TRIUNFO PARTICIPAÇÕES
EQUITY RESEARCH
ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 18-JUL-17 1
A mesa virou!
Dadas as mudanças recentes na característica de risco da companhia e o desinvestimento de Portonave revisamos nosso preço-alvo para R$ 13,00 seguindo com recomendação de compra.
São quase 12 meses de acompanhamento e relatórios em sequencia focados no desenvolvimento da tese de investimentos e análise de riscos sobre TPIS3. Os cenários que apontamos ao longo dos relatórios foram, um a um, se materializando e consolidando a evolução da companhia rumo à desalavancagem, mitigação de risco e construção de um novo caminho.
DESTAQUES
o Companhia definitivamente engajada nos desinvestimentos e reorganização
definitiva de sua estrutura de capital;
o Venda da Portonave muito bem negociada em com resultante muito próxima
de nossas estimativas. O número final, pode ficar na casa dos R$ 1,4 bilhão
o Repactuação do endividamento através de trabalho conjunto com Alvarez &
Marsal, deve proporcionar proteção ao caixa, alongamento e redução do endividamento, variando a solução conforme o credor e o contrato.
o Problema da companhia não é o nível do endividamento, mas a característica
dos vencimentos de curto prazo. Execução é cenário extremo e prejudicial a todos, principalmente os credores.
o Houve alteração material na realidade de risco do investimento. Assimetria ainda mais consolidada, com redução substancial das probabilidades de “default”.
o Flag de risco: Eventual atraso ou complicação na formalização das renegociações com credores. Este cenário, ainda que não mude a realidade patrimonial da empresa pode deixa-la exposta por mais tempo a um quadro de alavancagem que deteriore sua posição financeira.
Transporte Ticker: TPIS3 Recomendação: Compra Preço Alvo: R$ 13,00 Preço 18/07: R$ 3,86 Alvaro Frasson Analista, CNPI +55 11 4302-3340 Adeodato Netto Estrategista-Chefe +55 11 4302-3340
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Racional de investimento e risco
Atualmente já há maior clareza em relação ao futuro da companhia. Ainda que existam questionamentos em relação à manutenção ou não de Viracopos, não consideramos este desinvestimento no curto prazo, assim preferimos apresentar nossa visão de maior probabilidade para o momento da companhia e suas projeções consequentes.
Lembrando que, em nosso último relatório, apresentamos o capítulo abaixo:
Do Porto, a luz!
Único ativo capaz de transformar por si só a realidade financeira da companhia, na leitura da equipe da Eleven, será vendido (caso a operação seja concluída com sucesso) muito próximo do seu “pico de valor”. Em função da alta taxa de crescimento, aliada a capacidade ociosa que permite receber muito mais movimento sem necessidade de Capex relevante, está em nossa leitura no timing ideal de valuation.
A injeção dos recursos oriundos de uma eventual transação daria à TPI condição de equalizar suas finanças mais rapidamente e permitiria que o foco fosse efetivamente voltado aos ativos “core”, dando à companhia a característica de um operador de concessões rodoviárias, que são operações de alta previsibilidade de geração de receita de longo prazo.
Cenário base Eleven Financial: Tempo de desinvestimento: 3 a 6 meses. Valor Estimado líquido resultante para TPI: R$ 1,25 bilhão.
Como poderiam ser aplicados os recursos captados no desinvestimento da Portonave?
Figura 1 – Fluxo de Desinvestimento
Fonte: Triunfo e Eleven Financial
Análise Eleven de alocação de recursos
Venda Portonave
Entrada de Caixa:
R$ 1,25 bi
Quitação
Farallon
Saldo Estimado:
R$ 580 mi
Aportes nas
Controladas
Equilíbrio e
Replanejamento
de Futuro
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Do R$ 1,25 bilhão estimados em nosso último relatório, nesta revisão consideramos uma resultante de caixa da venda de Portonave na ordem de R$ 1,3 bilhão para efeito de projeções, ainda que o número possa chegar a um montante próximo a R$ 1,4 bilhão.
1. Pré-pagamento da dívida mais cara, realizada com o intuito de suportar os debenturistas ao final de 2016;
Quitação da operação de captação internacional feita com Farallon. Valor estimado: R$ 680 milhões.
2. Aplicação do saldo estimado em R$ 620 milhões em uma combinação de “caixa de segurança” e amortizações seletivas para formalização das renegociações das dívidas.
Cenário Projetado sem Portonave e Tijoá (novo cenário-base)
Figura 2 - Projeções Triunfo Participações R$ milhares
2017E
EBITDA Dívida Líquida EBITDA Dívida Líquida EBITDA
Concer 126.569 446.544 31.306 440.047 129.388 Concebra 154.131 899.147 29.005 945.814 135.798 Concepa 224.304 75.878 76.012 25.996 147.332 Portonave* 140.542 224.447 40.281 198.708 126.335 Tijoá* 6.108 - 11.310 1.967 - 12.195 5.912 Outros (energia) 1.813 - 486 - 486 Transbrasiliana 43.186 358.815 8.032 349.294 34.017 Econorte 125.615 211.636 33.930 210.075 133.559 Viracopos 35.406 619.205 8.038 617.831 34.301
Fonte: Triunfo. Elaborado por: Eleven Financial Research 747.128
2016 1T17
Esta realidade considera o desinvestimento de Portonave e Tijoá finalizado em 30/09 para efeito de projeções. O Ebitda computada tem esta linha de corte, ou seja, ao final do 3T17.
Em nosso último relatório, consideramos: “A geração de caixa potencial resultante desta combinação de negócios
para o acumulado de 2017 e 2018 na visão da Eleven é de aproximadamente R$ 1,57 bilhão. “
O Ebitda acima projetado, mostra uma realidade muito em linha com os números que apontamos no relatório anterior, que ainda não contava com os dados oficiais do 1T17. Ajustando com a renovação de Concepa nos termos já publicados e a inexistência de Portonave após 30/09/17, o número projetado pela equipe Eleven Financial é na ordem
de R$ 1,23 bilhão, ou aproximadamente duas vezes o atual valor de mercado da companhia.
ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 18-JUL-17 4
Nos últimos meses, observou-se uma pressão vendedora muito violenta sobre os papéis TPIS3, principalmente por conta da venda massiva do BNDES de sua participação acionária. Até o início do mês de julho, aproximadamente, o saldo de volume permanecia muito baixo, ou seja, havia mais vendedores do que compradores.
A inversão foi material e aguda, com o arrefecimento da pressão vendedora do BNDES combinado com a concretização da venda de Portonave e a consequente mudança completa nos cenários de risco para a Triunfo Participações.
Pouco importam as razões pelas quais o Banco público fez derreter sua própria participação, enquanto a sua outra divisão, lutava arduamente com a empresa nas negociações sobre as operações de crédito.
Já expressamos em relatórios anteriores nossa visão, apoiada pela visão de nosso jurídico, sobre a fragilidade do BNDES nas discussões de mérito, principalmente ligadas às execuções sobre o empréstimo ponte que deveria ter sido quitado após a liberação da operação de longo prazo que estava assinada e prevista para ocorrer em junho de 2016.
Cada vez mais os papéis TPIS3 têm sido procurados por investidores que compreenderam que o pior já passou e o preço está muito distante do valor. Sempre ressaltamos a distância existente entre preço e valor, porém, ressaltávamos os riscos potenciais pelas dificuldades de caixa da TPI.
A janela de oportunidade de investimento está em nossa visão, muito consolidada e os investidores que tiverem o timing correto e compreenderem os próximos passos para destravar o preço das ações podem alcançar resultados expressivos.
Múltiplos de Valuation e comparáveis
Figura 3 - Múltiplos Comparáveis TPIS3 ECOR3 CCRO3
Margem Ebitda 56,2% 58,2% 61,0%
Dívida Líquida / Ebitda 3,00* 2,39** 2,02**
P/VPA 0,77 12,6 4,4
Fonte: Economática. Elaborado por: Eleven Financial Research
* Considerando injeção de caixa da venda de Portonave e EBITDA projetado 2017 ** Considerando projeções da Eleven Financial para Ebitda 2017
A interpretação desta tabela é bastante direta. Considerando o indicador Preço / Valor Patrimonial por ação, os números de CCRO3 são 5,71x maiores e ECOR3 16x do que TPIS3.
Considerando que ainda haverá um percentual de risco inerente à realidade da companhia até que sejam concluídas as renegociações das dívidas, bem como devidamente normalizados os fluxos das operações e das concessões, optamos por arbitrar um “prêmio de risco” substancialmente maior para TPIS3.
Na visão da nossa equipe, os papéis podem ser negociados a um múltiplo 10% abaixo de CCR, o que implicaria em um preço por ação TPIS3 de R$ 13,00.
ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 18-JUL-17 5 Fonte: Thomson Reuters Eikon. Elaborado por Eleven Financial
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1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 7,5 OP 8,00 OP 11,00
