A política de dividendos e o preço de mercado da ação

r

_í

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I ---~

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L

I

TI. C A D E D I V I D E N DOS E O

PREÇO DE MERCADO DA AC~O

.

"--'~-- Fundaç~oGetulio Vargas ESGola de Administração

FGV de Empr2!IrAS deSAo Paulo .

Bib'ioMect .

/

JO~'E QU~IRO~O;:~

SUM~RIO

Capftulo -!

I _{A Import~ncia da polltica de Dividendos na Administra}

çio Financeira

11 A polltica de Dividendos como uma Decisão de Financia

mento

111 A FErmula de Walter

IV Argumentos Favorãveis ~ Irrelevincia dos Dividendos

V Anãlise dos Dividendos sob Incerteza

VI Imperfeições do Mercado

VII Dividendos em Açõesg Bonificações e Direitos

VIII A polltica Otfrna de Dividendo~

IX

Uma Anãlise Emplrica

Apendice - Demonstrações Matemiticas

I - A Importincia da polltica de Dividendos na Administraçio

Financeira

1.1 - O obj~~ivo da empresa

Neste estudo admitiremos que o objetivo da empresa ~

maximizar a riqueza de seus acionistas. Essa riqueza

-e r-epr-es-entada pelo preço de mercado da açao, sendo

o reflexo das pollticas de investimento, financiamen

to e dividendos da empresa.

1.2 - As funções das Finanças

As funções das finanças podem ser divididas nas três

areas de decisões da empresa:

A Decisio do Investim~nto

A Decisão do Financiamento

A Decisão do Dividendo

Cada uma das decisões deve ser considerada em

rela-ç~o ao objetivo da empresa; uma ~ti~a combinação das

três decisões maximizari o valor do empreendimento~

ra seus acionistas.

Vejamos agora rapidamente o que significa cada uma

A Decisão do Investimento

A decisio do investimento talvez seja a mais

im-portante das três decisões. O investimento de ca

p i tal, q ue

e

o t

õ

pico m a i sim po r ta n te de s ta

ã

rea,

e

a alocação de recursos em ATIVOS cujos benefI-cios são esperados no futuro. Pelo fato dos bene

fIcios futuros não serem conhecidos com certeza

~s investimentos envQlvem risco~

Consequentem~n-te,

eles devem ser avaliados em relação ao seu

espe~ado retorno e ao risco envolvido. Esses sao

os fatores q~e afetam o valor da firma no

merca-do de capitais.

Dessa maneira, a decisão do investimento d~termi

na o tekal dos Ativos da empresa, a composição

de sse s ativos e o

"r

is c o .do n e 9

õ

c io '".

A Decisão do Financiamento

A segunda decisão importante da empresa

e

a dec!

sio do financiamento. Aqui o gerente financeiro

deveri determinar a melhor estrutura de capital

da firma. Se uma companhia pode mudar o seu va

-lor no mercad'o, simplesmente v a ri_{and o a sua}

trutura de capital, uma 6tima estrutura de

capi-tal deveri existir e nesse ponto o preço de

mer-cado da ação seri maximizado. A decisão do finan

ciamento deveri levar em consideração a

composi-çã o a tua 1 e f u tu ra dos a t ivos d a em p r e sa p a ra que

possa determinar o risco percebido pelos investi

dores. Por outro lado, a percepçao do risco

pe-los investidores afeta o custo real dos v âr í o s ti

pos de financiamento.

A Decisio do Dividendo

A terceira decisio das finanças diz respeito aos

dividendos. ~cisª_Q __do dividendo ab r anq e : a per

---~---~.,..,.,~ -.--~-->.~-~~-'~~~-~- .-~,~" -~

centagem dos lucros distribuldos aos~acionistas,

~..-. ~-",-_._, •. -'-~~~.- -~-= - . -"

a estabilidade dos dividendos ao longo do tempo,

os dividendos pagos sob a forma de ações e a

re-compra de ações. A relação entre os dividendospa

gos e o lucro retido deve ser analisada visando

maximizar a riqueza do acionista. Se os

investi-dores marginais nao são indiferentes entre

ga-nhos de capital e dividendos, deverã haver uma

ótima relação de pagamento de dividendos que

ma-ximizari a riqueza do acionista.

'-lucros entre o pagamento aos acionistas e a rein

versao.

--:::::;.> .

,

A reinversão

e

uma das mais importantes fontes de

fundos para financiar o crescimento da empresa,

mas os dividendos tamb~m são importantes para os

acionista~. Embora ambos sejam desejiveis essas

duas metas estão em c~nflito - uma_~---alta relação

de pagamento de dividendos significa menores lu-~_..-..

eros retidos e consequentemente, uma

..')

menor taxa

,

de. crescimento nos lucros futuros e no preço da

ação. Uma das mais importantes decisões do gere!

----

.

te financeiro

e

determinar a alocação dos lucros

após o imposto de renda.entre dividendos e lucro

retido. Essa decisão pode ser de grande importâ~

cia no preço de mercado da ação. Neste estudo

a-nalisaremos o efeito da polftica de dividendos

sobre o preço corrente da ação no mercado. Esse

assunto interessa não apenas aos diretores da em

presa que devem estebelecer a polftica de divi

-dendos mas tambem para os investidores

planejan-do suas carteiras e aos economistas procurando

entender e avaliar o funcionamento do mercado de

capitais.

A pe r qun t_{e básica a ser respondida.}

e:

_{Existe uma}

xa de relações, que maximiza o valor corrente da

11 - _{A politica de Dividendos como decisão de financiamento}

(Teoria Residual)

Para podermos avaliar a questio de como a politica de

di-v ide n dos inf1 u i no pI~e ç o de m e r c ado d a a ç ã o a n a 1 isem o s ini

cialmente essa pol{tica como uma decisão de financiamento

envolvendo a retenção dos lucros. Consideremos assim o ca

50 ~m que o uso dos fundos provenientes dos lucros e a p~

lTtica de dividendos resulte de uma decisão de financia

-mento. Enquanto a firma tiver projetos de .t_{nv e s}ti_{me n}t_{o s cu}

jo retorno exceda seu custo de capital ela usari os

lu-·é

cros retidos para financiar os seus projetos. Por outrola

do se a firma não1possui projetos de investimento com

re-torno superior ao custo de capital ela deveri distribuir

seus dividendo~/

~sabemos que a politica de dividendos, a politica de inve~

I

.

~

i,. timentos e o custo de capital estão intimamente r e l ací o na

dos. Na pritica, o orçamento de capital, o custo marginal

de capital e a taxa de retorno marginal em investimentos

/'

são determinados simultaneamente. Analisaremos agora essa

solução simultanea sobre a luz da "teoria residual da

po-I

~itica de df _v í c e ndo s?.

-"O ponto de partida dessa teoria e que os investidores p~

ferirão que a empresa retenha e reinvista os lucros, ao

dos exceder a taxa de retorno que investidores possam

ob-ter por si próprios, em outros investimentos de risco

se-melhantell •

:(.0

custo do capital próprio obtido a partir dos lucros re-tidos tem um custo de oportunidade que reflete as taxas ~

)retorno

ã

disposição dos acionistas. Se um acionista pode

~. obter outras aç5es de mesmo risco com maior retorno ele

v

; não teri interesse em ver os lucros da empresa

reinvesti-I

dos.

"--( Muitas firmas t~m uma estrutura de capital ótima Que,

ge-ralmente exige algum em~r~stimo. Assim, novos

investimen-tos são financiados parte com novos empr~stimos e parte

I

/

i

com capital próprio. Os empr~stimos tem geralmente um cus

to inferior ao custo do capital próprio, dessa forma os

dois tipos de fundos devem ser ponderados para se determi

n a r o. cus to d e c a pital da em p re s a c om o um to do. ~nq u a n to

'"

a firma financiar seus

investimentos.de.n.t.Y-'o.·daestrutu·r-a--ótima, usando a proporção ótima entre

empres_t.i.mo_se~G-a--pi-tal próprio (gerado atraves dos lucros retidos), seu cus~

-to marginal de capital sera igual ao custo de capital da

, empresa como um todo.

Os fundos gerados internamente sao capazes de financiar

apenas uma certa quantidade de novos investimentos, isto

·novas ..açoe s a _um custo mais elevado. Neste ponto, aonde

no~as ações devem ser vendidas o custo rlo capital pr6prio

cresce e consequentemente o custo marginal de capital tam

bem cresce.

A figura 2-1 ilustra o exposto acima. Uma firma

hipoteti-ca tem um custo marginal de capital de X por cento enqua~

to lucros retidos

sio

disponlveis. Entretanto, o custo de

capital cresce para Y por cento quando novas ações devem

CUSTO MARGINAL DE CAPITAL

Y - ~...-'---.

_---I

X ~---~~----~

_i

I

I I

I II

I I

I I

: I

I I

I

EMPRÉSTIMO

!

ser vendidas.

CUSTO DE CAPITAL

%

LUCROS

CAPITAL

FIGURA 2.1

Obs: A figura 2.1 admite uma descontinuidade no custo de ~ capital, 'na realidade dever~ haver um crescimento

ripido no custo quando da venda de novas ações mas a função deveri ser continua.

Suponhamos agora que uma empresa tenha uma lista de

opor-tunidades de investimentos para cada ano. Admitamos agora

3 (tris) anos d1ferentes: o primeiro, um bom ano com boas

oportunidades de investimento _{(011), o segundo,} um ano r!

zoivel _{(012) e o terceiro} um mau ano, com poucas oportun!

dades de investimento (OI

3). Coloquemos agora essas opor-tunidades de í nve st tme nto em um grãfico aonde o valor do

investimento seja uma função da taxa de. retorno. Fig. 2.2.

T_AX_A_DE_R_E_ro~P.N~_O~ ~ l

N5s podemos

.

agora combinar as oportunidades de investimen

-to com o cus-to de capital. O ponto onde a curva de oport~

nidades de investimentos cortar a curva de capital defini

rã o ponto dos novos investimentos. Fig. 2.3

%

y

X

-+---~---"--->'o:--i

\. ' .

CUSTO MARGINAL DE CAPITAL

INVESTIMENTO

FIGURA 2.3

Consideremos o caso em que as oportunida~es de investimen

tos sejam representadas _{por 011• Nesse caso a empresa}

de-verã usar todo o lucro e vender novas açoes no mercado p!

ra poder fazer seus investimentos sem alterar sua estrutu

Nas condições _{012 e 013 a firma deverâ financiar} seus inve s

timentos parte com os lucros retidbs e parte com empr~sti

mos mantendo a sua estrutura 5tima de capital

distribuin-do o excede~te do lucro sob a forma de dividendos.

c

o nc 1u são : Qu a n do t r a t amos a po 1

i

t ica de d iv id e ndos eSJ,!j

tamente como uma decisio de financiamento,

°

pagamento de

dividendos

i

um residuo passivo. O total de dividendos a

ser pago flutuarâ de periodo para perTodo, de acordo com

a flutuação das oportunidades de investimento. Se as opo~

tunidades de investimento são muitas os dividendos serao

iguais a zero. Por otitro lado se a firma não possui nenhu

ma oportunidade de investimento o dividendo a ser pago de

ve ser igual a 100% dos lucros.

Para situações entre esses extremos o pagamento de divi

,r

111 - A Formula de Walter

-Baseando-se na premissa de que o mercado de açoes e

sus-ceptlvel de racionalização, James E.Walter formulou um

dos primeiros modelos te5ricos relacionando a polltica ~

dividendos com o preço de meicado das aç~es.

o

mo d e10 fo

~~l

a b~C?!:.aAo__Qa ra açõe~? ..

9I<LtD.iri.a.? ..

d e __ .9!-ª.ndes

, ----.--"-- -~---~

companhias. Devido ~s grandes imperfeições de mercado pa

-_ ..~~~ .. ~.~-> ....~~. -_ ... '-~' .~._.- ..•. -.. ~.. ~ .- ••. -:"

ra as pequenas empresas e

i

sua identificação com os a

-A hipótese fundamental do estudo

e

a seguin t e:

"O preço das açoes

e

o valor presente de todos os divi

-dendos futuros esperados".

Isto posto, os lucros retidos afetam o preço das

pela sua influência sobre os dividendos futuros.

açoes

O fato de algumas açoes terem altas cotaç~es e pagarem ~

vid eJ;(dos p e que nos o u n u los não c o n tr adiz e s s a p r e po siç ã o .

Os lucros retidos podem ser realizados pelos acionistas

atraves da venda de suas aç~es e, ao menos em parte, for

necem aos investidores informaç~es sobre o que devem

es-perar, em termos de dividendos, para o fut~ro.

uti-lizoise

o conceito da

taxa de capitalização do mercado.

Ela ~ determinada pela taxa de re~orno em tltulos

"li-vres de risco" acrescida de um premio exigido pelos acia

nistas devido aos riscos incorridos. Os ganhos em titulo

"Lí vr-es de r is c o " estão condicionados a certos fatores co

mo por exemplo: polltica monetiria, polltica de financi!

menta, distribuição de renda, intensidade dos desejos do

presente em oposição aos do futuro, e produtividade. O

premio bãsico pelo risco sob o aspecto macro economico

e

dependente do comportamento da economia e da polltica g~

vernamental. SOb o ponto de vista micro economico,

dife-renças na estrutura de capital, no tamanho, na efici~n

-cia e na dimensificação ocasionam substanciais variações

nas taxas de capitalização do mercado.

1:-.

Quanto mais altas as taxas de capitalização, para cada~

presa ou para o mercado

em

geral, um numero menor de ações

poderã ser classificada como ações de crescimento ripi

-do.

A proposição de que todas as'.açoes ordinãrias tem um com

p o r ta me n to r azo a v e1me n teu nifo r m e não p a r e c e c o r r e ta qua1:). do se observa as variações nos preços das ações. Por

es-te fato as ações foram divididas em três grupos: açõesde

---..~_ _ 7"

ações_{,..---- ~..._-} _._ç_ºJJ1_dj~v"tdendos- f.i.xos ...

admitidas como um dos principais aspectos que diferenciam

os tr~s grupos. As aç5es de crescimento ripido seriam

C!

racterizadas por relaç5es de pagamento de dividendos bai

xas; aç5es de crescimento intermedi~rio por re1aç5es

m~-dias ou altas e finalmente as aç5es com dividendos fixos

por taxas fixas de dividendos. No entanto, com exceção

das açoes com dividendos fixos, a relação dividendos

lu-cros nao ~ condição necessiria nem suficiente para que

uma açao seja classificada em uma das categorias

mencio-nadas. A consideração mais importante ~ a taxa de

retor-no em retor-novos investimentos. Quanto maior a lucratividade,

maior interesse teri o administrador financeiro numa

ri-pida expansãa obrigando a uma maior retenção nos lucros.

3.1 Aç5es de crescimento rãpido

As caracterTsticas aparente~ das açoes de

cresci-mento ripido incluem baixas re1aç5es de pagamento

de dividendos, baixas taxas de capitalização e pr!

ços que crescem rapidamente.

Para o proprietirio de uma açao de crescimento

ri-pido a lucratividade marginal ~ o mais importante.

A taxa de retorno em novos investimentos determina

a magnitude dos dividendos futuros que serão

obti-dos atravis da reaplicação dos lucro~ ou atrav~s

se as taxas de retorno em novos investimentos sao

bastante altas, baixas relações de pagamentb de di

videpdo$ podem aumentar os preços das ações ao

in-v~s de reduzI-los".

Admitamos agora que os lucros retidos sejam a

uni-ca fonte de recursos para a empresa, que a taxa de

retorno em novos investimentos e a taxa de

capita-lização sejam c~nstantes e que todo aumento nos lu

cras seja imediatamente distribuido aos acionis

-tas. Dessa maneira tratando a corrente de lucros

como perp~tua .(ou ao menos de duração indefinida),

o valor presente de qualquer ação ordinãria pode

-ria ser expresso em termo~ matemãticos como:

=

d + _pr(E - d)

=

Po

E +

_~-R

(E - d)

p p

Equação 1

onde: p

=

preço de mercado da açao d

₌

dividendos por açao

E

=

lucro por açao

r

=

retorno sobre novos investimentos

p

=

taxa de capitalização do mercado

-Pela equaçao 1 podemos concluir que ·se r>p o

ra o preço da açao seri maximizado. Se r<p a

rela-çio ~e pagamento de dividendos deve ser 100% ou se

ja d

=

E para que o preço da ação seja miximo.

Ve-jamos agora o caso de r

=

p pela equação 1 temos:

p

=

d + E - d

=

E

p p

Equação 2

e portanto o preço de mercado da açao neste caso

-e ind-ep-end-ent-e do pagamento de dividendos.

Uma outra coniideração deve ser feita e diz respe!

to ãs carteiras de ações. :Como o preço desse tipo

-de açoes cresce rapidamente os investidores pode ~

rão desejar redistribuir esse valor entre as

de-mais ações de sua carteira. Nesse caso passa-se a

incorrer nos custos de transferencias, comissões,

taxas, etc. Assim o esforço de diversificação pode

abaixar o preço das ações de crescimento rãpido.

A conclusão que se chega ~ que do ponto de vista

dos investidores não basta que r>p para que seja

vantajoso para ele a retenção dos lucros.

r

preci-so que r exceda p em um montante suficiente para

d +

_---

r

p = p + ]'

p

[E - d]

Equação 3

aonde ]'

ficação.

-e o pr-emio associado ao custo da

diversi-Na pritica nao ~ ficil se isolar as empresas de

crescimento r~pido para um estudo empTrico. Os

nT-,

veis hist5ricos dos lucros~ que são a base para d~

terminação dos lucros futuros, dependem até certo

ponto de tecnicas árbitririas de contabilidade e

por outro lado mudanças nos niveis de preço podem

causar a impressãQ de crescimento.

O tratamento preferencial aos ganhos de capital em

oposição aos dividendos, em termos de impostos,

a-feta as aç5es de crescimento ripido. A equação 1

indica que um cruzeiro de lucros retidos ~

equiva-lente a um cruzeiro de dividendos multiplicado

pe-la repe-lação r/p . Se essa relação for ajustada para

o, tr~tamento especial aos ganhos de capital poder~

mos escrever.

r

=

t p

s

aonde s

ê

igual a menos a taxa de impostos sobre

ganhos de capital e t

ê

igual a 1 menos a taxa de

imposto pessoal.

A equaçao 4 demonstra'que uma açao de crescimento

intermediário de n1vel superior pode se tornar uma

ação de crescimento rápido como resultado dos efei

tos dos impostos.

3.2 - 'Ações de crescimento intermediãrio

A

grande maioria das açoes ordinárias pertence a

esse grupo cujas caracterfsticas aparentes são

re-lações de pagamento de dividendos superiores a 50%

e preços que crescem lentamente com o tempo.

A análise nesse caso

ê

essencialmente a mesma que

a das ações de crescimento rãpido. Como foi visto

pela equação 1 se r ajustado aos impostos excede p

a açã~ ordinãria em questão

ê

uma açao de cresci

-mento râpi_{do ; No entanto se r ajustado aos impos}

-tos for menor do que p então teremos uma ação de

crescimento intermediário. Para 'essas ações paga

-

ç:..-mentos elevados de di~idendos são recomendados

co-mo regra geral. B.GRAHAM e O.L.OODO, estabeleceram

que o valor do investimento em açoes ordinãrias de

M (O + 1 E) 3

Equação 5

aonde M ~ o multiplicador que ~ a recrproca da

ta-xa de capitalização, d ê o dividendo esperado e E

---.~-~ o lucro esperado. Essencialmente isto deve serffi

carado como um enfoque tradicional que enfô.tiza tan

to a incerteza dos lucros futuros como o inevitãvel

declrnio em um determinado ponto no tempo da taxa

de retorno em novos investimentos mesmo para empr~

sas em expansao.

•

Na equaçao 5 um cruzeiro de dividendos

ê

equivale~

te a quatro cruzeiros de lucros. Dessa maneira, le

vando-se o exposto para a nossa equação 1 a rela

-~ão ajustada entre r e p

ê

fixada em 1/4. Para

ações de crescimento rãpido os 'ajustes requeridos

em M assumem tal siinificado que a aplicação da

equaçao 5 não par~c~ adequada.

No enfoque adotado para avaliar as açoes intermedi

ãrias o nlvel de dividendos tem grande importância

mas nao ~ tudo. A expansão pode trazer beneflcios

para os acionistas mesmo quando r e menor que p,

desde que os novos investimentos sejam financiados

ao menos em parte por financiamentos externos. Nes

juros seja suficiente para compensar a diferençaen

tre per.

Mesmo ignorando o uso de empr~stimosa r€laç~o

mi-xima possível de pagamento de dividendos pode ser

menor que 100% se a manutenç~o de uma posiç~o rela

tiva no ramo industrial for essencial para a lucra

tividade.

3.3 - Ações com dividendos fixos

q

terceiro grupo pode agora ser isolado para anãll

se. S~o chamadas ações com dividendos fixos e

pos-suem muitos atributos semelhantes aos empr~stimos.

Neste caso ~ dada grande ~nfase na manutenç~o do

nlvel de dividendos. A media dos ganhos nas açoes

com dividendos fixos ~ um pouco mais alta do que o

ganho em bônus.

Em contraste com asaçoes de crescimento r~pido ou

das ações de crescimento intermediãrio, a retenç~o

dos lucros ocasionam uma modificaç~o

insignifican-te nos preços. O baixo valor presente dos lucros re

tidos podem ser atribuidos ao fato de que a taxa de

retorno em novos investimentos seja pr~xima de

ze-.•.

-ro e a decisao da empresa de reter os lucros sob

uma forma de grande liquidez durante perl0dos de

properidade para a sua distribuição durante

pe-rlodos de depressão.

A intlusâo dessa categoria modifica a anilise

an-terior. As açoes nio podem ser classificadas

auto-maticamente em uma das ~uas classes anteriores

pe-la simples comparação dos valores de r e p

ajusta-dos; os lucros retidosn~o precisam obrigatoriame~

te ser empregados em investimentos mais lucrativos;

e as consideraç6es de ordem econ~mica nio sio o~i

co cri teria.

A possibilidade dos acionistas influenciarem as DO

'-llticas das empresas ~ bastante limitada. Como

re-sultado disto o preço das aç6es estarão condiciona

das pelo esperado comportamento da direçio da

fir-ma. Se a empresa olha para os acionistas como

cre-dores e se as condiç6es economicas permitirem,

es-sas aç6es assumi rio muitas das caracterlsticas de

uma dlvida.

A aceitaçio da ideia de que os acionistas sao

cre-dores

e

refletida na polltica de dividendos das

grandes empresas de utilidade p~blica.

Entretanto o ponto de separaçao entre as açoes de

crescimento intermediirio e as aç6es com dividen

3.4-_~ Conclusão

Podemos então concluir da an~lise que a nao ser no

caso das aç6es com dividendos fixos, os dividendos

são considerados como um resTduo passivo. Isso

im-plica em que os dividendos são irrelevantes isto

e

GSinvestidores são t_nd t f_{e re n}t_{e s e n}tr e dividen

-dos e 9 atih o s d e c a p ; tal. Seu m a f; rm a p o d e o bte r

em projetos de investimentos um retorno maior do

que aquele exigido pelos investidores, estes

fica-rao perfeitamente satisfeitos se a firma retiver

todo o seu lucro para reinvesti-lo. No caso da

ir-relev~ncia dos dividendos a taxa requerida de re

-torno

e

independente da politica de dividendos. A

questão ~ saber ate quanto os dividendos são mais

do que a simples distribuiç~o de fundos nio aplic!

dos. Analisaremos no pr5ximo capitulo os argumen

IV ~ Argu~entos Favoriveis a Irrelevincia

Os mais compreensivos de todos os argumentos favor~veis ~

i_{r re}1_ev

â

_{n c}i_{a dos} d i_vi d_{en dos} f_{o r a}!TI e s cr'; tos P o r~:Iie r to n

~J-~.

Millel"_W_"'~"-. _._~ e _Franco"_--'~-=---=_o_,.,~-=_'_~_=-_-_-_{~1odigJjaJd __}--- _ .. ".

~m

um _{art-igo publicado} em 1961

( Di vi dend Po1icy, Gr oVIth a nd the Va lu atio n of S h a r e s ,

""-(;11--ja anilise faremos a seguir.

4.1 - As ~põteses

Bã~JL~~~

Modigliani e Mil1er iniciaram seu artigo analisando

o_efeito da polftica de Dividendos num mercado

per---~~.-;-.- ",~-~-- -_ ..~- .•....,...-=-- ...,..--~-~ ~

f_eJ~o de Comportamento Racional e Certeza. Perfeita. Vejamos o que significa cada uma dessas hip6teses.

Perfeito Mercado d~ Capitais - O perfeito

merca-do de capitais

i

aquele em que nenhum comprador,

vendedor ou emissor de tltu10s

i

bastante grande

para que suas transaç5es tenham um impacto

apre-ciivel sobre o preço dominante. Todos os pr6pri!

tirios tem igual acesso as informações sobre pr~

ço e sobre todas as outras caracterlsticas

rele-vantes das aç5es. Não existem taxas de correta

-gem, impostos de transfer~ncia, ou qualquer

ou-tro custo de transaçio quando os tTtulos sao com

prados~ vendidos ou emitidos. Não existe diferen

lu-cros retidos ou entre dividendos e ganhos de

ca-pital.

Comportamento Racional - significa que o investi

dor sempre prefere mais riqueza a menos riqueza

e sio indiferente quanto

i

forma desse

incremen-to

ã

sua riqueza; pagamentos em dinheiro ou um

aumento no valor de suas ações tem a mesma impo~

tância.

Certeza Perfeita - significa completa segurança

por parte de cada ,investidor em r e laç ão ao

pro-grama futuro de investimentos e lucros futurosdc

cada empresa. Devido

i

essa hip5tese nia hi

ne-cessidade de se distinguir entre ações e

empr~s-timos como fontes de fundos no infcio da an~lise.

Procede-se como se existisse somente um tipo de

financiamento que por conveniência

e

adotôdo

co-mo sendo de açoes ordin~rias.

4.2 - O Principio Fundamental da Avaliação

Dentro das hipóteses mencionadás a avaliação de

to-das as ações de ve ri ~,,!e:_.g~ve r_~~d_a ~_~_}_0_~-~_e9_u_i n te

principio fundamental:

-"O preço de cada açao no mercado e aquele no qual a

-taxa de retorno (dividendos ~ ganhos de capital)

--

-

e

a mesma para todo o merc~.<:i2__~mgl!alq.uer jntel~vaJo._

de _{tel}1po dado".}

Sendo:

d_t

=

dividendo por açao no perfodo

Dt

=

Total de dividendos pagos no perTodo

P

=

_Preço de _{mercado da açao no {nlcio do perfodo} t

t.

Deveremos ter

equaçao 1

Verifica-se que Pt

ê

independente da empresa e por

.>:

tanto igual para todas as firmas.

Modificando-se a equaçao 1 _{poderemos escrever:}

dt + _Pt+l

-

_{Pt Pt}

=

Pt

equaçao 2

Isto quer dizer que os possuidores de açoes de

bá;-xo retorn~~U~~~} podem aumentar sua riqueza

vendendo suas ações e investindo o montante em açoes

que ofereçam uma taxa de retorno mais alta.

Esse processo tenderã a abaixar os preços das açoes

com baixo ~etorno e aumentar os preços das ações com

alto retorno at~ que a difer~nça entre as taxas de

retorno tenham sido eliminadas.

4.3 - O efeito da politica de Dividendos sobre o preço de

mercado da ação

A implicação deste principio para o problema da

po-litica de dividendos pode ser visto de m~neira mais

simples se a equaçao 2 for escrita em termos de

va-lor total da empresa.

Sendo:

n~mero de açoes no inicio do periodo

logo

=

+

chamando de

V_t

=

Valor total da empresa no infcio do pe

-r1odo t.

Portanto

V

_t

=

_ntPt

=

Valor total da Empresa

Dt

=

ntdt

=

Dividendos totais pagos no perfo-do t.

Desse modo a equaçao 2 poderã ser escrita da segui~

te

forma:

V_t

₌

1

r

t + nt

pi+ll

1 + p .•..

I-V_t

₌

1

[Ot

₊

V

_t

+

₁

rri----pt+1J

-- t+1

1 + Pt

equaçao 3

Pois o valor total da empresa no instante t ~ igual

ao valor total da empresa no instante t+l menos o

-_.- -~-~

-- ~.-.:--- -' ~----"'=-""""""-"" - -".---

---valor das emissões de novas ações.

Esta equaçao 3 vem colcoar em foco definitivo as 3

possíveis formas pe1as quais os dividendos podem

a-fetar o preço de mercado da _açio.

Dividendos correntes claramente afetarão

V

_t , pe lo

primeiro termo dentro do colchete. Podem afetar tam

b~m o termo _{Vt indiretamente} atrav~s do termo V_t+_1,

que ~ o novo valor de mercado ex-dividendos se:

19) V_t+₁ for uma função da futura polltica de divi dendos;

29) a distribuiçio corrente, Dt' servir para trans

mitir alguma informação sobre a polltica

futu-ra dos dividendos _.=::::::.--•

Podemos admitir que como conhecida a futura

pollti-ca de dividendos da firma. Entio _{Vt+l seri}

indepen-d;-;tecTã--

d e ci_{si o 'd e d}i_v

f

_{d e n dos c o r re n te s •}

Por fim dividendos correntes podem afetar _Vt

que ~ o valor das novas açoes vendidas.

Quanto maior o dividendo pago em um perfodo, mais

capita1 externo deve ser obtido para se atingir o

nlvel de investimento desejado.

Dessa maneira a decisio de dividendos afeta o preço

da açio nestes dois modos conflitantes.

Diretamente devido a Dt e inversamente devido a

ex-pressio _{- mt}+_{1 Pt+l.}

Se uma empresa aumenta os dividendos em t, fixado o

-montante de investimento, sera o aumento no pagamen

to de dividendos mais ou menos que o suficiente

pa-ra anular o efeito de ações de valor final mais bai

xo? A empresa deve reduzir os dividendos ou

aumen~-ti-los e- emitir novas ações?

No mundo ideal das hip~teses iniciais feitas estas

questões seriam respondidas da seguinte forma:

"Os dois efeitos dos dividendos devem sempre

a s er s e 9 u id a em t n ao te n h a e f e i tos o br'e o p reço em

t·

Para demonstrarmos isto, basta expressarmos _{- mt}+

1. P_t+_{1 em termos de Dt. Se It}

e

_{o n}

Iv

_{e l dado de inves} timento _{e se Xt}

e

o lucro lJquido total da firma o

tatal de capital externo necessirio seri:

=

equaçao 4

Substituindo a equaçao 4 em 3 teremos:

v

= _{nt Pt}

=

1

_r

_{Xt - It +}

_V

_t+

₁₎

t

1 + _Pt ,

equaçao 5

Não aparecendo Dt diretamente entre os termos e sen

do Xt, It' Vt+_{l e Pt independentes} de Dt segue-se que o valor corrente da firma deve ser iridependente

da decisão do dividendo.

Estabelecido _{que Vt nao ~ afetado pela decisão} de

dividendos correntes,

e

ficil verificar _{que Vt nao}

~ afetado tambem pela decisão futura de d~videndos.

nao ~ afetado pela polftica de dividendos em t+l e

assim sucessivamente.

Assim$ pode-se concluir, dentro das hipóteses formu

ladas, que _dada a _{pollticade investimento} da

fir-ma, a polTtica de dividendos nio afetari o

corrente de suas aç5es no mercado.

preço

I

4.4 - A irrelevincia da polftica de Dividendos· sob

Incer-teza

Toda a anilise anterior foi feita baseando-se na

"Certeza Perfeitall

• Voltando-se agora desse mundo

ideal deveremos nao mais considerar como válida a

equação 3.

Os numeros dentro dos colchetes nao podem mais ser

r e c o n h e ci_{dos co mo n}üme"_{r o s d a dos mas sim c o}1110 11Va r iã

veis ~leat5rias" sob o ponto de vista do investidor

no infcio do perlodo t. Nio fica claro tamb~m o si[

nificado do fator de desconto.

pois o que esti sendo descontado nao ; um r-e t orno

dado, mas somente uma distribuição de probabilida

-des de retornos poss;veis.

Assumindo que a pol1tica de investimento deva ser

separãvel de pol;tica de dividendos imaginemos o ca

so no qual os investidores acreditam que a corrente

futura de ganhos totais e investimentos totais se~'

rio id~nticas para duas firmas

A

e B. Admitamos ain

da o mesmo pagamento futuro de dividendos no

perl0-do 1.

Então as duas firmas s6 podem diferir com respeito

a o s diviáe n dos no p e r" o do, c o r r e nt e ( p e r

i

o d o O). As

sim teremos:

X_At

-

X

Bt t = O

·..

00

I

At = 1St t = O

·

..

00

D_At = D_Bt t = 1

·

..

00

Pergunta-se a~ora:

11QUa1 s e r.ã o r e to r n o RAO' P ara osac ionistas d a fi r

ma A dur _{a n}te o pe rfodo _corrente?"

Ele serã:

RAO

=

_DAO

'+

_{VAO -}

mAl

_PA1

A relaçio entre _DAO e - _{mAl PA1}

é

dada pela equaçao 4 então podemos escrever:

equaçao 7

Substituindo na equação 6 teremos:

-R

_AO

=

X

_{AO -}

I

_AO +

V

_Al

equaçao 8

para a firma A. Analogamente teremos:

equaçao 9

Compararemos. agora _{RAO com RBO} Por hipótese

-X_AO = ,X_BO e I_AO = I_BO mas com racionalidade sime-trica* os valores terminais V_{Al e V B 1} podem

dependa-* Racionalidade Sim~trica - dizemos que o mercado como um to-d~t::..a_z_o __p.o.st.ul.a.do. da ra.c]-ona-I~i-=d~àdé·s inietri ca se -.-toClõ .. .-investidor se comportar r~~ionalm~~~e_e imputar racionalida 1Fecr<rm-eYC-a-d'b.-;---.

apenas dos ganhos futuros possrveis~ investimentos

e dividendos do perlodo

1;

e estes tamb~m são

id~n-ticos para as duas Compan~ias ..

Então isto implica que cada investidor deve esperar

VA1

=

VBl e requer que as duas firmas tenham o mes-mo valor corrente isto

ê

_VAO

=

_{VBO não} importando qualquer diferença no valor dos dividendos durante

o perTodo O. Analogamente poderemos admitir o caso

em que os dividendos difeririam nao apenas no perr~

do O mas tambem no perTodo 1 e, assim.

sucessivamen-te. Concluindo-se da; que a politica de dividendos

i

irrelevante para a determinação dos preços de me!

cado da ação fixada uma politica de investimento.

v -

Anãlise dos Dividendos sob Incerteza

Refutando parcialmente os argumentos de Modigliani e

Mil-ler face a irrelevãncia dos dividendos sob incerteza, John

Lintner em seu artigo DIVIDENDS, EARNINGS, LEVERAGE, STOCK

PRICES ANO _{THE SUPPLY OF CAPITAL TO CORPORATIONS divide a}

incerteza em três n;veis distintos:

Incerteza Ideal Total (fully idealized uncertainty)ê o

~><=-=-~ .._._-~=-~-.,,---~-~--~

caso em que os participantes do mercado tem uma

distri-bui~ão subjetiva de probabilidades sobre os eventos po~

s ., v e i s , A distr i b u içã o r e a 1 não

ê

c o n h e cida. ~1a s _as' i_n -formações r e le v a nte.s _{para formar esse julgamento s ob r e} as probabilidades ~ distribuída uniformemente por todos

os agentes de decisões (atuais e potenciais propriet5

-rios de ações) e toda a distribuição subjetiva de prob!

bilidade

e

identica.

A esse tipo de incerteza .lohn Lintner chamou de "Lnc _{e r>}

teza com distribuição uniforme e julgamento subjetivo"

ou ainda Incerteza Ideal Total.

Incerteza com distribuição uniforme de informação e ju!

gamento diverso da distribuição (uncertainty with uni - I

form information and diverse judmentaldistribution) .As

informações uniformes não exigem identidade na distri

-buição subjetiva de probabilidades. Na au~~ncia de

jetívas, formadas por diversos agentes de decisão com

base nas mesmas informaç5es, dev~rão ser normalmente di

ferentes e frequentemente substancialmente diferentes.~

esse caso John Lintner chamou de Ulncerteza com

distri-buição uniforme das informaç5es e julgamento diverso da

distribuiçãou.

Incerteza Generalizada (generalized uncertainty) -

Fi-nalmente existe o caso em que ambos "quantidadeu e "qu~

lidadeu das informaç5es relevantes para Os julgamentos

dos agentes decis~rios não são uniformemente

distribuí-dos e a distribuição de probabilidades subjetivas dos

agentes de decisão diferem. f\ esse caso John Lintner ch_a

mou de Incerteza Generalizada. :

5.1 - Analise sob Incerteza Ideal Total

A independ~ncia do preço corrente da açao no mercado

da polltica de dividendos sob a certeza ideal total

(com investimentos e lucros predeterminados ao longo

do tempo) envolve a prova de que a soma dos

dividen-dos correntes mais as variações no preço de mercado

das aç5es ~ uma constante independente do dividendo.

A proposição correspondente sob UIncertezau ~ que a

expectativa daquela soma seja constante e independe~

te do pagamento de dividendos quando os investimen

-tos internos e os lucros esperados são

o

< t < 00

o

< r < 00

Equação 1

Aonde:

:::

E ::: expectativa do investidor

::: variáveis randomicas

tt+r ::: distribuição de probabilidades sobre I

e

X

respectivamente em todos os perTo

-dos.

Satisfazer a equaçao 1 ~ satisfazer a condição neces

sãria para que se possa estender as conclus5es

i

con

dição de incerteza. Mas essa condição não

ê

suficien

te pois:

Pt ::: dt + Pt+l

1 + P+

..

E

(d

_{t +}

P

t+1) ::: P_t 1 + P_t

E [nt~t + nt;t+,] =

1 + P_t

~

=

Equação 2

Sendo:

v

=

valor de mercado de todas as açoes

o

til sobre a taxa de desconto significa uma taxa u-tilizada sob incerteza. Consequentemente temos:

(-P

t+

11

.<

r-

nt

p

t+l1

~E _{lDt + nt}

~~.

E

~Vt

-

' lDt +

(

J

2

1 + P_t

ll,

+

~ ""

Ou:

= ~E [

Õ

t + n t

P

t+1) - ~

.e.t

Pt 1 + Pt

.-...;

Equação 3

'-Admitido que os dois te~mos no numerador nao sejam

iguais e opostos em termos de sinal a condição neces

siria e suficiente para que os dividendos sejam inde

pendentes do preço da ação

ê

que:

~E (Dt - nt pt+1J ~

~Dt

O

Equação 4

Equação 5

-ambos sendo satisfeitos porem sujeitos a

It

=

constante

Como muitos investidores diversificam suas carteiras

de ações, o que significa aversão ao risco. ~ãmos a~

mitir que Pt varie diretamente _{e Vt inversamente} com

as varianças de:

Sob as condições mencionadas todo atual e potencial

investidor tem um fundo comum de informações que el~

interpretam com a mesma distribuição de

probabilida-des subjetivas. Olham da mesma forma para todas as i~

formações financeiras relevantes (incluindo o preço

de mercado) em todos os pe rfo do s e para qualquer ação

e tamb~m para todas as outras ações e investimentos

em potencial. Desde que os investidores tenham a me!

ma distribuição de probabilidades subjetiva sobre to

dos os elementos que afetam o valor da ação no tempo

t+1 a distribuição _{de Vt}+_{1 (valor total da firma em}

-t+l) sera independente. do tipo de investidor no

indepen-dente do numero de açoes no mercado no tempo t+l, as

sim teremos:

Equação 6

e

=

Equação 7

independente portanto de ~nt e com

Consideremos ag6ra uma Cia. com d~stribuição de

pro-babilidades de seus investimentos It' lucros _{Xt e p~}

gamento de dividendos Dt com a emissão de novas açoes

e admitamos um-aumento no pagamento total de dividen

dos de hDt obtendo os fundos para manter a sua

polf-I

tica de investimentos atraves da emissão de novas

a-çoes com valor correspondente a St ou seja:

= =

Substituindo na equaçao 6 teremos:

St

=

~ntPt+l

=

Zt Vt+1

1 + Zt

Equaçio 9

Desde que nao tenhamos custos de emissio essa

subs-tituição não afeta o valor esperado do mercado da

equação 2 _{e as condições das equações} 4 e 5 _{serão sa}

tisfeitas.

~

r

de conhecimento comum entretanto que a variança do preço de mercado

ê

muito maior que a variança dos di

videndos e consequentemente a variança da soma

seria menor que a variança de P_t+₁ e maior que a va-riança de d_t . Assim aumentando-se os diyidendos e

emitindo-se novas ações poder-se-ia aumentar o retor

no.

Qualquer substituição nos valores esperados na

equa-çao 2 _{iri claramente au~entar o preço de mercado} P t e o preço nao iria variar somente com os dividendos

correntes mas tambim de maneira diretamente propor

-cional a ele. Isto pode ser melhor visto substituin

=

Equação 10

Aumentando-se qualquer 6D_t claramente nao hi efeito sobre a variança dos dois primeiros termos no colche

te mas ele aumentari.

=

no denominador; assim a variança de V_t+₁ fica inal-terada. A variança da relação V_t+₁

I

1 + Zt aparece-ri reduzida na proporção inversa do quadrado do deno

minador o qual reduziri a variança de toda a

expres-sa0 do numerador e consequentemente aumentari o

va-lor de

P

_{t das ações} no tempo t violando a condiçãoda

equação 5.

Embora possa parecer persuasiva e razoivel, esta con

clusão esti errada pois sob as hip~teses ~onsidera

-das não apenas a variança mas todos os tempos do ter

mo Vt+

1 / (1 + Zt) são invariiveis para qualquer St· Isto

ê

verdade pois;

assim para qualquer distribuiç~o dada. [V_t

+,]

teremos

-nos

menos uma constante St . As condições 4 e 5 _ficam

entio satisfeitas. Indo mais adiante se ~ mantido in

variivel par~ qualquer tamanho de St pode-se

con-cluir que no caso da incerteza ideal total nao h~ al

terações nas conclusões obtidas da anilise da

certe-za. Os investidores serio indiferentes

i

substitui

çao dos lucros retidos por emissio de novas ações a

qualquer tempo, e o preço da ação seri independente

do total de dividendos pagos.

5.2 - O efeito das distribuições com julgamentos diversos

N5s agora iremos relaxar esses extremos ideais.

De-vem existir algumas limitações, sob a condição de i~

certeza, que impeçam que os acionistas sejam

indife-rentes entre dividendos e novas emissões de açoes

mesmo no caso da ausencia de custos e taxas.

Sabe-se que distribuições uniformes de informações

serão normalmente associadas a distribuições de

pro-I

babilidades subjetivas diferentes. Essas diferenças

-buiçâo, alguns ou todos os elementos dos eventos do

futuro (lucrosJ investimentos, reaç6es ~e mercado,

preço e assim por diante) o qual determina o valor

corrente e as preferencias.

Para simplificar a anilise, consideremos primeiro a

situação na qual a distribuição desses elementos nas

mentes dos acionistas correntes e potenciais ~ tal

que a variança da distribuiçâo de

V

_t+

₁

e

V

_t

+,/{l+Z

_t)

resulte independente de Zt' A condiçâo da equação 5

~ assim satisfeita. Mas h~ _{diferenças nas}

expectati-vas de

V

_t+_l se novas açoes sio emitidas e isso far~

com que a condição 4 não seja satisfeita e

estab~le-cer~ uma preferencia entre dividendos e a emissão de

novas ações para 3..Y.-~gue}~_~dan ça rea 1 no com.~~

de financiamento,. . /para um dado investimento de capi-ta1.

Admitiremos por simplicidade que os investidores

te-nham a mesma distribuição de probabilidades com

res-peito aos dividendos, lucros e investimento de

capi-ta 1 .

Parece claro que aquele que mantêm em seu poder uma

determinada ação

ê

aquele que admite que o valor des

sa ação (valor subjetivo)

ê

ao menos igua1 ao seu pr..5:

nao possuem a açao.

Admitamos a exist~ncia de w investidores no mercado

que desejem comprar determinada ação e seja

~ijt (V_jt) a fração do valor total da companhia j com

i investidores desejando possuf-las no tempo t se o

valor da companhia for Vjt,(dado as expectativas dos

investidores tendo em vista todas as _{oportunidades} de

investimento disponfveis e o mercado para todas as

aç6es). Consideremos agora a avaliação da Companhia

j. Se V_{jt ~ bastante} alto, nenhum investidor

deseja-ri ter a açio e todo ~ijt {V

jt) ser; igual a zero. A

-medida que _{o preço} e _{reduzido duas coisas ocorrem:}

a) _~iJ't (V't) _passa a crescer e

J .

b) _{alguns investidores nao desej~ndo comprar açoes}

ao preço elevado

V

_jt agota desejario ter algumas,

isto

e

ç;.'t (V't) _{que era igual a zero passa a}

lJ J .

ser maior que zero. Por essas razoes nós teremos

uma curva relacionahdo

V

_jt e

co

}.: ~" t V, t

;=1 lJ J

o

preço atual de mercado V_{jt a qualquer} momento

uma variivel randomica cuja distribuiçio tem um

-e

va-lor esperado Ew(Pjt)

dição

-que sera estabelecido pela con

w

r

~""t (V

J·t) = 1

i=1 ' J

Equação 11

pois todas as açoes devem ser possui das por algu~m .

Sem perda de generalidade podemos escrever que os

acionistas correntes são aqueles para os quais

> _VOj(t+l}

aonde VOj(t+l)

e

a solução da expressa0

w

E S;j(t+l) _(Vjt+₁₎

i=0

=

1

N5s podemos escrever que a expectativa do valor

to-tal sera

-=

VOj(t+l) _{[1 - b(t+l)(z' - 1)J}

" Equação 12

Sendo

e Zl =

w

E ~i:i(t+l) (Vj(t+l))

o

preço de uma açao individual Pj(t+l) seri relacio-nado com Vj(t+l) da seguinte maneira

desde que

~D.~

_{J \.}

=

n~steremos tamb~m

Equação 13

N~s podemos agora provar que os acionistas nao sao

indiferentes quando os dividendos são aumentados ou

diminuidos substituindo-se os lucros retidos pela e_

missão de novas açoes para financiar um determinado

investimento de capital.

Para simplificar nos admitiremos que ~Dt

=

St > _{O P!} ra identificar o valor total do aumento de dividen

-dos não utilizado imediàtamente para comprar novas

açoes e o total de novas ações compradas por outros

6EW[Õjt +

n

_jtPj(t+ll]= 6Dt + 6Ew

[V

_j(t+l}J- St =

=

6Ew

(V

j(t+1J

mas desde que

t -

1

isto quer dizer pela equaçao 12 que

aE_w

(Õ

_{jt + njt~j(t+1J}

=

-b St' - b 6D_t < O

Equação 14

para todo óD_t

=

St > _O

O pagamento de um dividendo adicional requer que os

proprietãrios de

do valor total a empresa seja transferido a outros

cujas expectativas justifiquem a sua compra somente

a preço mais baixo. Assim essa modificação de po1itl

Des-de que o lado esquerdo da equaçao 14 seja negativoos

investidores não desejarão essa modificação. De

mo-do anilogo um aumentq nos lucros retidos usado para

recomprar açoes iri aumentar o valor total de

merca-do. Desde que o lado esquerdo da equação 14 seja

po-sitivo os acionistas preferirão esse tipo de mudan

-ça.

~

11

--_.

Em r e s um o uma d i f e r e nça na di str i b u i ç ã o S li.bjettv a

---'-'-~'-. --~-- ~---~~- ~~ .

de probabilidade dos investidores ~ suficiente para

destruir a indiferença dos acionistas ante a emissão

de novas ações e os lucros retidos dado um

investi-mento de capital e sob as outras condições ide a ís

mencionadas".

,---N5s havTamos admitido que os acionistas em potencial

tinham distribuições de probabilidades subjetivas que

diferiam apenas no primeiro perTodo.

Por analogia pode-se provar que e válido para todos

os perTodos o que foi aqui exposto basta~do para ta~

to considerar inicialmente variações para os 2 pri

-meiros perrodos e assim sucessivamente.

Podemos tambem concluir no caso das informações nao

informes da mesma maneira exposta anteriormente.

__--=__----=---=---.~~~""""""""--'-~r--~ '--==-'_

Embora mantidas todas as outras htR5teses ideais men

"--- ~~~ •...,..,....,....,..--e-==~~..,.~-.==-- -,~~.----_"':":,,~-~---.- -- - -- . ----:--,-.--:- -,-~,

eionadas no infeio desse capItulo n~s demonstramos

que a incerteza invalic!a a afirmação de que o preço ---

---~---~-

,.,.

da ação não varia com a polltica de dividendos a

me-"

nos que a i n certe za - seja -a 11incerteza__.tQtal __jd e a 1_i.'..?_U

~-"~~ .~

---todos os acionistas atuais e potenciais no

merca-do devem ter id~ntica distribuição de probabilt

-dades subjetiva com respeito a todos os aspectos

do futuro, com respeito a uma determinada ação e

com respeito a todos os outros investimentos

dis-ponfveis no mercado.

o

relaxamento de qualquer uma ou de uma combinação dessas hip5teses faz com que o preço de mercado da

açao seja uma função direta do pagamento de

dividen-'dos.

:Dessa maneira verificamos que a posição de

Modiªlia-n1 e Miller 55 ~ defens~vel sob o caso da incerteza

ideal total (mantidas as outras hip5teses iniciais)

que ~ um caso um tanto irrealTstico do mercado de

capitais.

Como vimos, o artigo de Modigliani e Miller fazia

re-voga essa hip5tese introduzindo a incerteza. Pudemos

assim provar que tal aspecto sõ

e

vãlido em caso mui

to particular de incerteza e que se apresenta de

ma-neira bastante irreal junto às imperfeições do

mer-cado de capitais.

A influ~ncia do relaxamento das duas outras hipõte

-ses bãsicas "Perfeito Mercado de Capitais" e "Compor

tamento Racional" serão analisadas nos capltulos sub

sequentes tendo sempre em vista a determinação da

influência de cada uma delas na relação preço de mer

VI - Imperfeições do Mercado

Modigliani e Mil1er afirmaram que em um mercado perfeito,

aonde prevalecem a certeza perfeita e a racionalidade, a p~-~- ., di ~~·id~-n·do-~de·--:~·~····e<m~·;~-s~ê-~~on;miça-me,iC;

r-relevante. Ela nâo afeta o preço corrente das ações nem o

retorno total para os seus acionistas.

r:

Os dois autores procuraram estender as suas conclusões p!

ra situações que englobam uma serie de.imperfeições, adml

ti n d o que o s i riVe sti d ore s s atis f aça m a _co n d ;çâo d e raci o

-nalidade simetrica. Essa hip6tese significa que: cada par

ticipante do mercado

e

um eficiente "maximizador da r-iqu.~

za; ê indiferente entre o recebimento de dividendos e os

ganhos de capital; e acredita que a mesma coisa seja

ver-dade para todos os outros participantes do mercado. A par

tir ,dai concluiram que cada investidor deve esperar que

os dividendos sejam irrelevantes.para todos os

investido-res, e dessa maneira, irrelevantes para as suas pr6prias

decisões.

Em determinadas circunstancias hi razoes para se duvidar

da plausividade de suas hip5teses bisicas. Citaremos

al-gumas imperfeições e analisaremos a sua posslvel

influen-cia no preço das ações:

6.1 - O Efeito dos Impostos

Quando -se elimina os efeitos dos impostos pessoais,

deixamos de levar em consideraç~o o fato de que os

dividendos n~o sâo taxados da mesma maneira que os

ganhos de capital. Os impostos pessoais sobre

ga-nhos de capital são equivalentes

ã

metade dos impo~

tos sobre dividendos~.Por outro lado os impostos s~

bre ganhos de capital s5 precisam ser pagos quando

da venda das ações pelos investidores. Assim existe

um forte argumento favorãvel aos ganhos de capital

em oposição aos dividendos.

Modigliani e Mil1er consideram que das muitas impe!

feições, a unica que pode, "mesmo que rerao teme ntev ,

influenciar suas conclusões

e

o efeito dos ímpostos.

Isto porque, o tratamento diferencial entre ganhos

de capital e dividendos em termos de impostos, pode

provocar uma concentração de investidores nas ações

que fornecem elevados ganhos de 'capít a lv-Se ndo

bas-tante senslvel essa diferença ela levar~ os investi

dores de renda alta a preferirem os ganhos de

capi-tal.

Um estudo sobre as relações de pagamento de divide~

dos realizado por Brittain constatou que, para o

*

Vilido Eara o mercado americano. No Brasil os ganhos de

perTodo compreendido entre 1920 e 1960, essas

rela-ções tenderam a variar inversamente com o

tratamen-to diferencial dos impostos. Em outras palavras, o

crescimento nas taxas de impostos reduziram os div!

dendos. Esse fato confirma a preferencia dos acio

-nistas por baixos dividendos quando os impostos

a~-mentam. Por outro lado ju~tifica as mudanças nas p~

llticas de dividendos das empresas que procuram

a-tender aos desejos de seus acionistas.

·6.2 - Custos de lançamento

A proposição de Modigliani e Mil1er ; baseada no

fato de que~ dada a polTtica de investimentos da em

presa, os dividendos pagos devem ser repostos pela

venda de novas ações. A introdução dos custos de 1~

çamento favorece

ã

retenção dos lucros pela firma.

r

a r a ca da c r u z eir o d e di v id e ndos p a 9 oS,· a c o m p a n hia

preci sa de um_p-ou~~maj-s-em_---~-~- fi nanei amento externo pa

-ra poder cobrir os custos de la~çamento. Quanto

me-nor o tamanho da emissão de ações maior os custos

de lançamento expressos como uma percentagem do

to-tal dos fundos obtidos. Por outro lado, pequenas

e-missões de ações são dificeis de serem vendidassme~

mo com altos custos de lançamento. O fato do

finan-~

-

~

ciamento, atraves da venda de açoes, nao ser divisl

6.3 - Custo de Transações

Os custos de transações envo~vidos na venda de ações

favorece o pagamento de dividendos em relação aos

lucros retidos. O acionista que recebe dividendos

insuficientes para satisfazer as suas necessidades

de renda corrente! ter5 de pagar uma taxa de

corre-tagem ao vender parte de suas ações para

complemen-tar sua renda. Essa taxa de corretagem varia

inver-samente com o valor das ações vendidas. Para vendas

pequenas essa taxa pode ser muito significativa. As

taxas de corretage~ associadas ~ incerteza sobre o

preço na hora de vender as ações, pod~ ocasionar uma

preferencia dos investidores por dividendos.

Das três imperfeições mencionadas ate agora o

efei-to dos imposefei-tos ~ o mais importante. Como vimos

es-sa imperfeição favorece a retençio dos lucros.

6.4 - A Incerteza

Os dividendos reduzem a incerteza na mente rios

in-vestidores. Quando os lucros de uma empresa

decres-cem e nao ocorre uma reduç~o nos dividendos, a

con-fiança do mercado na ação serã maior do que se os

dividendos forem reduzidos. O pagamento de

dos dirigentes da empresa no futuro, sugerindo

con-diç6es melhores que aquelas mostradas pelos lucros.

Assim pode-se afetar as expectativas dos

investido-res atrav~s do conte~do informacional dos

dividen-dos. No entanto, não se pode "enganar" o mercado in

definidamente. Uma tendencia decrescente nos lucr6s,

mesmo com o pagamento de dividendos estiveis, nao

pod e râ da r para sempre a impressão de um futuro pt~.2.

missol'. A incerteza, como foi visto, favorece o

pa-gamento de dividendos.

I

VIr

-

Dividendos em Ações~ Bonificações e Direitos

7.1 - Dividendos em Ações

Os executivos e os investidores frequentemente

o-lham para o pa.gamento de dividendos em ações como

tendo um valor real. Sendo uma distribuiç~o

depa-p~is que podem ser vendidos no mercado de capitais

isto vem reforçar a crença no seu valor real.

As-sim, muitos executivos gostam de pagã-los desta for

ma e muitos acionistas ficam contentes em receber

novas açoes principalmente quando n~o ~ anunciada

uma reduç~o no~ dividendos pagos em dinheiro.

Vejamos porque o pagamento de dividendos sob for~

ma de ações por si s5 n~o tem valor para os acio

-nistas. Eles representam apenas a divis~o da empr~

sa em um numero maior de pap~is. O acionista

indi-vidual não terâ uma participação maior ap5s a

dis-tribuição. A percentagem de participaç~o de cadaum

permanece a mesma.

t

verdade que as novas açoes p~

dem ser vendidas no mercado, mas teoricamente este

ganho serã acompanhado de uma reduç~o no valor de

mercado das ações, resultante do aumento do numero

total de aç5es. O acionista que vende a~ açoes pr~

venientes do pagamento de dividendos- estã na mesma

do e vendesse parte de suas açoes originais.

Um exemplo elementar pode ajudar a esclarecer o

pl-:2

blema, Admitamos que uma Companhia tenha seu

capi-tal representado por uma

iin

í c a ação de valor Cr;

50,00 e tenha Cr$50~OO em lucros retidos. Os

at;-vos dessa nossa Companhia hipot~tica são

deposita-dos em uma conta banciria.Nesse caso o balanço da

Companhia seria:

Bancos Cr$lOO,OO Capital (1 _{ação) Cr$50,OO}

L.Retidos Cr$50,OO

°

valor de mercado da açao da Companhia seria Cr$ 100,00.

Agora admitamos que os diretore~ resolvam pagar um

dividendo em ações de 100%.

Ap~s o pagamento, o balanço da Companhia seria:

Bancos Cr$lOO,OO Capital (2 ações) Cr$lOO,OO

-°

valor de mercado da Companhia agora sera de Cr$

. '

...•...•...

~

50,00 por ação.

°

acionista não ficou nem~

me-lhor, nem em pior situação do que antes pois agora

.ao inv~s de uma ação valendo Cr$lOO,OO ela possui

duas valendo Cr$50,OO cada uma.

Poder-se-ia objetar que esse exemplo ~ muito

ir-real'pois se trata de uma Companhia sem lucros e

sem o pagamento de dividendos em dinheiro.Poderiam

esses dois fatores atribuir algum valor ao paga

-menta de dividendos em ações? Admitamos que a

nos-sa Companhia hipot~tica invista seus ativos nao

mais numa conta bancãria mas em uma caderneta de

poupança, pagando juros de 4% ao ~o; admitamos ain

da que ela adote a polltica de pagar Cr$2,00 de dl

o videndos por ano. Ao fim do ano o balanço seria:

Caixa Cr$102~00 Capital (1 aç~o) Cr$50,OO

L.Retidos Cr$52,OO

°

valor da açao no mercado seria Cr$102,OO.

Agora admitamos um pagamento de dividendos emaçoes

de 100%, ou _{seja uma aç~o nova para cada açao}

pos-suida. Nesse caso o balanço final seria:

Caixa Cr$102,OO Capital (2 ações)Cr$lOO,OO

L.Retidos Cr$ 2,00

Assim, sem uma modificaçio no total de dividendos

nal ainda recebe Cr$2,00 (isto

e,

Cr$l ~OO para

ca-da uma ca-das duas açoes que ele possue atualmente) .0

to ta 1 de dividendos pagos por açao passa a ser Cr$

1 ,00 e o valor de mercado da Companhia _{e ainda} Cr$

102,00 (Cr$51,00 para ·cada uma das duas ações) . O

acionista, como no exemplo anterior nao

-

estã

me-lhor nem pior do _{que antes} de _{receber seus dividen}

dos em ações.

Uma objeção pode ser feita no nosso casoi os

div;-dendos por ação foram reduzidos de Cr$2,00 para Cr$

1,00. O que aconteceria se mant;v~ssemos o dividen

do pago ao mesmo nlvel de Cr$2,OO por ação? Isso

não agregaria valor ao dividendo em ações?

Se os dividendos pagos em dinheiro sao mantidos ao

nlvel de Cr$2.00 por ação,. as ações da Companhi a p~

deriam ser vendidas por Cr$51,OO ou mais, mesmo

pensando que os lucros retidos por ação, serão Cr$

1 ,OO me no r e s? _{/0 p r e}ço que o s i_{n v e s ti d or}

e

_{s p a 9 a r}

ã

_{o .}

por Uma ação, num dado momento ~ visto de outra fur

ma; ele depende do n~mero de inve~tidores do merca

do interessados na compra, dos ganhos registrados

e da atratividade desses ganhos comparados com os

ganhos de outras empresas no mesmo momento. No nos

50 exemplo a capacidade ~e gerar lucros daCompa

-nhia permanece a mesma e para a acionista ele 50

mente tem mais Cr$l,OO em seu bolso ao inv~s de t~

los sob a forma de lucros retidos. Não havendo po~

tanto qualquer alteração na sua riqueza.

Nas di'scussões dos aspectos te5ricos do pagamento

de dividendos em ações este ~ exatamente o pontode

maior controversia. Enquanto alguns admitem que os

dividendos em ações nio tem valor te5rico quando se

reduz os dividendos em dinheiro por açao, os

mes-mos frequentemente insistem que o pagamento de

di-videndos em ações aumenta o valor da firma se os

dividendos em dinheiro por ação sio mantidos.

~ muito possfvel que o valor total de merc~do

pos-sa aumentar se o pagamento de dividendos em dinhei

ro por açao for mantido ap5s o pagamento de divi

-dendos em aç6es. Entretantos este argumento favor~

vel nada tem a ver com o pagamento de dividendos em

ações. Ele ~ apenas o resultado de um aumento real

no pagamento de dividendos em dinheiro o que ~ sim

plesmente a distribuição de uma maior parte dos mes

mos lucros .. Os acionistas no Gltimo exemplo esta

-riam exatamente na mesma posiç~o final _se a

Compa-nhia ao inves de pagar 100% de dividendos em açoes,

mantendo o mesmo dividendo em dinheiro por aç~o,

simplesmente aumentasse os dividendos em dinheiro

Na pr~tica, o uso do pagamento de dividendos sob

forma de ações por uma Companhia podê trazer

bene-ficios especiais sob o ponto de vista do acionis

-ta.

Por exemplo, uma polltica de pagar pequenos divi

-dendos em aç~es regularmente pode ser intArpretado

pelo mercado como um demonstrativo da intenção da

Companhia de aumentar 6 total de pagamento de div!

dendos em dinheiro ao longo dos anos. Os dividen

-dos em ações podem tamb~m reduzir o preço de merc!

do de cada açâo a um nlvel mais comercializivel.

Entretanto,

ê

importante para o administrador

fi-nanceiro e para o investidor saber que esses e

ou-tros posslveis-benef;cios nâo são relacionados em

sua natureza com os dividendos pagos em ações eque

por si s6 não representam nenhuma vantagem l;qui

-da.

Os dividendos em açoes ou seja, a distribuição de

novas ações só estão sujeitas a impostos quando

vendidas e então a taxa de ganhos de capital ~ a

-plicada ao inves da taxa do imposto de renda

pes-soal. No Brasil os ganhos de capital não são

taxa-dos de forma alguma enquanto que os dividendos

es-tão sujeitos ao Imposto de Renda na fonte.