REFLEXÕES A PARTIR DA LEI Nº 11.101/05 - O IMPACTO
ECONÔMICO DA NOVA LEI DE FALÊNCIAS E
RECUPERAÇÃO DE EMPRESAS
A teoria moderna de bancarrota vem relacionando os resultados do procedimento falimentar aos estágios iniciais da vida das firmas, onde estas procuram por crédito. De uma perspectiva de eficiência, uma lei de falências “ex-post” eficiente é um sistema que procura maximizar o valor total da firma, e conseqüentemente o retorno que os credores deveriam receber em caso de insolvência. Para isso, existem três elementos principais por trás desse objetivo: primeiro, o menor valor possível deve ser gasto durante o processo, portanto seria desejável minimizar: o tempo1 que o processo tomará, e os custos diretos e indiretos incorridos durante o processo. Segundo, quando o processo de reorganização termina, os ativos da firma deveriam ser alocados em seu maior valor de uso. Finalmente, quando uma firma entra em bancarrota o procedimento (reorganização ou liquidação) deveria ser escolhido corretamente, caso contrário o valor dos ativos não produziriam seu maior valor. Nesse caso, quando uma firma economicamente ineficiente2 entra em bancarrota, a melhor alternativa é que seus ativos sejam liquidados, liberando seu capital a ser transferido a atividades de maior valor de uso. Porém, quando uma firma economicamente eficiente entra em bancarrota, a melhor alternativa é que esta continue em operação, uma vez que seu capital não tem outra atividade de maior valor.
Passando para o estágio de tomada de empréstimos, um aumento nas expectativas de retorno em caso de insolvência faz com que um mercado de crédito competitivo reduza a quantia que os emprestadores demandariam das firmas solventes. Então, as taxas de juros caem à medida que a eficiência aplicável do sistema aumenta.
Similarmente importante é a eficiência “ex-ante” a ser atingida pela lei. Desta perspectiva, o que importa não é apenas o valor total da firma mas também a divisão deste valor entre os participantes do processo falimentar. Este tipo de eficiência é capaz de produzir incentivos corretos tanto sobre a atuação dos credores no processo quanto sobre as decisões dos gerentes. Para tanto, o procedimento de bancarrota deve penalizar os gerentes de forma adequada nos estados de falência e assegurar que credores recebam um razoável retorno, encorajando-os a emprestar a melhores termos. Note que sem qualquer conseqüência adversa aos gerentes existe pouco incentivo para que estes trabalhem duro nos estágios iniciais da vida da firma de modo a pagar suas dívidas. Esse incentivo tem importantes implicações no número de firmas
1Parte do tempo é gasto com táticas de espera por parte dos acionistas e gerentes, além do tempo gasto devido à complexidade
do processo e das demandas dos credores.
2 Uma firma é economicamente ineficiente se o valor de seus ativos é maior em algum outro uso e é economicamente eficiente
com problemas financeiros, que é reduzido quando esse incentivo é corretamente provido. Com relação aos credores, adicionalmente ao efeito sobre o custo do crédito, há um maior interesse em participar do processo de falência (ou de recuperação) da firma, conduzindo-o da melhor forma possível – deixando as decisões empresariais nas mãos dos especialistas e tirando das mãos do judiciário –, incentivando o monitoramento – o que ajuda a evitar ações fraudulentas por parte dos gerentes – e tornando todo o processo mais eficiente.
Note que todos os mecanismos citados acima contribuem para um maior retorno esperado aos credores, ou pelo aumento retorno nos estados de insolvência ou pela diminuição da possibilidade de problemas financeiros, o que faz por reduzir o custo do capital na economia.
A antiga legislação falimentar brasileira era fragmentada em demasia, tendo o seu núcleo sido aprovado em 1945. A antiga lei regulava tanto os procedimentos de liquidação (falência), quanto a reorganização (concordata) das firmas comerciais. Apesar de prover ambos os procedimentos e de desejar prevenir ou evitar a liquidação das firmas, na prática o antigo processo de insolvência provou ser inoperante tanto no que diz respeito à maximização do valor dos ativos da firma quanto na proteção dos direitos dos credores em caso de liquidação. Além disso, demonstrou ser falho em reabilitar empresas economicamente viáveis que estariam passando por dificuldades financeiras.
Figura 1: Tempo médio gasto no procedimento de insolvência por país ou região
Tempo (anos) 0 2 4 6 8 10 12
OECD EAC LAP ASS ALC OMNA Sas Brasil
Países ou Regiões
O processo de insolvência no Brasil é o mais lento do mundo, levando em média dez anos para ter todo o procedimento concluído, muito maior do que a média dos países Latino Americanos3 (figura 1).
A liquidação é marcada por severas ineficiências e o processo de reorganização é obsoleto e excessivamente rígido, eliminando a possibilidade de prover uma opção de reabilitação significativa para os negócios modernos.
A falta de transparência e o até então chamado “problema da sucessão”, i.é., a transferência de obrigações, como fiscais e trabalhistas, aos compradores da propriedade vendida em liquidação, deterioravam o valor de mercado dos ativos de uma firma insolvente. Ademais, a preferência dada pela lei
de falências às demandas trabalhistas e fiscais tem efeito prático na eliminação de qualquer proteção à outros tipos de credores. Tal prioridade fiscal gerava um efeito perverso na economia dada sua estrutura tributária. O crédito, que já era escasso, é ainda mais reduzido quando é observado pelos bancos um sinal ruim sobre a saúde financeira da firma devedora dado o receio de não recuperá-lo em caso de falência. As empresas então se financiam através do não recolhimento de impostos, o que por sua vez levam os bancos a reduzirem ainda mais os créditos e assim sucessivamente.
As dificuldades intrínsecas à esse procedimento geravam um uso informal do sistema, promovendo acordos consensuais extrajudiciais. Porém, a falta de um suporte legal à essas negociações atrapalhavam esse tipo de acordo.
Desta forma, de acordo com as características do antigo sistema legal brasileiro no que concerne à insolvência, é possível enumerarmos suas principais falhas:
F1- direito dos credores são fracamente protegidos devido principalmente à preferência dada aos direitos trabalhistas e fiscais;
F2- incentivos distorcidos e falta de mecanismos efetivos para apoiar a reestruturação corporativa resultam em altas taxas de fechamento de firmas potencialmente viáveis;
F3- problema da sucessão reduzia o valor da firma falida;
F4- alto custo e tempo excessivo gasto no fechamento de firmas economicamente inviáveis.
A figura 2 permite comparar a proteção ao credor no Brasil (falha F1) com diferentes regiões no mundo4. Note que OECD tem o nível mais alto de proteção ao credor (0,46), enquanto que o Brasil (0,06) tem o menor nível se comparado com qualquer região do mundo, inclusive com a média da região a qual pertence (ALC). Nesse caso, o desenho do antigo sistema de bancarrota brasileiro acaba por reduzir muito o interesse dos credores no mercado de crédito, aumentando a dificuldade das firmas financiarem seus investimentos com dívida. Note que os países mais pobres maiores dificuldades em ser pró-credor.
Figura 2: Proteção ao Credor por país ou região Figura 3: Taxa de Recuperação do credor por país ou região
4 Grupos de países: OECD, América Latina e Caribe (ALC), Oriente Médio e Norte da África (OMNA), Europa e Ásia Central
(EAC), Leste Asiático e Pacífico (LAP), Sul Asiático (Sas) e África Sub-Sahariana (ASS).
Proteção ao Credor 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5
Brasil ALC ASS Sas LAP OMNA EAC OECD Países ou Regiões
Taxa de Recuperação dos Credores
0 10 20 30 40 50 60 70 80
Brasil ASS Sas ALC OMNA LAP EAC OECD Países ou regiões
Porém melhores proteções legais proporcionam um retorno esperado maior em situações de bancarrota e, como financiadores se comportam estrategicamente, isso permite que estes ofereçam empréstimos aos empreendedores a melhores condições. Observe pela figura 4 – onde regredimos5 a razão crédito privado/PIB, spread da taxa de juros e taxa de recuperação dos credores sobre a variável explicativa proteção ao credor – que os dados corroboram esta teoria. Uma maior proteção ao credor proporciona um maior volume de crédito privado na economia a taxas mais baixas. Isso porque redores esperam ter um retorno significativo em caso de insolvência, o que é comprovado pela terceira regressão da figura 4. Portanto, no caso brasileiro onde a proteção legal é muito baixa a taxa de recuperação dos credores é totalmente insignificante, de penas 0,2 centavos por dólar emprestado (muito menor do que a média da América Latina que é de 26 centavos), sendo então é razoável esperar que os Bancos evitem ofertar crédito (pouco crédito a taxas muito elevadas), preferindo investimentos alternativos como títulos do governo, o pagamento de dividendos aos seus acionistas, etc.
Figura 4: Impacto da proteção ao credor sobre o spread, crédito privado e taxa de recuperação dos credores
Nota: Índice de proteção ao credor é calculado pela iteração entre a medida dos direitos dos credores de La Porta et al (1997) e a variável de implementabilidade legal “rule of law”.
Fonte: Doing Busines, International Country Risk Guide, World Development Indicators and International Financial Statistics
Uma maior proteção ao credor que lhes proporcione um aumento de retorno nos estados de insolvência tende a reduzir o custo do capital na economia e as restrições de crédito, gerando um aumento no incentivo ao empreendedorismo na economia e fomentando investimentos e a criação de novas firmas. Isto, por sua vez, tem o poder de impulsionar o crescimento econômico e de diminuir a desigualdade e a pobreza através da geração de novos empregos. Esses efeitos estão bem retratados pela literatura empírica por Levine et al (2000) que comprova a forte relação entre o desenvolvimento do mercado de crédito e o crescimento econômico e por Beck et al (2004) cujo estudo indica que a melhora das condições do mercado de crédito tem um efeito desproporcionalmente grande e positivo sobre os pobres, reduzindo a
desigualdade de renda. Logo, uma melhora na proteção ao credor no Brasil trazida pela nova lei de falências teria fortes efeitos positivos tanto no crescimento econômico quanto na desigualdade de renda através do mecanismo do crédito.
Vale notar que apesar da fraca proteção ao credor no Brasil, diversos países possuem essa mesma característica mas o efeito sobre a recuperação dos credores em caso de falência não é tão preocupante. No caso brasileiro a explicação para tal fato é a combinação perversa entre a prioridade do FISCO em caso de falência e a estrutura tributária que em caso de insolvência da firma oferece a oportunidade do não pagamento, servindo como credor às firmas em dificuldades. A nova lei de falências possibilitou uma melhora neste quadro através da mudança de prioridade dos credores com garantia real na falência que agora possuem preferência sobre o FISCO. Assim, mesmo que o devedor se endivide através do não pagamento de impostos isso não vai mais afetar o retorno dos credores segurados, tendendo fazer com que seu retorno em caso de falência aumente e possibilitando uma melhora no ambiente creditício. Passando à segunda falha do antigo sistema falimentar brasileiro (F2), inúmeras firmas economicamente viáveis eram fechadas devido aos incentivos distorcidos e a falta de mecanismos de apoio efetivos à reestruturação. A antiga lei alijava totalmente os credores – que eram os grandes interessados – do processo de reestruturação da firma em dificuldades financeiras. A nova lei – que foi inspirado no Capítulo 11 da Lei de Falências Americana – permite muito mais a participação do credor no processo, o que é fundamental para o aumento de sua eficiência. Agora a empresa viável economicamente mas com dificuldades financeiras faz o pedido de recuperação e tem 180 dias para aprovar o plano de reabilitação, depois, tal plano tem de ser aceito por cada uma das 3 classes de credores; garantia real, fornecedores e trabalhistas, para que este seja posto em prática, caso contrário o juiz decreta a falência. O juiz decretar a falência imediatamente é um ponto muito importante do processo pois vai induzir o comportamento estratégico adequado de forma a evitar o decreto de falência quando for rentável para todos.
Figura 5: Diagrama do processo do pedido de recuperação
Pedido de Recuperação 180 dias Plano de Recuperação proposto pela firma e aceito Juiz Decreta a Falência
De forma a aumentar as chances de sucesso na recuperação das empresas insolventes, duas novidades foram introduzidas pela nova lei. A primeira é a aplicação por 180 dias do chamado “automatic stay”, no qual credores não podem tomar qualquer bem da firma, até mesmo aqueles dados como colateral, a fim de não atrapalhar o funcionamento das atividades da firma. A segunda está relacionada à obtenção de novos créditos por parte da firma que está se reorganizando. Créditos concedidos pós-bancarrota passam a ter prioridade se ocorrer a liquidação da firma, incentivando os novos credores a fazer novos empréstimos a termos mais favoráveis, reduzindo desta forma os custos indiretos originados pela situação de insolvência. A falta destes mecanismos aumentava muito a possibilidade de fechamento de firmas viáveis.
Mas qual é a importância deste sucesso no processo de reorganização da firma? Na verdade
podemos descrever dois importantes fatores. Porém, antes de descrevermos ambos, é importante destacar um problema comum que concerne o procedimento falimentar não só no Brasil, mas em todo o mundo, o chamado “Filtering Failure problem”. Existem dois tipos diferentes de falha: o primeiro é o Erro Tipo I, que ocorre quando firmas economicamente eficientes são liquidadas enquanto deveriam ser reorganizadas, o segundo é o Erro Tipo II, que acontece quando firmas economicamente ineficientes são salvas pela reorganização enquanto deveriam ser liquidadas. Quando tais erros ocorrem, o valor da firma acaba sendo menor do que ela poderia ser, reduzindo o retorno de todas as partes interessadas, além de não alocar seus ativos de forma mais eficiente possível.
Desta forma, as mudanças que facilitam o processo de recuperação permitem que mais firmas economicamente eficientes se reabilitem, reduzindo o erro tipo I (muito freqüente no Brasil) e aprimorando o balanceamento entre liquidação e reorganização. Tal balanceamento entre ambos os procedimentos de insolvência possibilita uma alocação mais eficiente dos fatores de produção, tanto através do salvamento das firmas economicamente eficientes que passam por dificuldades financeiras, como pela transferência dos ativos das firmas economicamente ineficientes (através de sua liquidação) para firmas mais eficientes, além de aumentar o retorno nos estados de insolvência das partes interessadas.
Houve também a criação de um processo de reorganização extrajudicial, o que é de suma importância para o Brasil, uma vez que poupa as firmas dos altos incorridos na corte. Nesse tipo de procedimento, a maioria impõe a decisão pré-acordada à minoria. A renegociação privada entre os grupos de credores e devedores evitam diversas perdas (como reputação) durante a reabilitação da firma, que seria observada em caso de uma renegociação aberta.
Passando às outras duas falhas do sistema falimentar brasileiro (F3 e F4), o problema da sucessão e o alto custo e tempo excessivo gasto no fechamento de firmas economicamente inviáveis tornam o processo falimentar brasileiro extremamente ineficiente, reduzindo drasticamente o valor da firma falida.
A fim de mensurar a eficiência do processo de insolvência brasileiro, utilizamos a medida criada por Oliver Hart (1999) que caracterizou um processo de insolvência eficiente como sendo aquele que: minimizasse tempo e custos; determinasse a manutenção da prioridade definida contratualmente – i.é. credores com garantia real deveriam ter a prioridade sobre o ativo dado como colateral –; e alcançasse o resultado eficiente6, minimizando os erros tipo I e II.
A figura 6 reporta os dados do Doing Business 2004 (Banco Mundial) que computou os valores da medida criada por Hart. Este gráfico ilustra a tamanha ineficiência do antigo processo de insolvência brasileiro (24), sendo pior que a média da América Latina (46) e até mesmo do que a África Sub-Sahariana (35). Essa situação é de certa forma preocupante, visto as significativas conseqüências que esta variável tem sobre o mercado de crédito.
Figura 6: Medida dos objetivos da insolvência por país ou região
A figura 7 ilustra o impacto da eficiência do processo de insolvência sobre as variáveis referentes ao crédito. Nos dois primeiros gráficos, onde regredimos7 a razão crédito privado/PIB e o spread da taxa de juros sobre a variável dos objetivos da insolvência, encontramos uma relação positiva no primeiro caso e negativa no segundo, o que significa que quanto maior a eficiência do processo de insolvência – i.é. quanto menor o tempo, o custo, os erros tipo I e II e o desvio da prioridade contratual – mais desenvolvido será o mercado de crédito, sendo mais fácil e barato se endividar.
Note que a baseando-se na antiga lei brasileira é fácil entender o porquê da péssima situação do crédito no Brasil. Pela terceira regressão, percebemos que quanto mais ineficiente é a lei menor é a taxa de recuperação dos credores. Isso ocorre porque uma vez que o processo é custoso, lento e não alcança o resultado mais eficiente, o valor da firma falida acaba por se deteriorar, restando pouco a ser divido entre as partes interessadas. Além disso, se a prioridade contratual dos credores com garantia real não é seguida, como aqui no Brasil onde créditos fiscais e trabalhistas têm prioridade, do pouco que é pra ser
6 O resultado eficiente é definido como qualquer procedimento de bancarrota que resulta na venda da firma como um todo sem
a interrupção de suas operações, ou uma reabilitação bem sucedida.
7 Controlando pela renda per capta em log. Objetivos da Insolvência 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
Brasil ASS Sas ALC OMNA LAP EAC OECD
dividido praticamente nada resta para os credores. De fato, é o que ocorre no Brasil, onde os credores recuperam apenas 0,2 centavos por dólar emprestado, enquanto que a média Latino Americana é de 26 centavos. Então, como os credores sabem que irão recuperar pouco ou nada de seus empréstimos em caso de falência da firma, estes tendem a aumentar o prêmio de risco cobrado aos tomadores de empréstimo, aumentado as taxas de juros cobradas e reduzindo o montante emprestado.
Figura 7: Impacto da eficiência da insolvência sobre o spread, crédito privado e taxa de recuperação dos credores
Fonte: Doing Business, World Development Indicators and International Financial Statistics.
A nova lei tem característica que melhoram a eficiência do processo, como a prioridade dada aos credores segurados acima do FISCO e dos créditos trabalhistas que ultrapassam de 150 salários mínimos; a venda das firmas preferencialmente como um todo (se não for possível tenta-se a venda em blocos), vindo posteriormente a formação da lista dos credores, de forma a aumentar a velocidade do processo e o valor da firma nos estados de bancarrota, além de procurar preservar empregos; e o fim do problema de sucessão, onde agora as alienações serão feitas em hasta pública onde o novo comprador fica livre da sucessão das obrigações do devedor. Essas mudanças tendem a agilizar o processo, torna-lo menos custoso e aumenta a proteção ao credor, e portanto tende a aumentar o valor a ser dividido entre as partes e o retorno dos credores. Com tal aumento de retorno, a perda dos credores quando ocorre a falência é reduzida o que diminui o risco das firmas e as taxas de juros cobradas, além de aumentar o volume de crédito concedido.
O efeito da redução do risco de perda sobre as taxas de juros pode ser visto na prática pelo exemplo do crédito consignado. Note que a única medida foi a melhora na expectativa de recebimento, já que agora há o desconto direto na folha de pagamento, reduzindo o risco do credor, sendo suficiente para que os juros cobrados despencassem e o volume de crédito pessoal negociado aumentasse significativamente.
A última etapa do processo refere-se ao judiciário. O papel do judiciário é fundamental para o cumprimento da lei pois uma vez que regras e regulamentações não são corretamente implementadas, mesmo para as leis consideradas boas, estas não conseguirão atingir seus objetivos por completo.
relativa à demora na implementação de simples contratos de dívida, i.é. quanto tempo a corte leva para resolver uma disputa de pagamento. A segunda é chamada de “rule of law”, que mede a tradição de “lei e ordem” de um país e atua diretamente na medida de proteção ao credor.
Tabela 1: Indicadores de Qualidade do Judiciário
Implementação (dias) Tradição da lei e da ordem [0,6]
Brasil 566 1.50
América Latina 440 2.35
OECD 230 5.33
Fonte: Doing Business 2004 e International Country Risky Guide 2004.
A tabela 1 nos diz que sob ambas as medidas, a qualidade do judiciário brasileiro é menor do que a média da América Latina. Contratos levam mais tempo a serem implementados e a tradição do cumprimento da lei e da ordem é baixa, prejudicando as execuções legais.
Castelar (2001, 2003) produziu um cuidadoso estudo sobre o judiciário brasileiro. Através de sua pesquisa é possível encontrar explicações para o resultado exposto na tabela 1, que coloca a eficiência da corte brasileira abaixo da média da corte latino americana. Castelar reporta uma entrevista feita com empresários e magistrados. Os empresários avaliam a agilidade do judiciário como ruim ou péssimo em 91% dos casos, enquanto que até mesmo os magistrados avaliam a eles próprios como regular ou pior em 86,4% dos casos. Lembre que a agilidade da corte exerce influência direta nos custos do processo de bancarrota, e consequentemente no valor da firma e no retorno dos credores. Assim como agilidade, a baixa capacidade de prever as decisões do judiciário foi apontada como uma importante característica de nosso judiciário. Quando perguntados se suas decisões refletiam visões políticas ou ideológicas, apenas 22% responderam que nunca ou raramente tomaram decisões com viés político. Portanto, a maioria dos magistrados tem suas decisões influenciadas por visões políticas. Finalmente, os magistrados foram perguntados se um conflito entre (a) obediência aos contratos e (b) interesse dos segmentos sociais menos privilegiados surge, como eles iriam se comportar: apenas 19,7% dos magistrados responderam a opção (a) que deveriam cumprir os contratos. A falta de previsibilidade e a desobediência aos contratos são fatores que geram incerteza sobre os acordos firmados, além de diminuir a proteção da parte contratante (nesse caso os credores), o que faz por reduzir o interesse dos credores a fazer contratos de empréstimos.
Portanto, todas essas respostas apontam para um ambiente não muito favorável ao crédito, indicando o porquê da baixa expectativa de recuperação dos credores quando a firma vai à bancarrota e a corte entra no processo.
Em resumo, a nova lei tende a trazer diversas mudanças no ambiente econômico. A primeira se dá na questão da governança do processo falimentar pois a maior expectativa de retorno dos credores no caso de falência e seu papel importante no processo de reorganização produzem incentivos para que estes trabalharem como auditores e fiscalizadores do processo, tornando-o mais eficiente e diminuindo as
chances de fraude por parte dos gerentes. Segundo, a redução dos custos, a maior agilidade do processo e o fim da sucessão trabalhista e fiscal tendem a aumentar o valor da firma a ser dividido entre as partes interessadas em caso de falência. Terceiro, a prioridade dada aos credores segurados sobre o FISCO permite que estes recebam um maior retorno em caso de falência, diminuindo o risco do crédito. Quarto, o novo processo de falência e de reorganização permite a reabilitação das firmas economicamente viáveis e a transferência dos ativos das firmas economicamente inviáveis para um uso mais eficiente, aumentando a eficiência da economia em geral. Finalmente, a criação da recuperação extrajudicial permite a renegociação privada entre grupos de credores e devedores sem incorrer nos altos custos de levar à público o processo (isso poderia inibir ou piorar a relação da firma com seus credores), além de evitar os custos incorridos na corte.
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Aloísio Pessoa de Araujo
Professor e pesquisador da Escola de Pós-Graduação em Economia da FGV e do Instituto de Matemática Pura e Aplicada.
Bruno Funchal
