FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
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ANÁLISE DO DESEMPENHO DAS
OFERTAS PÚBLICAS DE AÇÕES (IPO
E FOLLOW-ON) NO BRASIL (2004 - 1º
SEM/2011): UM ESTUDO DE EVENTO
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ORIENTADOR: PROF. DR. C
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“ANÁLISE DO DESEMPENHO DAS OFERTAS PÚBLICAS DE AÇÕES (IPO E FOLLOW-ON) NO BRASIL (2004-1º SEM/2011): UM ESTUDO DE EVENTO”
LEONEL BARBOSA DA ROCHA PITTA
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Finanças
ORIENTADOR: CLÁUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO
“ANÁLISE DO DESEMPENHO DAS OFERTAS PÚBLICAS DE AÇÕES (IPO E FOLLOW-ON) NO BRASIL (2004-1º SEM/2011): UM ESTUDO DE EVENTO”
LEONEL BARBOSA DA ROCHA PITTA
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Finanças
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor: Dr. CLÁUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO (Orientador) Instituição: Ibmec RJ
_____________________________________________________ Professor: Dr. JOSÉ VALENTIM MACHADO VICENTE Instituição: Ibmec RJ
_____________________________________________________ Professor: Dr. SERGIO LUIZ MEDEIROS PROENCA DE GOUVEA Instituição: Banco Central do Brasil
FICHA CATALOGRÁFICA
658
P123s Pitta, Leonel Barbosa da Rocha
Análise de Desempenho das Ofertas Públicas de Ações (IPO e Follow- On) no Brasil / Leonel Barbosa da Rocha Pitta – Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, 2011.
P.83
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre em Economia.
Área de Concentração: Finanças
Economia Orientador: Prof. Cláudio Henrique da Silveira Barbedo
1.Ações - Ofertas Públicas. 2. IPO – Ações .3. Follow – On) l I. Pitta,Leonel Barbosa da Rocha.II. (Orientador). III. Análise de Desempenho das ofertas Públicas de Ações (IPO e Follow- On) no Brasil.
Dedico esta dissertação ao meu pai, Prof. Cezar da Rocha Pitta, por me deixar de herança o valor da educação. À minha querida mãe, referência de força, dedicação e leveza nos momentos mais críticos. À minha esposa, pelo apoio incondicional, paciência e companheirismo ao longo desta longa e difícil jornada. À Lopes Filho & Associados por financiar boa parte desta caminhada.
AGRADECIMENTOS
Esta dissertação não seria possível sem o apoio de muitas pessoas. Dentre estas, gostaria de agradecer de modo especial:
Ao Prof. Dr. Cláudio Henrique da Silveira Barbedo, pelo pronto atendimento e pelas orientações fundamentais para a realização deste trabalho.
Ao meu pai, que além da saudade, deixou em mim uma enorme vontade de seguir seus passos como professor.
À minha mãe, que me serviu de inspiração nos momentos mais difíceis.
À minha querida esposa e companheira, por ser a incentivadora de um projeto que nos privou de um convívio maior por saber que era um sonho meu.
Ao meu irmão, aos amigos e aos colegas de mestrado, pelo incentivo e ajuda recebida durante este período.
À Lopes Filho & Associados, Luiz Fernando Lopes Filho e Cristina Maciel, pela oportunidade de ter trabalhado neste lugar tão especial, pelo desenvolvimento profissional e
RESUMO
Esse estudo analisou o desempenho das ofertas publicas de ações (IPO e follow-on) entre 2004 e 1º sem/2011, com o objetivo de verificar a existência de retornos anormais nessas operações. O resultado da dissertação mostra empiricamente que tanto os IPOs, quanto
follow-ons tiveram, em média, desempenho superior ao Ibovespa no seu primeiro dia de
negociação.
No follow-on, entre as duas estratégias utilizadas, a rentabilidade acumulada da que utiliza a venda a descoberto durante o procedimento de bookbuilding, na média, obteve um retorno de 153,05% ao ano, contra 117,4% ao ano na estratégia que utiliza o deságio e 19,33% do Ibovespa. Entretanto, a operação que usou o deságio possui melhor ralação risco retorno, devido ao índice de Sharpe anualizado muito superior.
ABSTRACT
This study analyzed the performance of public offerings (IPO and follow-on) between 2004 and 1o sem/2011, with the objective of verifying the abnormal returns in these operations. The result of the paper shows empirically that both IPOs and follow-ons have on average outperformed the Bovespa index on the first trading day.
In the follow-on between the two strategies, the cumulative profitability of using short-selling during the bookbuilding process, on average, earned a return of 153.05% per year, against117.4% a year in the strategy that uses the discount and 19.33% of the Bovespa index. However, the operation that used the discount grating has better risk return, due to the annualized Sharpe ratio much higher.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1- Percentual de Operações com Perdas ...27
Figura 2 – Retorno Médio Não-Ajustado ...28
Figura 3 – IPO X Ibovespa...28
Figura 4 – Percentual de Operações com Perdas...33
Figura 5 – Retorno Médio Não-Ajustado Por Operação ...33
Figuras 6 e 7 – Rentabilidade Acumulada nas Ofertas...33
Figura 8 – Retorno Follow-on (deságio) x Ibovespa...37
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Amostra das operações de IPO e Follow-on...24
Tabela 2 – Resumo das operações de IPO e Follow-on ...27
Tabelas 3 e 4 – Resumo das operações Follow-on...29
Tabelas 5 e 6 – Comparativo das operações de IPO e Follow-on ...31 Tabelas 7 e 8 – Resumo das operações de Follow-on (buscando apenas o deságio) ...36 Tabelas 9 e 10–Operações de Follow-on(buscando retorno negativo durante bookbuilding) .40
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO...11
2 REVISÃO DA LITERATURA ...55
2.1 OFERTA PÚBLICA DE AÇÕES – CARACTERÍSTICAS... 5
2.2 IPO – CARACTERÍSTICAS ... 6
2.3 FOLLOW-ON – CARACTERÍSTICAS ... 8
2.4 CUSTOS DA CAPTAÇÃO E O DESEMPENHO DAS AÇÕES... 9
2.5 O DESEMPENHO INFERIOR DAS AÇÕES DAS EMPRESAS QUE FAZEM FOLLOW-ON.. 11
2.6 RAZÕES PARA DESEMPENHO PIOR DAS AÇÕES QUE FIZERAM FOLLOW-ON……….. 11
2.7 RESUMO DA LITERATURA ESTRANGEIRA... 14
2.7 LITERATURA BRASILEIRA SOBRE O TEMA... 14
3 METODOLOGIA ...16
3.1 ESTUDO DE EVENTO ... 16
3.2 RETORNOS ANORMAIS – AR ... 17
3.3 COMPARATIVO ENTRE OS ÍNDICES DE TREYNOR, SHARPE E JENSEN... 21
3.4 ÍNDICES DE SHARPE ... 21
4 AMOSTRA ...2325 5 ANALISE DOS RESULTADOS ...2525 5.1 DESEMPENHO IPO ... 26
5.4 DESÁGIO ... 34 5.5 SHORT SELLING DURANTE BOOKBUILDING ... 34 6 CONSIDERAÇÕES FINAIS...4225
6.1 LIMITAÇÕES DO ESTUDO E RECOMENDAÇÕES... 45
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...4746
APÊNDICE A ...50 APÊNDICE B ...58 APÊNDICE C ...63
1 INTRODUÇÃO
Os investidores estão sempre em busca de oportunidades de investimentos que tragam o máximo de retorno com o mínimo de risco. Essa dissertação tem como objetivo realizar estudo empírico sobre o mercado brasileiro de oferta pública de ações, separando-as em IPO e
follow-on, comparando seus desempenhos isoladamente, para verificar a existência de
retornos anormais nessas operações. A segunda expressão, bem menos famosa que a primeira, é usada para definir uma oferta pública de ações quando uma empresa já é listada em bolsa.
A confusão natural com o IPO pode ser tirada quando se pensa na sigla, que em inglês significa Oferta Pública Inicial, ou seja, é a estréia da empresa na bolsa de valores. Depois do IPO, toda oferta pública de ações que a empresa fizer será follow-on.
Para a realização da pesquisa serão utilizados estudos de evento para analisar o desempenho de curto prazo dos ativos, testando a relação risco retorno via índice de Sharpe. A idéia de excluir a análise de longo prazo deriva do objetivo de avaliar a operação em si, minimizando o impacto do cenário econômico, político e social, no desempenho em bolsa do ativo objeto.
A necessidade de um maior conhecimento e entendimento do mercado de follow-on no Brasil, tanto para investidores quanto para pesquisadores, bem como um padrão de comportamento específico no curto prazo, que pretende ser investigado, podem ser citados como um dos principais fatores que motivaram a realização desta dissertação.
Além disso, a praticamente inexistência de estudos empíricos para o Brasil até o momento em relação às operações de follow-on e os ganhos financeiros obtidos, também serviram de estímulo para a realização da pesquisa.
A partir de uma análise mais detalhada do mercado brasileiro de oferta pública de ações, espera-se verificar o comportamento padrão de curto prazo neste tipo de operação, buscando na teoria de finanças, tanto o entendimento desse nicho de mercado, quanto futuras tomadas de decisões de investimentos.
Os fatores citados anteriormente se tornam ainda mais importantes quando o principal indicador do mercado acionário brasileiro (Ibovespa) encontra-se em patamar elevado, fazendo com que estas operações fiquem ainda mais atraentes, tanto do ponto de vista de um importante canal de financiamento (oferta pública primária de ações), como para a venda de ativos por algum integrante do bloco de controle (oferta pública secundária de ações) de determinada empresa.
Adicionalmente, cabe ressaltar o crescente número dessas operações, a forte demanda por investidores estrangeiros, o aumento do interesse público por esse tipo de investimento, motivados em parte justamente pelos retornos relevantes de curto prazo.
Neste estudo, utilizar-se-á uma amostra de 218, de um total de 227 operações de ofertas públicas ao longo do período de 2004 - 1o sem/2011 no Brasil, entre IPOs e follow-ons. Para as ofertas, optou-se como dado para a avaliação de desempenho a cotação de fechamento da estréia em bolsa, no caso do IPO e a cotação de fechamento do primeiro dia de negociação das ações objeto do follow-on, sendo estas consideradas como t e o preço estabelecido no procedimento de bookbuilding como t-1.
Nas operações de follow-on será avaliada qual das duas estratégias de venda a descoberto é mais eficiente. Para os dois parâmetros de pesquisa, no momento da reserva de ações, deverá ser pedido o dobro do volume financeiro (ou número de ações equivalente) da posição vendida.
Na primeira, abre-se posição vendida com cotação de fechamento do dia da fixação de preço do lote de ações objetos da oferta. Nesse caso, o ganho com a venda será igual ao deságio.
Na outra estratégia abre-se posição vendida no preço de fechamento do dia da divulgação do aviso ao mercado (sem logos) e mantém tal posição até a data i, quando é estabelecido o preço do lote de ações objetos da oferta e a operação será revertida.
Nestes sete anos e meio, foram 136 IPOs e 92 operações de follow-on, onde foram ofertados ao mercado R$ 365 bilhões, sendo R$ 275 bilhões de ofertas primárias, que corresponde a 75,3% do total das ofertas, e R$ 90 bilhões de parcelas secundárias das ofertas (24,7% do total). Apesar do número de operações maior, o volume total dos IPOs somou R$ 128 bilhões, equivalente a 35,2%, enquanto as operações de follow-on somaram R$ 236 bilhões, ou 64,8% do volume captado nas ofertas públicas de ações ao longo desse período
Medindo esses retornos observou-se uma tendência a um comportamento “padrão” durante o procedimento de bookbuilding (para as operações de follow-on) e durante o primeiro dia de negociação, quando comparado ao Índice Bovespa (para os dois tipos de operação).
O resultado desta dissertação comprova empiricamente que, no mercado de ações brasileiro, empresas que realizaram IPO e follow-on ao longo do período de 2004 -1o Sem/2011 tiveram desempenho superior ao IBOVESPA no seu primeiro dia de negociação. No caso específico das operações de follow-on, além do desempenho muito acima do Ibovespa, a rentabilidade média por operação manteve-se relativamente próxima ao longo dos anos, ao contrário do IPO, onde o desempenho médio mostrou uma tendência decrescente ao longo do período estudado.
A dissertação seguirá a seguinte forma estrutural: Introdução, a segunda seção abordará a Revisão da Literatura; em seguida discorrer-se-á sobre Metodologia e Amostra. Na quinta seção serão discutidos os resultados da amostra e na sexta seção será concluído o estudo, onde serão abordadas as limitações e recomendações para estudos futuros.
2. REVISÃO DA LITERATURA
Esse capítulo trata da revisão da literatura acerca do tema. Primeiramente, serão abordados os conceitos sobre o mercado de oferta pública de ações, emissão primária, oferta secundária, IPO e follow-on. Na sequência, aborda-se a revisão da literatura estrangeira acerca do desempenho inferior do preço das ações de empresas que realizaram operações de follow-on, além de algumas razões para esse comportamento. No final do capítulo será mostrado o que foi encontrado na literatura brasileira sobre o tema. Esse capítulo servirá como pano de fundo e justificará parte da estratégia usada nesta dissertação.
2.1. Oferta Pública de Ações – Características
A atratividade de se realizar uma oferta pública de ações depende fundamentalmente dos patamares em que uma Bolsa de Valores está e do nível de preço das ações da companhia que pretende realizá-la. No Brasil, as ofertas públicas de ações atraem cada vez mais a atenção dos investidores e empresas em geral, seja pelo bom desempenho de resultados iniciais apresentados ou pela possibilidade de se ter acesso a novos recursos. Além disso, o aumento dessas ofertas contribuiu para o desenvolvimento e crescimento do mercado de capitais no Brasil. Essas ofertas podem ser separadas em dois tipos: IPO e Follow-on.
É fundamental ressaltar que tanto no IPO, quanto no follow-on, pode ocorrer oferta primária, secundária ou mista. No caso da oferta primária, a empresa realiza uma captação de recursos, ou seja, há um aumento de capital da empresa através da emissão de novas ações, independente de ser um IPO ou follow-on. Na emissão secundária são ofertadas as ações que já fazem parte do capital social da empresa. Neste caso não há captação de recurso para o
caixa da companhia. Ressalta-se, ainda, que pode haver uma oferta mista, envolvendo as duas possibilidades acima.
Sendo assim, vale lembrar que a confusão natural das ofertas públicas de ações pode ser tirada quando se pensa na sigla do IPO, que em inglês significa Oferta Pública Inicial, ou seja, quer dizer apenas que é a estréia da empresa na bolsa de valores. Depois do IPO, toda oferta pública de ações que a empresa fizer será follow-on. Para saber se a oferta pública (IPO ou
follow-on) será primária, secundária ou mista, basta ver a descrição da oferta no Aviso ao
Mercado ou na capa do prospecto.
2.2. IPO – Características
IPOs (Initial Public Offerings) é a oferta pública inicial de ações, ou seja, é a estréia da empresa na bolsa de valores. E para isso, as empresas precisam avaliar se as vantagens de se abrir o capital contrapõe as desvantagens envolvidas. Discorrer-se-á, portanto, sobre as vantagens e desvantagens para uma empresa sobre a abertura de capital.
A primeira emissão de ações no mercado traz vantagens para as empresas, tais como o aumento de visibilidade, prestígio, a expansão da base de acionistas, criação de liquidez para investidores e o levantamento de recursos não exigíveis para diferentes finalidades (para o caso de emissões primárias). Também podem ser incluídos no hall das vantagens a maior visibilidade de uma melhor gestão, governança e acesso facilitado ao crédito.
Quanto às desvantagens, listam-se a necessidade de cumprir com requerimentos de prestação de informação e de governança corporativa, exposição ao mercado, incluindo investidores e analistas, maiores custos administrativos e foco do mercado no desempenho de curto prazo.
Além disso, quando uma ou um grupo de empresas abrem capital, são obrigadas a falar de suas estratégias para os investidores. Já as companhias do mesmo segmento e que não possuem ações em bolsa, além de saber da estratégia do concorrente, não são abrigados a comentar as suas.
Adicionalmente, empresas que decidem por abrir o capital incorrem em custos substanciais, como os de underwriter e custo de oportunidade da empresa, fora o processo de oferta pública em si, que envolve trabalho de banco de investimentos, consultoria externa assessoria jurídica, gestores, além a distribuição de inúmeras informações ao mercado.
De qualquer forma, acredita-se que se a empresa opta por tal decisão, é porque o IPO é a opção de maior relação custo benefício. Sob a ótica dos investidores, IPOs são atrativos, pois em média a diferença desses ativos com os demais papéis possui retornos acima da carteira de mercado em seu primeiro dia de negociação.
Há uma vasta bibliografia que trata das performances dos IPOs no longo prazo, mostrando que esses ganhos de curto prazo não são suficientes para compensar as perdas subsequentes com a desvalorização de longo prazo, como a de Ritter (1991), onde aborda a questão da performance de longo prazo dos IPOs. Nela, encontram-se evidências de que carteira de IPOs subperforma diferentes carteiras de mercado apresentando retornos anormais negativos no longo prazo (três anos), em uma amostra que utilizou uma série de 1.526 IPOs de empresas de tamanho e setor semelhantes do mercado americano no período de 1975 a 1984.
Aggarwal, Leal e Hernandez (1993) realizaram um estudo entre 1980 e 1990, onde o estudo de 62 empresas apontaram um retorno de 39,2% após o primeiro ano de emissão e um retorno
negativo de 25,6% e uma riqueza relativa de 0,60 para as ofertas públicas iniciais num período de 3 anos após a oferta.
Estudos recentes mostram que o preço dos IPOs ocorridos entre 2004 e 2006 no Brasil apresentaram um retorno ajustado anormal inicialmente positivo e em menos de um ano após o lançamento os preços estavam num patamar inferior ao da data de lançamento. (Silva, Oliveira e Gomes)
Tais indicações de que há evidências de que no longo prazo IPOs estão sobre-valorizados, sinaliza uma possível rejeição da hipótese de eficiência desse mercado. Estudos semelhantes foram realizados para o mercado alemão Stehle et. Al (2000) e australiano Finn e Higham (1988), com resultados semelhantes aos de Ritter.
Aceitado os resultados encontrados nos estudos de retornos de longo prazo como conclusivos, o foco da pesquisa dar-se-á onde os retornos são acima da média do mercado, isto é, no curto prazo. Mais do que isso, o levantamento estará focado na estréia da ação em bolsa, uma vez que é permitido um grau de alavancagem de até cinco vezes para esse tipo de operação, por parte das corretoras no Brasil. Desta forma, os investidores podem se aproveitar de um retorno anormal positivo de forma alavancada.
2.3. Follow-on – Características
Follow-on é a expressão usada para definir uma oferta pública de ações quando uma empresa
já é listada em bolsa. Também serão utilizados estudos de evento para analisar o desempenho de curto prazo dos ativos.
Enquanto nos IPOs as empresas precisam avaliar as vantagens e desvantagens de fazer sua estréia na bolsa de valores, nas operações de follow-on essa questão é inexistente, uma vez que toda a estrutura já existe. A decisão de fazer ou não a oferta pública de ações fica restrita aos custos da oferta pública em si, comentados anteriormente, além do custo de oportunidade da empresa, que engloba a situação de mercado.
2.4. Custos da Captação e o Desempenho das Ações
O autofinanciamento (pela geração de caixa), capital de terceiros (empréstimos) e o capital próprio (emissões de ações) constituem as três fontes básicas de uma empresa financiar as suas atividades.
Cada uma delas tem o seu custo e grau de risco, e que deverão ser avaliados para determinar a estratégia em relação à decisão de financiamento. Segundo Copeland e Weston (1988), diferentes categorias de investidores irão refletir suas percepções de risco nas taxas de retorno exigidas sobre o capital investido na empresa.
A pesquisa de Smith Jr (1986) mostra que a média dos retornos anormais verificados para as emissões é não-positiva. No caso das ações ordinárias os retornos anormais são negativos e maiores em valor absoluto que às emissões de ações preferenciais ou de dívidas. As hipóteses levantadas pelo autor são as seguintes:
• A emissão está normalmente associada a más notícias.
• A magnitude das alterações no preço das ações está inversamente relacionada com a previsibilidade do anúncio.
• Quanto maior a assimetria informacional, maior será a volatilidade no período da emissão, em função da administração estar melhor informada que os demais participantes do mercado.
• Transações envolvendo mudança na propriedade da empresa afetam o valor das ações.
De acordo com Lucas e Mc Donald (1990), as emissões de ações são precedidas de um retorno anormal positivo dos títulos, assim como uma valorização anormal do mercado. Para os autores, há queda após anúncio de emissão de ações. Porém, os conflitos de interesses, as clausulas restritivas nos contratos de dívidas, a perda do subsídio de impostos e os custos de falência são razões apontadas pele preferência em emitir ações, frente à elevação da dívida.
Entretanto, segundos os mesmos pesquisadores, se o preço da ação está subvalorizada por conta de informações assimétricas, as empresas adiarão a emissão até a divulgação de “boas notícias” e, consequentemente, do aumento dos preços.
A escolha da empresa por determinada opção de financiamento está atrelado ao risco que este meio sinaliza ao mercado no momento da emissão e as vantagens que será associada a ele. Um dos principais riscos é a assimetria informacional, que, de acordo com Gitman (1977), pode ser conceituada como a situação onde os administradores da empresa possuem mais informações operacionais e conhecem melhor as perspectivas do que os investidores.
De acordo com Myers e Majluf (1984), os investidores, sabendo da disparidade de informações existentes entre eles e os administradores, tendem a subvalorizar as novas emissões de títulos.
De acordo com a teoria do pecking order, a informação assimétrica e os problemas de sinalização associados aos recursos externos fazem com que haja uma hierarquia na política de financiamento das empresas, com preferência pelo financiamento interno ao externo e pela dívida ao invés da emissão de ações. Dessa forma, pelo pecking order (Myers, 1984), as empresas somente emitirão ações depois de terem esgotado sua capacidade de endividamento.
Entretanto, Korajczk, Lucas e McDonald (1990, apud Soueik e Allen, 1999) não encontraram aumentos nos índices de endividamento anteriores à emissão, sugerindo que a capacidade de endividamento não é a principal causa das emissões. O estudo de Loughran e Ritter (1997) sustenta esses resultados.
2.5. O desempenho inferior das ações das empresas que fazem Follow-on
Loughran e Ritter (1995) e Spiess e Affleck-Graves (1995) foram os primeiros a mostrar que as ações das empresas que fizeram follow-on tinham desempenho significativamente inferior em relação às não-emissoras, até cinco anos após a emissão. Segundo Loughran e Ritter (1995), considerando 4.753 IPOs e 3.702 operações de follow-on realizadas entre os anos de 1970 a 1990, perceberam que durante os cinco anos seguintes à emissão, os investidores tiveram retornos médios anuais de 5% para as operações de IPO, 7% para as operações de
follow-on e, para empresas similares não-emissoras o desempenho foi de 12%a.a. e 15%a.a.,
Spiess e Affleck-Graves (1995) ao analisar 1.246 operações de follow-on entre 1975 e 1989, no período que também compreende os cinco anos após a oferta de ações, encontraram novamente retornos negativos. Neste estudo o retorno ficou 22% abaixo das empresas similares que não fizeram ofertas. A pesquisa ressaltou a habilidade dos executivos em aproveitar a sobrevalorização das ações para a realização de oferta pública, tirando vantagem das informações internas privilegiadas, não conhecidas pelo mercado.
No levantamento de 413 operações de follow-on, feito por Jakobsen e Voetmann (2001) entre 1983 e 1998, em empresas listadas na bolsa de Copenhague, encontraram retornos inferiores ao mercado em 12 meses de 5,1% e, em 5 anos, de 21,4%.
Para o mercado australiano, Soucik e Allen (1999) avaliaram 107 follow-ons entre janeiro de 1984 e outubro de 1993, confirmando o desempenho inferior nos cinco anos subsequêntes à oferta, ao encontrar um retorno anormal cumulativo no quinto ano de -15,03% em relação a empresas não-emissoras, com valor de mercado similar.
Eckbo, Masulis e Norli (2000) verificaram que o decréscimo na alavancagem subsequente ao
follow-on reduz o risco da empresa. Isto é, na hora da escolha de um portfólio comparativo, se
o risco da empresa foi reduzido, o retorno esperado também será menor. Entretanto, Loughran e Ritter (2000) argumentam que o modelo de múltiplos fatores utilizado por Eckbo, Masulis e Norli (2000) tem baixo poder para detectar os retornos anormais.
Loughran e Ritter (1995), ao avaliar o desempenho das ações no ano anterior à oferta, verificaram uma valorização de 72% superior ao mercado. Tal resultado levou os autores a questionarem se as taxas de retorno obtidas eram consequência da reversão da média dos retornos no longo prazo. Porém, chegaram à conclusão que não. Segmentando as empresas
que tiveram valorizações substancias em ofertantes e não ofertantes constataram que o retorno durante os cinco anos (calculados após o sexto mês) foi de 26% para as ofertantes e de 98% para as não ofertantes. Dessa forma, concluiu-se que os retornos não são determinados pelos ganhos passados, mas sim, por fazerem ou não oferta de ações.
Soucik e Allen (1999) sustentam as conclusões de Loughran e Ritter (1995) e analisaram que os resultados não são significativos somente em relação às empresas não oferantes, mas também em relação ao desempenho passado das próprias empresas que fizeram oferta pública de ações.
2.6. Razões para desempenho pior das ações que fizeram follow-on
Para Loughran e Ritter (1995) e Spiess e Affleck-Graves (1995) os retornos inferiores são consistentes com a idéia de executivos aproveitando as informações privilegiadas para emitir ações quando estas estão sobrevalorizadas (janela de oportunidade), para aumentar o que Mayers (1984) chama de flexibilidade ou folga financeira, invertendo a ordenação da hipótese do pecking order.
Consideram, adicionalmente, que a “janela de oportunidade” explica duas situações que o
pecking order não justifica:
• Empresas que realizaram follow-on têm baixos retornos nos preços das ações após a oferta.
• O fato das empresas fazerem ofertas de ações quando aparentemente não foram forçadas a tal, levando a um modelo de pecking order dinâmico, onde a sequência de escolhas ajusta-se ao momento.
Outra possibilidade para os retornos anormais inferiores relaciona-se com o modelo de sinalização, apontado por Leland e Pyle (1977), que mostram que os acionistas tendem a evitar emissões de ações se as expectativas de fluxo de caixa forem positivas. Se optarem pela oferta de ações (ao menos parcialmente primária), sinalizará para o mercado uma redução do valor da empresa por ação.
2.7. Resumo da Literatura Estrangeira
O desempenho de longo prazo das ações das empresas que realizaram operações de follow-on tem sido relativamente bem estudado, especialmente nos Estados Unidos. Apesar da quantidade razoável, boa parte delas chegou ao mesmo resultado, isto é, retornos anormais negativos no longo prazo na performance das ações das empresas que fizeram follow-on.
2.8. Literatura Brasileira Sobre o Tema
Há uma vasta bibliografia que trata das performances dos IPOs no Brasil, mas muito limitada quando se trata do desempenho das ações nas operações de follow-on, seja no curto, médio ou longo prazo.
Maidantchik Jr. (1991) avaliou a reação do mercado, entre 1981 e 1985 ao anúncio de emissão de novas ações em torno da data do evento, tendo como objetivo verificar se o preço das ações refletia o aumento de capital. Tendo como base o dia da assembléia geral que
deliberou sobre a emissão de novas ações e, analisando os 60 dias anteriores à emissão e os dois dias posteriores, o autor encontrou variações negativas após a emissão de ações.
Na pesquisa de 60 ofertas públicas onde ocorreu aumento de capital (oferta primária) entre 1981 e 1985, Amaral (1989, apud Maidantchik Jr., 1991) verificou o comportamento dos preços das ações no período anterior às emissões. Entre os resultados encontrou indícios de retornos anormais a um nível de significância de estatística de 10% nos períodos de 5 a 10 dias antes da assembléia deliberativa da oferta, mostrando que, na média, os títulos sofrem uma valorização acima do mercado. Para o autor, essa performance pode ser fruto da ação do
underwriter.
Maidantchik Jr. (1991) também encontrou indícios de manipulação de elevação do preço das ações 30 dias antes da assembléia deliberativa da oferta para instituições financeiras e 15 dias antes para não-financeiras. Entretanto, o autor não observou nenhuma reação após a realização da oferta.
Na avaliação das operações de follow-on no médio e longo prazo, ocorridas entre 1993 e 1997, diferentemente de Maidantchik Jr. (1991), Knebel (2002) encontrou retorno anormal cumulativo (CAR) de -15,8% para o período de 3 anos após a emissão e de 34,04% para o período de 5 anos, estatisticamente significante ao nível de 5% e 1%, respectivamente.
Depois do levantamento de médio e longo prazo de Knebel (2002) acerca das operações do
follow-on, o presente estudo se propõe a analisar o comportamento de curto prazo do preço
das ações de empresas negociadas na Bovespa, entre o dia da publicação do aviso ao mercado até o dia seguinte da fixação de preços da oferta, contribuindo para a pesquisa acerca deste
3. METODOLOGIA
O método aplicado para esta dissertação será abordado neste capítulo. Para identificar a reação do preço das ações das empresas que realizaram oferta pública de ações utilizar-se-á o estudo de evento com Retornos Ajustados Médios (AR), utilizando o índice Bovespa como
benchmark do modelo e o Índice de Sharpe para avaliar o risco.
3.1. Estudo de Evento
O estudo de evento é utilizado para examinar o comportamento de retornos adicionais e reações em torno de eventos específicos, que obedecem as seguintes etapas, de acordo com Mackinlay (1997):
• Identificação, definição do evento e a data do mesmo
• Critério de seleção e janela, ou seja, definição da freqüência, da janela dos dados e da amostra
• Retornos e estimação, isto é, modelagem retorno normal e anormal e método de ajuste em relação ao mercado
• Procedimento de teste: é a análise estatística dos dados; definição de testes • Resultados, isto é, comparação real e esperado
Segundo Brown e Werner (1980, 1985), os retornos anormais esperados das ações podem ser mensurados de três formas: modelo de retorno ajustados à média; modelo de retorno ajustado ao mercado e modelo de retorno ajustado ao risco e ao mercado.
Kloeckner (1995) observou que os dois últimos modelos apresentaram resultados semelhantes para a estimativa de retornos anormais. Por isso, utilizar-se-á o mais simples, ou seja, o ajustado ao mercado. Neste modelo, pressupões-se que o retorno esperado da ação t, no período t, é representado pelo retorno de mercado.
3.2. Retornos Anormais – AR
Os retornos de cada ação (Ri,t) foram calculados como sendo o preço de fechamento da ação
no dia de negociação seguinte à fixação de preços do lote objeto da oferta “t” e do preço estabelecido em procedimento de bookbuilding “t – 1”, de forma que:
R
i,t= P
i,t/ P
i,t-1(1)
A estimativa do retorno do mercado utilizada foi a da carteira teórica do Ibovespa, cujas ações correspondem por mais de 80% do volume negociado e cerca de 70% da capitalização bursátil de todas as empresas com ações negociadas na Bovespa. Os dados das cotações do Ibovespa foram coletados na Economática e o retorno foi calculado em relação à cotação de fechamento.
Os retornos anormais foram calculados como os retornos das ações ajustados pelo retorno de mercado, da seguinte maneira:
O retorno da amostra é calculado pela média dos retornos anormais (AR) das ações da amostra:
(3)
Sendo n o número de ações que compõe a amostra
Além dos cálculos realizados para toda a amostra, esta foi também dividida em dois subgrupos: o primeiro formado por empresas que realizaram IPO, composto por 136 companhias, e o segundo por empresas que realizaram operações de follow-on, num total de 82 operações.
Segundo Mola e Loughra (2004), a análise de 4.814 operações de follow-on entre 1986-1999 indicou que, em média, o preço das ações vinha com desconto de 3%, frente à cotação de fechamento que precedia a formação de preço da oferta. Aliás, uma das grandes vantagens desse tipo de oferta é a possibilidade de comprar ações de determinada empresa por um preço abaixo do que está no mercado.
Dessa forma, a sobrevalorização que, em geral, precede a emissão de ações, as informações privilegiadas dos administradores, o desconto do preço das ações, frente ao mercado e, no caso das emissões primárias, a diluição do capital social, o anúncio de emissão de ações faz o preço dos títulos cair (Lucas e McDonalds – 1990). A informação de que o preço cai será testada via estudo do evento, utilizando como parâmetro o período do procedimento de
Uma vez que se espera a queda do preço da ação, o movimento natural seria a adoção de posições vendidas até o estabelecimento do preço da oferta, também conhecida como short
sellinig, ou, simplesmente, short.
Como as posições short desta pesquisa são de duração superior a um dia, além dos retornos anormais (AR), serão checados também os Retornos Anormais Acumulados, ou a performance acumulada ajustada pelo Ibovespa do dia do evento q ao dia s, ou seja, o somatório dos retornos médios ajustados do portfólio ao longo do período:
Foi utilizado como alternativa ao cálculo do CAR, o método de Riqueza Relativa proposto por Ritter, definido como:
A fórmula acima mede o retorno final de uma estratégia de investimento onde se abre uma posição vendida com o preço de fechamento do dia da divulgação do Aviso ao Mercado comunicando a Oferta e a mantém até a data i, quando é estabelecido o preço do lote de ações objetos da oferta.
Para se beneficiar do preço desagiado da oferta e tirar proveito dessa diferença no dia que o lote for colocado no mercado, no momento da reserva de ações, deverá ser pedido o dobro do volume financeiro (ou número de ações equivalente) da posição vendida. Isto é, se a posição vendida é de mil ações. Durante o procedimento de bookbuilding, deverá ser alocado um volume financeiro correspondente duas mil ações.
Com isso, além da reversão da posição short, também serão adquiridas mil ações para serem vendidas no primeiro dia após a fixação de preços, assim como no caso dos IPOs.
De acordo com Loughran e Ritter (1997), quanto maior o intervalo, maior é a variabilidade dos retornos e a possibilidade de que algum outro fator, fora a oferta de ações, esteja influenciando a janela do evento.
A outra vantagem de se “pedir dobrado” na oferta é que, em geral, a condição de custos de transações iguais a zero, na prática, dificilmente é extensível à maioria dos agentes do mercado acionário. Entretanto, no caso das Ofertas Públicas, de fato não há incidência de custos de corretagem.
Ressalta-se que, na fórmula anterior, o ri representa o retorno bruto do ativo i para a data t. A
partir disso, computou-se a performance do investimento pela RR (Riqueza Relativa), onde:
RR = média (ri IPO ou FOLLOW-ON) – média (riIBOV)
Dessa forma, pretende-se verificar o comportamento de curto prazo dessas emissões, buscando na teoria de finanças e nos levantamentos bibliográficos, tanto o entendimento desse nicho quanto o suporte para futuras tomadas de decisões de investimentos.
Os fatores citados anteriormente se tornam ainda mais importantes nos períodos onde o principal indicador do mercado acionário brasileiro (Ibovespa) estiver em patamar elevado (janela de oportunidade), o que tornam estas operações ainda mais atraentes, tanto do ponto de vista de um importante canal de financiamento (oferta pública primária de ações), como
para a venda de ativos por algum integrante do bloco de controle (oferta pública secundária de ações) de determinada empresa.
3.3.Comparativo entre os índices de Treynor, Sharpe e Jensen
Segundo Andrade e Famá (2001), na medida de desempenho do portfólio por meio do índice de Sharpe utiliza-se o desvio-padrão dos retornos para avaliar o risco, enquanto pelos outros dois índices utiliza-se o beta (risco sistemático). O índice de Sharpe avalia o administrador de portfólio com base tanto na taxa de retorno como na diversificação.
O índice de Sharpe considera o risco total (risco sistemático e risco não-sistemático), enquanto os outros dois consideram apenas o risco sistemático. Em suma, alguns estudos indicam que a correlação entre esses índices excede 0,90 (Reilly & Norton, 1995).
A alta correlação e a necessidade de se avaliar o risco da concentração que a estratégia impõe farão com que se utilize o índice de Sharpe.
3.4. Índice de Sharpe
Apesar de Sharpe (1966) te desenvolvido um modelo para mensurar o desempenho de fundos mútuos, ele pode ser utilizado para avaliar qualquer tipo de portfólio.
Por meio da introdução de um ativo livre de risco, os investidores podem escolher alocar seus recursos nesse ativo e em portfólios com risco ao longo da fronteira eficiente de Markowitz. Eles buscarão o maior retorno possível, dada a preferência pelo risco, alocando parte de seus
recursos nos ativos livre de risco e parte nos ativos com risco. Essencialmente, procuram o portfólio eficiente que lhes permita maximizar seus retornos excessivos esperados da relação risco e retorno (Andrade e Famá, 2001).
Tendo isso em vista, o índice de Sharpe foi definido da seguinte forma:
Índice de Sharpe = S = (Rport - RFR) / ıport
onde:
Rport = Retorno do portfólio
RFR = Retorno do ativo livre de risco ıport = Desvio-padrão do portfólio
O fato de o numerador ser o prêmio pelo risco do portfólio faz com que a leitura do índice seja que: quanto se ganhou de prêmio pelo risco por unidade de risco total.
Portanto, portfólios que apresentam o índice de Sharpe maior do que os do portfólio de mercado estão acima da linha de mercado de capitais e os que apresentam o índice de Sharpe menor do que o de mercado estão abaixo da linha de mercado de capitais.
4 AMOSTRA
A amostra da pesquisa foi constituída pelas companhias que emitiram ações ordinárias, ações preferenciais, Unit e BDRs na Bovespa entre janeiro de 2004 e junho de 2011, seja em operações de IPO ou Follow-on.
Para a avaliação do desempenho da amostra abre-se uma posição vendida com o preço de fechamento do dia da divulgação do Aviso ao Mercado comunicando a Oferta e a mantém até a data i, quando é estabelecido o preço do lote de ações objetos da oferta.
Para se beneficiar de um provável deságio na oferta, no momento da reserva de ações, deverá ser pedido o dobro do volume financeiro (ou número de ações equivalente) da posição vendida.
Apenas as empresas que realizaram operações de follow-on e que não se conseguiu o aviso ao mercado da época das ofertas foram excluídas. Dessa forma, do universo de 91 operações, 82 foram avaliadas, correspondendo a pouco mais de 90% do total. No caso dos IPOs, todas as 136 ofertas do período estão contempladas no estudo. A tabela 01 mostra a distribuição anual dos eventos
Tabela 01 – Amostra final das operações de IPO e Follow-on realizadas na Bovespa entre janeiro de 2004 e junho de 2011
$QR 1~PHURGH 2SHUDo}HV GH,32V 1~PHURGH 2SHUDo}HVGH )ROORZRQ 1~PHURGH 2SHUDo}HVGH )ROORZRQ $QDOLVDGDV ϮϬϬϰ ϮϬϬϱ ϮϬϬϲ ϮϬϬϳ ϮϬϬϴ ϮϬϬϵ ϮϬϭϬ ϭŽ^Ğŵͬϭϭ dKd> ϭϯϲ ϵϭ ϴϮ
Nas duas formas da oferta de ações (IPO e follow-on), o maior número de eventos ocorreu nos anos de 2006 e 2007, quando o Ibovespa teve desempenho positivo de 32,93% e 43,65%, respectivamente, o que reforça a teoria da janela de oportunidade.
5. ANALISE DOS RESULTADOS
Nesta Dissertação, conforme ressaltado anteriormente, foram compilados os dados das ofertas de ações realizadas no período 2004-1oSem/2011, compreendendo 218 operações analisadas, de um total de 227, entre IPOs e follow-ons. Para as ofertas, optou-se como dado para a avaliação de desempenho a cotação de fechamento da estréia em bolsa, no caso do IPO, e a cotação de fechamento do primeiro dia de negociação após a fixação de preço das ações objeto do follow-on, sendo estas consideradas como t e o preço estabelecido no procedimento de bookbuilding como t-1.
Nestes sete anos e meio, foram 136 IPOs e 92 operações de follow-on, onde foram ofertados ao mercado R$ 365 bilhões, sendo R$ 275 bilhões de ofertas primárias, que corresponde a 75,3% do total das ofertas, e R$ 90 bilhões de parcelas secundárias das ofertas (24,7% do total). Apesar do número de operações maior, o volume total dos IPOs somou R$ 128 bilhões, equivalente a 35,2%, enquanto as operações de follow-on somaram R$ 236 bilhões, ou 64,8% do volume captado nas ofertas públicas de ações ao longo desse período. Cabe ressaltar, entretanto, que o volume bem acima das operações de follow-on deve-se, fundamentalmente, à captação de R$ 120,25 bilhões em 2010, feita pela Petrobras.
Nas operações de follow-on, abre-se posição vendida com o preço de fechamento do dia da publicação do Aviso ao Mercado comunicando a oferta e a mantém até a data i, quando é estabelecido o preço do lote de ações objetos da oferta. No momento da reserva de ações, deverá ser pedido o dobro do volume financeiro (ou número de ações equivalente) da posição vendida.
A segunda estratégia que será avaliada nas operações de follow-on é a abertura de posição vendida com cotação de fechamento do dia da fixação de preço do lote de ações objetos da oferta. No momento da reserva de ações, também deverá ser pedido o dobro do volume financeiro (ou número de ações equivalente) da posição vendida.
O objetivo dos cálculos dos retornos anormais foi verificar o comportamento do preço das ações das empresas que realizaram operações de oferta pública de ações em relação ao mercado, na busca de evidências da existência de anormalidade durante as janelas do evento estudadas.
A apresentação dos resultados do estudo está dividida em duas etapas. Na primeira, avalia-se o desempenho dos IPOs. Na sequência, os resultados dos estudos de eventos para as operações de follow-on.
5.1. Desempenho IPO
A Tabela 2 mostra um resumo das operações ao longo do período estudado, que engloba os 136 IPOs nesses sete anos e meio. Nela, apresentou-se o número de ativos com retornos negativos, que contrariam as expectativas de ganhos no primeiro dia de negociação. Foi utilizado o desempenho do Ibovespa a cada ano e os retornos médios não ajustados dos IPOs.
Tabela 02 – Resumo das operações de IPO e Follow-on realizadas na Bovespa entre janeiro de 2004 e junho de 2011
Entre os resultados observados, ressalta-se que 28,68% dos IPOs apresentaram retornos negativos no pregão de estréia na Bovespa. Desse total, 43,59% foram registradas em 2007. Se em termos absolutos o ano de 2007 chama a atenção, cabe ressaltar que, percentualmente, ficou bem próximo da média (26,56%). Entretanto, nota-se uma evolução percentual de operações perdedoras ao longo dos anos, como pode ser visto no gráfico abaixo.
Quanto ao retorno médio, nota-se uma redução gradativa até 2008, estabilizando após esse período, como pode ser verificado na sequência.
Gráfico (2) – Retorno Médio Não-Ajustado
Apesar da tendência regressiva do desempenho dos IPOs, a média ponderada das estréias na Bovespa entre 2004 e 1º sem/2011 foi de 4,69%, contra oscilação média diária do Ibovespa de 0,10%, durante o mesmo período. Embora se tenha um registro de operações perdedoras relativamente altas, o desempenho médio no primeiro dia de negociação das ações mostrou um retorno muito acima do Ibovespa nos quatro primeiros anos da pesquisa, conforme a figura abaixo.
5.2. Desempenho Follow-on
As Tabelas 3 e 4 apresentam um resumo das operações de follow-on entre 2004-1º sem/2011, que englobam 82 de um universo de 91 ofertas nesses sete anos e meio. Foi utilizado o desempenho do Ibovespa a cada ano, os retornos médios ajustados e não ajustados.
Tabela 3 e 4 – Resumo das operações Follow-on realizadas na Bovespa entre janeiro de 2004 e junho de 2011
Para a avaliação do desempenho da amostra foram utilizadas duas estratégias. Na primeira, foi aberta posição vendida com cotação de fechamento do dia da fixação de preço do lote de ações objetos da oferta. Nesse caso, o ganho com a posição short será igual ao deságio.
Na segunda, abre-se uma posição vendida com o preço de fechamento do dia da divulgação do Aviso ao Mercado comunicando a oferta e o início do procedimento de bookbuilding e a mantém até a data i, quando é estabelecido o preço do lote de ações objetos da oferta.
Ressalta-se, mais uma vez que, no momento da reserva de ações, foi pedido o dobro do volume financeiro (ou número de ações equivalente) da posição vendida.
Com isso, além da reversão da posição short, também serão adquiridas ações para serem vendidas no primeiro dia após a fixação de preços, assim como no caso dos IPOs.
Pela parte final da estratégia do follow-on utilizar os mesmo parâmetros do IPO, serão estabelecidas comparações entre as duas formas de oferta.
As Tabelas 5 e 6 mostram um resumo das operações ao longo do período estudado, que engloba os 136 IPOs e 82 operações de follow-on nesses sete anos e meio. Foi utilizado o desempenho do Ibovespa a cada ano e os retornos médios não ajustados dos IPOs e
Tabelas 5 e 6 – Resumo comparativo das operações de IPO e Follow-on realizadas na Bovespa entre janeiro de 2004 e junho de 2011
Na comparação, do total das operações de follow-on analisadas, observa-se que a rentabilidade negativa no primeiro dia após a fixação de preço ocorreu em 7,32% do total, que representa 6 ocorrências em 82, contra 28,68% dos IPOs (39 em 136).
Enquanto percebe-se uma evolução percentual de operações perdedoras ao longo dos anos nos IPOs, as operações de follow-on se mantêm em patamares relativamente estáveis e reduzidos, como pode ser visto nos gráficos abaixo.
Gráfico (4) – Percentual de Operações com Perdas
Quanto ao retorno médio, nota-se uma redução gradativa até 2008, estabilizando após esse período, nos IPOs. Já as operações de follow-on, como podem ser verificadas no gráfico abaixo, mostram-se mais estáveis.
A rentabilidade média entre 2004 e 1º sem/2011, tanto na sessão de estréia das ações (IPO), quanto no pregão seguinte à fixação de preço de uma oferta subsequente (follow-on), ficaram bem próximas. Nos IPOs o desempenho médio positivo foi de 4,69%, ante 4,38% das operações de follow-on e oscilação média diária do Ibovespa de 0,10%, durante o mesmo período. A figura abaixo mostra a rentabilidade acumulada nas ofertas
Gráficos (6) e (7) – Rentabilidade Acumulada nas Ofertas
5.3. Desempenho IPO X Follow-on (parcial)
Na comparação entre o desempenho dos IPOs e da parte final da estratégia do follow-on, que engloba o pedido de reserva de ações durante o procedimento de bookbuilding e venda pela cotação de fechamento no dia seguinte da fixação de preços, cabe destacar que os resultados principais são favoráveis às operações de follow-on.
Nas operações com rentabilidade negativa no primeiro dia após a fixação de preço, enquanto no follow-on foram 7,32% do total das operações, os IPOs totalizaram 28,68% de ofertas com perdas ao final do seu pregão de estréia.
Quanto à rentabilidade média, observou-se que o desempenho foi praticamente o mesmo, com uma performance positiva de 4,69% dos IPOs, ante 4,38% das operações de follow-on e oscilação média diária do Ibovespa de 0,10% durante os sete anos e meio da pesquisa.
Apesar do desempenho médio ligeiramente superior do IPO, ao se avaliar a volatilidade, percebe-se que a dos IPOs (0,0969) é quase o dobro da volatilidade das operações de
follow-on (0,0498).
Sendo a rentabilidade praticamente igual, a mesma taxa livre de risco e utilizando a volatilidade como denominador, temos que o índice de Sharpe é praticamente o dobro nas operações de follow-on, quando comparado aos IPOs.
Dessa forma não há a necessidade de se anualizar o índice de Sharpe para verificar que a relação risco retorno é mais favorável para as operações de follow-on.
5.4. Deságio
Conforme comentado na metodologia, a estratégia do follow-on proposto por este estudo é composto por duas fases. Após analisar a segunda fase, que é idêntica ao IPO, vamos às especificidades desta operação.
Por se tratar de uma ação que já está sendo negociada em bolsa o investidor tem a oportunidade de comprar as ações em uma empresa que está realizando uma oferta diretamente no mercado ou pelo procedimento de bookbuilding.
Sendo assim, o preço estabelecido na oferta tende a ser menor do que o preço de mercado, ou seja, há a expectativa de que a ação objeto da operação de follow-on tenha algum deságio.
A análise de Mola e Loughra (2004) sobre as operações de follow-on entre 1986-1999 indicou que, em média, o preço das ações vinha com desconto de 3%, frente à cotação de fechamento que precedia a formação de preço da oferta.
Neste estudo, a análise de 82 operações de follow-on entre 2004 - 1º sem/2011 mostrou um deságio médio de 3,25%, frente à cotação de fechamento anterior à fixação do preço da oferta, ficando bem próximo do resultado encontrado no estudo norte-americano.
Cabe ressaltar este ponto como uma das grandes vantagens das operações de follow-on, frente aos IPOs. Este deságio significa que, para começar a ter perdas, a ação objeto da oferta precisa cair, no dia seguinte à fixação de preço, em média, mais de 3,25%, chamando atenção, mais uma vez, que a oscilação média do Ibovespa no período é de 0,10% ao dia.
Além disso, de acordo com Loughran e Ritter (1997), quanto maior o intervalo, maior é a variabilidade dos retornos e a possibilidade de que algum outro fator, fora a oferta de ações, esteja influenciando a janela do evento.
Adicionalmente, no tocante aos preços estabelecidos para as ações objeto da oferta, apenas 1 dos 82 preços ficou acima da cotação de fechamento do dia a divulgação do resultado do
Sendo assim, nos quadros abaixo são mostrados os resultados resumidos, utilizando a primeira estratégia do follow-on, citada no início deste capítulo. Nesta estratégia, o ganho com a posição short será igual ao deságio.
Tabela 7 e 8 – Resumo das operações de venda a descoberto das operações de Follow-on (buscando apenas o deságio) realizadas na Bovespa entre janeiro de 2004 e junho de 2011
Entre os resultados, destaque para a rentabilidade acumulada da estratégia, usando o deságio, que, na média, obteve um retorno de 117,4% ao ano, contra 19,33% do Ibovespa. O gráfico abaixo mostra o desempenho das operações conjuntas, frente ao Ibovespa.
Gráfico (8) – Retorno Follow-on (deságio) x Ibovespa
Mesmo tendo uma performance bem acima do Ibovespa, o gráfico mostra que a magnitude dos ganhos estão significativamente atrelados ao desempenho do Índice.
Outro fator a ser destacado é a frequência das oferta. Neste caso, independente de IPO ou
follow-on, fica bastante claro, especialmente quando se olha mais atentamente para os dados
de 2008, ano do terceiro pior desempenho da história do Ibovespa, que as ofertas públicas de ações no segundo semestre praticamente inexistiram. A maioria dessas ofertas foram adiadas ou canceladas por conta das condições do mercado.
Isso reforça o estudo de Lucas e Mc Donald (1990), que sinalizaram que se o preço da ação está subvalorizada por conta de informações assimétricas, as empresas adiarão a emissão. Tal fato reforça o conceito da janela de oportunidade, em detrimento do pecking order.
5.5. Short Selling Durante Bookbuilding
A estratégia usando o aluguel e venda a descoberto durante o procedimento de bookbuilding se mostra justificável pela revisão da literatura.
De acordo com Lucas e Mc Donald (1990), as emissões de ações são precedidas de um retorno anormal positivo dos títulos, assim como uma valorização anormal do mercado.
Loughran e Ritter (1995), ao avaliar o desempenho das ações no ano anterior à oferta, verificaram uma valorização de 72% superior ao mercado.
Para Myers e Majluf (1984), os investidores, sabendo da disparidade de informações existentes entre eles e os administradores, tendem a subvalorizar as novas emissões de títulos.
Spiess e Affleck-Graves (1995), ao analisar 1.246 operações de follow-on entre 1975 e 1989, no período que compreende os cinco anos após a oferta de ações, encontraram retornos negativos. Neste estudo o retorno ficou 22% abaixo das empresas similares que não fizeram ofertas.
Para Loughran e Ritter (1995) e Spiess e Affleck-Graves (1995) os retornos inferiores são consistentes com a idéia de executivos aproveitando as informações privilegiadas para emitir ações quando estas estão sobrevalorizadas (janela de oportunidade), para aumentar o que Mayers (1984) chama de flexibilidade ou folga financeira, invertendo a ordenação da hipótese do pecking order.
Dessa forma, a sobrevalorização que, em geral, precede a emissão de ações, as informações privilegiadas dos administradores, o desconto do preço das ações frente ao mercado (deságio) e, no caso das emissões primárias, a diluição do capital social, a confirmação da oferta de ações tende a fazer o preço das ações cair.
A análise de 82 operações de follow-on entre 2004-1º sem/2011 mostrou um retorno negativo médio de 5,04% durante o procedimento de bookbuilding, contra deságio médio de 3,25%.
Do total de follow-ons no período, 24 delas apresentaram perdas. Ou seja, 29,27% dos preços estabelecidos na oferta tiveram suas cotações superiores aos preços de fechamento do dia da divulgação do Aviso ao Mercado que comunica a oferta e o início do procedimento de
bookbuilding.
Sendo assim, nos quadros abaixo são mostrados os resultados resumidos, utilizando a segunda estratégia do follow-on, citada no parágrafo anterior e no início deste capítulo.
Tabela 9 e 10 – Resumo das operações de venda a descoberto das operações de Follow-on (buscando retorno negativo durante bookbuilding) realizadas na Bovespa entre janeiro de 2004 e junho de 2011
Entre os resultados, destaque para a rentabilidade acumulada da estratégia, usando o aluguel durante o procedimento de bookbuilding, que, na média, obteve um retorno de 153,05% ao ano, contra 117,4% ao ano na estratégia que utiliza do deságio e 19,33% do Ibovespa. O gráfico abaixo mostra o desempenho das operações conjuntas, frente ao Ibovespa.
Gráficos (10) e (11) – Os gráficos abaixo mostram o desempenho separado em cada uma das estratégias.
A estratégia utilizando o aluguel mostrou desempenho médio acima do deságio e muito acima do Ibovespa. Porém, a magnitude dos ganhos estão menos atrelados ao desempenho do Índice, quando se compara com a estratégia do deságio.
Além disso, ao se avaliar os riscos e os retornos, apesar da rentabilidade superior na estratégia que utiliza o aluguel para a venda a descoberto durante o procedimento de bookbuilding, o índice de Sharpe anualizado muito acima na estratégia que utilizou o deságio mostrou que, apesar da rentabilidade média inferior, é a que tem melhor relação risco retorno.
6. CONSIDERAÇÕES FINAIS
As operações de follow-on são pesquisadas há algum tempo, especialmente nos Estados Unidos. Os estudos empíricos realizados mostram desempenhos inferiores nos preços das ações que realizaram estas operações no longo prazo. No Brasil, ainda são poucos os estudos neste campo, mas os resultados encontrados também sugerem as mesmas conclusões.
A maioria dos estudos passam a avaliar o desempenho a partir do momento que as ações objeto da oferta passam a ser negociadas. Sem entrar no mérito do ajuste integral do preço das ações a novas notícias, é notório o ajuste, ao menos parcial, de determinadas notícias ao preço das ações, como no caso do Aviso ao Mercado anunciando a oferta e o início do procedimento de bookbuilding.
Conforme comentado anteriormente, as ofertas costumam ser anunciadas em momentos de sobrevalorização. Dessa forma, os investidores consideram as informações privilegiadas dos administradores, o desconto do preço das ações frente ao mercado (deságio) e, no caso das emissões primárias, a diluição do capital social.
Por esses fatores, a confirmação da oferta de ações tende a fazer o preço cair. Sendo assim, o trabalho procurou investigar o desempenho do preço dos ativos em um período pouco explorado pelas pesquisas anteriores, isto é, os possíveis retornos anormais durante o período que compreende a confirmação da oferta e o dia seguinte à fixação do preço da ação objeto do
follow-on. Os resultados encontrados sugerem que no mercado brasileiro, as ações das
empresas que realizam estas operações também tenham retornos negativos durante o procedimento de bookbuilding.
Entre 2004 - 1º sem/2011, a desvalorização média das ações foi de 5,04% durante o procedimento de bookbuilding, contra retorno médio positivo do Ibovespa de 1,03% durante 10,21 dias, que foi o prazo médio de duração das ofertas no período estudado.
Outra característica das operações de follow-on é que, por se tratar de uma ação que já está sendo negociada em bolsa, o preço estabelecido na oferta tende a ser menor do que o preço de mercado, ou seja, há a expectativa de que a ação objeto do follow-on tenha algum deságio.
A análise de Mola e Loughra (2004) sobre as operações de follow-on entre 1986-1999 indicou que, em média, o preço das ações vinha com desconto de 3%, frente à cotação de fechamento que precedia a formação de preço da oferta.
Neste estudo, a análise de 82 operações de follow-on entre 2004-1º sem/2011 mostrou um deságio médio de 3,25%, frente à cotação de fechamento anterior à fixação do preço da oferta, ficando bem próximo do resultado encontrado no estudo norte-americano.
Este deságio significa que, para começar a ter perdas, a ação objeto da oferta precisa cair no dia seguinte à fixação de preço, em média, mais de 3,25%, cabendo ressaltar que a oscilação média do Ibovespa no período estudado é de 0,10% ao dia.
Na comparação entre o desempenho dos IPOs e da parte final da estratégia do follow-on, cabe destacar que as operações com rentabilidade negativa no primeiro dia após a fixação de preço foram de 7,32% do total das operações de follow-on, enquanto os IPOs totalizaram 28,68% de ofertas com perdas ao final do seu pregão de estréia.
Quanto à rentabilidade média por operação, os IPOs tiveram performance positiva de 4,69%, ante 4,38% das operações de follow-on e oscilação média diária do Ibovespa de 0,10% durante os sete anos e meio da pesquisa.
Apesar do desempenho médio ligeiramente superior do IPO, ao se avaliar a volatilidade, percebe-se que a dos IPOs (0,0969) é quase o dobro da volatilidade das operações de
follow-on (0,0498).
Sendo a rentabilidade praticamente igual, a mesma taxa livre de risco e utilizando a volatilidade no denominador, temos que o índice de Sharpe é praticamente o dobro nas operações de follow-on, quando comparado aos IPOs, mostrando que a relação risco retorno é mais favorável às empresas que já possuem ações em bolsa.
Sabendo-se que a relação risco retorno do follow-on é superior ao IPO, avaliou-se qual das duas estratégias de venda a descoberto seria mais eficiente. Para os dois parâmetros de pesquisa do follow-on, no momento da reserva de ações, deverá ser pedido o dobro do volume financeiro (ou número de ações equivalente) da posição vendida.
Na primeira, abriu-se posição vendida com cotação de fechamento do dia da fixação de preço do lote de ações objetos da oferta. Nesse caso, o ganho com a venda será igual ao deságio.
Na segunda, abre-se posição vendida com o preço de fechamento do dia da publicação do Aviso ao Mercado comunicando a oferta e a mantém até a data i, quando é estabelecido o preço do lote de ações objetos da oferta.
