• O Passivo circulante pode ser ignorado somando somente o capital circulante
líquido no total de ativos. Porém, isso só pode ser feito quando o endividamento de curto prazo é somente temporário e espontâneo. Caso contrário, deve ser considerado.
• Usar o mercado de ações para estimar o retorno esperado [rE=(DIV1/Po) + g)].
• Calcular o rD calculando a média ponderada de seus financiamentos.
2.2.4 Taxa de crescimento
O segundo componente a ser analisado e talvez o mais crucial da avaliação, principalmente para as empresas em fase de rápida expansão, é a taxa de crescimento usada para prever as receitas, os resultados e os futuros fluxos de caixa.
Segundo Damodaran (2002), existem três formas básicas de estimar o crescimento para qualquer empresa:
2.2.4.1 Crescimento histórico
Verificar o crescimento dos últimos resultados e sua taxa histórica pode ser útil para avaliar empresas estáveis. Entretanto, pode ser extremamente perigoso e limitador para empresas em elevado crescimento ou em ambientes de alta volatilidade ou também para empresas que apresentem prejuízo.
As taxas de crescimento histórico podem ser calculadas através de:
• Média aritmética=
n g t
n t
t
− =
− =
1
A média aritmética pondera as mudanças percentuais nos lucros em cada período igualmente e ignora efeitos de composição de juros nos resultados.
• Média geométrica= 1
/ 1
0 −
−
n
n Lucro
Lucro
onde Lucrot é o lucro no ano t.
A média geométrica considera juros compostos, mas foca na primeira e na última observação da serie ignorando a informação nas observações intermediárias.
• Modelo de regressão linear: EPSt = a + bt onde EPSt é Lucro por ação no
período t e t é o período.
Resolve os problemas apontados na média aritmética e na média geométrica, porém, especifica crescimento em termos de lucros reais e absolutos e não é apropriada para projetar crescimentos futuros considerando juros compostos.
• Modelo de regressão Log-Linear: ln(EPSt) = a + bt onde ln(EPSt) é logaritmo
natural de lucro por ação no período t e t é o período.
Resolve o problema da medida da regressão linear através do coeficiente b que é uma medida de mudança percentual nos lucros por unidade de tempo e é mais adequada por considerar juros compostos.
2.2.4.2 Estimativa de crescimentos dos analistas
2.2.4.3 Determinantes fundamentais do crescimento
Segundo Damodaran (2002), os determinantes fundamentais do crescimento se baseiam nos dados econômicos e contábeis da empresa.
Estimar o crescimento da firma, através dos seus dados econômicos e contábeis, permite verificar detalhes da operação da empresa e desta forma, obter uma estimativa mais coerente. O crescimento é determinado por quanto é reinvestido em novos ativos e na qualidade destes investimentos que podem incluir aquisições, novos canais de distribuição, expansão da capacidade de marketing, etc.
Abaixo, os tipos de taxa de crescimento normalmente estimados e os dados econômicos e contábeis utilizados no seu cálculo. A taxa de crescimento será sempre definida como g.
• Crescimento em EPS (Earnings per share ou Lucro por ação) Assumindo que o retorno sobre o capital próprio (ROE) não muda:
g = b x ROE Onde:
b = taxa de retenção
ROE = Lucro líquido/Valor de livro do capital próprio.
Assumindo que o ROE mudará no período t+1.
g = b *ROEt+1 + [(ROEt+1– ROEt)/ ROEt]
O retorno sobre o capital próprio (ROE) pode ser definido como: ROE = ROC + D/E (ROC - i (1-t)) Onde:
ROC = EBITt (1 - t)) / BV do capitalt-1
BV = Valor do livro ou book value
• Crescimento em Lucro Líquido (Net Income)
g = Taxa de reinvestimento do capital próprio * ROE Onde:
Taxa de reinvestimento do capital próprio
= Capital próprio reinvestido na empresa Lucro líquido
O capital próprio reinvestido na empresa pode ser definido como:
Capital próprio reinvestido na empresa = Dispêndios de capital – Depreciação + ∆Capital circulante não caixa
– (Nova dívida contraída – Dívida paga)
• Crescimento em EBIT (Earnings before interests and taxes)
Assumindo como estáveis o retorno sobre o capital (ROC) e a taxa de reinvestimento
g = taxa de reinvestimento x ROC Onde:
taxa de
reinvestimento
= [Dispêndios de capital – Depreciação + ∆Capital circulante não caixa] [EBIT(1-taxa de desconto do IR)]
ROC = [EBIT(1-taxa de desconto do IR)] Capital Investido
Assumindo que o ROC mudará no período t+1.
g = [taxa de reinvestimento * ROCt+1] + [(ROCt+1– ROCt)/ ROCt]
Figura 2.2 Formas de estimar taxa de crescimento (Damodaran – 2002)
2.3 Metodologias de avaliação de empresas
Segundo Damodaran (2002), existem três abordagens principais para avaliação de empresas.
• A primeira delas e a mais difundida nos meios acadêmicos é a do fluxo de caixa descontado que relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados, descontados por um custo de oportunidade associado ao risco daquele ativo.
• A segunda delas e a mais comum no mundo real é a avaliação relativa que estima o valor de um ativo verificando o preço de ativos similares em relação a variáveis comuns, tais como rendimentos, fluxos de caixa, valor contábil, vendas, entre outros.
• A terceira abordagem é avaliação usando modelos de precificação de opções para medir o valor de ativos que possuem características de opções.
• A primeira enfoca o valor de livro da firma como aparece nos demonstrativos financeiros ou ajustado para refletir os custos de reposição dos ativos ou o valor de liquidação. Essa abordagem é citada por Damodaran (2002) como modelo de avaliação baseado em ativos.
• A segunda enfoca o valor presente do fluxo de futuros dividendos.
Para fins de categorização, usaremos as três abordagens propostas por Damodaran (2002), e uma quarta abordagem denominada modelo de avaliação de ativos citada pelo próprio Damodaran (2002) e por Bodie, Kane e Marcus (2002).
Podem existir diferenças significativas nos resultados dependendo da abordagem utilizada. Um dos objetivos do trabalho é explicar as razões dessas diferenças e ajudar a escolher o modelo correto para ser usado em cada situação.
Nas seções a seguir, será discutida cada uma dessas abordagens de forma detalhada.
2.4 Abordagem de fluxo de caixa descontado (FCD)
Baseia-se na regra no valor presente, onde o valor de qualquer ativo é o valor presente de um fluxo de caixa futuro gerado pelo mesmo.
A formula do valor presente é:
=
= +
= n t
t
t t r FC Valor
1 (1 )
Onde:
n = tempo de vida do ativo FCt = Fluxo de caixa no período t
r = taxa de desconto refletindo o risco do fluxo de caixa estimado.
No caso de avaliação de uma empresa, calcula-se o valor presente do fluxo de caixa estimado a ser gerado e a taxa de desconto devida para esses fluxos.
Damodaran (2002) afirma que esta abordagem é mais fácil de ser usada em empresas cujos fluxos de caixa são positivos e podem ser estimados com alguma confiança para os próximos períodos. O autor também aponta os seguintes cenários onde o modelo de fluxo de caixa descontado precisa ser adaptado:
• Empresas com problemas financeiros graves.
Empresas com problemas financeiros em geral apresentam prejuízos e possuem geração negativa de caixa. Nos casos de empresas à beira da falência, o modelo não funciona bem, visto que não existe a possibilidade de continuidade.
• Empresas cíclicas.
Os lucros e o fluxo de caixa de empresas cíclicas tendem a seguir a economia e o setor onde estão inseridas, aumentando durante as fases de aquecimento e diminuindo (ou até se tornando negativo) durante as épocas de recessão. Nestas empresas a utilização do modelo de fluxo de caixa descontado está sujeito a resultados pouco confiáveis, a menos que o analista tenha condições de prever, com razoável grau de certeza, o momento e a duração dos ciclos econômicos e setoriais.
• Empresas com ativos ociosos.
A avaliação através do fluxo de caixa descontado utiliza-se de todos os ativos que geram um fluxo de benefícios futuros. Se uma empresa possui ativos que não são utilizados ou não geram benefícios futuros, o valor destes ativos não deve ser considerado no momento de se efetuar a avaliação. Nestes casos o ideal é incluir o valor destes ativos no exercício de avaliação somente depois de apurar o valor da empresa com base no fluxo de caixa descontado dos ativos em operação. A inclusão de ativos sem uso deve ser feita, se possível, ao valor de mercado ou através de algum tipo de estimativa.
Empresas freqüentemente têm opções, que só passarão a gerar fluxo de caixa dentro de determinadas condições no futuro. Por isso, podem ser desconsideradas e subestimar o valor da empresa. A abordagem de precificação de opções, que será abordado no tópico 2.6, corrige essa distorção.
• Empresas em processo de reestruturação.
Empresas em processo de reestruturação freqüentemente vendem ativos, adquirem outros, mudam sua estrutura de capitais e sua política de dividendos. Muitas delas mudam sua estrutura acionária e os modelos de remuneração do corpo gerencial. Cada uma dessas mudanças deixa a projeção do fluxo de caixa mais difícil e afeta o risco da empresa. Isto porque o analista está projetando uma empresa nova. A utilização de dados passados para projetar o futuro não é válida.
• Empresas envolvidas em aquisições.
Existem ao menos dois pontos específicos relacionados a processos de aquisição que devem ser considerados ao se fazer uma avaliação através do modelo do fluxo de caixa descontado. A primeira e mais difícil é diagnosticar se existe sinergia na aquisição e se o seu valor pode ser estimado. Em geral, o analista tem condições de avaliar a maneira pela qual a sinergia se dará e qual será seu impacto em termos de lucratividade e capacidade de geração de caixa. O segundo ponto, especialmente em casos de takeover hostil, está relacionado às mudanças no gerenciamento da empresa e seu impacto no fluxo de caixa e na taxa de risco.
• Empresas de capital fechado
Copeland, Koller e Murrin (2002) sugerem os seguintes passos para avaliar uma empresa usando o fluxo de caixa descontado:
• Análise do desempenho histórico. • Estimativa do custo do capital. • Previsão do desempenho. • Estimativa do valor residual.
• Cálculo e interpretação dos resultados.
Existem vários modelos de fluxo de caixa descontado e várias formas de agrupa-los. Damodaran (2002) propõe agrupá-los em três categorias:
1. Avaliar somente o patrimônio dos acionistas nos negócios (FCLA).
2. Avaliar a firma como um todo incluindo ações preferenciais, debêntures, entre outros (FCLE).
3. Avaliar a firma em partes, iniciando com suas operações e adicionando os efeitos da dívida e outras opções (VPA).
Damodaran (2002) também enfatiza que, apesar de cada uma das três categorias possuir fluxos de caixa e taxas de desconto diferentes, por usarem elementos diferentes da empresa, devem produzir as mesmas estimativas de valor, desde que se use o mesmo conjunto de hipóteses na avaliação.
Abaixo discutiremos cada uma das três categorias em seqüência.
2.4.1 Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCLA)
Valor do capital próprio = =
= +
n t
t
t e acionista
k FC
1 (1 )
Onde:
FCacionista = Fluxo de caixa esperado para o acionista
ke = Custo do capital próprio
O modelo FCLA (fluxo de caixa líquido para o acionista), também conhecido como FCD Patrimonial, pode ser representado pela seguinte fórmula:
EBIT(1-t) + Depreciação
= Fluxo de Caixa Líquido Gerado pelas Operações (-) Investimento em Capital de Giro
+ Desinvestimento em Ativo Imobilizado = Fluxo de Caixa Gerado pelos Ativos = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa + Novo Endividamento
(-) Despesas Financeiras
= Fluxo de Caixa Livre para os Acionistas ou FCLA
Um modo alternativo para checar o resultado é através da equação: Dividendos
- Benefício Fiscal = Despesas Financeiras * t - Novo Capital
= Fluxo de Caixa Livre para os Acionistas ou FCLA
O FCLA é uma medida do quanto a empresa dispõe de recursos para distribuí-los sob a forma de dividendos, o que não significa que sua totalidade será distribuída. Isto é, o FCLA mostra o quanto a empresa tem de recursos não comprometidos com outros credores que não os acionistas.
• Desejo de estabilidade.
Em geral, as empresas relutam em mudar sua política de dividendos. Por isso, os dividendos acabam apresentando uma variância muito inferior à dos lucros ou dos Fluxos de Caixa. Isto ocorre porque as empresas não têm certeza se terão capacidade de manter uma política de dividendos mais agressiva para os próximos exercícios.
• Necessidade de investimentos futuros.
Geralmente, as empresas costumam reter parte do FCLA para criar reserva com vistas a futuros aumentos de investimentos, uma vez que emissão de ações ou captação de recursos via mercado financeiro podem ser pouco atrativos.
• Incidência de impostos.
Se sobre os dividendos incidem impostos maiores que sobre os ganhos de capital, a empresa pode optar por reter seu excesso de caixa e pagar menos dividendos do que poderia. Por outro lado, se a incidência de impostos, for favorável à distribuição de dividendos, a empresa pode distribuir mais do que seu FCLA indica. Ela pode financiar isso captando recursos ou emitindo novas ações.
• Sinalização para o mercado.
Muitas empresas utilizam os dividendos para sinalizar projeções futuras para o mercado. Por exemplo: uma nova emissão de ações. A regra empírica é bastante clara: o mercado tende a precificar melhor empresas que sinalizam dividendos maiores e vice-versa.
• Interesse próprio dos administradores.
Os administradores podem obter mais ganhos retendo o capital e não distribuindo dividendos. Com um maior capital, os administradores podem aumentar o patrimônio da firma, preparar-se para instabilidades futuras, etc.
Vale ressaltar algumas imperfeições do modelo baseado em dividendos:
• Segundo Modigliani e Miller (1961), em mercados perfeitos, a política de dividendos não interfere no valor da empresa.
• Quando a empresa distribui dividendos incompatíveis com seus resultados, o modelo baseado em dividendos avaliará a empresa de forma indevida.
O modelo baseado em dividendos tem suas limitações. Abaixo será detalhado cada um dos seus modelos e para quais tipos de empresa são mais indicados.
2.4.1.1 Fluxo de Caixa baseado em dividendos
O modelo de fluxo de caixa mais simples para avaliação de empresas é o modelo de desconto de dividendos, onde o valor de uma ação é o valor presente dos futuros dividendos esperados.
O fluxo de caixa do investimento em uma ação pode ser representado pela saída de caixa no momento da aquisição da ação, as entradas de caixa através de dividendos e por último, a entrada de caixa do valor da venda da ação. Como o valor esperado de uma ação no futuro é determinado pela estimativa dos futuros dividendos, o valor da ação é o valor presente dos dividendos recebidos em perpetuidade:
Valor por ação = =∞ = +
t
t
t e
t k DPS
1 (1 )
Onde:
DPSt = Dividendos esperados por ação
ke = Custo de capital próprio
2.4.1.2 Modelo de Crescimento de Gordon
Hipótese: Os dividendos crescerão em uma taxa constante em perpetuidade. Valor por ação =
g k
DPS
e−
1
Onde:
DPS1 = Dividendos esperados por ação para o próximo ano
ke = Custo de capital próprio
g = Taxa de crescimento constante dos dividendos em perpetuidade.
Premissa: A taxa de crescimento constante somente poderá exceder a taxa de crescimento da economia (PIB) em uma pequena quantidade (=~ 1 a 2 %).
Motivo: O crescimento de uma empresa deve ser próximo ao crescimento da economia como um todo, caso contrário, não pode ser sustentado em perpetuidade.
Indicado para empresas com:
• Taxas de crescimento estáveis e similares à taxa de crescimento do PIB
• Política de dividendos bem definida e estável, preferencialmente, com alta taxa de distribuição de dividendos e próximas ao FCLA.
• Alavancagem financeira estável (participação do capital próprio e da dívida sobre o capital total constante).
2.4.1.3 Modelo de Desconto de Dividendos de dois estágios de crescimento
Hipótese: Dois estágios de Crescimento
1. Fase de crescimento extraordinária: os dividendos crescerão inicialmente a uma elevada taxa.
Valor por ação = Valor presente dos dividendos durante fase extraordinária + Valor presente da fase estável
= = + + + = n t t n ec e n t ec e t k P k DPS P
1 , ,
0 ) 1 ( ) 1 ( Onde: n st e n n g k DPS P − = + , 1 Onde:
P0 = Valor presente da ação
DPSt = Dividendos esperados por ação para o ano t
ke = Custo de capital próprio (ec: elevado crescimento; st: estável)
gn = Taxa de crescimento constante dos dividendos em perpetuidade após o
ano n.
g = Taxa de crescimento para a fase extraordinária.
Se a taxa de crescimento e a taxa de distribuição de dividendos não mudarem durante a fase de crescimento extraordinário (primeiros n anos), a fórmula pode ser simplificada para: n ec e n st e n ec e n ec e n k g k DPS g k k g g DPS P ) 1 )( ( ) 1 ( ) 1 ( 1 ( * ) 1 ( * , , 1 , , 0 0 + − + − + + − + = +
Vide os termos descritos acima.
Indicado para empresas com:
• Taxas de crescimento ainda voláteis, mas com tendência de estabilização. • Taxa de distribuição de dividendos próxima ao FCLA.
2.4.1.4 Modelo de Desconto de Dividendos de dois estágios de crescimento
Hipótese: Três estágios de Crescimento
2. Fase transitória: o crescimento irá diminuindo.
3. Fase estável: após esse período crescerá em uma taxa constante em perpetuidade. = + = = = − + ∏ + + + + + ∏ + = 2 1 1 , 2 1 1 0 0 ) 1 )( ( * ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( * ) 1 (
* t n
n t n e n st e n n n t e t n t t t e a t a k g k g EPS k DPS k g EPS P Onde:
EPS0 = Lucros (Earnings) esperados por ação para o ano inicial
DPSt = Dividendos esperados por ação para o ano t
ke = Custo de capital próprio no período de transição e de elevado crescimento
ke,st = Custo de capital próprio no período estável
ga = Taxa de crescimento para a fase extraordinária.
gn = Taxa de crescimento constante dos dividendos em perpetuidade após o
ano n.
Πa = Taxa de distribuição de dividendos no período de elevado crescimento
Πn = Taxa de distribuição de dividendos no período de crescimento estável
Indicado para empresas com:
• Taxa de distribuição de dividendos próxima ao FCLA.
• Taxas de crescimento ainda voláteis, mas com tendência de estabilização.
• Alavancagem financeira estável (participação do capital próprio e da dívida sobre o capital total constante).
2.4.2 Fluxo de Caixa Líquido para a Empresa (FCLE)
Valor da firma = = = +
n t
t
t empresa CMPC FC
1 (1 )
Onde:
FCempresa = Fluxo de caixa esperado para a empresa
CMPC = Custo médio ponderado de capital (Vide tópico 2.2.3)
O modelo FCLE (fluxo de caixa líquido para a empresa), também conhecido como FCD Empresarial, pode ser representado pela seguinte fórmula:
EBIT(1-t) + Depreciação
= Fluxo de Caixa Líquido Gerado pelas Operações (-) Investimento em Capital de Giro
+ Desinvestimento em Ativo Imobilizado = Fluxo de Caixa Gerado pelos Ativos = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa
O FCLE é uma medida do quanto a empresa dispõe de recursos para todos os fornecedores de capital (capital próprio e capital de terceiros), o que permite avaliar o desempenho da empresa como um todo.
Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002, p.137), o modelo FCLE é especialmente útil quando aplicado a empresas com várias unidades de negócios que pode ser adaptado para a seguinte fórmula:
Valor da firma = Valores individuais de cada unidade
+ Valor dos ativos corporativos geradores de caixa - Valor presente do custo da sede corporativa
- Valor do endividamento da empresa e de seu capital preferencial.
• O modelo avalia os componentes da empresa que compõe o valor total, em vez de limitar ao capital próprio. Isto ajuda a identificar e compreender os diferentes investimentos e fontes de financiamento de valor para o acionista.
• Esta abordagem ajuda a identificar as principais áreas de Alavancagem financeira e, portanto, ajuda na busca de idéias criadoras de valor.
• Pode ser aplicada em diferentes níveis de agregação (a empresa como um todo ou unidades de negócios individualmente), e condiz com o processo de orçamento de capital que a maioria das empresas já está familiarizada.
• É sofisticado o bastante para lidar com a complexidade da maioria das situações, mas, ao mesmo tempo, é de fácil implementação com ferramentas simples de micro-computação.
A figura apresentada por Damodaran (2003) sintetiza os principais pontos do modelo FCLE já discutidos anteriormente:
Figura 2.3 Síntese dos componentes do fluxo de caixa desconto para firma
