Impacto da Dispersão de Propriedade e Controle no Valor de Mercado e no Desempenho das Empresas Brasileiras

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Impacto da Dispersão de Propriedade e Controle no Valor de Mercado e no Desempenho das Empresas Brasileiras

Autoria: Paula Carolina Ciampaglia Nardi, Ricardo Luiz Menezes da Silva, Sílvio Hiroshi Nakao

Resumo

Dada a grande abrangência das pesquisas relacionadas aos mecanismos de governança corporativa e ao valor e desempenho das empresas, o presente estudo procurou verificar a relação existente entre a dispersão de propriedade e de controle das empresas brasileiras de capital aberto. Para isso, utilizou-se como proxies de governança a dispersão de propriedade (free float) e a dispersão de controle (número de ações que não estão nas mãos dos dois maiores acionistas das empresas) e como variáveis de valor e desempenho o índice Q de Tobin, o ROI e o RSPL. O trabalho foi realizado para os anos de 1995 a 2005, utilizando os dados dispostos em painel com a finalidade de investigar efeitos econômicos que não poderiam ser identificados usando apenas corte transversal ou apenas séries temporais e para se trabalhar com um maior número de pontos de amostragem. Como resultado, a pesquisa verificou que pode haver uma relação negativa entre a dispersão de controle com o valor da empresa e positiva quanto ao desempenho das mesmas. No que tange a dispersão de propriedade, foi verificada apenas uma relação com o valor, sendo essa positiva. Quanto à criação dos níveis diferenciados de governança pela Bovespa, não se verificou uma relação com o desempenho ou valor das empresas brasileiras de capital aberto.

Introdução

Pesquisas e assuntos relacionados à Governança Corporativa vêm sendo uma preocupação relevante, tanto para países emergentes quanto para países desenvolvidos. No caso do Brasil, a importância de se adotar padrões de governança corporativa aumentou com a necessidade de obter recursos estrangeiros.

Quanto às pesquisas sobre o tema, é possível afirmar que esse assunto é bastante contemporâneo e abrangente, sendo presente em muitas pesquisas atuais, dentre as quais algumas citadas ao longo deste trabalho.

Para Silveira (2002, 2004), a maioria dos estudos que abrangem a governança corporativa relaciona-se com a valorização das empresas, maximização de riqueza e adição de valor para os acionistas. Sabe-se que essa linha de pesquisa é bastante madura no exterior, porém não tão desenvolvida, ainda, no Brasil. Apesar disso, seu maior foco é na relação entre a adoção de seus mecanismos e o impacto no valor das empresas, geração de riqueza etc.

Com a intenção de dar continuidade aos estudos sobre o tema, este trabalho procura averiguar a possível relação entre medidas de governança, desempenho e valor das empresas brasileiras, bem como seu grau de dispersão de propriedade e de controle, pois, segundo Silva (2002), a maioria dos estudos sobre o impacto da concentração de propriedade e controle é feita em empresas em que o controle e a propriedade são difusos. Porém, poucos são os países cujas empresas se comportam desta maneira.

1. Referencial Teórico 1.1. Custo de Agência

Segundo Silveira (2004), os mecanismos de uma boa governança corporativa objetivam garantir e aumentar o retorno sobre os investimentos dos investidores. Esses mecanismos podem ser a proteção aos acionistas de forma a alinhar os interesses entre todos eles e entre acionistas e gestores. Dentre os mecanismos de governança, a estrutura de propriedade e controle das empresas é, segundo o autor citado acima, um dos principais mecanismos.

Nessa relação entre acionistas e gestores, Jensen e Meckling (1976) desenvolveram uma linha de raciocínio sobre o denominado conflito de interesses entre as partes, ou

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“Conflito de Agência”. Esse conflito pode ser percebido entre um agente e um principal com interesses divergentes, buscando cada um maximizar sua própria utilidade ou benefício, mesmo que em detrimento do outro.

Esse conflito se deu inicialmente pelas diferenças de interesses entre o principal e o agente. Isso quer dizer que os problemas de agência surgem praticamente quando o bem-estar de uma parte é dependente de ações de outras partes, as quais podem ter interesses conflitantes com a primeira, fazendo com que tomem decisões caracterizadas por moral hazard, ou risco moral, como se refere Carvalho (2002). O risco moral é característica das tomadas de decisões de um agente em detrimento às vontades do principal. Aqui cabe a governança corporativa, equiparada de regras que tentam diminuir comportamentos oportunistas.

Andrade e Rossetti (2004) descrevem que o conflito de agência se deu pela pulverização do capital e na separação entre a propriedade (acionistas majoritários) e gestão.

Os agentes principais estão focados em decisões financeiras, alocação eficaz de recursos, carteiras de máximo retorno, riscos e diversificação. Os gestores focam em decisões empresariais, domínio do negócio, conhecimento da gestão, estratégias e operações. Os acionistas fornecem aos gestores recursos para capitalização dos empreendimentos e remuneração pelos serviços; os gestores, por outro lado, fornecem serviços que maximizem o retorno dos acionistas, com o compromisso de prestarem informações precisas, oportunas, confiáveis e abrangentes sobre os negócios e sobre as perspectivas futuras.

Em torno da relação de agência há decisões que podem maximizar a riqueza dos acionistas e as que podem maximizar o interesse dos gestores. Em função disso, é dito que os conflitos de agência dificilmente serão evitados, e isso pode ser explicado pelo axioma de Klein, segundo Andrade e Rossetti (2004). Esse axioma levanta duas razões, pelas quais, os conflitos não podem ser evitados:

1. Inexistência de contrato completo: o ambiente dos negócios está sujeito á turbulências que podem comprometer os resultados e não existe contrato capaz de abranger todas as contingências e as respostas às mudanças;

2. Inexistência de agente perfeito: o ser humano tem uma força de interesse próprio que o leva a tomar decisões de forma a colocá-lo em melhor posição em relação a terceiros. O fato é que a natureza humana é utilitarista e racional; logo, as pessoas procuram maximizar ações para suas próprias preferências e objetivos próprios.

Segundo Gorga (2004), as empresas que não adotam a regra “uma ação – um voto”

possuem um maior custo de agência, pois o cerne do conflito de agência é o conflito por interesses diversos que pode ocorrer com a separação entre a propriedade e o controle. Vale lembrar que, além do conflito de interesses que permeia a relação entre os gestores e os acionistas, ainda há aquele envolvendo os acionistas majoritários e os minoritários, no caso de empresas com concentração de controle, o que ocasiona vários problemas de governança, afirma Silveira (2002).

Assim, para Shleifer e Vishny (1997) a governança corporativa surge com vários mecanismos que tentam reduzir esses conflitos nas empresas, como, por exemplo, a proteção aos acionistas minoritários no que se refere a seus investimentos.

Dessa forma, com a finalidade de cooperar com um aumento nas discussões e debates sobre o assunto, é interessante verificar a relação entre o desempenho das empresas e as variações em seu valor de mercado quando essas passam a adotar mecanismos de governança, buscando sempre introduzir novas variáveis e utilizar metodologias mais eficientes.

1.2. Ambiente Legal

Em meados do século XVIII, segundo Andrade e Rossetti (2004), alguns países como a Inglaterra, Alemanha, França e Itália aperfeiçoaram sua contabilidade sem deixar de focar

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em seus costumes, cultura e leis. Ao longo do tempo nasce a questão “Governança Corporativa”, com o desígnio de transparecer melhores informações e atender de forma equiparada todas as partes interessadas na empresa, entre outras coisas. Assim, é possível dizer que um dos pontos que influenciou o desenvolvimento das características da governança corporativa no mundo foi o ambiente legal em que os países eram inseridos. Dessa forma, era de se esperar que as características sociais, econômicas e culturais do país impactassem a ponto de que mais de um modelo de governança fosse criado. Tanto é que hoje temos modelos como o anglo–saxão, o alemão, o nipo-germânico, o latino-europeu e o latino- americano.

Assim, segundo Silveira (2002), o Estado pode atuar e influenciar no aperfeiçoamento da governança corporativa ao fazer alterações no ambiente institucional, criando leis de proteção aos investidores, o que iria estabelecer características específicas do modelo de governança corporativa adotado no país, podendo fazer com que o sistema de governança seja mais eficaz e o mercado de capitais mais desenvolvido.

Autores como Francis, Khurana e Pereira (2005) e La Porta, Shleifer e Lopez-de- Sinales (1999) salientam que a origem legal de um país pré-determina e é altamente correlacionada com o tipo de proteção legal dada aos investidores. Tanto é que em países em que o financiamento das empresas se dava no mercado acionário, como os países anglo- saxões, era exigido maior grau de evidenciação de informações pelas empresas, devido ao maior número de investidores. Assim, com maior transparência as empresas acabam por reduzir a assimetria informacional e consequentemente o risco dos investidores, impactando em uma redução do custo de captação. No Brasil, segundo Martins e Lisboa (2005), o financiamento das empresas se deu por meio de instituições financeiras, as quais conseguiam informações que lhes eram necessárias diretamente com a empresa. Assim, não havia muitas pessoas interessadas nas informações das empresas, as quais, então, não se preocupavam muito com a questão de evidenciação. Desse modo, o país não desenvolveu uma proteção aos investidores e ficou caracterizado como uma cultura em que não se preocupa com a transparência de suas demonstrações.

Diante disso, Silva (2006) afirma que o mercado de capitais brasileiros é pouco desenvolvido, que possui pouco volume de transações, de emissões primárias, de empresas com capital aberto, baixa liquidez etc. Para Carvalho (2002, apud Silva 2006, p.31), isso é conseqüência da baixa proteção legal aos acionistas minoritário.

1.3. Controle e Propriedade

Como dito, o Brasil é um país com baixa proteção legal aos investidores, tendo como conseqüência uma concentração de propriedade acionária. Foi dito “conseqüência”, pois, segundo La Porta, Shleifer e Lopez-de-Sinales (1999) em países com baixa proteção legal aos investidores a concentração de propriedade acaba sendo uma forma de garantir o retorno dos investimentos.

O que ocorre é que, segundo Shleifer e Vishy (1997), na falta de proteção legal dos investidores, as empresas devem optar por uma concentração de propriedade e de controle para incentivá-los, já que eles passam a deter o controle total sobre as decisões que serão tomadas na empresa. Os autores concluem, então, que o equilíbrio entre uma proteção legal e certa concentração de propriedade pode ser um passo para um melhor sistema de governança corporativa.

Diante dessa característica, Silveira (2002) assegura que, em países onde a legislação não protege os direitos dos acionistas minoritários, acaba sendo necessário que o controle da empresa fique concentrado nas mãos de um acionista para que se possa ter um alinhamento dos direitos sobre fluxo de caixa e de controle. Dessa forma, Silveira et alli (2004) destacam que a existência de acionistas controladores traz implicações positivas para a empresa, pois se

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Relação entre governança corporativa, desempenho e valor

Relação entre a concentração de capital, desempenho e valor

Silveira (2002)

Relacionamento não muito forte com desempenho, mas forte com o valor Okimura (2003)

Relação Negativa com o valor, mas positiva com o desempenho

Silva (2004)

Relacionamento positivo com o desempenho

Pedreira e Santos (2006) Relação Positiva com valor

Jensen e Meckling (1976) Relação Positiva com valor

Füerst e Kang (2000) Relação Positiva com desempenho

Chen e Ho (2000) -

Cingapura Relação Positiva com valor

Makhija e Spiro (2000) -

Tchecoslováquia Relação Positiva com Valor

Bohren e Odegaard (2003) -Noruega

Relação Negativa com valor e positiva com o desempenho

PESQUISAS NACIONAIS

PESQUISAS INTERNACIONAIS

eles tiverem muitos recursos investidos na companhia, serão mais incentivados a obter melhores informações, fiscalizar ou monitorar os gestores para garantir maior a maximização do valor da companhia e de sua utilidade.

1.4. Pesquisas Sobre o Tema

Como já dito, os estudos sobre governança corporativa ganharam muita ênfase nos últimos tempos. Assim, uma verificação de alguns desses estudos, bem como de seus resultados, faz-se necessária para melhor compreensão do tema.

Para isso, segue o quadro:

Quadro 1: Pesquisas sobre governança corporativa, desempenho e valor

O quadro anterior relaciona algumas pesquisas sobre governança corporativa, desempenho e valor das empresas, bem como seus resultados distintos. È possível verificar, então, uma não homogeneização dos resultados, principalmente nas pesquisas nacionais. Esse quadro está de acordo com as afirmações de Silveira (2004) sobre a falta de fundamentações e evidências para concluir e para se chegar a um consenso sobre o tema.

2. Objetivo, Problema e Hipóteses 2.1. Objetivo

O objetivo principal do presente estudo é verificar a relação entre a adoção de mecanismos de governança corporativa, tais como a dispersão de controle e de propriedade, em um país cuja proteção legal aos investidores é baixa, com o valor de mercado da empresa, com o retorno de seu patrimônio líquido e de seus investimentos.

2.2. Problema e Hipóteses

Apesar da grande amplitude do tema “governança corporativa”, para Silva (2004) pesquisas sobre a estrutura de propriedade e de controle das empresas são uma forma de centralização nos estudos, pois essas estruturas influenciam a eficiência do mercado, tanto na questão do grau de diversificação dos riscos dos acionistas quanto no problema de agência que elas enfrentam.

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Além disso, percebeu-se que ainda faltam resultados conclusivos nas pesquisas que relacionam segundo Silveira (2004), mecanismos de governança e o desempenho corporativo das companhias.

Para tanto, faz-se necessário um aprofundamento sobre o tema, com a intenção de aprimorar o conhecimento no assunto e induzir ou esclarecer comportamentos, de forma a gerar benefícios para estimular as empresas e o mercado.

Assim, utilizando a dispersão de propriedade e controle para verificar sua relação com o desempenho e valor das empresas, partiu-se das seguintes hipóteses:

H0: A dispersão de propriedade e de controle não possui relação com o desempenho e o valor de mercado das empresas.

H1: A dispersão de propriedade e de controle possui relação com o desempenho e o valor de mercado das empresas.

3. Metodologia

3.1. Variáveis Independentes

Uma das formas de verificar a relação da governança corporativa com desempenho e valor das empresas pode ser o uso da dispersão de propriedade e do controle como proxies de governança corporativa. Então, no que se refere à dispersão de propriedade, o nível de free float será utilizado. Free Float é a porcentagem referente ao total de ações emitidas, sem distinção de classe, que se encontra dispersa em bolsa. Logo, quanto maior o índice de free float, maior pulverização das ações da empresa, ou dispersão de propriedade.

A dispersão de controle foi representada pela diferença entre o total de ações ordinárias que a empresa possui com o que está concentrado nas mãos dos dois maiores acionistas, ou seja:

2 ) (

1 TotaldeON res controlado ON

DC = − n°

Desse modo, as variáveis independentes utilizadas como proxies para a governança corporativa são:

Tabela 1: Variáveis Independentes

Descrição Legenda Dispersão de Propriedade - Free Float FF

Dispersão de Controle DC

3.2. Variáveis Dependentes

Segundo a Bovespa, os mecanismos da governança corporativa trazem alguns benefícios para a empresa, a sociedade, o mercado e para os investidores, como: valorização das ações das empresas, maior demanda, maior liquidez e até canalização da poupança na capitalização das empresas. Esses benefícios acabam por impactar no valor de mercado da empresa, elevando-o. Diante disso, para verificar a relação de mecanismos de governança com o valor de mercado da empresa, justifica-se o cálculo do valor de mercado por meio do índice Q de Tobin, tal como utilizado em trabalhos como: Chung e Pruitt (1994), Silveira (2002, 2004), Okimura (2003), Silva e Leal (2003), Bohren e Odegaard (2003), Silva (2004), entre outros. Ou seja, uma proxy bastante utilizada como representativa do valor de mercado das empresas, segundo Fama e Barros (2001).

Além disso, segundo Assaf Neto (2005), esse índice faz uma relação do valor de mercado de uma empresa com o valor de reposição de seus ativos, significando o potencial de valorização da empresa, ou seja, a riqueza agregada pelo mercado como reflexo do desempenho da mesma.

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Neste trabalho, o cálculo deste indicador segue a formulação referenciada pelos seguintes trabalhos: Morck, Shleifer e Vishny (1988), McConnell e Servaes (1990), Silveira (2002, 2004), Okimura (2003) e Silva (2004).

Lins (1999) salienta que a venda de milhares de ações para compradores imediatos é difícil, principalmente quando essas ações estão concentradas nas mãos de uma pessoa. Por causa disso, os investidores institucionais estão preocupados em atuarem mais próximos das empresas onde investiram, influenciando a política corporativa e atuando nas decisões estratégicas. Tudo isso para melhorar o retorno de seus investimentos. Dessa forma, pode ser esperado que uma concentração do controle e da propriedade das empresas nas mãos de poucos acionistas possa ter uma relação com o retorno dos investimentos da empresa, sendo que o ROI pode ser utilizado como proxy desse retorno.

A variável RSPL é um índice de rentabilidade, obtido pela empresa como remuneração dos investimentos dos acionistas, bastante utilizado em outros estudos como variável para indicar o desempenho da empresa, entre os quais Silveira (2002), Setúbal Júnior (2002), Silva (2003) e Silveira (2004). Em uma das formas de cálculo desse indicador, leva-se em consideração o custo de capital de terceiros, o valor do patrimônio líquido da empresa e o retorno dos investimentos. Como uma das premissas básicas de uma boa governança corporativa é a redução no custo de captação da empresa e valorização das ações da empresa, pode-se esperar uma relação entre mecanismos de governança com o desempenho da empresa, o qual pode ser identificado utilizando como proxy o RSPL.

Assim, as variáveis dependentes relacionadas com o desempenho da empresa e seu valor foram definidas como:

Tabela 2: Variáveis Dependentes

Descrição Legenda

Q de Tobin Q

Retorno sobre o Patrimônio Líquido RSPL Retorno sobre Investimento ROI

3.3. Variáveis de Controle

Para o desenvolvimento do estudo utilizando a metodologia de painel, faz-se necessário o uso de variáveis de controle de forma a “neutralizar” seu impacto sobre a variável dependente.

Como o objetivo é analisar a relação das variáveis por meio de painel, faz-se necessário o uso de variáveis de controle a fim de isolar sua influência sobre as variáveis dependentes já mencionadas. Essas variáveis explicativas foram selecionadas de acordo com outros estudos realizados.

Tabela 3: Variáveis de Controle

Descrição Legenda Logaritmo do Ativo Total LGAT

Liquidez das ações LA

Volatilidade V Estrutura de Capital EC

O uso do valor do Ativo Total, ou do logaritmo desse valor como proxy do tamanho das entidades já foi utilizado em trabalhos como: a) Okimura (2003, p.34-50) o qual salienta que quanto maior o tamanho da empresa, maior será sua disponibilidade de recursos e maior seu valor de mercado. Assim, essa variável impacta no cálculo do valor de mercado das empresas (Q). Segundo o autor, quanto maior o valor de mercado da empresa, menor é o grau de concentração de propriedade. A variável utilizada pelo autor como representante do tamanho das empresas foi o logaritmo do ativo total; b) Silva (2003, p.42) também utiliza o

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logaritmo do ativo total das empresas como variável de controle representando o tamanho das companhias. Essa variável de controle possui relação com o RSPL e com o valor da empresa calculado pelo Q, segundo o autor; c) Silva e Melo (2005); d) Moraes e Rhoden (2005) e muitos outros trabalhos.

A liquidez das ações também foi considerada uma variável de controle por Silveira (2002, p.75). Segundo o mesmo, a liquidez de certa forma impacta no valor de mercado da empresa, ao levar em consideração o valor de negociação de ativos da empresa, e no RSPL, mais propriamente no Patrimônio Líquido.

Por sua vez, a volatilidade das ações foi usada por Okimura (2003). Essa variável foi utilizada como o potencial de controle, o que quer dizer a riqueza em potencial que pode ser gerada pela empresa por meio de um monitoramento e controle mais efetivo sobre a administração, impactando em melhor desempenho operacional. Por outro lado, pode-se entender a volatilidade como uma medida de risco.

A variável “Estrutura de Capital” foi empregada por Silveira (2004), sendo a relação entre a dívida financeira total e o ativo total.

Além disso, adicionamos uma variável dummy de surgimento dos níveis diferenciados de governança corporativa, criados pela Bovespa (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado).

3.4. Delimitação

O estudo é limitado às empresas brasileiras cujos demonstrativos contábeis e outras informações puderam ser obtidos por meio do Economática®, dentro de um intervalo de anos que foi de 1995 a 2005, inclusive.

Além disso, o trabalho leva em consideração apenas alguns mecanismos de governança corporativa (free float e a dispersão de ações ordinárias), em meio a tantos outros mecanismos existentes, tais como: composição do conselho de administração, número de membros do conselho, adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa, índices de transparência das informações contábeis etc.

O índice de free float, o número de ações ordinárias em poder dos dois maiores acionistas, o valor de mercado das ações, utilizados para cálculo do valor de mercado das empresas e todos os demais dados (ativo circulante, ativo total, dívidas, RSPL, margem operacional) foram coletados diretamente do Economática®.

Para realização dos testes econométrico, utilizou-se o software STATA 8.0.

3.5. Dados em Painel

Como ferramenta econométrica, utilizaram-se dados dispostos em painel. Essa metodologia de disposição e estudos dos dados combina, segundo Pindynck e Rubinfeld (2004), séries temporais e cross section com o intuito de verificar o comportamento de um grupo de empresas ao longo do tempo, ou seja, há uma amostra de entidades ao longo de um período de tempo. Essa combinação de métodos para se formar um painel também pode ser denominada “pooling”.

Um dos aspectos positivos do uso de dados em painel, conforme Pindynck e Rubinfeld (2004), é permitir a investigação de efeitos econômicos, por exemplo, que não poderiam ser identificados usando apenas corte transversal ou apenas séries temporais. Isso quer dizer que um modelo em corte transversal pode captar o efeito de variáveis como nível de financiamento, quantidade de capital físico, mas o comportamento de variáveis, como o aumento de rentabilidade, que pode vir a ocorrer em função de avanços tecnológicos, é captado pelo uso de painel. Outro aspecto positivo do uso de dados em painel, seguindo os autores citados acima, é que essa metodologia permite maior número de pontos de amostragem.

Os modelos utilizados neste trabalho foram os seguintes:

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it t

t

ij ij ij

ij it

ffnm ffn

ffn D

nm n

n v la at

ff Q

ε δ

δ δ

γ

χ χ

χ β β

β β β

+ +

+ + + +

+ +

=

∑

⁰⁵ ¹ ² ³

96

3 2

1 4 3

2 1 0

2 1

lg

(Q1)

it t

t

ij ij ij

ij it

dvnm dvn

dvn D

nm n

n v la at

dv Q

ε δ

δ δ

γ

χ χ

χ β β

β β

β

+ +

+ + + +

+ +

=

∑

⁰⁵ ¹ ² ³

96

3 2

1 4 3

2 1

0

2 1

lg

(Q2)

it t

t

ij ij ij

ij it

ffnm ffn

ffn D

nm n

n ec v

la at

ff RSPL

ε δ

δ δ

γ

χ χ

χ β β β

β β β

+ +

+ + + + +

+ +

=

∑

⁰⁵ ¹ ² ³

96

3 2

1 5 4 3

2 1 0

2 1

lg

(RSPL1)

it t

t

ij ij ij

ij it

dvnm dvn

dvn D

nm n

n ec v

la at

dv RSPL

ε δ

δ δ

γ

χ χ

χ β β β

β β

β

+ +

+ + + + +

+ +

=

∑

⁰⁵ ¹ ² ³

96

3 2

1 5 4 3

2 1

0

2 1

2 1 lg

(RSPL2)

it t

t

ij ij ij

ij it

ffnm ffn

ffn D

nm n

n v la at

ff RSI

ε δ

δ δ

γ

χ χ

χ β β

β β β

+ +

+ + + +

+ +

=

∑

⁰⁵ ¹ ² ³

96

3 2

1 4 3

2 1 0

2 1

2 1 lg

(ROI1)

it t

t

ij ij ij

ij it

dvnm dvn

dvn D

nm n

n v la at

dv RSI

ε δ

δ δ

γ

χ χ

χ β β

β β

β

+ +

+ + + +

+ +

=

∑

⁰⁵ ¹ ² ³

96

3 2

1 4 3

2 1

0

2 1

lg

(ROI2)

Onde:

Qit, RSPL_it e RSI_it: Variáveis dependentes, Q, RSPL e ROI.

ec e v la at dv

ff, ,lg, , , : variáveis explicativas: free float, dispersão de controle, logaritmo do ativo total, liquidez das ações, volatilidade das ações e estrutura de capital.

3 2 1 3 2 1 5 4 3 2 1

0,β ,β ,β ,β ,β ,χ ,χ ,χ ,γ,δ ,δ ,δ

β : são coeficientes a serem estimados.

Dt: dummies de ano nm

e n

n1, 2 : dummies representativas dos níveis diferenciados de governança corporativa NDGC.

dvnm e dvn dvn ffnm ffn

ffn1, 2, , 1, 2 : interação entre a variável “ff” e dispersão de controle e as dummies representativas dos NDGC.

As variáveis binárias representativas dos anos foram criadas uma para cada ano;

assim, a variável representativa do ano 1996 vale 1 para esse ano e 0 (zero) para os demais.

De forma semelhante, as dummies referentes aos NDGC foram criadas.

A diferença entre os dois modelos para explicação do valor de mercado da empresa medido pelo Q de Tobin é a variável de dispersão de controle “dc”.

Os modelos explicativos para o ROI são semelhantes ao apresentado para o Q. Porém, os modelos para a variável dependente RSPL apresentam mais uma variável explicativa: “ec”

(estrutura de capital).

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Vale destacar que as regressões iniciais foram feitas a partir dos modelos expostos acima. Porém, procurando adequar o melhor modelo, algumas variáveis explicativas ficaram de fora. Isso será explanado a seguir.

4. Resultados e Análise dos Dados

È importante ressaltar que, para todas as relações de variáveis, partiu-se do modelo geral, de forma que se buscou encontrar o melhor modelo de relação entre as variáveis.

Assim, a título de simplificação, o geral não está evidente no trabalho, apenas o modelo adotado ou de melhor relacionamento entra as variáveis.

4.1. Q x DC

Partindo do modelo geral, verificou-se que o teste de Hausman não apontou resultados. Assim, não se pôde optar entre os modelos de efeitos fixos e aleatórios gerados.

Dessa forma, o melhor modelo está representado a seguir:

Tabela 4: Modelo adotado para Q x DC Q x DC

Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios Variáveis

explicativas Coeficiente T Coeficiente t dc -0,002 0,094*** -0,002 0,116 lgat -0,487 0,000 -0,251 0,000

la 0,092 0,006 0,078 0,000

v -0,016 0,055 -0,008 0,301 dcn2 -0,009 0,031** -0,009 0,025

Hausman 0%

Observações 2.707

**Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.

A tabela anterior permite constatar que o teste de Hausman aponta para adoção do modelo de efeitos fixos. Assim, verifica-se que a variável “dc” é estatisticamente significativa a 10% no que se refere à “Q”, mas o coeficiente, embora pequeno, é negativo. Esse resultado pode indicar que, apesar de a dispersão de controle impactar o valor de mercado da empresa, essa relação é negativa.

Ainda nesse modelo pode-se ver que as dummies representativas dos níveis diferenciados de governança, tais como “dcn1” e “dcnm” não estão presentes. Isso ocorre, pois elas não foram significativas a 10%. Porém, a variável “dcn2” é significativa e, da mesma forma que “dc”, o coeficiente é negativo, embora pequeno. Pode-se perceber que a distribuição de controle possui um impacto no valor de mercado da empresa, apesar de negativo e pequeno, e que a variação da distribuição de controle em relação à criação dos níveis diferenciados de governança, mais especificamente o nível 2, pode ter certa analogia com o valor de mercado das empresas, no período analisado.

Os resultados da relação entre “Q” e “dc” deste trabalho, de certa forma corroboram com um dos resultados encontrados por Silveira (2004, p.151), bem como os resultados de:

La Porta, Shleifer e Lopez-de Sinales (1999); Chen e Ho (2000); Makjiro e Spiro (2000);

Silva (2003) e Silva (2002), porém contradiz os trabalhos de: Claessens et alli (1999), Silva e Leal (2003); Okimura (2003) e Silva (2006).

Silva (2004) obteve como resultado de seu artigo que as empresas que não possuem acionistas controladores apresentam Q de Tobin maior, mas salienta que apesar de não significativa estatisticamente existe evidência de relação inversa entre a concentração de controle e valor de mercado das companhias, tal como obtido no presente estudo.

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4.2. RSPL x DC

Após teste com o modelo geral, o teste de Hausman apontou para o uso do modelo com efeitos fixos. Porém, verificou-se que muitas variáveis não foram significativas. Assim o modelo mais adequado foi o seguinte:

Tabela 5: Modelo adotado para RSPL x DC RSPL x DC

Explicativas Coeficiente t Coeficiente t

dc 0,282 0,028** 0,160 0,027 lgat 11,874 0,000 7,766 0,000

ec -1,021 0,000 -0,886 0,000 dcn2 -0,645 0,078*** -0,610 0,075

Hausman 4,6%

**Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.

Nesse caso, o teste de Hausman também rejeita a hipótese nula que indica a utilização do modelo de efeitos aleatório, implicando o uso do modelo com efeitos fixos.

Os resultados encontrados foram que a variável “dc” é significativa a 5% em relação ao retorno sobre o patrimônio líquido das empresas e essa relação é positiva com um coeficiente de 28,2%, diferentemente do que ocorreu com a variável dependente “Q”.

Passando à análise da interação entre o comportamento da dispersão de controle com a criação dos níveis de governança corporativa, pode-se observar que apenas a variável “dcn2”

foi significativa e, da mesma forma que ocorrido no modelo para valor da empresa o coeficiente é negativo, porém nesse caso significativo, em torno de 64,5%.

Esse resultado corrobora com os trabalhos de Silveira (2002) e Silva (2006), mas não confirma os trabalhos de La Porta, Shleifer e Lopez-de-Sinales (1999); Setúbal Júnior (2002);

Okimura (2003); Silveira (2004).

4.3. ROI x DC

Verificando a relação entre o retorno sobre investimento das empresas e a dispersão de controle, gerou-se o modelo a seguir:

Tabela 6: Modelo adotado para ROI x DC ROI x DC

explicativas Coeficiente t Coeficiente t

dc 0,043 0,077*** 0,032 0,116 lgat -5,329 0,000 -3,008 0,000

la -0,000 0,000 -0,000 0,000

Hausman 3,53%

***Significativo a 10%.

As variáveis de interação (“dcn1”, “dcn2” e “dcnm”) não foram significantes no que se refere ao retorno sobre investimento das empresas. Isso que dizer que o comportamento da dispersão de controle mediante a criação dos níveis diferenciados de governança corporativa não tem impacto sobre o ROI das empresas. A variável dispersão de controle acaba sendo significante a 10% com um coeficiente positivo, embora pequeno. Esses resultados são confirmados pelo trabalho de Silva (2006).

(11)

4.4. Q x FF

No que se refere à relação entre o valor de mercado das empresas e à dispersão de propriedade, da mesma forma que no tópico anterior pode-se observar a tabela seguinte com o modelo analisado:

Tabela 7: Modelo adotado para Q x FF Q x FF

explicativas Coeficiente t Coeficiente t ff 0,002 0,032** 0,001 0,180 lgat -0,485 0,000 -0,250 0,000

la 0,082 0,006 0,072 0,000

Hausman 0%

**Significativo a 5%.

O teste de Hausman da tabela anterior foi significante a 5%, rejeitando sua hipótese nula, ou seja, indicando para o uso do modelo de efeitos fixos.

O que se percebeu no resultado do teste é que as variáveis de integração do “ff” com a criação do nível 1, nível 2 e novo mercado não foram significativas, ou seja, o comportamento da dispersão de propriedade com a criação desses níveis não impacta no valor de mercado das empresas. Porém, o free float por si só foi significativo a 5% em relação ao “Q”, com um coeficiente positivo, embora pequeno.

4.5. RSPL x FF

Para a relação entre o retorno sobre o patrimônio líquido e a dispersão de propriedade, o modelo utilizado foi:

Tabela 8: Modelo adotado para RSPL x FF RSPL x FF

ff 0,131 0,168 0,116 0,051 lgat 11,604 0,000 7,593 0,000

ec -1,038 0,000 -0,899 0,000

Hausman 0,17%

Mais uma vez o teste de Hausman aponta para o uso do modelo de efeitos fixos. Dessa forma, os resultados indicam que o free float não é significativo em relação ao RSPL e que o comportamento do “ff” em relação à criação dos níveis diferenciados de governança também não tem relação ou significância com o desempenho da empresa medido pelo RSPL.

4.6. ROI x FF

Por fim, é apresentado o modelo da relação entre retorno dos investimentos e dispersão da propriedade das empresas analisadas:

Tabela 9: Modelo adotado para ROI x FF ROI x FF

ff -0,013 0,394 -0,005 0,712 lgat -3,852 0,000 -2,805 0,000 ffn1 0,059 0,020 0,055 0,029**

Hausman 13,65%

**Significativo a 5%.

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O teste de Hausman nesse modelo aponta para o uso do modelo com efeitos aleatório, de forma que a variável “ff” não tem significância quanto ao ROI. Porém, a criação do nível 1 de governança corporativa parece ter impactado no comportamento do free float, de forma que essa interação é significativa a 5% no que se refere ao retorno dos investimentos das empresas, porém com coeficiente baixo.

4.7. Análise geral

Para sintetizar os resultados encontrados com a metodologia de dados em painel segue a tabela 10:

Tabela 10: Resumo do teste econométrico Significânciaⁱ

Q RSPL ROI

dc - (+) + dcn1 dcn2 - (-) dcnm

ff +

fn1 +

fn2 ffnm

Fazendo uma análise geral, verifica-se que a dispersão de controle como mecanismo de governança corporativa tem mais impacto na empresa, principalmente no que se refere ao desempenho sobre patrimônio líquido, do que a dispersão de propriedade, cuja influência se deu em relação ao valor de mercado da empresa e ao retorno sobre investimentos de forma imperceptível.

O que se percebe é que a dispersão de controle tem uma relação negativa com o valor de mercado das empresas, porém positiva quando se refere ao desempenho das companhias.

Quanto à dispersão de propriedade, não se verificou relação com o desempenho, mas sim com o valor das empresas.

Além disso, os resultados obtidos não são suficientes para afirmar que a criação dos níveis diferenciados de governança corporativa impactaram no comportamento da dispersão do controle e da propriedade, o que, por sua vez, impactaria no valor e desempenho das empresas. Esse resultado se confirma com o estudo de Aguiar, Corrar e Batistella (2004), os quais verificaram que não houve mudanças positivas e significativas com a migração das empresas para o nível 1.

Outro estudo com o qual o presente resultado corrobora é com o de Pedreira e Santos (2006), que ao buscarem esclarecer se a adoção das práticas de governança leva a uma valorização nos preços das ações das empresas por eles, tiveram como resultado que não se pode afirmar que o fato de essas empresas terem aderido aos níveis de governança corporativa tiveram impacto positivo de forma a valorizar suas ações.

Mandi (2006) salienta que grande parte das empresas que surgiram no último ano no Novo Mercado e sem controle definitivo, na prática possui ainda características de empresas com dono. Além disso, a autora argumenta que “... as ações estão teoricamente ‘em circulação’..., mas uma rápida articulação de grupos de acionistas faz com que a empresa volte a ter características de controle definitivo”.

A empresa Lojas Renner possui total pulverização de seu controle, mas é uma situação que dificulta o consenso. Isso é confirmado com o depoimento de José Carlos Hruby (diretor de relações com investidores da empresa): “é difícil conseguir definições rápidas quando se tem 1.400 acionistas, sendo que o maior deles tem pouco mais de 5% do capital”.

(13)

Essa condição das Lojas Renner pode gerar custos para a empresa, devido ao aumento nos prazos para se tomar decisões que necessitem de urgência. Se as assembléias não apresentam quorum, pode-se esperar também pouca ou inexistente preocupação desses acionistas no que se refere ao monitoramento da gerência, eliminando o efeito incentivo que se tem diante da concentração de controle conforme especificado por Silveira (2004).

Por outro lado, Gorga (2004), ao fazer um levantamento histórico para compreender a cultura brasileira no que tange ao mercado de capitais, afirma que nos mercados em que a concentração do controle é alta e em que as transações sobre o controle são realizadas fora do mercado e com benefícios privados do controle, dificilmente se desenvolverá, pois a postura dos controladores dificulta a adoção de práticas de governança corporativa. Além disso, a autora complementa dizendo que a própria demanda por transparência é primária.

Diante do exposto por Mandi (2006) e Gorga (2004) pode-se questionar se mecanismos de governança corporativa, hoje, são suficientes para impactar no desempenho da empresa, ou se ainda existe uma cultura muito forte com o apego à propriedade e o controle, conforme menciona Gorga (2004), para manutenção de poder e status, e uma deficiência legal quanto à proteção aos investidores.

De tal forma, os resultados dessa análise, podem não ser conclusivos, principalmente na relação do retorno sobre o patrimônio líquido com a dispersão de controle, necessitando de uma análise mais apurada do comportamento do mercado e de outras variáveis que podem impactar o RSPL e se essa relação encontrada com “dc” realmente é consistente. Gorga (2004, p.320) ainda complementa que:

(...) nem o cumprimento das normas obrigatórias é efetivo, nem os esforços do atores privados para o desenvolvimento do mercado têm obtido sucesso consistente, já que existe uma dissociação entre a mentalidade (cultura) necessária para o desenvolvimento do mercado. Além disso, problemas no judiciário, também decorrentes da cultura jurídica nacional, contribuem para barrar o desenvolvimento do mercado.

5. Considerações Finais

Sobre a linha de pesquisa em governança corporativa, a adoção de mecanismos de boas práticas e o impacto no valor de mercado e desempenho das empresas fez nascer o interesse em responder a seguinte questão: “Adotar mecanismos de governança corporativa como a dispersão de propriedade e controle impacta no valor de mercado e no desempenho das empresas?”.

Assim, o objetivo principal do presente estudo foi verificar a relação entre a adoção de mecanismos de governança corporativa, tais como a dispersão de controle e de propriedade, em um país cuja proteção legal aos investidores é baixa, com o valor de mercado da empresa e com o retorno de seu patrimônio líquido e de seus investimentos.

Para alcançar o objetivo, valeu-se do uso da dispersão da propriedade (free float) e o grau de dispersão de controle (número de ações ordinárias que não estão nas mãos dos dois maiores acionistas) como proxies de governança corporativa. Quanto ao valor de mercado das empresas e seus desempenhos, fez-se uso do índice Q de Tobin, RSPL (retorno sobre o patrimônio líquido) e ROI (retorno sobre investimento).

Pelos resultados obtidos, pode-se dizer que a dispersão de propriedade não possui impactos significantes nas variáveis dependentes, apenas uma relação positiva com o valor de mercado, ao passo que a dispersão de controle possui um impacto maior no valor e no desempenho das empresas, embora a relação com valor seja negativa e com desempenho seja positiva.

Quanto à criação dos níveis diferenciados de governança corporativa, os resultados não permitiram afirmar que há um impacto da dispersão de controle e propriedade e a criação dos níveis diferenciados de governança corporativa sobre o valor e desempenho das empresas.

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Além disso, pode-se verificar que no país há uma necessidade de maior desenvolvimento do aparato legal, principalmente no que se refere à proteção aos acionistas minoritários, para então impactar em um crescimento do mercado de capitais nacional e conseqüente consolidação da governança corporativa no Brasil.

Apesar disso, pode-se dizer que a governança é uma forma ou um passo para modificar as características do mercado de capitais brasileiro. Seu impacto pode não estar, ainda, muito claro de ser observado, devido ao pequeno número de empresas de capital aberto no país, e um menor número de empresas com padrões de governança ou presentes em um dos níveis diferenciados de governança corporativa criados pela Bovespa. Assim, um ponto que poderia ser relevante para uma pesquisa futura seria separar a amostra de empresa em dois grupos: a) empresas do mercado tradicional; e b) empresas presentes nos níveis diferenciados de governança corporativa; com a intenção de verificar se há diferenças nos resultados.

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i Os lugares em branco representam resultados que não tiveram significância no teste t, ao contrário, aqueles preenchidos com sinais tiveram significância, sendo que o sinal representa o valor do coeficiente. Por sua vez, os sinais dentro de parênteses concebem a idéia de uma significância relativamente maior que os outros.