Relatório: Por que não ter Petrobras?
Relatório Petrobras
Análise XP - Fundamentalista
Resolvemos escrever um relatório sobre a Petrobras e porque não recomendamos exposição ao ativo.
Nesse relatório discorreremos sobre o balanço, teleconferência e também sobre ações ONs x PNs. Vamos aos pontos:
(A) Balanço
Enfim o balanço. Esperávamos R$ 54 Bi de fraude + má gestão.
Enfim o balanço da companhia foi divulgado, evitando a antecipação do vencimento de dívidas futuras no montante de R$ 332 Bi.
Resolve o problema da companhia? Não, mas ajuda agora ao management da empresa em focar no operacional da empresa.
As perdas com corrupção somaram R$ 6,2 Bi, porém a desvalorização dos ativos (impairment) atingiu números estratosféricos de R$ 44,6 Bi. O que gerou o impacto negativo no resultado da companhia de R$ 21,5 Bi de prejuízo em 2014, gerando o primeiro resultado negativo anual desde 1991.
Desvalorização de ativos:
(i) Área de Refino foi responsável por R$ 31 Bi, devido a 2 projetos – 2º trem da Refinaria Abreu e Lima e do Comperj. Segundo a
companha, as perdas resultaram de problemas no planejamento dos projetos, utilização de taxa de desconto com maior prêmio de risco, postergação da expectativa de entrada de caixa e menor crescimento econômico;
(ii) Exploração e produção de petróleo e gás natural totalizou R$ 10 Bi;
(iii) Petroquímica atingiu R$ 3 Bi, em decorrência do cenário de redução na demanda e nas margens.
Endividamento - atingiu R$ 351 Bi no final do 4T14, um aumento de 31% YoY. O endividamento líquido somou R$ 282 Bi, sendo
que 72% do endividamento total está atrelado a moeda norte-americana.
Dívida Líquida / Ebitda Ajustado foi de 4,77x. Uma métrica que a empresa analisa e está bem acima do razoável, que é de Endividamento Líquido/(Endividamento Líquido + Patrimônio Líquido) de até 35% e fechou o 4T14 em 48%. A expectativa é de que a métrica Dívida Líquida / Ebitda possa atingir 5x no final do 1T15.
Novo Plano de Negócios – Segundo o CEO da empresa, a Petrobras deve apresentar o novo plano em 30 dias. Bendini já adiantou
um corte de 37% dos investimentos, para US$ 25 Bi em 2016. Mesmo assim, o número ainda é muito elevado para uma companhia que possui uma dívida líquida de R$ 282 Bi.
Desinvestimentos - A companhia espera obter US$ 10 bi com a venda de ativos e aumentar produção total a 2,886 MM de BOED,
com a entrada de novas unidades FPSO. As projeções consideram o preço médio do barril do Brent de US$ 70 e uma taxa de câmbio média de R$ 3,30.
Dividendos - O presidente da empresa, Aldemir Bendine, confirmou que os acionistas da companhia não receberão dividendos
relativos ao exercício de 2014. Segundo ele, espera-se que, em maio, a empresa comece a receber parte do que foi desviado com corrupção. Bendine disse ter entrado em acordo com a Justiça para que o dinheiro resgatado retorne ao caixa da empresa.
Produção – Segundo a companhia as metas de produção seguem mantidas em 2,125 barris e capex de US$ 29 Bi. Como
informado anteriormente, um nível de endividamento muito elevado e uma produção que não deve apresentar crescimento, mesmo com o elevado investimento.
Parte operacional, vale o destaque abaixo, sobre o segmento Exploração e Produção:
O menor lucro líquido decorreu da redução nos preços de venda/transferência do petróleo, refletindo o comportamento das cotações internacionais da commodity, além do impairment, parcialmente compensados pelo aumento da produção de petróleo e LGN (3%), pelo efeito da depreciação do real em relação ao dólar sobre os preços de venda/transferência de petróleo e pelos menores custos exploratórios, especificamente baixas de poços secos e/ou subcomerciais. O spread entre o preço médio do petróleo nacional vendido/transferido e a cotação média do Brent diminuiu de US$ 11,12/bbl no 3T14 para US$ 9,78/bbl no 4T14.
Lifting Costs (Custos de extração) - O indicador em dólar reduziu 7%. Desconsiderando os efeitos cambiais, o indicador
permaneceu estável em relação ao trimestre anterior.
Capex somou R$ 87 Bi em 2014, 17% menor do que o Capex em 2013.
Pelo lado positivo podemos destacar o ganho obtido com a venda da participação total na empresa Petrobras Energia Peru R$ 3,286 Bi e menor provisão para perdas com recebíveis do setor elétrico de R$ 3 Bi.
Primeiro problema foi resolvido que era a divulgação do balanço, agora vamos discutir a teleconferência realizada.
Ricardo Kim
(B) Teleconferência, principais destaques:
1) Reavaliação de Ativos—Comperj foi o maior responsável pela desvalorização dos ativos:
2) A produção da companhia segue não apresentando crescimento, analisando 2014 x 2012, o incremento na produção foi de apenas 2,73%, demonstrando um crescimento pífio, dado os investimentos realizados, conforme o gráfico abaixo:
3) Em 2014 a companhia já realizou a venda de ativos no valor de US$ 4 Bi. Vale o destaque que só em relação a pagamento de juros e amortização da dívida e dividendos vai praticamente todo o fluxo de caixa, aliado a isso, os investimentos geram um fluxo de caixa negativo, se não houvesse captações.
4) Expectativa da companhia para 2016: Venda de US$ 10 Bi em ativos – Não abriram, até o momento, quais os ativos que pretendem vender: (1) Braskem; (2) BR Distribuidora; (3) Refinarias. Com o cenário atual de preços do petróleo em queda e investidores sabendo que a companhia precisa de caixa , provavelmente, os ativos serão vendidos por preços inferiores ao valores pretendidos pela companhia.
Resumindo a teleconferência trouxe :
(a) a confirmação do não pagamento de dividendos, isso foi o principal motivo das ações ONs passarem a negociar com um prêmio em relação as PNs. Falaremos depois sobre isso;
(b) Capex (Investimentos) - esperava-se uma queda maior nos investimentos anuais da companhia. Ainda são extremamente elevados. Em 2015 um montante de US$ 29 Bi e US$ 25 Bi em 2016, o que corrói o combalido caixa da companhia. Obviamente que sabemos da dificuldade em parar alguns projetos em andamento, mas mesmo assim, julgamos elevados os níveis de capex no atual cenário;
(c) Produção - Permanece sendo um problema para a companhia. Mesmo com os investimentos realizados no passado, a companhia não consegue apresentar um incremento relevante na produção. Para este ano a expectativa da companhia é de um crescimento próximo a 4,5% e em 2016 de apenas 2%. Como a companhia vem entregando números abaixo do guidance, esse ano e em 2016 não deve ser diferente. Em suma, o que era um grande ponto positivo para a empresa, está num cenário negativo;
(d) Desinvestimentos - A companhia pretende arrecadar US$ 13,8 Bi na venda de ativos, sendo US$ 3 Bi este ano e pouco mais de US$ 10 Bi no ano que vem no melhor cenário. Esse é outro ponto que chama a atenção, pois os possíveis investidores interessados em ativos da companhia, sabem que a mesma precisa de caixa e o cenário dos preços do petróleo estão em baixa.
(e) Metodologia de Preços de Combustíveis - O presidente da companhia destacou que no longo prazo, poderia ter uma metodologia de ajuste de preços de combustíveis, porém, quando ocorreu a primeira greve de caminhoneiros em 2015. A própria presidente Dilma anunciou que, para encerramento da greve, o preço do diesel não subirá por 6 meses, mantendo a interferência governamental na companhia. Se vier é positivo, porém não acreditamos que ocorra. Vale ressaltar que a cada 10% de aumento na gasolina impacta o IPCA em torno de 0,37% no ano.
Quais são as saídas para a companhia no médio prazo?
1) Mudança no Modelo de Partilha - O modelo de partilha obriga a companhia a entrar com 30%, no mínimo, em qualquer nova licitação. E uma possível mudança seria benvinda, pois ela (Petrobras) poderia vender blocos que a mesma possui;
2) Venda de ativos - Que a companhia já vem realizando. Mas acreditamos que ocorra um atraso nas expectativas da companhia; 3) Conversão de Dívida em Equity - o management da companhia disse na teleconferência que não pretende converter dívida em equity.
4) Capitalização via emissão de ações. Essa última menos provável. Por que é menos provável? Porque o governo precisaria entrar com caixa, ou seja, aportar capital na companhia. Enxergamos como menos provável.
O maior receio em relação a companhia é o alto endividamento da empresa, em 4,77x Dívida Líquida / Ebitda e o razoável seria no máximo de 3x Dívida Líquida / Ebitda. A empresa permanecerá por um bom tempo correndo riscos elevados de perda de grau de investimento, pois necessita vender ativos, tendo como resultado uma menor geração de caixa, e o elevado endividamento. Permanecendo como motivos de preocupação. Aliado a isso, produção
apresentando baixo crescimento , o que nos mantém céticos em relação a exposição a companhia. Fora que em nossas contas a companhia segue necessitando de R$ 62 bilhões para virar o ano de 2015 para 2016, só para trazer a dívida líquida / Ebitda de 5x para 3,5x. Isso deverá vir através da venda de ativos e redução do Capex, mas mesmo assim, não deverá ser suficiente para necessidade total de caixa.
( C ) Relação PETR3 x PETR4, por que PETR3 subiu tanto em relação a PETR4?
Primeiramente vale destacar que a PETR3 sempre teve um prêmio em relação as ações PNs. Esse prêmio sempre existiu, principalmente, por conta da maior liquidez das ações ONs via ADRs. Nos EUA, as ADRs—PBR, tem maior liquidez do que as ações PNs.
E o que ocorreu no início de 2013 que mudou esse ratio? O controlador, União, anunciou que as ações ONs pagariam 50% menos dividendos do que as PNs. Isso
gerou um ajuste no dia, de um prêmio de 5% para um desconto de 10% das ações. Conforme o gráfico abaixo:
Para ilustrar o comentário vamos fazer a seguinte conta:
Digamos que o dividendo por ação fosse de R$ 1,00/ ação. E que tanto PNs e ONs estivessem negociando a R$ 10,00/ação. Assim teríamos um dividend yield de 10% para os detentores de PNs (1/10) e de 5% para os detentores das ações ONs, pois recebem 50% menos (0,5/10). Assim, o prêmio de 5% a favor das PNs se justificava. Porém, na teleconferência o management da companhia só confirmou uma situação esperada pelos investidores de não pagamento de dividendos. O
ratio se ajustou quase que de imediato, e as ações passaram a negociar sem prêmio. Sem dividendos, as PNs não teriam prêmio em relação as ONs.
E o que fez as ações ONs negociarem com prêmio em relação as PNs?
Os investidores institucionais estrangeiros migrando para as ações ONs e devido a maior liquidez das ADRs, conforme mencionamos no parágrafo inicial.
O prêmio das ONs pode retornar para 1,35, como em 2009?
Não acreditamos que as ONs negociem com prêmio tão grande, porém, o prêmio em relação as PNs deve permanecer com prêmio, devido a maior liquidez e até mesmo porque os investidores estão mais protegidos nas ONs, mais próximo ao controlador, apesar de não acreditarmos que a companhia será vendida, porém, um prêmio por liquidez deve manter o ratio na casa de, pelo menos, 1,10x a favor das ONs.
Por enquanto, preferimos não recomendar nenhuma exposição no Long Short—PN x ON.
Sobre o relatório , quem quiser manter exposição a Petrobras, recomendamos que os investidores montem uma operação de fence, estruturada, onde o investidor captura ainda uma alta do ativo e se protege de uma queda.
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