Edivan Ruhmke
PASS-THROUGH CAMBIAL:
UMA ANÁLISE DO CASO BRASILEIRO
Florianópolis 2019
Edivan Ruhmke
PASS-THROUGH CAMBIAL: UMA ANÁLISE DO CASO BRASILEIRO
Trabalho Conclusão do Curso de Graduação em Ciências Econômicas do Centro Socioeconômico da Universidade Federal de Santa Catarina como requisito para a obtenção do Título de Bacharel/Licenciado em Economia
Orientador: Prof. Dr. Roberto Meurer
Coorientador: Prof. Dr. Guilherme Valle Moura
Florianópolis 2019
Ficha de identificação da obra
Ruhmke, Edivan
Pass-Through Cambial: Uma Análise do Caso Brasileiro/ Edivan Ruhmke; orientador, Roberto Meurer, Coorientador, Guilherme Valle Moura, 2019.
62 p.
Trabalho de Conclusão de Curso (graduação) - Universidade Federal de Santa Catarina, Centro Sócio Econômico, Graduação em Ciências Econômicas, Florianópolis, 2019.
Inclui referências.
1. Ciências Econômicas. 2. Pass-through. 3. Inflação. 4. Taxa de Câmbio. I. Meurer, Roberto. II. Valle Moura, Guilherme. III. Universidade Federal de Santa Catarina. Graduação em Ciências Econômicas. IV. Título.
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA
CURSO DE GRADUAÇÃO EM CIÊNCIAS ECONÔMICASA Banca Examinadora decidiu atribuir nota 9,5 ao aluno Edivan Ruhmke na disciplina CNM 7107 – Monografia, pela apresentação deste trabalho.
Banca Examinadora:
________________________ Prof. Roberto Meurer, Dr.
Orientador
Universidade Federal de Santa Catarina
________________________ Prof. Guilherme Valle Moura, Dr.
Coorientador
Universidade Federal de Santa Catarina
________________________ Prof. Helberte João França Almeida, Dr.
Universidade Federal de Santa Catarina
________________________ Prof. Janaína Führ, Dra.
Este trabalho é dedicado aos meus pais, a todos os professores que deixaram suas contribuições (do ensino básico à graduação), meus colegas e amigos.
AGRADECIMENTOS
Aos meus pais, irmãos e demais familiares, agradeço pelo incentivo e suporte.
Gostaria de agradecer ainda a todos os professores que contribuíram para a minha formação. Neste sentido, cabe destacar a importância das duas primeiras professoras: Marta Alberti e Neusa Valandro – do 1º e 2º ano do ensino básico. Suas contribuições para o meu aprendizado (e o de tantos outros alunos da rede pública de ensino) foram e continuam sendo incomensuráveis.
Agradeço ainda aos professores do Departamento de Economia da UFSC, em especial ao Professor Guilherme Valle Moura pelo enorme aprendizado que me proporcionou, ao me conceder a oportunidade de ter sido bolsista. Ainda, gostaria de agradecer aos professores Roberto Meurer, Guilherme de Oliveira, André Alves Portela Santos entre tantos outros pelo aprendizado ao longo do curso.
Agradeço também à Luiza Sampaio, que contribuiu enormemente para o meu aprendizado.
Por fim, obrigado a todos os amigos e colegas que contribuíram ao longo desta caminhada.
Good questions outrank easy answers.
RESUMO
Este trabalho tem por objetivo obter uma estimativa do comportamento temporal do grau de repasse das variações cambiais sobre a inflação no Brasil. Para isso, inicialmente foi apresentado um referencial teórico que buscasse explorar a relação entre taxa de câmbio e inflação, bem como os potenciais determinantes do pass-through cambial. Em seguida, foi elaborado um modelo econométrico com o objetivo de avaliar a magnitude e o comportamento ao longo do tempo do coeficiente de repasse cambial. Para tanto, o pass-through foi estimado como o coeficiente de uma Curva de Phillips forward looking, que considera as seguintes variáveis como determinantes da inflação corrente: a variação conjunta do logaritmo natural da taxa de câmbio nominal acrescida do logaritmo natural da variação do Índice de Preços ao Produtor (PPI, na sigla em inglês) norte-americano, o patamar da inflação (obtido a partir da primeira defasagem do IPCA dessazonalizado), as expectativas para a inflação acumulada em 12 meses e o hiato da produção industrial (utilizado como proxy para o nível de atividade). Por fim, buscou-se avaliar o que pode explicar o comportamento do coeficiente de pass-through ao longo do período abordado.
ABSTRACT
This work aims to obtain an estimate of the temporal behavior of the degree of transmission of exchange rate variations on inflation in Brazil. To this end, a theoretical framework was initially presented to explore the relationship between exchange rate and inflation, as well as the potential determinants of exchange rate pass-through. Then, an econometric model was elaborated to evaluate the magnitude and the behavior over time of the exchange rate pass-through coefficient. For this purpose, the pass-pass-through was estimated as the coefficient of a forward-looking Phillips curve, which considers the following variables as determinants of current inflation: the joint variation of the natural logarithm of the nominal exchange rate plus the natural logarithm of the Producer Price Index (PPI), the inflation level (obtained from the first lag of the seasonally adjusted IPCA), expectations for 12-month accumulated inflation and the industrial production gap (used as proxy for activity level). Finally, it was sought to evaluate what may explain the behavior of the pass-through coefficient over time.
Keywords: Pass-through. Inflation. Exchange Rate.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Contribuição dos fatores que afetam a magnitude do repasse cambial, trimestral (2003.1:2018.3) ... 45 Figura 2 – Estimação de regressão por rolling window ... 47 Figura 3 – IPCA Acumulado em 12 meses e Dessazonalizado Mensal (%) - (Jan/2002-Jun/2019) ... 48 Figura 4 – Expectativa do IPCA acumulado para os próximos 12 meses (suavizado) – (Jan/2002-Jun/2019) ... 49 Figura 5 – Taxa de Câmbio Livre, Dólar americano (compra), média de período, mensal (jan/2002-jun/1999) e respectiva variação mensal ... 50 Figura 6 – Índice de Preços ao Produtor (PPI) norte-americano – índice (1982=100) e variação mensal (jan/2002-jun/1999) ... 50 Figura 7 – Hiato da Produção Industrial (jan/2002-jun/2019) ... 51 Figura 8 – Evolução do Coeficiente de Pass-through (jan/2006-jun/2019) ... 54
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Regimes Cambiais 2010-2018 (percentual dos países membros do FMI) ... 21 Tabela 2 – Estatísticas Descritivas ... 52 Tabela 3 – Resultado do teste ADF para variáveis em nível ... 53 Tabela 4 – Resultado do teste ADF para a variável de expectativa de inflação em primeira diferença ... 53 Tabela 5 – Regressão Linear Múltipla usando as observações de fev/2002 a jun/2019 ... 54 Tabela 6 – Valor médio do coeficiente estimado e intervalo de confiança (95%) em períodos selecionados. ... 55
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
BCB – Banco Central do Brasil ERPT – Exchange rate pass-through FMI – Fundo Monetário Internacional
IBGE – Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística IGP – Índice Geral de Preços
IGP-DI – Índice Geral de Preços - Disponibilidade Interna IPA – Índice de Preços ao Produtor Amplo
IPCA – Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo LPU – Lei do Preço Único
MQO – Mínimos Quadrados Ordinários PPC – Paridade do Poder de Compra PPI – Producer Price Index
SGS – Sistema Gerenciador de Séries Temporais TAR – Threshold Autoregressive
SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO ... 15 1.1 OBJETIVOS ... 16 1.1.1 Objetivo Geral ... 16 1.1.2 Objetivos Específicos ... 16 1.2 JUSTIFICATIVA ... 17 1.3 METODOLOGIA ... 18
2 TAXA DE CÂMBIO E INFLAÇÃO: ASPECTOS TEÓRICOS ... 20
2.1 TAXA DE CÂMBIO... 20
2.1.1 Taxa de Câmbio Real ... 20
2.2 REGIMES CAMBIAIS ... 21
2.2.1 Regimes de Câmbio Fixo ... 21
2.2.2 Regimes Cambiais Intermediários ... 23
2.2.3 Regimes de Câmbio Flutuante ... 25
2.2.4 Regime Cambial Residual... 27
2.2.5 Escolha dos Regimes Cambiais ... 27
2.3 INFLAÇÃO ... 28
2.3.1 Origens da Inflação ... 29
2.3.2 Custos e Benefícios da Inflação ... 30
2.4 REGIMES MONETÁRIOS ... 32
2.4.1 Regime de Metas Cambiais ... 32
2.4.2 Regime de Metas Monetárias ... 33
2.4.3 Regime de Metas de Inflação ... 34
2.5 LEI DO PREÇO ÚNICO E PARIDADE DO PODER DE COMPRA ... 35
2.5.1 PPC absoluta e relativa ... 35
2.5.2 Problemas com a PPC e a LPU ... 36
2.6.1 Determinantes do pass-through ... 39
3 PASS-THROUGH CAMBIAL BRASILEIRO ... 40
3.1 ESTUDOS EMPÍRICOS SOBRE O PASS-THROUGH CAMBIAL NO BRASIL .. 40
3.2 MODELO ECONOMÉTRICO ... 46
3.2.1 Método de Rolling Window ... 46
3.3 DESCRIÇÃO E COMPORTAMENTO DAS VARIÁVEIS ... 47
3.3.1 Estatísticas Descritivas ... 52
3.4 COMPORTAMENTO DO PASS-THROUGH AO LONGO DO TEMPO ... 52
4 CONCLUSÃO ... 57
1 INTRODUÇÃO
Após a queda do sistema de Bretton Woods, vários países passaram a adotar o regime de câmbio flexível. Esta mudança de regime cambial (de fixo para flutuante) foi recebida com entusiasmo, pois teve como um de seus pilares a alegação de que forneceria um sistema mais eficiente para o ajustamento de desequilíbrios no balanço de pagamentos. Isto ocorreu sobretudo pela percepção de que as moedas tinham se afastado de seus níveis de equilíbrio durante a vigência de Bretton Woods (MENON, 1995).
No entanto, o entusiasmo inicial sobre o papel equilibrante das taxas de câmbio flutuantes começou a diminuir à medida que as balanças comerciais de algumas das principais economias continuaram a mostrar resiliência a mudanças. A dificuldade em encontrar explicações para esta resiliência motivou um grande número de autores a examinar mais precisamente a relação entre taxas de câmbio e preços dos bens comercializados internacionalmente, mais conhecida como exchange rate pass-through (ERPT), ou apenas
pass-through (MENON, 1995).
A expressão ERPT diz respeito aos efeitos de mudanças da taxa de câmbio sobre: preços aos consumidores, investimentos, volumes de comércio ou preços de produtos importados e exportados (TEJADA; SILVA, 2008). Segundo Couto e Fraga (2014), o ERPT pode ser estimado tanto para um país ou uma região específica (âmbito macroeconômico), quanto para empresas ou setores específicos (ambiente microeconômico).
Com relação ao impacto de variações na taxa de câmbio sobre os preços ao consumidor, o pass-through cambial pode ser interpretado como a mudança percentual nos preços domésticos, em resposta a uma variação de 1% na taxa de câmbio nominal (COUTO; FRAGA, 2014).
Como explica Modenesi et al. (2017), as flutuações cambiais podem afetar os preços domésticos direta e indiretamente. O impacto direto ocorre ao afetar os preços dos insumos utilizados na produção e os preços dos bens finais importados; com base nisso, a magnitude dos efeitos depende da participação dos bens importados no total de bens que são consumidos ou utilizados no processo produtivo do país.
As variações na taxa de câmbio afetam os preços indiretamente ao impactar a demanda por bens produzidos domesticamente que competem com os produtos que são importados.
Neste caso, o impacto das variações cambiais depende da elasticidade de substituição entre bens domésticos e bens importados (MODENESI et al., 2017).
A literatura sobre o pass-through cambial traz uma série de determinantes potenciais para a sua magnitude no caso de um país (macroeconômico). Em primeiro lugar, há uma relação positiva entre o grau de abertura comercial e o coeficiente de pass-through, pelo fato de que um país mais aberto geralmente possui uma parcela maior de bens comercializáveis, que são mais suscetíveis à concorrência internacional e, por conseguinte, mais influenciados pela taxa de câmbio. Ainda, outra variável de importância para o pass-through é o nível de ociosidade da economia, uma vez que uma grande depreciação cambial pode esbarrar em um nível elevado de capacidade ociosa na economia, o que torna mais difícil para as firmas repassarem os aumentos nos custos de seus insumos para os consumidores finais (GOLDFAJN; WERLANG, 2000).
Além disso, Goldfajn e Werlang (2000) destacam como determinantes adicionais para o repasse cambial o ambiente inflacionário – a partir da hipótese de que países com inflação mais alta tendem a ter um coeficiente de pass-through mais elevado–, e a taxa de câmbio real – a partir da intuição que uma depreciação cambial pode levar a taxa de câmbio real de volta ao seu nível de equilíbrio no caso de uma sobrevalorização, sem impactar o nível de preços.
1.1 OBJETIVOS
No que diz respeito aos objetivos deste trabalho, é possível dividi-los em geral e específicos.
1.1.1 Objetivo Geral
Estimar o grau de repasse (pass-through) cambial brasileiro e analisar o seu comportamento ao longo do tempo.
1.1.2 Objetivos Específicos
Apresentar, a partir da literatura associada, a relação entre a inflação e a taxa de câmbio e os principais determinantes do pass-through;
Analisar o comportamento do coeficiente de pass-through brasileiro ao longo do tempo. 1.2 JUSTIFICATIVA
Segundo Goldberg e Knetter (1996), o interesse em relação ao pass-through cresceu ao final do sistema de Bretton Woods. A motivação por trás de tal interesse estava na busca de se avaliar os efeitos das mudanças no valor das moedas sobre o “balanço externo” (balanço de pagamentos ou a conta corrente) e a inflação doméstica dos países. Isto ocorreu pelo fato de que o coeficiente de pass-through é uma medida do tamanho do impacto que as mudanças na taxa de câmbio têm sobre os preços domésticos.
Ainda, a importância do pass-through também emergiu a partir do momento em que alguns estudos empíricos passaram a contradizer as teorias da Paridade do Poder de Compra (PPC) e a Lei do Preço Único (LPU) – que afirmam que mudanças na taxa de câmbio são repassadas integralmente para os preços. A partir disso, o interesse no estudo da relação entre preços e taxa de câmbio buscava avaliar a validade destas teorias – que se tornariam inválidas no caso de um repasse incompleto das variações cambiais para os preços, isto é, um coeficiente de pass-through inferior a um (COUTO; FRAGA, 2014).
Como visto, a investigação do pass-through foca no ajustamento dos preços a mudanças na taxa de câmbio. Com base nisso, uma outra motivação para o seu estudo, embora seja por si mesma tautológica, se dá pelo fato de que possibilita aos agentes anteciparem o efeito de uma determinada variação cambial sobre a inflação. Esta importância é geralmente maior quando ocorrem desvalorizações de grande magnitude, como na ocorrência de crises cambiais, pois possibilita uma redução da incerteza sobre a inflação prospectiva.
A inflação prospectiva é uma variável de fundamental importância nas decisões de investimento, em especial para os projetos de prazo mais longo. Além disso, como existem inúmeros ativos financeiros cuja rentabilidade está denominada em termos nominais (como é o caso de títulos prefixados), mudanças inesperadas na inflação podem produzir transferências de riqueza entre os agentes.
A dimensão do repasse cambial também é importante para os decisores políticos, em especial na política monetária. Em países que adotam o regime de metas de inflação – como é
o caso do Brasil –, o tamanho do repasse afeta as decisões da autoridade monetária, uma vez que pode interferir em seu objetivo de manter a estabilidade de preços.
1.3 METODOLOGIA
A pesquisa científica pode ser descrita como a ação humana que tem por objetivo compreender e explicar os fenômenos, de modo a encontrar respostas para questões de relevante interesse para compreensão da natureza. Para isso, “o pesquisador utiliza o conhecimento anterior acumulado e manipula cuidadosamente os diferentes métodos e técnicas para obter resultado pertinente às suas indagações” (PRODANOV; FREITAS, 2013, p. 48).
Com base nisso, a metodologia pode ser definida como “os caminhos a serem percorridos, para se realizar uma pesquisa ou um estudo, ou para se fazer ciência” (FONSECA, 2002 apud GERHARDT; SILVEIRA, 2009, p.12).
A pesquisa científica, de maneira geral, pode ser classificada de várias formas. A começar pela sua natureza, esta pesquisa pode ser caracterizada como aplicada, uma vez que tem por objetivo a aplicação prática dos conhecimentos, com o intuito de estimar o coeficiente de pass-through brasileiro (PRODANOV; FREITAS, 2013).
Sob o ponto de vista dos objetivos (geral e específicos), este trabalho pode ser classificado como explicativo, porque busca “identificar os fatores que determinam ou que contribuem para a ocorrência dos fenômenos” (GIL, 2008, p. 28). Ainda segundo Gil (2008), este “é o tipo de pesquisa que mais aprofunda o conhecimento da realidade, porque explica a razão, o porquê das coisas”.
No que diz respeito aos procedimentos técnicos, inicialmente será realizada uma pesquisa bibliográfica, a fim de explorar a relação entre a taxa de câmbio e a inflação - a começar por uma revisão de literatura a respeito destas duas variáveis. Além disso, também serão explorados conceitualmente os diferentes tipos de regimes cambiais e monetários, além dos conceitos de Paridade do Poder de Compra, Lei do Preço Único e de pass-through cambial e seus determinantes.
Após a revisão bibliográfica, será realizado um estudo de caso, que pode ser caracterizado como “um estudo empírico que investiga um fenômeno atual dentro do seu contexto de realidade” (YIN, 2005 apud GIL, 2008). Neste caso em específico, o assunto a ser trabalhado é o comportamento do repasse cambial no Brasil.
Por fim, foi adotada uma abordagem qualitativa e quantitativa neste trabalho. A primeira é utilizada na revisão de literatura e a segunda, por sua vez, é adotada em três etapas principais: i) definição do modelo econométrico a ser utilizado na estimação do coeficiente de repasse cambial; ii) coleta de dados e análise do comportamento dos determinantes do
pass-through; iii) estimação do modelo e análise do comportamento do coeficiente ao longo do
2 TAXA DE CÂMBIO E INFLAÇÃO: ASPECTOS TEÓRICOS
2.1 TAXA DE CÂMBIO
A taxa de câmbio é o preço que equilibra a oferta e a demanda por moeda estrangeira no mercado de câmbio. Assim, serve como referência para as transações de um país com o resto do mundo (TERRA, 2014).
A relação entre as quantidades de moeda, que se expressa em unidades monetárias, é a taxa de câmbio nominal (VASCONCELLOS; LOPES, 2008). No entanto, a taxa de câmbio nominal, por si só, não fornece informações sobre o verdadeiro poder de compra de uma quantidade de moeda em diferentes países. Para isso, é necessário adicionar informações a respeito de preços individuais ou do próprio nível geral de preços, o que é feito por meio da taxa de câmbio real (GÄRTNER, 2006).
2.1.1 Taxa de Câmbio Real
A taxa de câmbio real busca medir o preço relativo da cesta de bens entre dois países. Desta forma, um aumento da taxa de câmbio real significa que os produtos estrangeiros se tornam mais caros em relação aos domésticos (TERRA, 2014).
A taxa real de câmbio pode ser definida da seguinte forma:
𝑄 ≡𝑆𝑃𝑃∗ (1) Sendo Q é a taxa de câmbio real, S é taxa de câmbio nominal, P é o índice de preços doméstico e P* é o índice de preços no país estrangeiro.
Como os países geralmente apresentam relações comerciais com um número elevado de países, a definição de taxa de câmbio real efetiva (ou taxa de câmbio multilateral) pode ser mais útil, pois além de considerar mais de um país, atribui um peso mais alto para os parceiros comerciais mais relevantes. Sua expressão formal é dada pela seguinte equação:
𝑄𝐹 ≡ ∏ (𝑆𝑃𝑖 𝑃 )𝑤
𝑖
𝑖∈𝐼 (2)
Sendo 𝑄𝐹 a taxa de câmbio real efetiva, 𝑃𝑖 o índice de preços no país i, I o conjunto
de países com os quais o país comercializa e 𝑤𝑖 a participação do comércio com o país i no
comércio total do país doméstico. Este é definido por: 𝑤𝑖 = 𝑋𝑖+𝑀𝑖
∑ (𝑋𝑗+𝑀𝑗)
Sendo 𝑋𝑖 e 𝑀𝑖 são as exportações e importações do país doméstico com o país i.
2.2 REGIMES CAMBIAIS
Um regime cambial é o que define a regra de política cambial adotada pelo governo de um país. No caso do câmbio flexível (ou flutuante), por exemplo, a cotação da taxa de câmbio oscila de acordo com as forças de oferta e demanda dos agentes, enquanto no caso de um regime de câmbio fixo a autoridade monetária intervém no mercado para assegurar uma paridade específica (TERRA, 2014).
O Fundo Monetário Internacional (FMI) publica anualmente a classificação dos regimes cambiais utilizados pelos países em seu Relatório Anual sobre Regimes e Restrições Cambiais. A Tabela 1 apresenta o grau de utilização dos regimes cambiais, por parte dos países membros do FMI. Como se percebe, a maior parte dos países utiliza algum regime cambial intermediário, isto é, um arranjo que não seja estritamente fixo ou puramente flutuante.
Tabela 1 – Regimes Cambiais 2010-2018 (percentual dos países membros do FMI)
Fonte: FMI (2019), elaborado pelo autor.
As principais características destes arranjos são apresentadas nas próximas subseções.
2.2.1 Regimes de Câmbio Fixo
Regime Cambial 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Regimes de Câmbio Fixo 13,2% 13,2% 13,2% 13,1% 13,1% 12,6% 13,0% 12,5% 12,5%
Dolarização 6,3% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 7,3% 6,8% 6,8%
Caixa de Conversão (Currency Board ) 6,9% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 5,8% 5,7% 5,7% 5,7% Regimes Intermediários 39,7% 43,2% 39,5% 42,9% 43,5% 47,1% 39,6% 42,2% 46,4% Câmbio Fixo Convencional (Conventional Peg ) 23,3% 22,6% 22,6% 23,6% 23,0% 23,0% 22,9% 22,4% 22,4% Estabilização Cambial 12,7% 12,1% 8,4% 9,9% 11,0% 11,5% 9,4% 12,5% 14,1% Câmbio Fixo Rastejante (Crawling peg ) 1,6% 1,6% 1,6% 1,0% 1,0% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Deslizante (Crawl-like arrangement ) 1,1% 6,3% 6,3% 7,9% 7,9% 10,5% 5,2% 5,2% 7,8% Câmbio Fixo com Bandas Horizontais 1,1% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% Regimes de Câmbio Flutuante 36,0% 34,7% 34,7% 34,0% 34,0% 35,1% 37,0% 35,9% 34,4%
Flutuante 20,1% 18,9% 18,4% 18,3% 18,8% 19,4% 20,8% 19,8% 18,2%
Flutuação Livre 15,9% 15,8% 16,3% 15,7% 15,2% 15,7% 16,1% 16,1% 16,1% Residual
Quando um país opta pela adoção de taxas de câmbio fixas, ele permite que a sua moeda apresente alguma paridade com outra moeda, uma cesta de moedas ou a alguma mercadoria – como foi com o ouro, utilizado como referência durante a vigência do sistema de Bretton Woods (MIGUEL, 2016). É possível dividir o regime de câmbio fixo em dois tipos: dolarização e caixa de conversão.
i) Dolarização
Neste caso, o país “adota unilateralmente a moeda de outro país, deixando de ter moeda própria”. Os principais objetivos em se adotar este arranjo são: acabar com o risco de desvalorização cambial, assegurar estabilidade de preços, redução da taxa de juros interna e do custo de crédito externo (TERRA, 2014, p.240).
No entanto, quando um país adota a dolarização, ao mesmo tempo acaba por abrir mão da autonomia na condução da política monetária (SICSÚ et al., 2003 apud MIGUEL, 2016, p. 19). Segundo o FMI (2019), atualmente 13 países adotam a dolarização, dos quais 7 utilizam o Dólar dos Estados Unidos como âncora cambial, 3 utilizam o Euro e outros 3 o Dólar Australiano. Entre estes países estão o Equador (dólar americano), Montenegro (euro) e Nauru (dólar australiano).
ii) Caixa de Conversão (Currency Board)
Neste caso, há um comprometimento legal na manutenção da paridade de câmbio, o que exige que a autoridade monetária tenha lastro para toda a moeda que esteja em circulação, pois a moeda doméstica passa a ser convertível em uma moeda estrangeira específica (âncora) a uma paridade determinada em lei (TERRA, 2014). Como consequência, o governo fica impedido de financiar seus gastos através da emissão de moeda.
Visser (2004), ressalta que a introdução deste arranjo cambial pode ser uma estratégia útil para os casos em que a credibilidade do governo em seguir uma política anti-inflacionária seria, de outra forma, muito baixa. Isso ocorre pelo fato de que requer uma forte disciplina fiscal por parte do governo, o que passa a servir como sinal de que o comprometimento está sustentado por medidas sérias de combate à inflação.
O Currency Board implica que a moeda nacional seja emitida apenas contra a moeda âncora e permanece totalmente garantida por ativos estrangeiros, o que elimina as funções
tradicionais do Banco Central como, por exemplo, a de emprestador em última instância dos bancos (FMI, 2019). Em outras palavras, a função da autoridade monetária neste arranjo cambial pode ser resumida na seguinte expressão: “This is a kind of rudimentary central bank
whose main task is to stand ready to buy and sell foreign exchange at a fixed price” (VISSER,
2004, p.129).
De acordo com FMI (2019), 11 países adotam o Currency Board, dentre os quais estão Hong Kong e os países membros da União Monetária do Caribe Oriental (Eastern Caribbean
Currency Union, ECCU).
2.2.2 Regimes Cambiais Intermediários
Estes arranjos cambiais são híbridos, uma vez que buscam a combinação de um grau maior de autonomia da autoridade monetária com uma menor volatilidade e o não desalinhamento da taxa de câmbio (GOMES, 2009 apud MIGUEL, 2016). Neste sentido, FMI (2019) apresenta cinco regimes cambiais intermediários:
i) Câmbio Fixo Convencional (Conventional Peg)
Neste arranjo cambial o país estabelece que a sua moeda permaneça a uma taxa fixa em relação a outra moeda, ou uma cesta de moedas (formada geralmente pelas moedas de seus principais parceiros comerciais ou financeiros). No entanto, não há um compromisso formal por parte da autoridade monetária em manter a paridade cambial. Para que um país tenha este arranjo cambial, é necessário que a taxa de câmbio flutue em até ±1% em relação à taxa central ou que a diferença entre o maior e o menor valor da taxa de câmbio fique abaixo de 2%, por pelo menos seis meses (FMI, 2019).
Embora a autonomia da política monetária seja restrita, é maior do que no caso da dolarização ou do Currency Board, porque neste caso as funções principais do Banco Central, como de emprestador em última instância, por exemplo, ficam mantidas. Atualmente 43 países adotam este arranjo cambial, dentre os quais Arábia Saudita, Catar e os países membros da Comunidade Econômica dos Estados da África Central (FMI, 2019).
ii) Regime de Estabilização (Stabilized Arrangement)
A taxa de câmbio é mantida em uma margem estável de até 2% por seis meses ou mais (sendo permitido um número específico de outliers ou ajustes). Tal margem pode ser tanto em relação a uma moeda única quanto em relação a uma cesta de moedas, sempre confirmada através de técnicas estatísticas (FMI, 2019).
Embora não haja um comprometimento formal, a estabilidade deve ser resultado da ação da autoridade monetária e, não como resultado das condições de oferta e demanda. 27 países adotam este regime cambial, dentre os quais Croácia, Singapura e Bolívia (FMI, 2019).
iii) Câmbio Fixo Rastejante (Crawling Peg)
Neste caso, embora a taxa de câmbio seja fixa, a moeda passa por pequenos ajustes a uma taxa fixa ou como resposta a indicadores econômicos selecionados, como diferenças entre a inflação passada de um país e a de seus principais parceiros comerciais, por exemplo. Tais ajustamentos podem ser tanto backward looking, como no exemplo anterior, quanto forward
looking - quando os ajustamentos são predeterminados, de acordo com alguma regra específica.
As regras para o ajuste são de conhecimento público, de modo que envolve a confirmação (de
jure) por parte das autoridades do país (FMI 2019).
Segundo FMI (2019), atualmente apenas três países adotam este regime: Honduras, Nicarágua e Botswana.
iv) Deslizante (Crawl-like Arrangement)
A taxa de câmbio deve permanecer dentro de uma margem de 2% em relação a uma tendência estatística identificada, por seis meses ou mais (salvo algum número definido de
outliers). Geralmente, é necessária uma taxa mínima de mudança maior do que a permitida em
um regime de estabilização. Para se enquadrar neste regime cambial, a taxa de câmbio deve apresentar uma variação anual de pelo menos 1%, desde que a variação (apreciação ou depreciação) ocorra de forma suficientemente monótona e contínua (FMI, 2019).
Segundo FMI (2019), 15 países adotam este arranjo cambial, dentre os quais a China e a Sérvia.
v) Câmbio Fixo com Bandas Horizontais (Pegged Exchange rate within horizontal
bands)
Neste arranjo, a taxa de câmbio é mantida dentro de bandas (margens de flutuação) de ao menos ±1% ao redor da taxa central fixa, ou a amplitude entre o valor máximo e mínimo da moeda excede a 2%. Além disso, tanto a taxa central de câmbio quanto a largura da banda são de conhecimento público. Apenas um país (Tonga) utiliza este regime cambial atualmente (FMI, 2019).
2.2.3 Regimes de Câmbio Flutuante
Neste caso, a taxa de câmbio é determinada pelas forças de oferta e demanda dos agentes, conquanto ainda possa sofrer intervenções pontuais da autoridade monetária. Este arranjo, associado à livre mobilidade de capitais, permite um grau maior de autonomia da política monetária, pois é capaz de absorver choques externos, posto que o “balanço de pagamentos se equilibra de forma imediata, uma vez que a taxa de câmbio, ao flutuar, equilibra a oferta e demanda de moeda estrangeira” (GOMES, 2009, apud MIGUEL, 2016, p.22).
Este regime cambial pode ser dividido em dois:
i) Câmbio Flutuante
Neste arranjo, também conhecido como flutuação suja (dirty float) ou flutuação administrada, a taxa de câmbio é predominantemente determinada pelo mercado, mas há a possibilidade da ocorrência de intervenções por parte da autoridade monetária, com o intuito de conter variações excessivas (FMI, 2019).
Como destaca Terra (2014), o governo pode afetar a taxa de câmbio nominal direta ou indiretamente. A forma direta pode ocorrer através do uso de suas reservas internacionais, com a compra ou venda de moeda. A interferência indireta, por sua vez, pode acontecer por meio de uma política monetária contracionista (elevação da taxa de juros); tal elevação, ceteris paribus, tornaria os títulos públicos domésticos mais atrativos em relação aos estrangeiros, o que levaria
a um influxo de capital financeiro (isto é, a uma maior oferta de moeda estrangeira) e, por conseguinte, a uma valorização da taxa de câmbio.
Outras formas de interferência indireta podem ocorrer através de regulações sobre o mercado cambial ou da intervenção de outras instituições públicas - além da autoridade monetária propriamente dita (FMI, 2019).
Calvo and Reinhart (2002, apud Terra, 2014, p. 239) afirmam que alguns países “temem a flutuação do câmbio e tendem a intervir nesse mercado mesmo quando anunciam oficialmente um regime de flutuação livre”. Visser (2004), por sua vez, argumenta ainda que as autoridades de países menos desenvolvidos teriam preocupação com relação à uma eventual depreciação cambial, pelo fato de que as desvalorizações pouco fariam para ajudar a aumentar as receitas das exportações no caso de uma baixa elasticidade de preços, como ocorre em países que exportam commodities primárias. Isto, em conjunto com uma dificuldade em substituir as mercadorias que são importadas (que acabam ficando mais caras com a desvalorização cambial), pode resultar em um aumento da inflação e ganhos muito pequenos em termos do resultado da balança comercial.
Segundo FMI (2019), 35 países atualmente adotam este arranjo cambial, dentre os quais o Brasil, Turquia, África do Sul e Nova Zelândia.
ii) Flutuação Livre
Neste arranjo a taxa de câmbio é determinada unicamente “pela oferta e demanda de divisas, sem que o governo intervenha nesse mercado. O governo também não usa a política monetária com o objetivo de afetar o câmbio” (TERRA, 2014, p.139).
A definição de FMI (2019), no entanto, permite que haja intervenção, mas apenas excepcionalmente e visando corrigir distorções de mercado. Além disso, as autoridades devem fornecer informações que confirmem que a intervenção tenha ocorrido no máximo três vezes nos últimos seis meses e que cada uma não tenha duração superior a três dias úteis.
Atualmente 31 países adotam o câmbio puramente flexível, dentre os quais Reino Unido, Estados Unidos, Chile e os países da União Econômica e Monetária que utilizam o Euro como moeda (FMI, 2019).
2.2.4 Regime Cambial Residual
Esta última categoria compreende outros regimes cambiais que não atendam os critérios adotados nas demais categorias. Além disso, países que mudam frequentemente de regimes também podem estar incluídos nesta categoria que, atualmente, possui 13 países (FMI, 2019).
2.2.5 Escolha dos Regimes Cambiais
Segundo Menon (1995), o debate sobre taxas de câmbio fixas versus flexíveis é uma das mais longas sagas da história da literatura econômica. Visser (2004), afirma que governos podem ter vários objetivos quando fazem a escolha do regime cambial e, com base nisso, o arranjo escolhido depende das circunstâncias.
A partir de modelos com rigidez de preços (que possuem como característica principal o fato de que choques nominais possuem efeitos reais), Terra (2014, p. 245) demonstra que “países expostos a choques reais, como choques de oferta ou termos de troca, deveriam optar por um regime de câmbio flutuante, enquanto que países sujeitos a perturbações monetárias e financeiras deveria seguir um regime de câmbio fixo”.
Isto ocorre porque os choques reais afetam a taxa de câmbio real de equilíbrio. Se o câmbio pode flutuar, a taxa de câmbio nominal pode se ajustar rapidamente de modo a levar o câmbio real de volta ao nível de equilíbrio. Por outro lado, se o câmbio é fixo, o ajuste teria que ocorrer através do sistema de preços - mais precisamente por meio de um choque inflacionário ou desinflacionário – e, com isso, a taxa de câmbio real ficaria fora do equilíbrio até que o processo de ajustamento de preços esteja concluído (TERRA, 2014).
No caso de um choque nominal, como uma redução na demanda por moeda, a intuição é a seguinte:
Com a diminuição da demanda por moeda doméstica, há um excesso de demanda por moeda estrangeira e uma pressão à desvalorização cambial. Se o câmbio é flexível, o câmbio nominal desvaloriza, provocando também uma desvalorização real já que os preços não se ajustam instantaneamente. Enquanto os preços se ajustam ao novo equilíbrio, o saldo em conta corrente fica superior ao que seria ótimo. Por outro lado, em um regime de câmbio fixo o choque nominal é absorvido pela política monetária, sem outros efeitos na economia. (TERRA, 2014, p. 245).
Terra (2014, p. 258) destaca ainda que a escolha do regime cambial deve ser feita de modo a se considerar não apenas os seus benefícios, mas também a sua sustentabilidade e as consequências a partir do momento em que se torna inviável. Em outras palavras, deve-se levar em conta “o papel do regime cambial na geração e no custo econômico das crises”.
2.3 INFLAÇÃO
A inflação pode ser definida como um aumento generalizado no nível geral de preços, que atinge a maior parte dos bens e serviços de uma economia (GORDON, 2011). A inflação é medida através de índices de preços, que são médias ponderadas dos itens que compõe a cesta de consumo típica das famílias. No Brasil, o índice utilizado como referência para a política monetária é o IPCA (Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo), indicador divulgado mensalmente pelo IBGE (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística) e que busca medir a inflação das famílias com rendimentos de 1 a 40 salários mínimos.
A taxa de inflação pode ser definida como a variação percentual do nível geral de preços, e pode ser expressa da seguinte forma:
𝜋𝑡 = 𝑃𝑡−𝑃𝑡−1
𝑃𝑡−1 (4) No qual 𝜋𝑡 é a taxa de inflação no período t, 𝑃𝑡 é o nível de preços no período t e 𝑃𝑡−1 é o nível de preços no período t-1.
Samuelson e Nordhaus (2010, p.611) afirmam que a inflação pode ser classificada em três níveis: baixa, galopante e hiperinflação. A inflação baixa ocorre quando os “preços estão aumentando lenta e previsivelmente”; neste nível de inflação as pessoas ainda mantêm a confiança na moeda, pois não há uma perda significativa de poder de compra ao longo de dias, semanas ou meses - em outras palavras, a moeda ainda possui sua função de reserva de valor. A inflação se torna “galopante” a partir do momento em que atinge dois ou três dígitos na variação anual; por ser uma taxa de inflação muito elevada, pode implicar em distorções econômicas sérias.
O terceiro nível de inflação que Samuelson e Nordhaus (2010) classificam é a hiperinflação que, embora não apresente uma definição única, é um fenômeno amplamente abordado na literatura econômica. Uma das definições mais famosas da hiperinflação é a de Cagan (1956, p. 25): “I shall define hyperinflations as beginning in the month the rise in prices exceeds 50 per cent and as ending in the month before the monthly rise in prices drops below
that amount and stays below for at least a year”. Por fim, é possível acrescentar ainda um quarto comportamento da inflação, que ocorre quando há uma queda no nível geral de preços (deflação).
2.3.1 Origens da Inflação
De modo geral, a literatura apresenta três causas principais da inflação: a inflação inercial, inflação de demanda e a inflação de oferta (ou de custos).
a) Inflação Inercial
A inflação inercial tem como característica principal a independência de fatores associados à oferta ou demanda. Esta origem da inflação está associada à propagação da inflação por mecanismos de indexação (como reajustes de contratos, por exemplo) o que tende a mantê-la estável na ausência de choques (MIGUEL, 2016).
Samuelson e Nordhaus (2010, p. 617) afirmam ainda que a inflação “has a high degree of inertia in a modern economy. People form an expected rate of inflation, and that rate is built into labor contracts and other agreements. The expected rate of inflation tends to persist until a shock causes it to move up or down”.
b) Inflação de demanda
De modo geral, ocorre quando há um crescimento maior da demanda agregada de uma economia em relação à sua capacidade produtiva (SAMUELSON; NORDHAUS, 2010). Segundo Gordon (2011), a inflação da demanda pode emergir a partir de mudanças em qualquer um dos fatores que afetam a demanda agregada: confiança dos consumidores e de negócios, oferta de moeda, riqueza real, gastos no governo, exportações líquidas etc.
Uma vez que a causa da inflação é uma demanda agregada que cresce em ritmo mais forte do que a oferta agregada da economia, pode-se combatê-la a partir de uma política que faça o crescimento da demanda agregada desacelerar – uma política monetária contracionista,
por exemplo. O custo, em termos de produto, para se reduzir a inflação em 1 ponto percentual é medido pela taxa de sacrifício (GORDON, 2011).
c) Inflação de oferta (ou de custos)
A inflação de oferta diz respeito aos custos de produção e ao subsequente repasse para os preços. Como consequência, não está diretamente associada a fatores relacionados à atividade econômica.
Como ressalta Gordon (2011, p. 287), os choques de oferta podem ser benéficos ou prejudiciais para a inflação. Por um lado, um choque adverso faz com que a inflação aumente e com que haja uma queda no produto, o que pode levar ao fenômeno conhecido como estagflação. Por outro lado, um choque benéfico reduz a inflação e pode ainda aumentar o produto.
2.3.2 Custos e Benefícios da Inflação
A inflação pode apresentar custos e benefícios. A começar pelos seus custos, Romer (2006), afirma que o mais fácil de se identificar é o que aparece quando as pessoas começam a exercer esforços para reduzir a quantia de dinheiro (papel moeda) que elas retêm - e cuja rentabilidade nominal é igual a zero. Estes custos são chamados de custos de sola de sapato e durante períodos de hiperinflação podem se tornar enormes; por outro lado, em períodos de inflação baixa, são relativamente desprezíveis (BLANCHARD, 2007).
Um segundo custo da inflação, que também é facilmente identificável, é a distorção do sistema tributário. Em muitos países, na tributação sobre ganhos de capital, por exemplo, ignora-se a taxa de inflação, o que aumenta significativamente a taxa de imposto efetiva – embora, em termos reais, o ganho de capital possa ter sido nulo ou até mesmo negativo (ROMER, 2006).
Um terceiro custo da inflação é a ilusão monetária e corresponde ao fato de que muitas vezes as pessoas cometem erros sistematicamente por desconsiderar a inflação em suas decisões (BLANCHARD, 2007).
Outro custo é a distorção de preços relativos, que pode gerar uma má alocação de recursos. Tal distorção pode ocorrer pelo motivo de que os preços não são reajustados continuamente, uma vez que as firmas costumam fazer reajustes em períodos diferentes – isto
é, de modo não sincronizado. Além disso, os próprios custos que as firmas alocam para mudar seus preços, os chamados “custos de menu”, também podem ser considerados como custo da inflação (ROMER, 2006).
Por fim, um último custo da inflação decorre de sua variabilidade, pois uma inflação mais alta está normalmente associada a uma inflação mais variável – no sentido de que pode ocorrer uma relação de causalidade da média sobre a variância da inflação. O custo neste caso estaria associado à incerteza (grau de previsibilidade) sobre o seu valor futuro, o que pode deixar os indivíduos mais relutantes em empreender projetos de investimento, sobretudo os de prazo mais longo. Além disso, o fato de que muitos ativos são denominados em termos nominais, pode fazer com que mudanças não antecipadas na inflação gerem redistribuição de riqueza entre os agentes. De modo geral, portanto, uma variabilidade mais alta da inflação aumenta o grau de incerteza na economia, o que é prejudicial para os investimentos e, ao mesmo tempo, reduz o bem-estar das famílias (ROMER, 2006).
No que diz respeito aos benefícios da inflação, um primeiro benefício potencial é a senhoriagem, uma vez que permite ao governo financiar seus gastos sem ter como contrapartida a necessidade de tomar empréstimos junto ao público ou através da arrecadação de tributos (BLANCHARD, 2007).
Segundo Romer (2006), um segundo benefício é que uma taxa média de inflação mais alta torna menos provável que a política monetária fique restrita no limite inferior zero das taxas de juros nominais (armadilha da liquidez). Em outras palavras, se a taxa de inflação for muito baixa, a autoridade monetária pode ter dificuldades em fazer com que a atividade econômica se estabilize – isto é, elevar o produto de volta ao seu nível natural (ou potencial).
Um último benefício da inflação, que decorre também da ilusão monetária, é o fato de que, como destaca Tobin (1972, apud Romer, 2006), embora seja particularmente difícil para as firmas reduzirem os salários nominais, os salários reais podem fazer os ajustes necessários no mercado de trabalho quando a inflação é mais alta.
Tendo em vista os custos e benefícios da inflação:
Most economists agree that a predictable and gently rising price level provides the best climate for healthy economic growth. A careful analysis of the evidence suggests that low inflation has little impact on productivity or real output. By contrast, galloping inflation or hyperinflation can harm productivity and redistribute income and wealth in an arbitrary fashion. A
gradual rise in prices will help avoid the deadly liquidity trap. (SAMUELSON; NORDHAUS, 2010, p. 616).
2.4 REGIMES MONETÁRIOS
Segundo Canuto (1999), a adoção de regras/regimes de política monetária tem como apelo o fato de que torna o trabalho da autoridade monetária mais transparente e passível de prestação de contas. Além disso, possibilita ganhos (aumentos) graduais de credibilidade para o caso de economias não desenvolvidas.
Os regimes monetários têm como característica a utilização de âncoras nominais, onde algum “indicador ou instrumento de política econômica é fixado (ou se define um intervalo para sua variação), podendo ser a taxa de câmbio (metas cambiais), os estoques monetários (metas monetárias) ou mesmo a taxa de inflação (metas de inflação) ” (KUHN; TOSTES, 2009, p. 88).
Estes três regimes monetários são apresentados nas próximas subseções:
2.4.1 Regime de Metas Cambiais
Este regime monetário pode assumir basicamente três formas: ancoragem do valor da moeda em relação à uma commodity (como foi no caso do padrão-ouro clássico), fixação do valor da moeda em relação à moeda de outro país (como durante a vigência do sistema de Bretton Woods) e o terceiro é a vinculação da evolução da moeda doméstica em relação à moeda de outro país – tal vinculação pode ocorrer através de regras específicas, como ocorreu no caso do Brasil, logo após o Plano Real (NORONHA, 2008).
Como destaca Canuto (1999), economias com problemas de inflação elevada e com dificuldades em termos de credibilidade, utilizaram este regime ao atrelar a sua moeda com a de outro país com inflação reduzida.
A estabilidade de preços muitas vezes é um fim importante da política cambial adotada (VISSER, 2004). No entanto, há uma perda em termos de controle da condução da política monetária, por conta do comprometimento em manter a paridade da taxa de câmbio (NORONHA, 2008).
Como afirma Noronha (2008), a utilização deste regime pressupõe a existência simultânea de um processo de abertura comercial e câmbio sobrevalorizado, cujo resultado seria o direcionamento da demanda interna para o consumo de produtos importados. Com isso, a pressão desinflacionária dos bens comercializáveis (tradables) seria compartilhada com os bens
e serviços não comercializáveis (non tradables), o que funcionaria como teto para as definições de preços na economia. Desta forma, quanto maior for o grau de abertura da economia – isto é, quanto maior for a participação dos bens tradables na cesta de consumo típica do país –, mais rápida é a convergência da inflação local em relação a do país âncora.
Além disso, este regime monetário implica um outro mecanismo para controle inflacionário, que age através da convergência das expectativas de inflação. Para que este mecanismo funcione, no entanto, a autoridade monetária deve ser crível o suficiente para assegurar a manutenção da regra cambial. Tal credibilidade geralmente é maior quanto maior for o montante de reservas internacionais à disposição e, por conseguinte, a capacidade de ação no caso de ataques especulativos ou mudanças nos fluxos de capital internacionais (NORONHA, 2008).
Mendonça (2002, apud Miguel, 2016) afirma que a utilização de uma âncora cambial pode ser um bom ponto de partida na busca pela estabilização econômica. De acordo com o autor, no entanto, a utilização deve ser temporária, de modo que a política de estabilização possa ter credibilidade.
2.4.2 Regime de Metas Monetárias
Neste regime usualmente se determina como regra monetária a vinculação do “crescimento da base monetária ou dos meios de pagamento à evolução do crescimento do PIB” (KUHN; TOSTES, 2009, p. 90).
De acordo com Canuto (1999), o regime de metas monetárias aparentemente teria duas vantagens sobre o regime de metas cambiais: i) tornar possível o estabelecimento de ajustes e/ou revisões da política macroeconômica frente a choques domésticos e ii) servir como medida mais transparente de política econômica. Cabe destacar que os países que pertencem à uma união monetária, o regime de metas cambiais deixa de ser possível.
No entanto, como destaca Canuto (1999), os experimentos com este regime durante as décadas de 1970 e 1980 foram de modo geral um fracasso. Segundo Mendonça (2002, apud Miguel, 2016), apenas a Alemanha e a Suíça tiveram êxito sob metas monetárias, o que teria sido consequência da utilização de um sistema híbrido de regime de metas monetárias (regra rígida de expansão da oferta monetária) com um regime de metas de inflação.
2.4.3 Regime de Metas de Inflação
A principal característica deste regime é o anúncio, por parte do governo, da autoridade monetária, ou alguma combinação dos dois, de que o banco central trabalhará para manter a inflação em algum patamar. Associado a isso, geralmente há uma afirmação de que o controle da inflação será o objetivo “primário” ou “primordial” da política monetária e que a autoridade monetária será responsabilizada pelo cumprimento da meta estabelecida (BERNANKE; MISHKIN, 1997).
Apesar de o controle da inflação ser o objetivo primário da política monetária, os bancos centrais muitas vezes conseguem conciliá-lo com objetivos de estabilização de curto prazo – em especial no que diz respeito ao produto e à taxa de câmbio. Isto pode ocorrer, por exemplo, a partir da adoção de intervalos para a inflação (bandas inflacionárias), cujo resultado é fornecer alguma flexibilidade para a autoridade monetária no curto prazo. Desta forma, não deve ser interpretada como uma regra rígida, mas como uma ferramenta que aumenta a transparência e a coerência da política monetária, uma vez que possibilita a ocorrência de alguma discricionariedade para a atuação em circunstâncias adversas e/ou imprevisíveis (BERNANKE; MISHKIN, 1997).
Ainda segundo Bernanke e Mishkin (1997), a adoção do regime de metas de inflação torna mais claras as intenções da autoridade monetária para os mercados e o público geral, o que reduz a incerteza em torno do percurso futuro da inflação. Como consequência, a utilização deste regime monetário consegue reduzir os custos relacionados à incerteza (sobre o valor futuro) e a variabilidade da inflação.
Segundo Mishkin (2000) o regime de metas de inflação apresenta inúmeras vantagens, dentre as quais se destaca o fato de ser facilmente compreensível pelo público, o que aumenta a transparência da política monetária. Além disso, o regime desloca o debate político para questões de longo prazo (controle da inflação).
Por outro lado, algumas das dificuldades em relação à implementação e execução deste regime são: i) possibilidade de se cometer erros nas previsões de inflação; ii) efeitos defasados da política monetária e iii) focar apenas na estabilidade da inflação pode fazer com as flutuações do produto sejam maiores (CANUTO, 1999).
2.5 LEI DO PREÇO ÚNICO E PARIDADE DO PODER DE COMPRA
Os primeiros estudos a respeito do pass-through cambial estavam relacionados com a Lei do Preço Único (LPU) e a Paridade do Poder de Compra (PPC), que afirmam que as variações na taxa de câmbio são integralmente repassadas sobre os preços da economia (MIGUEL, 2016).
De acordo com Krugman, Obstfeld e Melitz (2014, p. 292), a LPU estabelece que nos “mercados concorrentes, livres de custos de transporte e barreiras oficiais ao comércio (tarifas, por exemplo), bens idênticos comercializados em países diferentes devem ser vendidos pelo mesmo preço quando seus preços são expressos na mesma moeda”. A LPU pode ser expressa da seguinte forma:
𝑝𝑖 = 𝐸𝑝𝑖∗ (5)
Sendo E a taxa de câmbio nominal (medida em unidades da moeda nacional por moeda estrangeira), 𝑝𝑖 e 𝑝𝑖∗ são, respectivamente, o preço de um bem i medido na moeda doméstica e
na moeda estrangeira.
Caso a LPU seja válida para todos os produtos comercializados entre os países, define-se então a Paridade do Poder de Compra (PPC) absoluta, que pode define-ser expressa na define-seguinte equação (GOLDBERG; KNETTER, 1996):
𝑃 = 𝐸𝑃∗ (6)
Sendo P e 𝑃∗ os níveis de preços doméstico e estrangeiro, respectivamente. Com uma
simples manipulação na equação 6, pode-se perceber que a PPC absoluta “explica movimentos na taxa de câmbio entre duas moedas pelas mudanças nos níveis de preços dos países” (MIGUEL, 2016, p. 31):
𝐸 =𝑃𝑃∗ (7)
2.5.1 PPC absoluta e relativa
Enquanto a PPC absoluta estabelece que as taxas de câmbio são iguais à relação entre os níveis de preços relativos, a PPC relativa, por sua vez, afirma que “a variação percentual da taxa de câmbio entre duas moedas durante qualquer período é igual à diferença entre as
variações percentuais nos níveis de preços nacionais” (KRUGMAN; OBSTFELD; MELITZ, 2014, p. 293). Algebricamente, a PPC relativa pode ser definida da seguinte forma:
(𝐸𝑡−𝐸𝑡−1)
𝐸𝑡−1 = 𝜋𝑡− 𝜋𝑡
∗ (8)
No qual (𝐸𝑡𝐸−𝐸𝑡−1)
𝑡−1 é a variação percentual na taxa de câmbio, 𝜋𝑡 é a taxa de inflação doméstica e 𝜋𝑡∗ é a taxa de inflação do país estrangeiro. Desta forma, a PPC relativa implica que
quando a inflação doméstica é maior do que a inflação externa há uma depreciação cambial – o inverso também é válido.
Além disso, a PPC relativa implica que a taxa de câmbio real permaneça sempre constante, conquanto não necessariamente igual a 1, enquanto a PPC absoluta implica uma taxa de câmbio real sempre constante e igual a 1. Com isso, a PPC absoluta implica a PPC relativa, embora o contrário não seja necessariamente verdadeiro (TERRA, 2014).
Por fim, como destaca Terra (2014, p. 40), embora a PPC absoluta não se verifique empiricamente, a PPC relativa “parece valer a longo prazo, ou seja, a taxa de câmbio nominal tende a acompanhar o diferencial de inflação entre os países”.
2.5.2 Problemas com a PPC e a LPU
Segundo Krugman, Obstfeld e Melitz (2014), a teoria da PPC para a taxa de câmbio – que tem como base a LPU – apresenta diversos problemas lógicos. A começar pelo fato de que os custos de transportes e as restrições ao comércio (tarifárias ou não) certamente existem. Quanto maior o custo de transporte entre os países, maior pode ser a disparidade de poder de compra entre as duas moedas (TERRA, 2014).
Além disso, há bens que são não comercializáveis (non tradables), cujo transporte não é possível – o que implica que não há limite para diferença no preço desses bens entre os países. O fato de as cestas de bens que compõem os índices de preços incluírem produtos non tradables faz com que a PPC não seja válida. Além disso, o próprio consumo de produtos idênticos em proporções diferentes entre os países acaba por fazer com que a PPC seja divergente entre os países (TERRA, 2014).
Outro problema relacionado à PPC diz respeito à existência de estruturas de mercado diferentes da concorrência perfeita. Um destes casos ocorre quando uma determinada empresa cobra preços diferentes pelo mesmo produto ao comercializá-lo em mercados diferentes, de modo a praticar o pricing to market (formação de preços para o mercado). Isto pode ocorrer,
por exemplo, quando há diferenças em termos da elasticidade-preço entre os países, e também tem como consequência tornar inválida a LPU e a PPC (KRUGMAN; OBSTFELD; MELITZ, 2014, p. 293).
2.6 PASS-THROUGH CAMBIAL
Como visto, a LPU e a PPC afirmam que as variações cambiais são integralmente repassadas aos preços. Entretanto, a validade destas teorias começou a ser questionada a partir da década de 1970, uma vez que uma série de estudos mostrou que “no curto prazo, as variações na taxa de câmbio não são integralmente repassadas aos preços” (COUTO; FRAGA, 2014, p.2). O interesse na questão do pass-through cambial cresceu sobretudo após a mudança das taxas de câmbio fixa para flutuante, com a queda do sistema de Bretton Woods, uma vez que permaneceu como um componente do "ajuste externo" e da transmissão da inflação (GOLDBERG; KNETTER, 1996). Isto porque um baixo coeficiente de pass-through permitiria que os fluxos comerciais permanecessem relativamente insensíveis às mudanças na taxa de câmbio, mesmo se a demanda pelos produtos importados fosse altamente elástica (MENON, 1995).
De maneira geral, a expressão exchange rate pass-through (ou pass-through cambial) pode se referir aos efeitos de mudanças da taxa de câmbio sobre os preços aos consumidores, os investimentos, o volume de comércio e/ou preços de produtos importados e exportados (TEJADA; SILVA, 2008). Ainda, o repasse cambial pode ocorrer tanto no ambiente macro - isto é, em um país ou grupo de países - quanto no ambiente micro, onde estima-se o grau de repasse de variações cambiais sobre empresas ou setores (COUTO; FRAGA, 2014).
Uma vez que o objetivo deste trabalho é analisar os efeitos sobre os preços aos consumidores, o grau de repasse cambial pode ser interpretado como a variação percentual no nível de preços doméstico que decorre de uma variação de 1% na taxa de câmbio nominal (COUTO; FRAGA, 2014).
Sempre que o pass-through cambial é igual a 1, diz-se que o grau de repasse é completo, isto é, qualquer variação da taxa de câmbio nominal impacta proporcionalmente os preços domésticos. Por outro lado, se o coeficiente de repasse cambial for inferior a 1, então o repasse das variações cambiais para os preços é incompleto (MIGUEL, 2016).
Segundo Figueiredo e Gouvea (2011, apud Miguel, 2016), a transmissão das variações cambiais sobre os preços aos consumidores pode ocorrer de maneira direta ou indireta. A transmissão direta tem dois canais possíveis: variações nos preços dos bens finais importados e/ou mudanças nos custos dos insumos importados. Dessa forma, a consequência de uma desvalorização cambial seria aumentar os custos de produção e os preços dos produtos importados. Neste caso, o coeficiente de pass-through é positivamente relacionado à participação dos produtos importados na cesta de consumo típica do país e à dependência de insumos importados na composição dos bens finais.
A transmissão indireta, por sua vez, pode ocorrer através do efeito que as mudanças nos preços de bens importados têm sobre a demanda por bens domésticos, o que depende da elasticidade de substituição entre os produtos produzidos internamente e seus substitutos estrangeiros. Se a elasticidade de substituição for elevada, uma desvalorização cambial provocará uma substituição mais forte dos produtos importados pelos de fabricação doméstica, o que tende a provocar um aumento nos preços destes produtos e, ao mesmo tempo, pode gerar um aumento do salário nominal – pelo aumento do emprego doméstico -, o que também pode gerar uma pressão inflacionária (FIGUEIREDO; GOUVEA, 2011, apud MIGUEL, 2016).
Menon (1995) faz um apanhado de características do pass-through cambial com base em estudos prévios. Entre estas características, o autor destaca que o pass-through incompleto é um fenômeno que ocorre em quase todos os casos estudados. Além disso, há diferenças significativas em termos de estimativa do coeficiente para o mesmo país, o que se deve ao emprego de diferentes metodologias para a estimação. No caso do pass-through entre produtos, os estudos apontam para uma grande variabilidade no grau de repasse entre indústrias ou categorias de bens em um mesmo país.
Outra característica apresentada por Menon (1995) é que há diferenças significativas no grau de pass-through entre os países. Neste sentido, Goldfajn e Werlang (2000) chegam à conclusão de que o pass-through é substancialmente menor na OCDE (ou países desenvolvidos) comparativamente às economias emergentes e que Europa, África e Oceania possuem um coeficiente de pass-through substancialmente menor do que o da Ásia e América – os autores utilizam uma estrutura de dados em painel para estimar o pass-through cambial, através do método de efeitos fixos, para uma amostra de 71 países, com dados mensais de 1980 a 1998.
Goldfajn e Werlang (2000) também afirmam que o coeficiente de pass-through aumenta conforme o horizonte de tempo se expande, com seu valor máximo em um horizonte de 12 meses. Além disso, o coeficiente de pass-through não necessariamente é estável ao longo
do tempo e há a possibilidade de que seja assimétrico – de modo que o efeito sobre os preços domésticos de uma depreciação ou apreciação na taxa de câmbio, de igual magnitude, podem ser diferentes (MENON, 1995).
2.6.1 Determinantes do pass-through
No que diz respeito aos possíveis determinantes do pass-through cambial, Goldfajn e Werlang (2000) identificam quatro fatores potenciais:
i) O ciclo de negócios, pois no caso de um crescimento das vendas, torna-se mais fácil para as empresas repassarem aumentos nos custos para os preços finais (o oposto também é válido);
ii) Taxa real de câmbio. A ideia neste caso é que uma depreciação não necessariamente precisa gerar inflação mais alta se ela apenas restaurar a taxa real de câmbio para o seu nível de equilíbrio;
iii) O ambiente inflacionário, uma vez que pode aumentar a disposição das firmas a aumentar os preços dos produtos finais no caso de um aumento de seus custos de produção;
iv) O grau de abertura comercial. Embora haja uma relação negativa com a inflação, o efeito da abertura da economia sobre o pass-through é o oposto, quanto mais aberta for uma economia (isto é, que tenha uma grande presença de importações e exportações), maior deve ser o impacto de variações cambiais sobre os preços.
3 PASS-THROUGH CAMBIAL BRASILEIRO
Nesta seção do trabalho, será feita uma revisão a respeito de estudos empíricos sobre o pass-through cambial brasileiro. A partir disso, será definido o modelo a partir do qual se estimará o coeficiente de pass-through. Também será analisado o comportamento dos determinantes no caso brasileiro para, em seguida, se estimar o coeficiente de repasse ao longo do tempo.
Desta forma, a seção está dividida em quatro partes: 1) revisão de literatura especificamente sobre estudos prévios do repasse cambial no brasil; 2) escolha do modelo econométrico, para estimar o pass-through ao longo do tempo; 3) definição das variáveis, coleta de dados e análise do comportamento das variáveis determinantes do pass-through; 4) estimação do modelo e análise do comportamento do coeficiente de pass-through ao longo do tempo.
3.1 ESTUDOS EMPÍRICOS SOBRE O PASS-THROUGH CAMBIAL NO BRASIL
Existe uma extensa literatura sobre o grau de repasse cambial brasileiro, cuja análise foi feita através de diferentes abordagens. Por conta do uso de diferentes técnicas (especificações e variáveis escolhidas), há uma heterogeneidade de resultados encontrados para o caso brasileiro (COUTO; FRAGA, 2014).
Belaisch (2003), estima o pass-through brasileiro através de um modelo VAR recursivo, seguindo a especificação de McCarthy (1999), com dados de julho de 1999 a dezembro de 2002. A autora estima o pass-through para o IPCA, IGP-DI, IPA e para os componentes do IPCA (preços administrados, preços livres, tradables e non-tradables) individualmente. A dimensão do repasse é obtida através de funções impulso-resposta, em que o pass-through é obtido pela razão das variações acumuladas (do período 1 até o período T) da taxa de câmbio e do índice de preços, como mostra a equação 9:
𝑃𝑇𝑡,𝑡+𝑗=
∑𝑇𝑗=1∆𝑃𝑡,𝑡+𝑗
∑𝑇𝑗=1∆𝐸𝑡,𝑡+𝑗 (9) Sendo PT o pass-through cambial, ∆𝑃𝑡,𝑡+𝑗 é a variação acumulada do índice de preços
em j meses e ∆𝐸𝑡,𝑡+𝑗 é a variação da taxa de câmbio nominal acumulada durante o mesmo período.
Os resultados encontrados por Belaisch (2003) indicam um repasse cambial sobre o IPCA de 17% em um horizonte de 12 meses – ou seja, um choque de 10% na taxa de câmbio nominal aumenta a inflação em 1,7 p.p., um ano depois. Nos componentes do IPCA, o
pass-though obtido, foi de 15% para os preços livres e para os produtos tradables, 12% para os non-tradables e de 5% para os preços administrados. Neste mesmo horizonte de tempo, o pass-through para os preços no atacado (medidos pelo IPA) foi de 120% – com um intervalo de
confiança de 95%, o pass-through obtido foi de entre 93% e 124%, ou seja, variações na taxa de câmbio foram integralmente repassadas aos preços dos produtos em um ano após o choque cambial. Por fim, o grau de repasse obtido para o IGP-DI foi de 53%.
Belaisch (2003) também compara os resultados encontrados para o Brasil com outros países. Segundo a autora, o repasse cambial no Brasil é inferior ao registrado na América Latina (cujo repasse no índice de preços foi de 69%, no horizonte de 12 meses) e maior do que nos países do G-7 (cujo repasse foi estimado em 11%).
Uma série de outros autores estimou o pass-through cambial brasileiro com base no trabalho de Belaisch (2003), dentre os quais se destacam Squeff (2009), Araújo e Modenesi (2010), Souza e Alves (2011), Nogueira et al. (2012) e Miguel (2016). Ainda, uma série de outros autores utilizou modelos VAR com especificações diferentes, como Nogueira (2006), Correa e Minella (2010) e Couto e Fraga (2014) (MODENESI et al., 2017).
Squeff (2009) estima o grau de repasse cambial no Brasil, entre janeiro de 1999 e dezembro de 2007. O autor analisa o pass-through para o período completo e também para dois subperíodos: um compreendido entre janeiro de 1999 até junho de 2003 (amostra 1) e outro de julho de 2003 até dezembro de 2007 (amostra 2). Entre os principais resultados encontrados, destaca-se que o grau de repasse cambial, na amostra cheia, foi de 11,6% em um horizonte de 12 meses e de 17,3% em 24 meses. Além disso, o grau de repasse cambial na amostra 2 foi menor do que o registrado na amostra 1: de 8,5% contra 18,3% em um horizonte de um ano e de 22,5% contra 32,4% no horizonte de 24 meses.
Souza e Alves (2010), analisam o pass-through cambial brasileiro no período entre janeiro de 1999 até dezembro de 2009. Assim como Squeff (2009), os autores dividem a amostra em dois subperíodos, o primeiro entre janeiro de 1999 até dezembro de 2002 e o segundo entre janeiro de 2003 até dezembro de 2009. Na primeira parte da amostra, foi estimado um modelo de vetor de correção de erros (VEC) e o grau de pass-through obtido foi de 3,35%
