Relationship Between the Capital Structure and the Asset Structure in the Electrical Energy and Telecommunications Brazilian Branches

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(1)RBGN REVISTA BRASILEIRA DE GESTÃO DE NEGÓCIOS. © FECAP. ISSN 1806-4892. ÁREA TEMÁTICA: FINANÇAS E ECONOMIA. Relação entre Estrutura de Capitais e Estrutura de Ativos nos Setores Brasileiros de Energia Elétrica e Telecomunicações Relationship Between the Capital Structure and the Asset Structure in the Electrical Energy and Telecommunications Brazilian Branches Relación entre Estructura de Capitales y Estructura de Activos en los Sectores Brasileños de Energía Eléctrica y Telecomunicaciones Romero Machado Ferreira1 Luiz Alberto Bertucci2 Antônio Dias Pereira Filho3. Recebido em 19 de agosto de 2009 / Aprovado em 14 de dezembro de 2009 Editor Responsável: Evandir Megliorini, Dr. e Francisco Henrique Figueiredo de Castro Junior,Dr. Processo de Avaliação: Double Blind Review. RESUMO Este trabalho analisa o comportamento da estrutura de capital no momento de grandes investimentos e em períodos subsequentes, colocando em evidência as relações entre decisões de investimento e financiamento. Em termos empíricos, foram analisados os dados financeiros de empresas brasileiras dos setores de energia elétrica e telecomunicações que apresentaram aumento de ativo permanente igual ou superior a 75% em determinado momento entre 1996 e 2005, a fim de avaliar a evolução da estrutura de capital. A metodologia consistiu essencialmente na utilização de testes não-paramétricos de com o objetivo de comparar e analisar a estrutura de capital das empresas em momentos. Whitney . Mann-. anteriores e posteriores à realização de grandes investimentos. Os resultados encontrados permitiram concluir que, mesmo mediante forte aumento na estrutura de ativos, a estrutura de capital das empresas do setor de energia elétrica foi afetada apenas no médio e longo prazos. Por outro lado, no setor de telecomunicações, ela não foi afetada até dois anos após o aumento realizado nos ativos permanentes. A análise de histórias específicas de empresas da amostra revelaram que suas especificidades exercem um papel crucial sobre a escolha da estrutura de capital, superando até mesmo os efeitos provocados por características setoriais. Este trabalho fornece elementos para uma melhor compreensão do tema estrutura de capital.. 1. Mestre em Administração pela Universidade Federal de Minas Gerais UFMG [[email protected]] 2. Doutor em Administração pela Fundação Getúlio Vargas FGV. Professor da Universidade Federal de Minas Gerais, Faculdade de Ciências Econômicas, Departamento de Ciências Administrativas UFMG [[email protected]] 3. Doutor em Administração pela Université Pierre Mendès, França. Professor da Universidade Federal de Minas Gerais, Faculdade de Ciências Econômicas, Departamento de Ciências Administrativas UFMG [[email protected]] Endereço dos autores: Av. Antônio Carlos, 6627 Pampulha, Belo Horizonte MG Cep. 31270-901 Brasil R. bras. Gest. Neg., São Paulo, v. 12, n. 34, p. 7-24, jan./mar. 2010. 7.

(2) Romero Machado Ferreira / Luiz Alberto Bertucci / Antônio Dias Pereira Filho. Palavras-chave: Estrutura de capital. Estrutura de. de energía eléctrica y telecomunicaciones que. ativos. Empresas brasileiras.. presentaron aumento del activo permanente igual o superior al 75% en determinado momento entre 1996 y 2005, con la finalidad de evaluar la. ABSTRACT. evolución de la estructura de capital. Esencialmente,. This work analyzes the behavior of capital. la metodología se fundamentó en el uso de las. structures when large investments are placed as. pruebas no paramétricas de Mann-Whitney con. well as subsequent periods, evidencing the. el propósito de comparar y analizar la estructura. relationship between investment and financial. de capital de las empresas en los momentos. decisions. In empirical terms we have analyzed. anteriores y posteriores a la realización de grandes. financial data from Brazilian companies of the. inversiones. Los resultados encontrados permitieron. electrical energy and telecommunications branches. concluir que incluso mediante un fuerte aumento. that have presented an increase in fixed assets. en la estructura de activos, la estructura de capital. equal or greater than 75% in a specific moment. de las empresas del sector de energía eléctrica sólo. between 1996 and 2005, in order to evaluate their. fue afectada a medio y largo plazo. Por otra parte,. evolution in capital structure. The methodology. en el sector de telecomunicaciones la estructura. essentially consisted of the use of non-parametric. de capital solamente fue afectada dos años después. tests of Mann-Whitney to compare and to analyze. de la realización del aumento en los activos. the structure of capital of the companies at previous. permanentes. El análisis de historias específicas. and posterior moments to the accomplishment. de las empresas de la muestra reveló que sus. of great investments. The results found allow us. especificidades ejercen un papel crucial en la. to conclude that even though there was a great. selección de la estructuras de capital, e incluso. increase in the capital structure of companies in. sobrepasan los efectos provocados por características. the electrical energy field, they only affected these. sectoriales. Este trabajo proporciona elementos. companies in the medium/long term. On the. que permiten comprender mejor el tema estructura. other hand, in the telecommunications field,. de capital.. it was not affected up until two years after the increase in the fixed assets. The analysis of. Palabras clave: Estructura de capital. Estructura. some companies specific stories show that their. de activos. Empresas brasileñas.. specificities exert a major role in the choice of capital structure, even greater than the effect provoked by inherent characteristics to the fields. 1. INTRODUÇÃO. of study. This paper gives elements for the best understanding of the capital structure subject.. A decisão de financiamento situa-se entre as mais importantes no âmbito das organizações.. Key words: Capital structure. Asset structure.. Estudos nessa área nos remetem diretamente à. Brazilian enterprises.. teoria financeira da estrutura de capital, que trata da composição entre capitais próprios e de terceiros e que tem muito a ver com os níveis de. 8. RESUMEN. risco operacional e financeiro enfrentados pelas. Este trabajo analiza el comportamiento de la. empresas.. estructura de capital en el momento en que se. Neste trabalho a atenção é centrada sobre. realizan grandes inversiones y en los períodos. o modo como as empresas brasileiras dos setores. subsiguientes y pone en evidencia las relaciones. de energia elétrica e telecomunicações financiam. entre decisiones de inversión y financiamiento.. seus investimentos e, mais especificamente, sobre. En términos empíricos se analizaron los datos. seus comportamentos quando realizam fortes. financieros de empresas brasileñas de los sectores. movimentos de crescimento por meio de gran-. R. bras. Gest. Neg., São Paulo, v. 12, n. 34, p. 7-24, jan./mar. 2010.

(3) Relação entre Estrutura de Capitais e Estrutura de Ativos nos Setores Brasileiros de Energia Elétrica e Telecomunicações des investimentos. De fato, qualquer empresa é. para uma melhor compreensão das decisões de. obrigada a levantar recursos financeiros para. empresas brasileiras em matéria de financiamento.. expandir suas atividades, seja recorrendo à pou-. Mais especificamente, procura-se apontar evidên-. pança dos proprietários (capitais próprios), seja. cias capazes de sustentar a hipótese segundo a qual. obtendo recursos junto a credores (capitais de. aumentos importantes na estrutura de ativos exer-. terceiros).. cem influência direta e significativa sobre a estru-. Sob essa perspectiva, a ideia consiste essencialmente em buscar respostas às opções assumi-. tura de capital das empresas brasileiras dos setores supramencionados.. das pelas empresas dos referidos setores quanto à. Do ponto de vista prático, a melhor com-. formação de suas respectivas estruturas de capital,. preensão das questões de financiamento associa-. o que se faz por meio de testes de força repre-. das ao investimento e, portanto, ao crescimento. sentados por grandes mudanças em suas estrutu-. e à valorização, ajudará as empresas, o governo. ras de ativos em determinados momentos. Mais. (no sentido de criação e aprimoramento de. precisamente, procura-se constatar a existência de. mecanismos de incentivo ao investimento), os. preferências por uma ou outra estrutura de finan-. investidores, os credores e o mercado financeiro,. ciamento, mesmo em momentos extraordiná-. por meio de informações e interpretações mais. rios como aqueles em que as empresas realizam. acuradas para a análise de risco, projeções e toma-. importantes investimentos.. da de decisões. Num mercado como o brasilei-. No que tange ao desenvolvimento do. ro, no qual há forte potencial de crescimento, a. tema, a teoria que trata da estrutura de capital das. qualidade dessas informações é de fundamental. empresas é reconhecidamente complexa e, apesar. importância.. de mais de meio século de evolução constante por. À luz do exposto acima, pode-se precisar. meio de estudos e pesquisas, especialmente empí-. que o objetivo principal deste trabalho é analisar. ricos, ainda não se produziu um modelo capaz de. as formas de financiamento utilizadas por empre-. explicar os diferentes comportamentos adotados. sas brasileiras dos setores de energia elétrica e tele-. pelas empresas. As divergências quanto à possibili-. comunicações no contexto da realização de gran-. dade ou não de existência de uma estrutura ótima. des investimentos. Além disso, procura-se verificar. de capital como forma de maximizar os ganhos. o comportamento da estrutura de capital no cur-. é, por exemplo, um indicador de que o tema está. to e longo prazos em relação ao referido evento.. longe de ser esgotado.. Acredita-se que dadas as características dos inves-. Desse modo, a teoria financeira é carente. timentos realizados, a estrutura de capital dessas. de muitas respostas concretas, notadamente em. empresas seja significativamente diferente tanto. relação à composição de financiamento mais ade-. antes quanto depois da decisão.. quada para os diferentes tipos de empresas, à uti-. Ademais, pretende-se identificar que his-. lização da estrutura de capital como mecanismo. tórias particulares de empresas consideradas indi-. de proteção aos diversos movimentos especulati-. vidualmente exercem um papel importante, às ve-. vos e, em especial para este trabalho, ao com-. zes essencial, no processo de escolha da estrutura. portamento da estrutura de capital sob a influên-. de capital, o que representa uma certa confronta-. cia de grandes movimentos de investimento.. ção aos postulados teóricos segundo os quais as. A respeito deste último aspecto, percebe-se que,. características setoriais representam um dos princi-. mesmo em relação à pesquisa empírica, pouco se. pais determinantes da estrutura de financiamento. produziu no Brasil e no exterior.. das empresas.. Portanto, este trabalho pode ser visto como. Este trabalho compreende cinco seções,. uma contribuição ao desenvolvimento da pesquisa. sendo a primeira esta introdução. Na segunda seção. referente à escolha da estrutura de capital sob con-. são identificados e apresentados os principais. dições pouco exploradas pela teoria financeira,. estudos acerca do tema estrutura de capital. A. tornando-se, assim, particularmente importante. metodologia da pesquisa é detalhada e discutida. R. bras. Gest. Neg., São Paulo, v. 12, n. 34, p. 7-24, jan./mar. 2010. 9.

(4) Romero Machado Ferreira / Luiz Alberto Bertucci / Antônio Dias Pereira Filho na seção três. Em seguida, a seção quatro é consa-. jetos com retornos superiores à taxa de desconto. grada à apresentação e à discussão dos principais. utilizada na categoria de risco da empresa.. resultados encontrados. As conclusões e conside-. Elaborado a partir de uma série de suposi-. rações finais compõem a seção cinco. Por fim, são. ções expressando condições ideais de funcionamen-. listadas as referências bibliográficas consultadas e. to do mercado ausência de tributação, de custos. utilizadas na realização do estudo.. de falência, de custos de transação e de custos de agência, e considerando os mercados financeiros como eficientes o trabalho de Modigliani e Miller. 2. ESTUDOS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL. (1958) representa efetivamente a base para o desenvolvimento de uma série de estudos que buscam justamente analisar a influência da introdu-. 10. A pesquisa sobre o modo como as empre-. ção das diferentes imperfeições do mercado sobre. sas financiam suas atividades e seus investimen-. as decisões referentes à estrutura de capital. É essen-. tos nos remete ao estudo da estrutura de capital.. cialmente dentro dessa perspectiva que são realiza-. Esta é definida como uma combinação de recur-. dos os estudos e pesquisas sobre o tema no âmbi-. sos próprios e de terceiros escolhida por uma. to das teorias das trocas (. empresa, onde cada um dos investidores (acio-. dos custos de agência, da assimetria de informa-. nistas e credores) enfrenta condições e riscos. ção, da hierarquia de financiamentos (. Static Trade-Off Theory),. diferenciados e, consequentemente, exige igual-. Pecking Order Theory), assim como na identificação dos. mente uma taxa de retorno diferenciada. Como. determinantes das escolhas em matéria de estru-. bem destacado por Assaf Neto (2003), a escolha. tura de capital, destacando-se aqui as influências. da estrutura de financiamento está estreitamente. exercidas pela natureza dos produtos, empresas e. associada ao custo de capital total da empresa.. competição no mercado. É importante destacar. Durand (1952, 1959) foi um dos pioneiros. que os trabalhos de Harris e Raviv (1991), Myers. em advogar a favor da existência de uma estrutu-. (2001) e Swanson, Srinidhi e Seetharaman (2003). ra ótima de capital. Seus estudos, assim como. fornecem ótimas sínteses sobre as principais teo-. outros nessa mesma linha, constituem o que se. rias que buscam explicar as decisões de estrutura. conhece como teoria tradicional da estrutura de. de capital das empresas.. capital. Em síntese, essa teoria admite que o. A teoria das trocas repousa sobre a ideia. endividamento pode ser elevado até certo ponto. segundo a qual o endividamento proporciona ao. ótimo onde o valor do Custo Médio Ponderado. mesmo tempo benefícios e custos para a empresa.. de Capital (CMPC) é minimizado e, por conse-. Os benefícios decorrem essencialmente da vanta-. guinte, o valor da empresa é maximizado. Apesar. gem fiscal obtida com a dedutibilidade dos juros.. de suas limitações, a abordagem tradicional é geral-. Por sua vez, os custos são normalmente aqueles. mente considerada como o início dos estudos e. relacionados à falência da empresa, ou seja, os. proposições acerca da estrutura de capital.. decorrentes das dificuldades financeiras. Esses cus-. A partir da segunda metade da década de. tos acabam corroendo as vantagens obtidas por meio. 1950, são realizados estudos mais elaborados que. da utilização de capital de terceiros, reduzindo, por. tratam do tema com a sua devida complexidade.. conseguinte, o valor da empresa. Nesse sentido, a. Assim, por meio de um estudo publicado em 1958,. teoria das trocas propõe a existência de uma estru-. Modigliani e Miller inauguram a chamada visão. tura ótima de capital que maximiza o valor da. moderna da estrutura de capital. A respeito desse. empresa mediante o balanceamento entre benefí-. trabalho, merece destacar aqui a proposição III. cios e custos do endividamento (BRADLEY;. que desvincula as decisões de investimento e finan-. JARREL; KIM, 1984; KIM, 1978; KRAUS;. ciamento de uma empresa. Ela estabelece ainda. LITZENBERGER, 1973; SCOTT, 1976).. uma regra simples para a otimização da política. Posteriormente, além dos custos de difi-. de investimentos, ou seja, a de aceitar apenas pro-. culdades financeiras, foram considerados aque-. R. bras. Gest. Neg., São Paulo, v. 12, n. 34, p. 7-24, jan./mar. 2010.

(5) Relação entre Estrutura de Capitais e Estrutura de Ativos nos Setores Brasileiros de Energia Elétrica e Telecomunicações les referentes aos custos de agência (JENSEN;. caso, por exemplo, da abordagem segundo a qual. MECKLING, 1976), à perda potencial das van-. as escolhas relacionadas à estrutura de capital das. tagens fiscais não resultantes do endividamento. empresas sinalizam aos investidores externos as. (DeANGELO; MASULIS, 1980), à diferença de. informações detidas pelos gestores (os . impostos entre os rendimentos provenientes de. Nesse caso, a estrutura de capital é considerada. ações e de títulos de dívida (MILLER, 1977), todos. como um mecanismo sinalizador de informações,. esses elementos agindo sobre as escolhas em ter-. tanto por meio da proporção do endividamento. mos de estrutura de capital.. (ROSS, 1977) quanto mediante modelos basea-. No tocante ao trabalho de DeAngelo e Masulis (1980), é importante ressaltar o papel. insiders).. dos na aversão ao risco dos gerentes (LELAND; PYLE, 1977).. exercido pelas vantagens fiscais não decorrentes. Utilizando-se de um modelo que trata do. do endividamento, que funcionam mesmo como. equilíbrio da decisão de emitir-investir das empre-. substitutas dos benefícios fiscais resultantes da. sas, Myers e Majluf (1984) mostram que a assi-. dívida. Uma explicação para isso estaria associada. metria da informação, associada ao fato de que os. ao fato de que empresas que investem pesadamente. dirigentes atuam em prol do interesse dos atuais. em ativos fixos e que geram, portanto, níveis de. acionistas, gera algumas situações nas quais os. depreciação e créditos tributários relativamente. dirigentes recusam boas oportunidades de inves-. elevados, podem tomar emprestado a uma taxa de. timento. Tal fenômeno pode ocorrer, segundo o. juros inferior devido ao fato de que seus emprés-. modelo desenvolvido pelos ditos autores, quando. timos estariam garantidos por ativos tangíveis.. a empresa precisa emitir novas ações para aprovei-. Quanto à teoria da agência, ela trata dos. tar uma oportunidade de investimento. Nesse caso,. conflitos que ocorrem nas organizações como resul-. os dirigentes podem se recusar a emitir novas ações. tado da existência de interesses e atitudes diver-. tendo em vista que estas seriam subavaliadas pelo. gentes entre os diferentes atores envolvidos. Esses. mercado, provocando perdas aos atuais acionis-. conflitos geram custos que acabam influencian-. tas. A assimetria de informação levaria a empresa. do as decisões de estrutura de capital, uma vez. a diminuir seu valor para os acionistas atuais, caso. que os acionistas podem relutar em buscar novo. decidisse pela nova emissão, já que os novos pro-. capital, seja por meio de novos sócios, seja por. jetos não seriam corretamente avaliados pelo mer-. meio de capital de terceiros. Em outros termos,. cado, acarretando uma subavaliação das novas. os custos de agência influenciam as decisões de. ações e a conseqüente transferência de riqueza dos. emissão de ações e de títulos de dívida.. antigos para os novos acionistas.. Um outro elemento importante na explica-. Myers (1984) e Myers e Majluf (1984) con-. ção das decisões de endividamento das empresas. cluem que uma empresa com ampla folga finan-. refere-se à assimetria de informação entre gestores. ceira (por exemplo, com grandes quantias em. e investidores externos, na medida em que os pri-. dinheiro ou em títulos negociáveis, ou ainda com. meiros são mais bem informados que os últimos. capacidade para emitir dívidas a taxas livres de ris-. sobre, entre outras coisas, retornos previstos, ris-. co) aproveitaria todas as oportunidades com Valor. cos envolvidos, oportunidades de investimento e. Presente Líquido (VPL) positivo, visto que elas. operações da empresa. A assimetria de informa-. aumentariam o valor à empresa. Além de explicar. ção é, segundo Weston e Brigham (2000, p. 686),. o porquê da preferência pelo financiamento inter-. a situação em que os gerentes têm diferentes. no (autofinanciamento), o modelo demonstra ain-. (melhores) informações sobre as perspectivas de. da que, em caso de financiamento externo, a dívida. suas empresas do que os investidores.. é mais vantajosa para a empresa do que novo capi-. Para Harris e Raviv (1991, 306), a introdu-. Pecking Order Theory). Por fim, os auto-. tal próprio (. ção na economia de modelos explícitos de infor-. res argumentam que a forma pela qual os gerentes. mação privada tem tornado possível várias abor-. buscam capital externo emite sinais ao mercado. dagens para explicar a estrutura de capital. É o. a respeito das condições financeiras da empresa.. R. bras. Gest. Neg., São Paulo, v. 12, n. 34, p. 7-24, jan./mar. 2010. 11.

(6) Romero Machado Ferreira / Luiz Alberto Bertucci / Antônio Dias Pereira Filho 2.1. Determinantes da escolha da estrutura de capital. ativos e o endividamento de curto e longo prazos. Assim, apenas para o Chile os resultados indicam que quanto maior o volume de ativos, que são. Os determinantes da escolha da estrutura. boas garantias, maior é a tendência de a empresa. de capital referem-se aos modelos baseados nas. recorrer ao endividamento como fonte de finan-. interações entre as características da empresa e sua. ciamento.. estrutura de capital. Segundo Harris e Raviv (1991),. Quanto ao atributo crescimento, os resul-. essas interações podem se referir às influências da. tados encontrados não permitem verificar seu. natureza dos produtos, da empresa ou da compe-. relacionamento com qualquer tipo de dívida nos. tição no mercado. As teorias elaboradas sob tal. mercados americano, argentino e chileno. Por. perspectiva sugerem que as empresas escolhem. outro lado, nos mercados brasileiro, mexicano e. suas estruturas de capital influenciadas por atri-. português, esse atributo mostra-se relacionado ao. butos ou características que determinam os vários. grau endividamento das empresas. No Brasil, o. custos e benefícios associados ao uso do financia-. crescimento revela-se negativamente associado. mento. Dada a variedade desses elementos, pode-. apenas ao endividamento de curto prazo, enquanto. se esperar que a estrutura de capital mais apropria-. no México isso ocorre tanto com dívida de curto. da seja igualmente diferente entre as empresas.. quanto de longo prazos. Contrariando a teoria, o. O estudo de Titman e Wessels (1988) é. crescimento apresentou relação positiva com as. geralmente considerado como um dos mais. medidas de endividamento no mercado português.. importantes nessa linha de pesquisa. Valendo-se. Desse modo, as proposições teóricas se confirmam. de alguns atributos, esses autores buscam identi-. apenas no México (onde empresas em crescimen-. ficar suas influências sobre o grau de endivida-. to são menos alavancadas) e parcialmente no Brasil. mento das empresas norte-americanas. Dentre os. (onde o nível de endividamento das empresas. atributos, é conveniente destacar aqui a estrutura. em crescimento é menor apenas para a dívida de. de ativos, o crescimento da empresa, o tamanho e. curto prazo).. a classificação do setor de atividade. São igual-. .. 12. O atributo classificação do setor de ativi-. mente importantes os estudos de Booth et al (2001). dade não foi analisado nos mercados brasileiro,. e Rajan e Zingales (1995), e que buscam identifi-. mexicano, argentino e chileno. Quanto ao mer-. car e analisar os determinantes da estrutura de. cado português, os resultados não comprovam seu. capital em países desenvolvidos e em desenvolvi-. papel de determinante da estrutura de capital das. mento, respectivamente.. empresas. Entretanto, assim como ocorreu em. Estudos semelhantes foram realizados a. relação ao atributo produto único ou especializa-. partir de dados representativos de empresas ope-. do, a análise de dados representativos do merca-. rando em mercados mais específicos. São exem-. do americano revela resultados que confirmam as. plos os trabalhos de Jorge e Armada (2001) sobre. proposições da teoria e indicam correlação nega-. empresas portuguesas, de Perobelli e Famá (2002). tiva entre a classificação do setor de atividade e o. sobre empresas brasileiras e ainda o de Perobelli e. nível de endividamento.. Famá (2003) sobre empresas argentinas, mexica-. No que se refere ao atributo tamanho, as. nas e chilenas. A seguir são destacados alguns dos. evidências mostram uma relação significativa. principais resultados encontrados por esses estudos.. entre este e o nível de endividamento total (dívi-. No que tange à estrutura de ativos, não. das de curto e longo prazos) das empresas chile-. foram encontradas evidências significativas de que. nas, sendo a relação negativa com o curto prazo e. ela esteja relacionada à estrutura de capital das. positiva com o longo prazo. Os dados referentes. empresas nos mercados americano, brasileiro,. aos mercados argentino e português não permiti-. mexicano, argentino e português. Corroborando. ram identificar qualquer relação entre essas variá-. as teorias, dados de empresas chilenas permitem. veis. Os mercados norte-americano e brasileiro. constatar relações positivas entre a estrutura de. revelam correlação negativa entre tamanho e nível. R. bras. Gest. Neg., São Paulo, v. 12, n. 34, p. 7-24, jan./mar. 2010.

(7) Relação entre Estrutura de Capitais e Estrutura de Ativos nos Setores Brasileiros de Energia Elétrica e Telecomunicações de endividamento de curto prazo das empresas,. econômicos específicos dos países, embora impor-. mas não apresentam relação significativa com. tantes, não são determinantes decisivos da pro-. o endividamento de longo prazo. Finalmente,. porção de dívida. Por sua vez, Matsuo e Eid Júnior. o mercado mexicano revela correlação positiva. (2004) analisam a influência de fatores macro-. entre tamanho e dívida de longo prazo, não apre-. econômicos sobre as emissões primárias de ações. sentando, entretanto, relação significativa com o. e debêntures, supondo haver momentos favorá-. endividamento de curto prazo.. veis na conjuntura econômica para decisões de. Os resultados corroboram as proposições. captação de recursos externos. Esses autores encon-. da teoria quando apresentam relações significati-. tram evidências de que tais decisões são influen-. vas para o atributo tamanho. As relações encon-. ciadas por fatores de conjuntura macroeconômica.. tradas para o endividamento de curto prazo suge-. Além disso, a escassez de recursos no mercado. rem que empresas menores são relativamente mais. doméstico, aliada ao ambiente de incertezas eco-. propensas a esse tipo de endividamento, confor-. nômicas e políticas, parece levar as empresas a um. me resultados encontrados nos Estados Unidos,. comportamento oportunista do tipo . market timing.. Brasil e Chile. Por sua vez, empresas maiores são. A questão do impacto de anúncios de inves-. mais endividadas no longo prazo (resultados de. timentos sobre o valor de empresas é analisada e. México e Chile). Ainda sobre os resultados encon-. discutida nos trabalhos de Lucchesi e Famá (2007). trados quanto ao atributo tamanho, Titman e Wessels. e Procianoy e Antunes (2003), tendo sido empre-. (1988) afirmam que eles sugerem os custos de. gada uma metodologia de estudos de eventos em. transação como um importante determinante da. ambos os estudos. Os resultados do primeiro tra-. escolha da estrutura de capital das empresas.. balho indicam haver uma relação entre a variação do ativo permanente e o valor da ação da empresa no mercado. De forma semelhante, o segundo. 2.2. Outros estudos. trabalho permite concluir que o mercado reage de maneira consistente ao preconizado pelo modelo. Além dos trabalhos citados anteriormente,. tradicional de avaliação. Ou seja, empresas que. é importante destacar ainda os resultados alcan-. anunciam aumento do nível de investimentos. çados pelos trabalhos de Junqueira, Bertucci e. experimentam uma reação positiva do mercado,. Bressan (2005), Lucchesi e Famá ( 2007),. enquanto anúncios de redução do nível de inves-. Matsuo e Eid Júnior (2004), Nakamura et al. (2007), Procianoy e Antunes (2003), Silveira,. timentos provocam reações negativas em relação ao valor de mercado das ações.. Perobelli e Barros (2008) e Terra (2002, 2003).. Junqueira, Bertucci e Bressan (2005) ava-. O estudo de Terra (2002) repousa sobre a. liam as relações existentes entre endividamento. análise dos determinantes da estrutura de capital. e volume de investimento, bem como o impacto. na América Latina e nos Estados Unidos. A partir. de variáveis como rentabilidade, tamanho e risco. de uma análise de dados em painel, o autor con-. operacional sobre as decisões de investimentos.. clui que há similaridades entre os determinantes. Por meio de uma análise de dados em painel com. nas duas regiões e que a teoria da hierarquia de. modelagem específica de efeitos aleatórios, esses. financiamentos (. Pecking Order Theory) se confir-. autores encontram resultados que apontam para. mava apenas com baixos níveis de significação. uma relação positiva entre o endividamento e o. estatística.. volume de recursos disponibilizados para investi-. A influência de fatores macroeconômicos. mentos nas empresas analisadas. Especificamente. sobre a composição da estrutura de financiamento. quanto à rentabilidade, os resultados suportam a. de empresas constitui-se em objeto de estudo de. hipótese segundo a qual quanto maior a lucrati-. Matsuo e Eid Júnior (2004) e Terra (2003). Por. vidade da empresa, maior a sua capacidade de. meio da análise de dados de empresas da América. investimento. Quanto às variáveis tamanho e ris-. Latina, Terra (2003) conclui que os fatores macro-. co operacional, os resultados encontrados não são. R. bras. Gest. Neg., São Paulo, v. 12, n. 34, p. 7-24, jan./mar. 2010. 13.

(8) Romero Machado Ferreira / Luiz Alberto Bertucci / Antônio Dias Pereira Filho significativos para explicar o comportamento da. identificar e analisar os determinantes da estrutura. variável investimento. Essa pesquisa permite con-. de capital de pequenas e médias empresas gregas,. cluir que as empresas mais rentáveis e as que já. francesas, italianas e portuguesas. Dentre seus prin-. utilizam recursos de terceiros tendem a realizar. cipais resultados, é conveniente destacar a relação. investimentos de maneira mais intensiva.. positiva entre tamanho e endividamento, assim. O estudo realizado por Nakamura et al.. como a relação negativa entre a alavancagem e as. (2007) apresenta elementos importantes sobre os. variáveis estrutura de ativos, lucratividade e risco.. fatores determinantes da escolha da estrutura de capital de empresas brasileiras. Entre seus principais resultados, merece destaque a conclusão. 3. METODOLOGIA. segundo a qual o comportamento dos dirigentes de empresas brasileiras em matéria de estrutura. 3.1. Tipo e estratégia de pesquisa. de capital pode ser explicado tanto pela ótica do. pecking order quanto do static trade-off.. Com base em Vergara (2000), pode-se dizer. Ainda sobre os principais trabalhos nacio-. que este trabalho se enquadra, com base em seus. nais acerca do tema, o estudo de Silveira, Perobelli. objetivos, como pesquisa exploratória e descritiva.. e Barros (2008) repousa sobre uma perspectiva. É exploratória na medida em que busca um maior. mais recente de análise dos fatores que agem sobre. conhecimento acerca de uma abordagem de estudo. a escolha da estrutura de capital. Mais precisa-. pouco explorada e discutida na literatura. É tam-. mente, os autores investigam empiricamente a. bém descritiva porque pretende descrever as caracte-. influência das práticas de governança corporativa. rísticas de um fenômeno ou estabelecer correlações. sobre a estrutura de capital de empresas brasilei-. entre variáveis (GIL, 1996). Quanto aos procedi-. ras. Os resultados encontrados revelam que as. mentos utilizados, este trabalho envolve testes esta-. práticas de governança corporativa, especialmen-. tísticos e pesquisas bibliográfica e documental. No. te aquelas associadas à estrutura de propriedade. que se refere à natureza dos dados, esta pesquisa. }e ao conselho de administração, exercem uma. é classificada como quantitativa, pois analisa o. influência positiva e significativa sobre as deci-. relacionamento entre variáveis a partir de dados. sões de alavancagem financeira. À luz dos resulta-. numéricos e mensuráveis (CASTRO, 2002).. dos obtidos, os autores sugerem que as práticas de governança corporativa podem mesmo ser consideradas como um dos determinantes da escolha. 3.2. Definição da amostra. da estrutura de capital. Finalmente, é importante destacar ainda. A amostra foi obtida a partir das empresas. os trabalhos de Kayhan e Titman (2007) e Psillaki. abertas negociadas na Bolsa de Valores de São. e Daskalakis (2009). O estudo de Kayhan e Titman. Paulo (BOVESPA), entre 1996 e 2005, e presentes. (2007) analisa a influência de histórias relativas a. na base de dados Economatica. fluxos de caixa, investimentos de capital e preços. fase, dois critérios foram utilizados para sua sele-. de ações sobre os índices de endividamento. Seus. ção: (i) empresas não financeiras e (ii) empresas. resultados mostram que tais variáveis exercem uma. que, em determinado(s) momento(s) do período. influência significativa sobre as mudanças na estru-. de análise, aumentaram o ativo permanente em. tura de capital das empresas. Esses autores desta-. 75% ou mais, percentual este que foi considerado. cam ainda que, não obstante as fortes influências. como representativo de um grande movimento. de histórias de empresas, a estrutura de capital tende. de investimento. Nessa primeira fase foram sele-. a se mover ao longo do tempo em direção a um. cionadas 106 empresas distribuídas em 15 setores.. índice-meta de endividamento, o que vai ao encon-. Numa segunda fase, o critério utilizado baseou-se. static trade-off. Quanto ao tra-. nos requisitos mínimos para a aplicação dos testes. balho de Psillaki e Daskalakis (2009), este busca. estatísticos, ou seja, a existência de pelo menos 8. tro das teorias do . 14. ®. Numa primeira. R. bras. Gest. Neg., São Paulo, v. 12, n. 34, p. 7-24, jan./mar. 2010.

(9) Relação entre Estrutura de Capitais e Estrutura de Ativos nos Setores Brasileiros de Energia Elétrica e Telecomunicações empresas por setor. Foi assim que chegou-se à. tal antes de realizarem grandes investimentos. Em. seleção das empresas dos setores de energia elétri-. seguida, os momentos 1 e 2 foram comparados. ca e telecomunicações, com 12 e 14 empresas res-. aos demais para analisar o comportamento das. pectivamente.. empresas no momento de grandes investimentos e após a sua realização.. 3.3. Variáveis, coleta e tratamento dos dados 3.4. Método estatístico. Os dados foram coletados a partir dos demonstrativos contábeis não consolidados das. Dadas as limitações em termos de número. empresas objeto de análise. Para identificar as. de observações, julgou-se correto não recorrer à. empresas que apresentaram aumento do ativo. salvaguarda da premissa de normalidade, até. permanente igual ou superior a 75% em momen-. porque, ainda, a literatura de finanças não dá. tos específicos no tempo, foi tabulada a evolução. quaisquer pistas acerca da distribuição de médias. desse grupo do balanço patrimonial para as. de estruturas de capital de empresas nacionais e. empresas entre 1996 e 2005.. estrangeiras. Assim, optou-se pela realização de. Selecionadas as empresas, foi necessário. testes sem a restrição da definição prévia de distri-. definir suas estruturas de capital, as quais foram. buições, ou seja, assumiu-se não saber qual seria a. comparadas antes, durante e depois do grande. mais apropriada e, portanto, recorreu-se a testes. movimento de investimento. O passivo total das. de natureza não-paramétrica. Em particular, o. Mann-Whitney. Este teste. empresas foi dividido em (I) financiamento. teste escolhido é o de. espontâneo, (II) capital de terceiros e (III) capital. aplica-se a amostras relativamente pequenas,. próprio, sendo a estrutura de capital composta. como é o caso desta pesquisa (HOLLANDER;. por capitais de terceiros e próprios. São efetiva-. WOLFE, 1999; NEWBOLD, 1995).. mente esses componentes da estrutura de capital. A hipótese nula do teste é a de que as loca-. que se constituem nas variáveis a serem compara-. ções centrais das populações sejam idênticas, o. das antes, no momento e após o movimento de. que no caso desse trabalho corresponderia, por. grande investimento.. exemplo, ao fato de que a relação capital próprio/. A fim de identificar e analisar o compor-. capital total. (&3 / &7RW ) no momento de um grande. tamento das empresas brasileiras dos setores de. investimento seria igual a essa mesma relação um. energia elétrica e telecomunicações quanto às suas. ano após. Quanto à hipótese alternativa, ela. decisões de financiamento no momento de gran-. poderia sugerir que a relação fosse menor, maior. des investimentos, tomou-se a estrutura de capital. ou diferente nos dois momentos.. dessas empresas em seis momentos específicos no. momento 1 um ano antes do grande movimento de investimento; (II) momento 2 um. tempo: (I) . trimestre antes do grande movimento de investi-. No que se refere à operacionalização do teste, pode-se dizer que ele é baseado no ranqueamento (. ranking) ou classificação em ordem cres-. cente dos valores para as observações, e a hipótese. momento 3 o trimestre do grande movimento de investimento; (IV) momento 4 . forem aproximadamente iguais para cada momen-. um ano depois do grande movimento de investi-. to aferido. Naturalmente, se tal diferença for sig-. mento; (III) . momento 5 dois anos depois do grande movimento de investimento e (VI) momento 6 três anos depois do grande movimento de mento; (V) . investimento. A primeira análise consistiu em comparar os momentos 1 e 2 para verificar se as empresas antecipam mudanças em suas estruturas de capi-. R. bras. Gest. Neg., São Paulo, v. 12, n. 34, p. 7-24, jan./mar. 2010. nula será verdadeira se as médias dos . rankings. nificativa (para mais ou para menos), assume-se que as populações se comportam de maneira diversa e, ademais, recorre-se à estatística do . p-value. para se conhecer o grau de certeza da afirmação de que os comportamentos são diferentes. Apresenta-se a seguir a formalização do teste. Mann-Whitney para esta pesquisa: 15.

(10) Romero Machado Ferreira / Luiz Alberto Bertucci / Antônio Dias Pereira Filho. Hipótese nula. A fim de obter uma melhor explicação dos testes efetuados, definiu-se o primeiro momento. H :. o. As diferenças de médias em momentos distintos são insignificantes e, portanto, têm a mesma locação central.. como sendo tanto o ano quanto o trimestre anterior ao grande investimento. Por sua vez, o segundo momento pode ocorrer um, dois ou três anos após o primeiro momento.. Hipótese alternativa Existem três possibilidades para o teste específico desta hipótese:. a) H :. 1. A média da relação . 4. RESULTADOS DA PESQUISA. &3 / &7RW no primeiro. momento supera a média desta relação no. A seguir são apresentados os resultados obtidos com a realização desta pesquisa.. segundo momento.. H :. 1. (&3 / &7RW )1 > (&3 / &7RW )2. =α >. (8 − µ8 ) σ8. 4.1. Setor de energia elétrica. b) H : A média da relação no primeiro momento. No setor de energia elétrica, 12 empresas. é superada pela média desta relação no. apresentaram crescimento do ativo permanente. segundo momento.. em montante igual ou superior a 75% em deter-. 1. H :. 1. (&3 / &7RW )1 < (&3 / &7RW )2. =α <. (8 − µ8 ) σ8. minado momento entre 1996 e 2005. Essas empresas e os respectivos anos e trimestres em que realizaram o grande investimento (momento 3). c) H :. 1. H :. 1. A média da relação no primeiro momento. estão apresentados na Tabela 1.. é diferente (ou maior, ou menor, tanto. Apresentam-se na Tabela 2 as proporções. faz) da média desta relação no segundo. de capital próprio na estrutura de financiamento. momento.. das 12 empresas selecionadas do setor de energia. (&3 / &7RW )1 ≠ (&3 / &7RW )2. (8 − µ8 ) < = σ8. α /2. <. (8 − µ8 ) σ8. elétrica nos seis períodos de análise definidos nesta pesquisa.. Tabela 1 Amostra do setor de energia elétrica e período do grande investimento. (PSUHVD. 16. 3HUtRGRGRJUDQGHLQYHVWLPHQWR. AES Sul Distribuidora de Energia. Dezembro de 1998. Coelce. Setembro de 1999. Elektro. Setembro de 1999. Eletropaulo Metropolitana. Março de 1999. Escelsa. Junho de 1998. F Luz Cataguazes. Dezembro de 1997. Inepar Energia. Setembro de 2001. Iven. Setembro de 2003. Light. Setembro de 1998. Paulista Força e Luz. Dezembro de 1999. Transmissão Paulista. Dezembro de 2001. VBC Energia. Dezembro de 1999. R. bras. Gest. Neg., São Paulo, v. 12, n. 34, p. 7-24, jan./mar. 2010.

(11) Relação entre Estrutura de Capitais e Estrutura de Ativos nos Setores Brasileiros de Energia Elétrica e Telecomunicações. Tabela 2 Setor de energia elétrica evolução do capital próprio. (PSUHVDV7HPSR. . . . . . . AES Sul Distribuidora de Energia. 87,15%. 38,94%. 37,77%. 14,15%. 5,51%. 18,50%. Coelce. 58,25%. 55,34%. 76,47%. 74,76%. 63,43%. 51,61%. Elektro. 84,24%. 72,55%. 70,11%. 87,60%. 82,79%. 75,15%. F Luz Cataguazes. 65,31%. 51,90%. 56,86%. 53,44%. 47,72%. 56,59%. Inepar Energia. 64,59%. 67,07%. 67,64%. 60,33%. 50,64%. 50,50%. Iven. 99,92%. 99,98%. 99,98%. 100,00%. *. *. Light. 80,42%. 81,89%. 87,93%. 30,53%. 29,13%. 14,65%. Paulista Força e Luz. 73,34%. 53,94%. 84,36%. 84,31%. 60,56%. 41,94%. Transmissão Paulista. 97,49%. 97,72%. 90,99%. 91,23%. 91,92%. 93,62%. VBC Energia. 31,75%. 33,37%. 36,13%. 31,96%. 50,00%. 31,84%. Eletropaulo Metropolitana. 33,55%. 32,86%. 55,71%. 56,88%. 48,30%. 46,47%. Escelsa. 86,85%. 53,31%. 53,12%. 42,08%. 41,55%. 34,52%. 0pGLD. . . . . . . * A Economática não apresenta dados para esta empresa a partir de 31/03/2005.. A partir dos dados acima, e com o objetivo. grande investimento. Esta evidência sugere que as. de analisar o comportamento das empresas do setor. alterações da estrutura de capital das empresas anali-. de energia elétrica quanto à escolha de suas respecti-. sadas são não-influenciadas ou pouco influenciadas. vas estruturas de capital, os momentos 1 e 2 foram. pelas decisões tomadas no momento da realização. comparados entre si e com os demais momentos.. de grandes investimentos em ativos permanentes.. A Tabela 3 resume os resultados dessas comparações.. No que tange aos períodos mais próximos. Os dados da Tabela 3 mostram que em ape-. ao momento do grande movimento de alteração. nas três das nove comparações foi possível rejeitar. na estrutura de ativos, não foram encontradas. H e, por conseguinte, afirmar que houve mudança. mudanças estatisticamente significativas nas. na estrutura de financiamento das empresas do. concomitantes estruturas de financiamento.. o. setor de energia elétrica. Entretanto, dois aspectos merecem ser destacados. O primeiro diz respeito ao. 4.2. fato de que, nessas três ocasiões, as mudanças ocor-. Setor de telecomunicações. reram no sentido da diminuição da proporção do capital próprio. O segundo refere-se ao fato de que. No caso do setor de telecomunicações, 14. as mudanças deram-se apenas nos momentos 5 e 6,. empresas apresentaram crescimento do ativo per-. ou seja, nos períodos mais distantes da decisão de. manente em montante igual ou superior a 75% em. Tabela 3 Resumo das comparações dos momentos do setor de Energia Elétrica. 0RPHQWRV 1. . . . . . . Não Rejeita Ho. Não Rejeita Ho. Não Rejeita Ho. 5HMHLWD+R . 5HMHLWD+R . Não Rejeita Ho. Não Rejeita Ho. Não Rejeita Ho. 5HMHLWD+R . 2. * Aceita-se a hipótese alternativa de que a média da proporção de capital próprio no momento posterior é superada pela média desta proporção no primeiro momento. Resultados significativos ao nível de 10%.. R. bras. Gest. Neg., São Paulo, v. 12, n. 34, p. 7-24, jan./mar. 2010. 17.