FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO LUIZ MAURICIO GARCIA

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FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO

LUIZ MAURICIO GARCIA

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Agências

FII’s

Indústria de FIIs

Top Picks

Bradesco BBI

IFIX vs. IMOB vs. IBOV



Cobrimos 11 nomes, dentre os mais líquidos



Escritórios, agências bancárias, logística, shoppings e faculdades – não cobrimos fundo de fundos e de crédito. (FIIs com CRIs e LCIs).



O IFIX atualmente compõe 70 fundos imobiliários. A forte distribuição de dividendos (8% de yield médio) permitiu ao IFIX ter rentabilidade

consistentemente superior ao Ibovespa e IMOB.



KNRI11: Gestão ativa, com baixa vacância, amparada por um equilíbrio entre contratos atípicos e típicos.

Diversificados

1 

HGBS tem Yields até 300bps acima de companhias listadas

Shoppings

2

3

Source: Quantum, companhias e Bradesco BBI



BBPO + SAAG: contrato atípico até 2022 (parte do SAAG até 2023) com baixo risco até o vencimento



Principais atrativos:



Isenção de IR na distribuição de dividendos/lucro imobiliário

advindo da reciclagem de imóveis.



Mínimo de 95% de distribuição do lucro caixa



Baixo custo transacionado vis-à-vis um imóvel

direto/possibilidade de investir em grandes imóveis, sem

concentrar alocação



Diluição do risco de vacância/ativo



Liquidez



Desvantagens



Risco de tributação, dado cenário fiscal no Brasil



Baixa liquidez em alguns ativos



Eventual desalinhamento de interesse com o

gestor/governança

40 60 80 100 120 140 160

Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17

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FII’s

Gap em relação a patrimônio voltando a fechar

Patrimônios não sofreram reajuste na mesma magnitude que a alta

Source: BM&F, Citi, Quantum, companhias e Bradesco BBI

R$bn

24

24 ₂₄

₂₄

23

24

19

20

19 ₁₉

19

21

23

23 Mar/2015

Jun/2015

Set/2015

Dez/2015

Mar/2016

Jun/2016

Set/2016

Dez/2016

(4)

Em sua primeira versão, MP 694 aumentou a tributação sobre dividendos para fundos novos e existentes.

Na segunda versão da MP 694, o aumento de tributação seria somente para fundos novos e fundos existentes que

aumentassem capital, como no quadro abaixo.

Tributação atual é baixa e isenta em dividendos, mas há riscos no horizonte

FII’s

Contudo, a última versão da MP 694 (datada de 2 de Fevereiro de 2016) não há tributação de dividendos e a tributação de

ganho de capital foi mantida em 20% para pessoas físicas. A MP não foi votada em 8 de Março e caducou, contudo novas

propostas de tributação do setor não são improváveis.

Distinção Tributária

Taxação Atual

Taxação Proposta

para FII's existentes

Taxação Proposta

para FII's novos que

captem recursos

Compania

PIS/COFINS 0% 0% 0% 9.25% sobre receita

IR 0% 0% 0% 25% sobre lucro

CSLL 0% 0% 0% 9% sobre lucro

Ativos Financeiros Imobiliários

(CRI, LCI and FII) 0.0% 0.0% 17.5%

15% a 22.5% sobre ganho de capital Outros Ativos Financeiros

15% a 22.5% no ganho de capital 15% a 22.5% no ganho de capital 15% a 22.5% no ganho de capital 15% a 22.5% sobre ganho de capital Pessoa Física 0% 0% 17.5% 0%

Pessoa Jurídica Local 20% 0% 17.5% 0%

Investidor Estrangeiro 15% 15% 17.5% 0%

Pessoa Física 20% 20% 15%* 15%

Pessoa Jurídica Local 20% 20% 15%* 15%

Investidor Estrangeiro 0% 0% 15%* 15%

Ganho de capital na venda Dentro do Veículo (FII ou Companhia)

Dividendos pagos ao investidor

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• Vacância alta, em tendência de estabilização em SP mas segue com tendência de alta no RJ

FII’s

Fonte: CBRE. 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -50 150 350 550 750 950 2012 2013 2014 2015 2016 V a ca n cy sq m /y e a r i n Ne t A b so rptio n

Net Absorption AAA (LHS) Net Absorption A/B (LHS) Vacancy AAA (RHS) Vacancy A/B (RHS)

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% -50 150 350 550 750 950 2013 2014 2015 2016 V a ca n cy sq m /y e a r i n Ne t A b so rptio n

Net Absorption AAA (LHS) Net Absorption A/B (LHS) Vacancy AAA (RHS) Vacancy A/B (RHS)

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Aumento de vacância devido à estoque crescendo acima de absorção líquida

FII’s

Fonte: CBRE.

Absorção liquida no Rio de Janeiro deve continuar negativa: Governo do RJ anunciou recentemente

que vai avaliar seus mais de 4 mil imóveis, podendo levar a venda grande parte

Metrô da Barra deve trazer concorrência adicional, com preço baixo

-50 0 50 100 150 200 250 2012 2013 2014 2015 2016 sq m /y e a r i n Ne t A b so rptio n

Net Absorption AAA (LHS) Net Absorption A/B (LHS)

-40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2013 2014 2015 2016 sq m /y e a r i n Ne t A b so rptio n

Net Absorption AAA (LHS) Net Absorption A/B (LHS)

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Rio de Janeiro: Altamente dependente da indústria de petróleo e gás

FII’s: Lajes Corporativas no RJ

Edifício

ABL Total (m²)

Proprietário

Torre Almirante:

25k

BC Fund (60%)

C. Empresarial

Senado:

95k

Brookfield

Ventura Towers:

(Torre Oeste +

Torre Leste)

89k

BR Properties

Fonte: Google Maps, Companhias e Bradesco BBI

• Torre Almirante (ABL 25k)

vacância de 100%.

• Edifício Galeria (ABL 22k)

24% de vacância.

• Port Corporate Tower (ABL 36k)

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Preço de locação de A/B e AAA convergendo

na margem…

...aumentando a atratividade do AAA. Todavia o preço de ambas classes perde para inflação (leasing spread negativo).

FII’s: Lajes Corporativas

Fonte: CBRE, IBGE e Bradesco BBI

70 80 90 100 110 120 130 140 150 M a r-1 3 M a y -1 3 J u l-1 3 Sep -13 N ov -13 J a n -1 4 M a r-1 4 M a y -1 4 J u l-1 4 Se p -1 4 Nov -1 4 J a n -1 5 M a r-1 5 M a y -1 5 J u l-1 5 Se p -1 5 Nov -1 5 J a n -1 6 M a r-1 6 M a y -1 6 J u l-1 6 Se p -1 6 Nov -1 6 R$/s qm AAA A/B 52% 18% 70 80 90 100 110 120 130 M a r-1 4 M a y -1 4 J u l-1 4 Se p -1 4 Nov -1 4 J a n -1 5 M a r-1 5 M a y -1 5 J u l-1 5 Se p -1 5 Nov -1 5 J a n-1 6 M a r-1 6 M a y -1 6 J u l-1 6 Se p -1 6 Nov -1 6 R$/s qm AAA A/B 26% 17%

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• Forte correlação negativa entre juros e desempenho do setor...

FII’s

Fonte: Bloomberg 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 900 1,100 1,300 1,500 1,700 1,900 2,100 2,300 mar-11 se t-11 mar-12 se t-12 mar-13 se t-13 mar-14 se t-14 mar-15 se t-15 mar-16 se t-16 mar-17

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...e como juros devem continuar caindo, setor deve continuar se beneficiando.

FII’s

De fato, o mercado espera SELIC terminando o ano em 9.00%, contra o nível atual de

12.25%.

Para 2018 a expectativa atual da pesquisa Focus é que a Selic termine o ano em 8.50%.

Fonte: BCB Focus

Source: BCB e Bradesco BBI

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

11.5

12.0

12.5

13.0

13.5 J

a

n

-1

6 M

ar-1

6 M

a

y

-1

6 J

u

l-1

6 Se

p

-1

6 Nov

-1

6 J

a

n

-1

7 M

a

r-1

7 Selic rate Consensus Forecasts (%)

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| 11 |

11

FII’s



BBPO é o terceiro FII mais líquido no mercado brasileiro (com ADTV de 3 meses em R$ 2 milhões) e o segundo maior em valor de mercado: R$2.1bi. Detém 64 ativos, tais como prédios administrativos (67% dos NAV) e agências bancárias (33% dos NAV), as quais possuem um contrato de locação com o Banco do Brasil com validade de 10 anos (que termina em Agosto de 2022).



O ajuste de inflação pelo IPCA anual ocorre sempre em agosto, permitindo o fundo aumentar em mesma proporção os dividendos.

BB Progressivo II FII (BBPO11)

Características Vantagens



Agências bancárias - Banco do Brasil S.A. - e escritórios



Contrato atípico remunerados pelo IPCA até 2022.



Agências possuem fácil apelo a outras atividades, como varejo

Desvantagens



Escritórios representam 67% do NAV em grande parte pode ter pouca liquidez em caso de não renovação após 2022



Elevada idade média do portfólio requer muita manutenção

BB Progressivo II

BBPO11

Recommendation Outperform

Last Price (R$) Target Price (R$) Upside Potential

Current Market Cap (R$ mn) Div. Yield 17e

P/BV 1.46 136.6 165.0 20.8% 2,174.2 8.6%

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| 12 |

12

FII’s



BC Fund é o FII mais líquido atualmente, com volume médio diário de negociação (ADTV de 3 meses) de R$ 2.8 milhões. O fundo detém 10 edifícios de escritórios localizados na cidade de São Paulo e Rio de Janeiro, com ABL total de 229.426 metros quadrados.



O BC Fund participa ativamente de gestão, com a reciclagem de carteiras e arbitragem, uma abordagem diferenciada no espaço de propriedades comerciais, uma vez que outros fundos possuem uma atitude mais passiva e as empresas possuem desvantagem fiscal nessa abordagem.



Possui um grande desafio, a realocação da Torre Almirante (~ 18% das receitas do fundo), após a partida da Petrobras.

BC Fund (BRCR11)



Portfolio diversificado e participação em importantes ativos como Torre Almirante e Torre Eldorado.



Distribuição do caixa melhora governança/tx. administração

Desvantagens



Vacância Financeira está em 14.8%, abaixo do mercado, mas eventual saída da Petrobrás do Torre Almirante pode fazer valor ir para 37.5% (+22.7%).



Impacto na distribuição deve ser maior do que os 22%, dado perda de escala/custos vacância

BC Fund

BRCR11

Recommendation Neutral

P/BV 0.95 104.5 105.0 0.5% 2,009.3 7.1%

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| 13 |

13

FII’s



Campus Faria Lima é um FII mono ativo, sendo quase que totalmente ocupado pelo Insper, e estando localizado muito perto da Avenida Faria Lima.



A maior parte das receitas são provenientes de contratos de longo prazo atípicos, já que o edifício foi construído sob medida para a

universidade. A demanda pela faculdade, é outro ponto a favor, já que em nossa opinião essa demanda possui baixíssima elasticidade-preço, não gerando preocupações quanto a dificuldades de pagamento.

Campus Faria Lima (FCFL11B)



Setor de Educação em uma Faculdade posicionada entre as melhores do país/mensalidades inelásticas.



Contrato de locação atípico na maior parte do ABL, com prazo até 2037

Desvantagens



Não há possibilidade de capturar melhora do mercado/ajuste aluguel



Alto índice de customização do ativo cria uma dependência ao setor.

Campus Faria Lima

FCFL11B

P/BV 1.35 1,998.0 2,000.0 0.1% 333.7 6.8%

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| 14 |

14

FII’s



HGBS11 é o maior FII de Shoppings no Brasil, fazendo uma gestão ativa e possuindo participações em oito Shoppings, totalizando 97.000 m² em ABL próprio, em sete cidades e quatro estados diferentes: São Paulo (São Paulo), Santa Bárbara d'Oeste (SP), Rio de Janeiro (Rio de Janeiro), Campinas (São Paulo), Cuiabá (Mato Grosso), São Bernardo do Campo (São Paulo) e Novo Hamburgo (Rio Grande do Sul).



A vacância se manteve estável em 5.4% no último mês, com

inadimplência atingindo 4,6%. Apesar de estar abaixo da taxa média de inadimplência do mercado (calculado pela ABRASCE em 7,1%), está acima das empresas de shopping high-end, como o Iguatemi e Multiplan.

1.

Shopping Parque Dom Pedro

2.

São Bernardo Plaza Shopping

3.

Mooca Plaza Shopping

4.

Tivoli Shopping Center

5.

Goiabeiras Shopping Center

6.

Via Parque Shopping

7.

I Fashion Outlet

8.

Penha

CSHG Brasil Shopping FII (HGBS11)



Participar do setor de shoppings com desconto para as companhias tradicionais listadas na Bovespa



Diversificação entre diversos gestores profissionais, como Iguatemi, BRMalls, Aliansce, Sonae, etc



Pode se beneficiar de M&A no setor de shoppings

Desvantagens



Portfolio tem foco predominantemente na classe média



Poucos ativos dominantes

CSHG Brasil Shopping

HGBS11

P/BV 1.10 2,315.0 2,550.0 10.2% 1,244.3 7.7%

(15)

| 15 |

15

FII’s



HGLG11 é o maior FII industrial e de logística no Brasil, detendo atualmente 8 ativos (119 unidades independentes), com 176k m² em ABL próprio.



Seguindo a do regra imobiliário, onde localização é o aspecto mais crítico, com armazéns de logística bem localizados e que permanecem atraentes mesmo durante uma desaceleração econômica, já que algumas empresas sentem mais pressão para buscar uma melhor eficiência sob um cenário mais desafiador. O curto ciclo de construção de um galpão também contribui para evitar a vacância, ajudando a indústria a evitar grande excesso de oferta, excesso que está atormentando outros nichos de empresas de propriedades.



A taxa de vacância do fundo continua muito baixa, em 18.6%, (vs. Média de vacância do mercado de 25%, de acordo com a Cushman), e tendo ~38% das receitas em contratos atípicos longo prazo.

CSHG Logística FII (HGLG11)



~38% das receitas de contratos atípicos



Vacância: 18.6% vs média do segmento em ~25%.



Galpões com boa localização e infra possuem apelo na crise (melhoram eficiência logística)

Desvantagens



Superoferta no eixo SP-Campinas



TIR baixa no caso de novos desenvolvimentos

CSHG Logística

HGLG11

P/BV 1.14 1,231.0 1,300.0 5.6% 418.7 8.9%

(16)

| 16 |

16

FII’s



HGRE11 está entre um dos maiores FIIs no mercado brasileiro, detendo atualmente 190 propriedades (em 21 ativos), totalizando 157.000m² de ABL próprio, e compreendendo 56 contratos de aluguel.



Durante os últimos 12 meses, considerando uma mesma base de ativos, o aluguel aumentou nominalmente de 6.7%, em linha com a inflação, indicando que a maior parte do ajuste nos aluguéis já foi feito.



Consideramos que os ativos de classe A e B, como HGRE, devem continuar a sofrer, dada a lacuna entre o preço do aluguel destes ativos e dos ativos AAA, levando a cortes nos preços.

CSHG Real Estate FII (HGRE11)



Portofólio concentrado em SP



Fundo lançado em Nov/2007, antes da alta de preço de imóveis no Brasil, o que permitiu que fundo comprasse ativos a um preço atrativo, beneficiando de futura reciclagem

Desvantagens



Baixa exposição a ativos triple A



Vacância se mantém abaixo da média do mercado, mas recentemente subiu mais rápido: “fly-to-quality”

CSHG Real Estate

HGRE11

P/BV 0.91 1,380.0 1,400.0 1.5% 1,018.9 8.6%

(17)

| 17 |

17

FII’s



Edifício Galeria é um mono-ativo localizado no centro do RJ. Possui 22 mil m2 de ABL de escritórios e 2.8 mil de lojas.



A maioria dos locatários estão ligados ao setor marítimo/offshore o que tem contribuído para rápido aumento da vacância do fundo, que deve atingir perto de 34%, com as recisões já anunciadas/efetivadas.

Edifício Galeria FII (EDGA11B)



Localizado no centro do RJ, próximo ao aeroporto SDU



Áreas para restaurantes e lojas

Desvantagens



Difícil competição com a Barra



Não tem estacionamento próprio



Centro do RJ possui grande dependência do setor de Óleo e Gás / Público



Competição com Torre Almirante deve ajudar a derrubar preços

Edifício Galeria

EDGA11B

Recommendation Underperform

P/BV 0.66 58.6 50.0 -14.7% 223.4 5.9%

(18)

| 18 |

18

FII’s



Estratégia de investimento está focado em propriedades comerciais de escritórios e armazéns de logística, sendo menos ativo do que os fundos CSHG (o alvo principal aqui é para comprar e manter as propriedades por períodos mais longos). Atualmente, possui 16 ativos, entre edifícios comerciais e centros de logística, que são alugados para mais de 45 empresas diferentes. O fundo não investe em pequenos escritórios corporativos ou propriedades residenciais, e pode investir em agências de varejo e de banco.



Vacância financeira de 12.05%



Como 45% das receitas da KNRI vem de armazéns de logística / industrial, esta é também uma vantagem, na nossa opinião, como armazéns industriais de alta qualidade estão enfrentando um cenário muito melhor do que edifícios comerciais. O tempo de construção de armazéns industriais é curto, o que ajudou a este segmento melhor equilíbrio entre oferta e demanda, que não é o caso de outros edifícios comerciais. O fundo também é diversificada em termos de tipos de contrato (26% são atípicas e 33% indexado à inflação IPCA).

Kinea Renda Imobiliária (KNRI11)



Diversificação de escritórios e logística em um único ativo



45% da receita vinda de logística, a maior parte de contratos

atípicos

Desvantagens



Pouco flexibilidade de aumento de preço nos ativos de galpão industrial e logística (em função de contratos de muito longo prazo);



Exposição há alguns prédios antigos no centro do RJ (Tribunais).

Kinea Renda Imobiliária

KNRI11

P/BV 1.06 153.8 185.0 20.3% 2,122.0 7.8%

(19)

| 19 |

19

FII’s



SAAG é um FII de agências bancárias do Banco Santander, com base em bons locais, principalmente em São Paulo e Rio de Janeiro, bem como algumas outras cidades importantes do Brasil.



Santander Agências FII é um fundo de sale-leaseback. O fundo comprou agências bancárias exclusivamente a partir de Santander e alugou de volta a ele por meio de contratos atípicos, de longo prazo. O fundo detém atualmente 28 agências bancárias espalhadas por sete estados. Os contratos têm uma duração de 10 anos (que termina em Dezembro de 2022 / Jun 2023), sendo reajustada anualmente com base no índice de inflação IGP-M.

Santander Agências (SAAG11)



Muitas agências da linha Santander Select



Santander é responsável pela manutenção e atualização das agências (quando for o caso)



Atratividade das agências para outros segmentos (Varejo)

Desvantagens



Risco de não renovação



Dificuldade em vender agências pelo valor patrimonial

Santander Agências

SAAG11

P/BV 1.40 129.4 170.0 31.4% 728.5 8.0%

(20)

| 20 |

20

FII’s



TB Office é um FII-único, controlando Tower Bridge empresarial,

localizado na Av. Roberto Marinho, São Paulo (SP). O edifício tem 55.1k m² de ABL, com 24 andares e 5 pisos subterrâneos com 1.616 lugares de estacionamento.



Atualmente está com 36% de vacância.



Gestor demorou a reduzir preço, o que acabou impactando negativamente a ocupação.

Tower Bridge Office (TBOF11)



Ativo triple A



Fica ao lado da futura estação Berrini do monotrilho de SP

Desvantagens



Região ainda tem muita oferta (EZTowers, Rochaverá, Parque da Cidade, etc..



Alto custo de condomínio (~R$30/m2 vs R$20-R$25/m2 de players mais eficientes.

TB Office

TBOF11

Recommendation Underperform

P/BV 1.10 69.8 55.0 -21.2% 701.1 4.1%

(21)

| 21 |

21

FII’s



O fundo possui um edifício corporativo na região de Macaé, uma cidade 180 km a nordeste da capital do estado do Rio de Janeiro.



Macaé gira em torno da indústria do petróleo offshore do Brasil. O edifício é um ativo de18.6 mil m2, com 721 vagas de estacionamento, totalmente alugada à Petrobras através de um contrato de 10 anos, assinado em agosto de 2013.



Apesar do contrato ser atípico em relação ao prazo (10 anos) ele permite renovatória do aluguel a partir do 3º ano

XP Macaé (XPCM11)



Localizado em Macaé-RJ, pode voltar a ser atrativo caso indústria de óleo e gás recupere



Recentemente teve reajuste negativo em 17%, o que não deve acontecer novamente em breve

Desvantagens



Muito dependente do setor de óleo e gás



Aluguel em R$80/m2 ainda caro

XP Macaé

XPCM11

P/BV 1.08 84.2 90.0 7.0% 203.2 12.1%

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| 22 |

22