Hypermarcas
23 de fevereiro de 2016
Resultado 4T15: atualizando nossas estimativas e
preço alvo
O resultado do 4T15 da Hypermarcas trouxe todas as recentes alterações advindas da venda dos seus negócios de beleza e preservativos, além da decisão de considerar o segmento de descartáveis como uma operação descontinuada. O segmento de beleza foi vendido para a Coty em novembro de 2015 por R$ 3,8 bi, dos quais R$ 1,7 bi já foi recebido no 4T15. A divisão de preservativos foi vendido para a Reckitt Benckiser em fevereiro de 2016 por R$ 675 mi, dos quais R$ 135 mi já foram recebidos, cujo impacto positivo será no resultado do 1T16. Em relação ao segmento de descartáveis, uma vez que a intenção do management é vendê-lo, o mesmo passou a ser considerado como operação descontinuada no 4T15, junto com os negócios recentemente vendidos. As referidas alterações contábeis fizeram com que o resultado líquido destas operações impactasse diretamente no lucro líquido da companhia, ao invés de passar por toda a demonstração do resultado.
Neste sentido, não foi possível fazer uma comparação fidedigna, já que nossos números incluíam apenas a transação com a Coty. Entretanto, a performance de vendas do segmento de Farma veio um pouco abaixo das nossas estimativas para 2015 (-1,0 p.p. A/E), refletindo a nova estratégia comercial da companhia de manter o atual market share, ao invés de ganhar participação no mercado através da prática de preços promocionais como no passado.
Assim, revisamos nossas projeções em relação ao desempenho da Hypermarcas para os próximos trimestres. Nosso novo preço alvo estimado para o final de 2016 passou de R$ 31,00 para R$ 29,00, mas nossa recomendação para a ação da companhia continua em Outperform. HYPE3 está sendo negociada a 17,3x EV/EBITDA e 23,6x P/E, o que representa um prêmio em relação à média dos seus pares de mercado de 13,2x e 17,6x, respectivamente.
Top line. A receita líquida, considerando apenas a divisão de Farma (incluindo adoçantes), cresceu meros 5,9% A/A no 4T15, consolidando um avanço de 8,1% no ano, abaixo da expansão média do mercado farmacêutico, que foi de 10,4% no mesmo período, de acordo com o IMS Health. Além de uma forte base comparativa do 4T14, quando as receitas do segmento de Farma avançaram 19,5% A/A, alterações na política de compras da companhia junto a seus fornecedores (visando melhorias no capital de giro) pressionaram o desempenho de vendas. Enfatizamos também que, durante 2015, a estratégia comercial mudou, com foco maior na manutenção da participação de mercado da empresa do que ganhar market share através de políticas agressivas de preço como era no passado. Adicionalmente, de acordo com o management, o ritmo de crescimento do mercado farmacêutico desacelerou de aproximadamente 12% durante o 1S15 para 8% durante o 2S15. Entretanto, durante o 1S15, quando o ritmo de crescimento do mercado como um todo estava mais favorável, as vendas da companhia foram impactadas por rupturas na produção, devido à transferência das suas fábricas para a região centro-oeste.
Margens operacionais. A margem bruta recuou 2,8 p.p. no 4T15 em comparação ao
4T14, para 72,6%. Apesar de reajustes de preços em 6,5% em média durante o 3T15,o impacto do câmbio sobre a compra de insumos importados seguiu pressionando a rentabilidade bruta. A margem EBITDA ajustada reduziu em um ritmo menor que a margem bruta, cerca de 1,1 p.p. no trimestre, para 28,5%. Apesar da pressão inflacionária e dos custos mais altos de energia elétrica, a companhia foi beneficiada pela racionalização de custos e ganhos de eficiência proveniente da maturação da nova fábrica, que consolidou as atividades de produção na região centro-oeste, recentemente.
Hypermarcas (BRL million) 4Q14 4Q15 YoY 2014 2015 YoY Net Revenues 714 756 5.9% 2,733 2,955 8.1% Gross Profit 538 549 2.0% 2,092 2,210 5.7%
Gross Margin (%) 75.4% 72.6% -280 bps 75.6% 74.8% -80 bps
EBITDA 236 206 -13.,% 885 950 7.3% Adjusted EBITDA 211 215 2.0% 912 982 7.7%
Adjusted EBITDA Margin (%) 29.6% 28.5% -110 bps 33.0% 33.2% 20 bps
Net Income 71 283 295.8% 403 560 39.0%
Net Margin (%) 10.0% 37.4% 2,740 bps 14.5% 18.9% 440 bps
Net Debt/Adjusted EBITDA 2.6x 1.4x - 2.6x 1.4x -
Fonte: Hypermarcas and BB Investimentos
Retail & Consumer Goods Maria Paula Cantusio, CNPI Senior Analyst [email protected] Victor Penna, CNPI Chief-Analyst [email protected] HYPE3 Outperform Last Price 22/02/2016 (BRL) 24.35 Target Price 12/2016 (BRL) 29.00 Upside 19.0%
Market Cap (BRL million) 15,395
1 Month Change 15.9% LTM Change 33.9% YTD Change 12.2% 52w Low (BRL) 14.25 52w High (BRL) 24.39 Valuation BRL Million
Firm Value 2016E 17,805
Net Debt 2016E 516
Equity Value 2016E 18,321
# Shares Outstanding 632
WACC 14.5%
Growth in Perpetuity (g) 6.0%
Multiples 2016E 2017E 20187E
EV/EBITDA 16.3 14.5 13.1
P/E 22.3 18.4 15.8
EPS (BRL) 1.30 1.57 1.83
Fonte: Bloomberg and BB Investimentos
70 80 90 100 110 120 130 140 150
Hypermarcas’ 4Q15 Results and Price Update
Bottom line, endividamento e fluxo caixa. A margem líquida expandiu 27,4p.p. no trimestre, para 37,4%, impulsionada pelo resultado das operações descontinuadas, que foi positivo em R$ 203 mi no 4T15 versus R$ 46 mi negativo no 4T14, principalmente devido ao pagamento parcial recebido pela venda do segmento de beleza para a Coty. O resultado positivo proveniente das operações descontinuadas foi mais que suficiente para compensar as despesas financeiras líquidas, que aumentaram 30,3% no 4T15 em comparação ao 4T14, totalizando R$ 142 mi, devido à elevação das taxas de juros. A dívida bruta permaneceu estável em R$ 4,9 bi, mas a relação dívida líquida/EBITDA ajustada reduziu de 2,6x para 1,5x, refletindo a posição de caixa mais robusta da empresa. A geração de caixa livre foi positiva em R$ 1,8 bi em 2015, frente a R$ 616 mi em 2014, impulsionada pelo pagamento parcial da negociação com a Coty de R$ 1,7bi.
Reportado versus Estimado
Hypermarcas (BRL million) 2015 A 2015 E A/E YoY Consolidated Net Revenues 5,235 5,238 0.0% 12.7%
Growth (%) 12.7% 11.9% 80 bps - Gross Profit 3,111 3,226 -3.7% 6.5% EBITDA 1,332 1,107 16.9% 25.4% Adjusted EBITDA 1,153 1,197 -3.8% 22.0% Net Income 560 449 19.8% 10.7% Gross Margin (%) 59.4% 61.6% -220 bps -300 bps EBITDA Margin (%) 25.4% 21.1% 430 bps 380 bps
Adjusted EBITDA Margin (%) 22.0% 22.8% -80 bpd -160 bps
Net Margin (%) 10.7% 8.6% 210 bps 210 bps
Fonte: Hypermarcas and BB Investimentos
A performance de vendas da Hypermarcas veio em linha com as nossas estimativas, mas esperávamos mais do segmento de Farma (+1,0 p.p. E/A). O negócio de descartáveis acelerou o desempenho do top line, avançando 33,7% no ano. Do 4T15 em diante, a companhia decidiu incorporar o resultado de perdas com produtos e insumos ao CPV, o que impactou negativamente a margem bruta, mas, por outro lado, beneficiou a margem EBITDA, um efeito que não havia sido considerado em nossas projeções. O resultado de perdas com produtos e insumos era incorporado anteriormente na linha de outras despesas/receitas operacionais. Assim, a margem bruta veio abaixo das nossas expectativas. O mesmo ocorreu com a margem EBITDA ajustada, a qual foi impactada por despesas não recorrentes acima do que projetamos. A margem líquida, no entanto, foi uma agradável surpresa, tendo sido beneficiada por despesas financeiras líquidas e imposto de renda inferiores às nossas projeções.
Revisão de preço
Considerando que nas nossas últimas estimativas nós só havíamos considerado a venda do segmento de beleza para a Coty, revisamos nossas projeções para os próximos trimestres visando incluir também a venda do negócio de preservativos para a Reckitt Benckiser, e a decisão da companhia em considerar o segmento de descartáveis como operação descontinuada. Em 2015, estas três operações totalizaram R$ 2.280 mi em receita líquida, representando 43,6% das vendas totais. As referidas alterações impactaram diretamente o lucro líquido, já que as operações descontinuadas deixaram de passar pelas demais linhas da demonstração do resultado. Acreditamos que o negócio de descartáveis possa ser vendido durante 2016 e, a partir de 2017, não haja mais este efeito sobre o lucro líquido. A alienação do segmento de descartáveis, em conjunto com os pagamentos restantes que serão recebidos durante 2016 da Coty e da Reckitt Benckiser, fará com que a posição de caixa da companhia aumente ainda mais, beneficiando tanto o nível de endividamento quanto as despesas financeiras líquidas. Um dos principais focos da empresa é quitar sua dívida denominada em dólares. De acordo com o management da Hypermarcas, aquisições de novas operações não estão previstas para o médio prazo. Assim, acreditamos que nos próximos anos a companhia deverá manter uma robusta posição de caixa e voltar a distribuir dividendos já em 2016.
Em relação ao desempenho de vendas, nós revisamos nossos números com base na performance abaixo do esperado no segmento de Farma em 2015. Em nossa visão, durante este ano, o top line deverá crescer em linha com o aumento de preços, que deverá seguir a inflação de 2015 (por volta de 10,7%), com uma expansão marginal em volume, seguindo a recente estratégia da empresa de manutenção de market share. Acreditamos que somente a partir de 2017, o volume de itens vendidos deve voltar a subir. Nas nossas novas projeções, também consideramos a decisão do management de incorporar o resultado de perdas de produtos e insumos no CPV ao invés de outras despesas/receitas operacionais. Ainda assim, a margem bruta poderá apresentar um leve aumento em 2016, considerando uma menor pressão da valorização do dólar, e uma política de preços menos agressiva. Ganhos adicionais na margem EBITDA através da racionalização de custos e de melhorias de eficiência provenientes da maturação da nova fábrica também são possíveis. Em 2016, a Hypermarcas também deverá manter as despesas com marketing em um nível menor do que anos anteriores, além de focar na construção do seu novo centro de inovação exclusivo para produtos farmacêuticos, já que o antigo fez parte da negociação com a Coty. Ainda assim, o Capex deverá ser menor de 2016 em diante, considerando o menor tamanho da nova estrutura da companhia.
Assim, mantemos nossa recomendação em Outperform para HYPE3, mas reduzimos nosso preço alvo projetado para 2016 de R$ 31.00 para R$ 29.00. O valuation da companhia foi baseado no método de fluxo de caixa descontado para 10 anos. Consideramos um crescimento na perpetuidade de 6,0% e um WACC de 14,5%.
Key Indicators (BRL million) 2015 2016 E 2017 E 2018E Previous Current % Change Previous Current % Change
Net Revenues 2,957 4,620 3,276 -29.1% 5,078 3,600 -29.1% 3,924 Growth 6.8% 56.3% 10.8% -4,550 bps 9.9% 9.9% 0 bps 9.0% Gross Profit 2,210 3,226 2,457 -23.8% 3,388 2,707 -20.1% 2,959 EBIT 884 988 1,006 1.8% 1,232 1,132 -8.1% 1,246 EBITDA 991 1,107 1,121 1.3% 1,363 1,264 -7.3% 1,395 Adjusted EBITDA 982 1,197 1,113 -7.0% 1,444 1,255 -13.1% 1,385 Net Income 560 449 821 82.8% 1,008 994 -1.4% 1,157 Gross Margin (%) 74.8% 61.6% 75.0% 1,340 bps 66.7% 75.2% 850 bps 75.4% EBITDA Margin (%) 33.5% 21.1% 34.2% 1,310 bps 26.8% 35.1% 830 bps 35.5%
Adjusted EBITDA Margin (%) 33.2% 22.8% 34.0% 1,120 bps 28.4% 34.9% 650 bps 35.3% Net Margin (%) 18.9% 8.6% 25.1% 1,650 bpd 19.8% 27.6% 780 bps 29.5%
Leverage Indicators 2015 2016E 2017E 2018E
Short-term Debt/Total Debt (%) 15.6% 15.0% 15.0% 15.0%
Debt/(Debt+Equity) (%) 38.0% 27.1% 24.0% 21.1%
Gross Debt (BRL million) (4,921) (3,221) (2,899) (2,609)
Net Debt (BRL million) (2,165) 516 2,180 2,624
Net Debt/EBITDA 2.2 (0.5) (1.7) (1.9)
Income Statement (BRL million) 2015 2016E 2017E 2018E
Net Revenues 2,957 3,276 3,600 3,924
Cost of Sales (747) (819) (893) (965)
Gross Profit 2,210 2,457 2,707 2,959
Operating Expenses 1,326 1,451 1,575 1,713
EBIT 884 1,006 1,132 1,246
Net Financial Result (516) (147) 51 132
EBITDA 991 1,121 1,264 1,395
Adjusted EBITDA 982 1,113 1,255 1,385
Profit before Taxes 368 859 1,183 1,378
Net Income 560 821 994 1,157
Balance Sheet (BRL million) 2015 2016E 2017E 2018E
Assets 15,823 14,110 13,644 14,033
Current Assets 9,772 8,023 7,528 7,897
Cash and Cash Equivalents 2,756 3,737 5,079 5,233
Inventories 370 562 496 536
Non-current Assets 589 624 662 701
Property, Plant and Equipment 5,463 5,463 5,455 5,435
Liabilities 15,823 14,110 13,644 14,033
Current Liabilities 3,350 2,411 1,679 1,742
Non-current Liabilities 4,443 3,042 2,787 2,560
Equity 8,030 8,657 9,179 9,731
Cash Flow (BRL million) 2015 2016E 2017E 2018E
EBIT 884 1,006 1,132 1,246
(-) Income Tax and social Contribution 0 0 0 0
NOPAT 884 1,006 1,132 1,246
(+) D&A 107 115 131 149
(-) Capex (285) (197) (216) (235)
(-) Working Capital (2,694) 2,073 1,153 (108)
(=)FCFF (1,987) 2,997 2,201 1,051
Multiples 2016E 2017E 2018E
EV / EBITDA 16.3 14.5 13.1 ROE 9.5% 10.8% 11.9% EPS 1.30 1.57 1.83 Dividend Yield 0.0% 0.0% 1.1% P / E 22.3 18.4 15.8 P / BV 2.1 2.0 1.9
Hypermarcas’ 4Q15 Results and Price Update
Enterprise Value (BRL million) 17,805 Valuation Assumptions
PV of FCFF 8,990 WACC 14.5%
PV of Terminal Value 8,815 Beta 0.8
Net Debt 516 Risk Free Rate 5.0%
Equity Value 18,321 Market Premium 4.6%
Shares Outstanding 632 Country Risk 3.9%
Fair Value of Common Shares 29.00 Perpetuity Growth 6.0%
Sensitivity analysis Target-Price 29.0 14.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 5.0% 34.0 31.9 30.0 28.3 26.8 5.5% 35.4 33.0 31.0 29.1 27.5 6.0% 36.9 34.3 32.0 30.1 28.3 6.5% 38.7 35.8 33.3 31.1 29.2 7.0% 40.7 37.5 34.7 32.3 30.2 EV/EBITDA 16.3 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 5.0% 19.2 18.0 16.9 16.0 15.1 5.5% 19.9 18.6 17.5 16.4 15.5 6.0% 20.8 19.3 18.1 16.9 16.0 6.5% 21.8 20.2 18.8 17.5 16.5 7.0% 23.0 21.1 19.5 18.2 17.0
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Analistas Itens
3 4 5
Maria Paula Cantusio
Victor Penna
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