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(1)Universidade Federal de Juiz de Fora Faculdade de Economia e Administração Mestrado em Economia Aplicada. BRUNO DE SOUZA LOPES. EFEITOS DA ADOÇÃO DE PLANOS DE OPÇÕES DE COMPRA DE AÇÕES SOBRE O VALOR DAS EMPRESAS BRASILEIRAS NO PERÍODO 2002-2009. JUIZ DE FORA 2009.

(2) BRUNO DE SOUZA LOPES. EFEITOS DA ADOÇÃO DE PLANOS DE OPÇÕES DE COMPRA DE AÇÕES SOBRE O VALOR DAS EMPRESAS BRASILEIRAS NO PERÍODO 2002-2009. Dissertação apresentada ao programa de PósGraduação em Economia Aplicada da Faculdade de Economia e Administração da Universidade Federal de Juiz de Fora.. Orientadora: Profª. Drª. Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli. JUIZ DE FORA 2009 1.

(3) Bruno de Souza Lopes. Efeitos da adoção de planos de opções de compra de ações sobre o valor das empresas brasileiras no período 2002-2009. Dissertação apresentada ao programa de PósGraduação em Economia Aplicada da Faculdade de Economia e Administração da Universidade Federal de Juiz de Fora como parte das exigências do Mestrado em Economia Aplicada.. Aprovada em 18 de Dezembro de 2009.. BANCA EXAMINADORA. Profª. Dra. Fernanda Finotti C. Perobelli (Orientadora) Universidade Federal de Juiz de Fora. Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira Universidade de São Paulo. Profª. Dra. Silvinha Vasconcelos Universidade Federal de Juiz de Fora 2.

(4) AGRADECIMENTOS. Ao meu pai, Paulo Lopes (ICA), que me incentivou na vida acadêmica e foi exemplo em todos os momentos da minha vida. À minha mãe, Maria Alice, pela compreensão e dedicação de sempre. Aos meus irmãos, Daniela e Paulo Jr, e meu sobrinho Caio, que participaram efetivamente dessa vitória. Aos meus segundo pais Edézio e Creuza, por toda sua dedicação e as orações que me confortaram muito. À minha orientadora Professora Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli, pela orientação imprescindível, motivação e apoio contínuo. Ao Professor Alexandre Di Miceli da Silveira, pela co-orientação, que mesmo a distância se fez tornar indispensável. A professora Silvinha Vasconcelos pelas valiosas observações e sugestões. A todos os professores, funcionários e colegas do mestrado com quem convivi. A uma pessoa muito especial, Estefania Ribeiro, minha noiva, pelo incentivo e ajuda constante, pela união de força, amparo emocional e compreensão infinita nos momentos de renúncia e angústia. E, principalmente, a DEUS, que sem duvida é PAI, mestre dos mestres, senhor de todo o saber, que comungou com a realização deste sonho e deu a oportunidade para realização deste.. 3.

(5) RESUMO. Este estudo investiga os efeitos dos Planos de Opções de Compra de Ações, internacionalmente conhecidos como Employee Stock Options Plans (ESOP), sobre o valor das empresas listadas no mercado de capitais brasileiro. O ESOP é um mecanismo de remuneração variável, geralmente fornecido a executivos, mas que pode se estender a todos os funcionários da organização, sendo o alinhamento de interesses entre gestores e acionistas um dos objetivos de sua adoção. Especificamente, no que permeia à relevância deste estudo, observa-se que há uma tendência crescente de adoção de ESOP no Brasil por parte de empresas de capital aberto, sendo interessante verificar se tal instrumento é capaz de gerar efeitos sobre o valor das empresas. Adicionalmente, são poucos os trabalhos empíricos sobre o tema no Brasil, o que torna relevante a pesquisa. Para atingir o objetivo proposto, foi utilizada a análise de dados em painel, que procurou mensurar se a presença do ESOP gera ou não valor ao acionista. A base de dados utilizada para a consecução dos objetivos acima foi confeccionada a partir de informações públicas disponibilizadas pelas empresas de capital aberto negociadas na BOVESPA à Comissão de Valores Mobiliários (CMV), além de dados financeiros sobre essas empresas no banco de dados da Economática. Os resultados encontrados mostram que há indícios de que o ESOP gera riqueza ao acionista, quando este é feito de forma mais bem estruturada, especificamente em relação ao preço de exercício, quando este é fixado at-money ou out-of-money. Em termos de valorização do preço das ações, este valor é ampliado quando as empresas apresentam práticas melhores de governança corporativa e quando as empresa adotam o ESOP a mais de três anos. Palavras-chave: Plano de opções de compra de ações. Governança corporativa. Remuneração variável. Painel de dados.. 4.

(6) ABSTRACT. This work investigates the effects of the Employee Stock Options Plans (ESOP) on the company’s value listed in the Brazilian capitals market. ESOP is a mechanism of variable compensation, generally offered to executives, but able to be extended to all employees of the organization, having the alignment of interests between managers and shareholders as one of the goals of its adoption. Specifically, what increases the relevance of this study, it is observed a growing tendency of adoption of ESOPs in Brazil by open capital companies, being interesting to see if this instrument has been capable to generate an effect on the value of these companies. Additionally, there are few empirical studies about the subject in Brazil, which makes it a relevant research. To achieve this purpose, a panel data analysis will be used to try measuring if the adoption of the ESOP has generate or not value to the shareholder, even in the long term. The database used to achieve the above goal was created from public information provided by open capital companies disposable on the BOVESPA for the Securities Commission (CVM), as well as from the financial data for these companies disposable in the Economática database. The results show that there is evidence that the ESOP generates wealth for shareholders, when the ESOP becomes more well-structured, specifically regarding the exercise price, when this is fastened at-money or out-of-money. While increasing the stock price, this value is enhanced when these companies adopt best practices of corporate governance and also when the companies adopt ESOP by more than three years.. Keywords: Employee Stock Options Plans. Corporate governance. Variable remuneration. Panel data.. 5.

(7) LISTA DE ILUSTRAÇÔES. QUADRO 1 Descrição das variáveis utilizadas .......................................................................49 QUADRO 2 Relação das variáveis utilizadas no estudo e fonte de coleta das informações ...54 GRÁFICO 1 Número de empresas que possuem ESOP por ano .............................................64 GRÁFICO 1 Número de empresas por setor de atividade econômica .....................................65 GRÁFICO 3 Percentual dos tipos de preço de exercício do ESOP..........................................67 GRÁFICO 4 Período de carência do ESOP .............................................................................68 GRÁFICO 5 Variação das ações das empresas e Ibovespa......................................................71 GRÁFICO 6 Índice da variação das ações das empresas da carteira e Ibovespa.....................72. 6.

(8) LISTA DE TABELAS. TABELA 1 Composição da base de dados ..............................................................................48 TABELA 2 Análise descritiva das variáveis utilizadas ...........................................................55 TABELA 3 Matriz de correlação entre variáveis explicativas.................................................56 TABELA 4 Descrição do valor de mercado das empresas ......................................................66 TABELA 5 Retorno médio das ações em relação ao ESOP ....................................................69 TABELA 6 Características das empresas segundo a adoção ou não do ESOP........................69 TABELA 7 Retorno médio das ações em relação ao IGC .......................................................70 TABELA 8 Efeito da adoção do ESOP sobre o valor da empresa, dados agrupados ..............75 TABELA 9 Efeito da adoção do ESOP sobre o valor da empresa, painel de dados................77 TABELA 10 Regressões auxiliares..........................................................................................80 TABELA 11 Teste de robustez para causalidade reversa ........................................................81. 7.

(9) SUMÁRIO 1. INTRODUÇÃO .............................................................................................................. 09. 2. CONCEPÇÃO TEÓRICA DO ESOP ......................................................................... 16. 2.1 PLANOS DE OPÇÕES DE COMPRA DE AÇÕES ........................................................16 2.2 FORMAS DOS PLANOS DE OPÇÕES DE COMPRA DE AÇÕES ..............................19 2.3 PRINCIPAIS DETERMINANTES DA ATRIBUIÇÃO DO ESOP................................ 21 2.4 OS PLANOS DE OPÇÕES DE COMPRA DE AÇÕES NO BRASIL ........................... 22 3. ESOP COMO MECANISMO DE ALINHAMENTO DE INTERESSES ............... 24. 3.1 PROBLEMAS DE AGÊNCIA .........................................................................................24 3.2. INFLUÊNCIAS DO ESOP SOBREO ALINHAMENTO DE INTERESSES AGENTE-. PRINCIPAL .............................................................................................................................28 3.3. PROBLEMAS DA ESTRUTURA DO ESOP NO ALINHAMENTO DE. INTERESSES........................................................................................................................... 29 3.4. INFLUÊNCIAS DA GOVERNANÇA CORPORATIVA.............................................. 34. 3.5 EVIDÊNCIAS DA RELAÇÃO ENTRE O ESOP E GERAÇÃO DE VALOR .............. 36 4. METODOLOGIA .......................................................................................................... 41. 4.1 MODELOS DE DADOS EM PAINEL ............................................................................41 4.1.1 Modelo de efeitos aleatórios............................................................................................ 43 4.1.2 Modelos de efeitos fixos.................................................................................................. 44 4.2 MODELO EMPÍRICO .....................................................................................................46 4.2.1 Base de dados e definição operacional das variáveis utilizadas...................................... 46 4.2.2 Modelo Econométrico ..................................................................................................... 56 4.2.3 Limitações de pesquisa.................................................................................................... 57 4.2.4 Regressões auxiliares....................................................................................................... 60 5. RESULTADOS ............................................................................................................... 63. 5.1 CARACTERÍSTICAS DAS EMPRESAS QUE POSSUEM ESOP ................................63 5.2. ANÁLISE DAS REGRESSÕES .....................................................................................72. 5.2.1 Mínimos quadrados agrupados........................................................................................ 72 5.2.2 Painel de Dados ............................................................................................................... 76 6. CONCLUSÃO ...............................................................................................................82. REFERÊNCIAS .....................................................................................................................85 ANEXO ...................................................................................................................................92 8.

(10) 1 INTRODUÇÃO. O ambiente corporativo moderno caracteriza-se por rápidas mudanças, fruto das inovações organizacionais e da revolução da tecnologia da informação, aliadas à competição entre firmas por busca de parcela de mercado. Entre essas mudanças, destaca-se a separação entre controle e capital ocasionada pela saída de proprietários e entrada de executivos profissionais nas funções de alta gerência das empresas. Com tal substituição, a responsabilidade pelas principais decisões tomadas no âmbito da empresa pode ser delegada pelos donos do capital (acionistas) a um gestor (executivo contratado). Isso torna possível a separação entre o poder de decisão, que passa a ser exercido pelos gestores, e a propriedade do capital, detida pelos acionistas. Tal separação entre propriedade e controle, inicialmente discutida por Adam Smith em 1776 e corroborada por Berle e Means (1932), foi formalizada por Jensen e Meckling (1976), responsáveis por uma discussão seminal do “problema de agência”. A origem de tal problema encontra-se em uma relação onde uma ou mais pessoas (principais) delegam a outra (agentes) decisões de seu interesse, sendo possível ocorrer um conflito de interesses, dado que ambos são indivíduos maximizadores de sua própria utilidade. Assim, é razoável considerar que o gestor nem sempre se decidirá objetivando a melhor situação para os acionistas, visando a maximização da utilidade própria em detrimento da maximização da utilidade do acionista. Além do conflito de interesses, outra importante fonte de problemas de agência reside no fato dos gestores possuírem mais informações do que os acionistas e estes, por conseqüência, não saberem se os recursos aportados na empresa serão alocados da maneira mais eficiente possível. Para minimizar tais problemas, surge a necessidade de criação de mecanismos capazes de alinhar os interesses dos gestores e dos acionistas, com o intuito de que os gestores passem a agir em prol dos interesses dos detentores do capital. Dessa forma, alternativas que contribuam para as reduções dos conflitos de agência e problemas informacionais são importantes para os acionistas, sendo passíveis, portanto, de gerar valor. O moderno conceito de governança corporativa insere-se nesse contexto, pois se refere ao sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e monitoradas (IBCG, 2009). Esse sistema tem como preocupação criar um conjunto de mecanismos eficientes, tanto de monitoramento quanto de incentivo, para garantir que o comportamento dos executivos esteja alinhado ao dos 9.

(11) acionistas, isto é, a resolução dos conflitos de agência.. A adoção de mecanismos de. governança pode, desta forma, auxiliar os proprietários na tarefa de obter de seus agentes as melhores ações administrativas para o melhor interesse da corporação. Comungando dos mesmos objetivos, existem ainda os mecanismos de remuneração, entre os quais destaca-se, neste trabalho, os Planos de Opção de Compra de Ações, mais comumente conhecidos como Employee Stock Options Plans (ESOP). Tais planos são mecanismos de remuneração variável a executivos atrelada ao desempenho da empresa. Em termos gerais, o ESOP é uma concessão de um direito de comprar ações (não a obrigação), concedido pelas empresas aos seus funcionários, geralmente em cargo de diretoria, presidência e vice-presidência, mas podendo ser estendida a todos os funcionários da empresa, tanto em território nacional quanto internacional. O referido direito de exercer a compra de uma determinada quantia de ações deverá ser objeto de um ‘Plano de Opções de Ações’, devidamente autorizado pela Assembléia Geral da Companhia e no qual constará, no mínimo: a carência que deverá ser respeitada para o exercício do direito de comprar as ações (vesting), o valor de emissão das ações para compra (valuation) e o prazo máximo em que poderá ser realizado o exercício (expiration). O efetivo pagamento aos empregados pode ser feito através das próprias ações da companhia, emitidas em favor dos empregados, onde a remuneração é atrelada ao valor de mercado das ações da companhia no futuro (HALL, 2000). Deste modo, pode-se dizer que o ESOP é uma forma de remuneração variável onde o empregado que a recebe pode efetivamente exercer seu direito de compra, adquirindo um número de ações limitadas em contrato. Esta remuneração de valor contingente ou aleatório poderá oscilar entre um montante nulo e um valor indefinido, dependendo da evolução futura da cotação das ações da empresa. Desse modo, à primeira vista, os objetivos de uma empresa ao adotar ESOP é atrair e reter profissionais capacitados e com talento em um mercado competitivo e, principalmente, garantir que a motivação dos gestores seja dirigida para os resultados da empresa no curto e no longo prazo dado que, ao exercerem as opções, os gestores se tornam também acionistas (LANGMAN, 2007; HALL, 2000). Em tese, o ESOP alinha interesses, desencoraja comportamentos oportunistas, promove a maximização de bom comportamento e proporciona altos níveis de desempenho, ou seja, o ESOP proporciona incremento na riqueza tanto do acionista quanto do executivo através da conciliação de interesses entre agente e principal.. 10.

(12) Adicionalmente, o exercício do ESOP, seguido de manutenção das ações, pode revelar que os agentes possuem perspectivas favoráveis para a empresa, transmitindo ao mercado parte dessa expectativa e reduzindo parte do problema informacional que existe entre agente e principal (WAKAMATSU et al., 2005). Em termos operacionais, as opções concedidas aos funcionários (ESOP) possuem características próprias, que as diferenciam das opções negociadas livremente no mercado de capitais (NUNES e MARQUES, 2005). As principais são que as opções a empregados apresentam vida muito mais longa (o período para o exercício da opção é normalmente de três a cinco anos no Brasil) e não são transferíveis. Embora o ESOP apresente-se como uma alternativa à redução do conflito de agência através do alinhamento de interesses agente-principal, diversas críticas têm sido efetuadas a este método de remuneração de executivos. Segundo Levy (1999) alguns críticos entendem que o ESOP pode ser encarado como doação, pois não está ligado ao desempenho dos executivos no período após o exercício. Além disso, os autores argumentam que o ESOP pode resultar em um possível gerenciamento de resultados pelos executivos, objetivando um incremento no preço das ações no curto prazo, de forma a auferir um ganho de capital imediato para benefício próprio, tal como aconteceu em recentes escândalos contábeis. Como exemplo, a empresa Enron, dentre outras, teve seus balanços contábeis manipulados pela sua diretoria com o objetivo de valorizar as ações e aumentar os ganhos dos executivos que detinham opções da empresa. Esse fato colocou em prova o ESOP, uma vez que este tipo de remuneração atrelada ao valor da ação pôde ser vista como causa de problemas relacionados a desvios de conduta de executivos com o intuito de maximizar resultados particulares no curto prazo. Outra crítica efetuada a esta forma de remuneração é que a mesma não sincroniza o ganho do executivo com a valorização das ações. Neste sentido, são citados casos em Levy (1999) onde, embora o valor das ações decrescesse, o executivo recebia vários milhões de dólares pelo exercício das opções de ações. Uma das justificativas para ocorrer esses possíveis ganhos dos executivos através do ESOP é o ajuste do preço de exercício da opção (repricing) para baixo durante a vigência do plano, proporcionando ausência de correlação entre os ganhos com opções e a performance da companhia. Outra justificativa é que o preço de exercício das opções geralmente é fixado abaixo do preço de mercado no momento da precificação, gerando opções in-the-money que agem contra a criação de valor, uma vez que o funcionário obtém um ganho imediato e independente de suas atitudes ou de sua 11.

(13) produtividade. Teoricamente, tais opções propiciam um ganho imediato apenas ao funcionário, em detrimento do acionista. Adicionalmente, pode-se esperar que a remuneração variável através de concessão de ESOP possa afetar as decisões de alocação de recursos da empresa, podendo a adoção de um ESOP afetar a política de pagamento de dividendos além de interferir no investimento. Isso porque, possuindo ESOP, os gestores teriam uma tendência a investir mais e em projetos mais arriscados, de forma a maximizar a diferença entre os preços das ações na data de exercício e o preço de exercício da opção, gerando um problema de sobreinvestimento. O exposto acima mostra que apenas possuir ESOP pode não bastar para alinhar interesses e superar o problema de agência (HALL, 2000). A estrutura pela qual os planos de opções são concedidos tem grande importância para que a empresa seja bem sucedida no objetivo de alinhar interesse. Nesse sentido, uma das principais características do ESOP refere-se ao preço de exercício da opção, que pode levar os gestores a terem ganhos imediatos apenas com a concessão do ESOP. Além disso, o ambiente em que os planos são elaborados também possui grande relevância. Mindlin (2009), por exemplo, sugere que este mecanismo de alinhamento deveria ser implementado em conjunto com outros mecanismos de controle eficazes, tais como os mecanismos de governança corporativa. Isso porque um sistema eficiente de governança corporativa poderia minimizar ou até mesmo impedir a possibilidade de desvio de conduta no uso do ESOP por parte dos gestores, tornando, de certa forma, esse sistema de remuneração variável mais eficiente, por meio da criação de um ambiente pouco propício a fenômenos relacionados a desvios do objetivo de alinhar interesse. Em função de suas particularidades, cada vez mais este tema vem ganhando destaque no meio acadêmico e corporativo, dado que a utilização de sistemas de incentivos como o ESOP, se utilizados de forma adequada, seriam capazes de ter influência sobre o valor das empresas. A literatura sobre o tema é predominantemente internacional e apresenta resultados empíricos divergentes em relação ao efeito do ESOP no alinhamento de interesse entre acionista e administrador. A maior parte dos estudos é feita com base em dados dos Estados Unidos, país onde é mais difundido o conceito de plano de opção de compra de ações, de forma que os seus resultados refletem as características específicas deste país, onde predominam empresas de controle acionário pulverizado de tal modo que os gestores possuem maior poder sobre os rumos das companhias. Pouco é conhecido sobre as implicações do ESOP para outros países, principalmente para os mercados emergentes. Assim, torna-se necessário avaliar o efeito do ESOP em países que possuam estruturas de mercado muito 12.

(14) diferentes das americanas, como é o caso do Brasil, que possui empresas com controlador definido e de origem muitas vezes familiar, de forma que o controle está na mão de um único ou um pequeno grupo de acionistas. No Brasil, os planos de incentivos em opções de ações estão longe de ser uma novidade. A implantação de tais planos datam de 1970, quando começaram a ser adotados pelas empresas norte-americanas instaladas no país, que praticamente importaram a mesma metodologia para os executivos aqui locados (NUNES e MARQUES, 2005). O dispositivo legal para a sua ocorrência no Brasil é expresso na Lei das Sociedades Anônimas, Lei n. 6.404/76 (BRASIL, 1976), que, em seu artigo 168, parágrafo 3º, traz a possibilidade de remuneração dos funcionários ou prestadores de serviços relevantes à empresa através de planos de opções de compra de ações. A despeito de não ser uma novidade, a utilização desse instrumento como remuneração em empresas brasileiras ainda é pequena. De acordo com Santos (2007), de um universo de mais de 400 empresas de capital aberto listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), apenas um número pouco superior a 60 utiliza o ESOP como forma de remuneração variável. Mas a utilização desse instrumento encontra-se em uma tendência de crescimento. Um exemplo é que somente em 2006 o número de empresas que adotaram o ESOP como forma de remuneração aumentou em mais de 44%. Neste contexto, uma questão relevante que surge diz respeito, então, ao efeito da presença do ESOP sobre a geração de valor ao acionista e consequente redução dos custos provenientes do problema de agência em empresas brasileiras. Nesse sentido, a seguinte questão pretende ser respondida por esse estudo: qual o efeito da presença do ESOP sobre a criação de valor (desempenho do preço da ação) para os acionistas das empresas que o adotaram? Em termos acadêmicos, apenas o estudo de Santos (2008) analisa os efeitos desses planos sobre a geração de valor no caso brasileiro. Este estudo teve por objetivo a análise do retorno anormal ao redor do anúncio de adoção do ESOP por 39 empresas brasileiras entre 1994 e 2007, utilizando a metodologia de estudo de eventos. Os resultados do estudo foram não conclusivos quanto à geração de valor para o acionista quando da realização da assembléia que deliberou sobre o ESOP. Tendo em vista a escassez desse tipo de estudos no Brasil, a presente pesquisa pretende ampliar o escopo metodológico utilizado por Santos (2008) considerando os efeitos da presença do ESOP sobre a geração de valor ao longo do tempo. Adicionalmente, pretende 13.

(15) fazer tal verificação controlando, principalmente, as características dos planos de opções analisados e o grau de governança corporativa da empresa, e também fatores como a política de investimento, financiamento e distribuição de resultados da empresa. Assim, o objetivo geral do presente estudo é investigar a relação entre o ESOP e a geração de riqueza para os acionistas, no contexto das empresas de capital aberto negociadas na BOVESPA, no período 2002-2009. Especificamente, pretende-se verificar se a estrutura do ESOP concedida pela empresa e o ESOP aliado a qualidade da governança corporativa geram valor ao acionista, aumentando o retorno da ação e, deste modo, alinhando interesse entre gestores e acionistas. A principal hipótese é que, como o ESOP atrela a remuneração do executivo ao desempenho da ação, este tipo de remuneração faz com que os gestores tenham incentivos a buscar melhores resultados financeiros, maximizando assim a sua remuneração e, conseqüentemente, alinhando seu interesse ao do acionista e minimizando o conflito de agência. De tal modo, espera-se que o efeito da presença do ESOP gere riqueza ao acionista por meio do aumento do retorno da ação. Para atingir ao objetivo proposto, foi utilizada a análise de dados em painel. O painel de dados utilizado foi confeccionado a partir de informações públicas disponibilizadas pelas empresas de capital aberto negociadas na BOVESPA à Comissão de Valores Mobiliários (CMV), além de dados financeiros sobre essas empresas. A variável dependente refere-se ao retorno da ação e representa a criação de riqueza ao acionista. Contra ela, foi regredida a variável referente à existência do ESOP, a qualidade da estrutura do ESOP e o ESOP aliado a qualidade da governança corporativa. Em adição, foram consideradas outras variáveis explicativas, incorporando controles referentes a características das empresas optantes pelo ESOP (política de investimento, financiamento e distribuição de resultados, qualidade da governança corporativa, crescimento da receita, liquidez das ações e controle relacionado ao efeito de longo prazo do ESOP, desde a sua adoção). O presente estudo torna-se relevante uma vez que contribui para o estado da arte nos seguintes aspectos: (i) amplia o conhecimento sobre a relação entre o ESOP, suas características, aliado às práticas de governança corporativa e decisões importantes da empresa, e a geração de riqueza ou criação de valor aos acionistas, principalmente no longo prazo; (ii) estuda tal mecanismo no contexto do mercado de capitais brasileiro por meio de modelos de dados em painel, que permite o controle de variáveis observáveis e não. 14.

(16) observáveis das empresas; (iii) fornece subsídios para a melhor compreensão sobre o tema no mercado de capitais brasileiro. Por fim, cabe ressaltar que não é objetivo desta dissertação apresentar e discutir estudos relacionados à teoria da agência e problemas informacionais. O objetivo aqui é avaliar o papel dos mecanismos existentes na superação desses problemas, tendo em vista que tais conflitos estão presentes nas corporações. Também não é objetivo do presente estudo discutir todos os mecanismos propostos para atingir o alinhamento de interesse. Este estudo está concentrado apenas na superação desses conflitos por meio dos planos de opções de ações. A dissertação está estruturada em cinco capítulos. Além deste capítulo introdutório, o capítulo dois apresenta a concepção teórica do ESOP, por meio da apresentação das principais características, forma e determinantes deste tipo de remuneração. Adicionalmente, são apresentadas as principais característica do ESOP no Brasil. O capítulo três, por sua vez, apresenta o ESOP como mecanismo capaz de alinhar o interesse do agente e do principal, a partir do entendimento dos conflitos de agência e da separação entre propriedade e gestão das firmas proposto pela teoria de agência. Verifica-se também a possível influência da governança corporativa sobre tal alinhamento e os resultados empíricos já obtidos do ESOP sobre a geração de valor para o acionista. No quarto capítulo, apresenta-se a metodologia de painel de dados, o universo de empresas selecionadas e a forma de coleta dos dados, além do tratamento desses e a definição operacional das variáveis independentes, dependentes e de controle. Por fim, o quinto capítulo apresenta a análise descritiva da adoção do ESOP pelas empresas brasileiras, bem como os principais resultados empíricos dos efeitos da adoção do ESOP sobre o valor da empresa.. 15.

(17) 2. CONCEPÇÃO TEÓRICA DO ESOP. 2.1 PLANOS DE OPÇÃO DE COMPRA DE AÇÕES. O ESOP refere-se à concessão de um direito de compra de ações concedidos pelas empresas aos seus empregados, em especial aos executivos com cargo de diretoria ou superior (HALL e MURPHY, 2002; WAKAMATSU et al., 2005). Em termos gerais, o ESOP é uma concessão de um direito de comprar ações (não a obrigação), concedido pelas empresas aos seus funcionários, geralmente em cargo de diretoria, presidência e vice-presidência, conselheiros, mas podendo ser estendida a todos os funcionários da empresa, tanto em território nacional quanto internacional. O referido direito de exercer a compra de uma determinada quantia de ações deverá ser objeto de um ‘Plano de Opções de Ações’, devidamente autorizado pela Assembléia Geral da Companhia e no qual constará, no mínimo: a carência que deverá ser respeitada para o exercício do direito de comprar as ações (vesting), o valor de emissão das ações para compra (valuation) e o prazo máximo em que poderá ser realizado o exercício (expiration). O funcionário que recebe o ESOP pode efetivamente exercer seu direito de compra da ação, de forma que o ESOP refere-se a um direito e não uma obrigação. Caso o valor da ação seja superior ao preço de exercício, o funcionário exerce seu direito de compra da ação por um preço abaixo do valor de mercado. Em caso contrário, isto é, valor da ação menor que o preço de exercício, o funcionário não exerce a opção. Dessa forma, o efetivo pagamento aos empregados pode ser feito pelas próprias ações da companhia emitidas a favor dos empregados, onde a remuneração é atrelada ao valor de mercado das ações da companhia no futuro. O ganho potencial obtido pelos empregados beneficiados será igual ao número de ações exercidas multiplicado pela diferença entre o preço de mercado das ações, na data de exercício, e o preço fixado na data de atribuição das opções. Assim, esta remuneração de valor contingente ou aleatório poderá oscilar entre um montante nulo e um valor indefinido, que dependerá da evolução futura da cotação das ações da empresa e do valor dos dividendos. Deste modo, o ESOP pode ser considerado uma retribuição em espécie paga pelas empresas aos empregados, uma forma de remuneração variável de longo prazo. 16.

(18) Com o objetivo de maximizar os seus resultados, os empregados beneficiados têm incentivo em buscar melhores resultados financeiros. Deste modo, a principal motivação que leva o funcionário a exercer a opção refere-se ao aumento na sua remuneração advinda de uma maior valorização das ações da firma no período após o outorga do plano. De acordo com Ofek e Yermack (2000), ao exercerem o direito de compra das ações, os gestores são propensos a realizar a venda dessas em data próxima à da aquisição, ou seja, quando exercem a opção. Esta motivação pode ocorrer por duas razões: a) uma vez que os preços de exercício das opções concedidas aos executivos geralmente são menores que o preço de mercado na data de atribuição, a venda imediata proporciona a estes agentes ganhos caso exerçam e vendam imediatamente as ações; b) outra suposição é que os funcionários premiados com ESOP tendem a vender suas ações por razões de diversificação de risco ou por imaginar que esses riscos podem ser maiores do que eles podem suportar. A aversão ao risco incentiva os beneficiados do ESOP a vender suas ações, depois de exercida a opção, com intuito de preservar parte de sua remuneração, já que este tipo de remuneração pode representar grande parte da remuneração dos executivos1. Cabe ressaltar que existem casos de ESOP que apresentam restrições em contrato, como, por exemplo, a impossibilidade de venda pelo funcionário após a data de aquisição e antes do cumprimento de certo período de carência (WAKAMATSU et al., 2005). Para a empresa, a maior motivação para a concessão deste tipo de remuneração referese à melhoria esperada de seus resultados no curto e longo prazo, além da atração e retenção de profissionais com talento em um mercado altamente competitivo (NUNES e MARQUES, 2005). A atribuição do ESOP aos empregados segue um plano padronizado, como relatado por Aboody e Kasznik (2000), estabelecido por uma comissão de remuneração, normalmente no Conselho de Administração. O preço de exercício é normalmente determinado quando há outorga do plano por parte da empresa, gerando três tipos de opções: at-the-money, in-themoney e out-of-the-money. Na opção at-the-money, o preço de exercício da opção é igual ao preço de mercado de fechamento das ações na data de atribuição; já na opção in-the-money, o preço de exercício da opção é menor que o preço de mercado de fechamento das ações na data de atribuição; na opção out-of-the-money, o preço de exercício da opção é maior que o preço de mercado de fechamento das ações, na data de atribuição. Uma forma de se estabelecer o preço de exercício é por meio de uma média de um período imediatamente anterior ao 1. Segundo Marcondes e Fama (2001) o ESOP representa 41% da remuneração dos executivos nos EUA.. 17.

(19) lançamento do ESOP. Outra é fazer o preço de exercício da opção igual ao preço de mercado de fechamento das ações na data de atribuição (MURPHY, 1999). Dentre as formas de concessão do ESOP, as mais adequadas para os objetivos de criação de valor para a empresa referem-se às concessões de opções at-the-money e out-ofthe-money, capazes de motivar o funcionário a buscar a valorização da empresa. Por outro lado, a forma de precificação in-the-money age contra a criação de valor, uma vez que não obedece a relação entre risco e retorno pois, nesse tipo de concessão, o funcionário obtém um ganho imediato referente ao valor intrínseco da opção, que independe de suas atitudes ou de sua produtividade. Outro fator importante relacionado a este tipo de remuneração é a permanência do empregado na empresa. Para o exercício do ESOP, na maioria dos casos, o indivíduo deve permanecer no quadro de funcionários da empresa para ter o direito de poder exercer as opções de compra concedidas pela empresa. Além de estarem na empresa, os empregados que detêm opções geralmente devem cumprir um prazo de carência para poder realizar o exercício das opções. Assim, pode-se dizer que as opções não garantem o direito de posse das ações, uma vez que este tipo de remuneração depende da permanência do beneficiado na empresa até o vencimento do prazo de carência da opção. Segundo Wakamatsu et al. (2005), para verificar o grau de comprometimento do funcionário com a empresa em função do ESOP, pode-se investigar a política com relação ao desligamento do executivo, pois, na maioria das companhias, as opções são perdidas caso o funcionário se demita da empresa. Dessa forma, o que se pode ver é que o ESOP possui características próprias que o diferenciam das opções negociadas livremente no mercado de capitais. Segundo Rubinstein (1995) as principais diferenças entre as opções de compra tradicionais e o ESOP são: as opções sobre ações para funcionários têm, em geral, prazo de vencimento maior que o das opções tradicionais; o exercício das opções dos funcionários somente é permitido após a passagem de um prazo de carência ou período de carência; os funcionários perdem as opções que ainda estão no período de carência, caso sejam demitidos ou se demitam da empresa e as opções não são transferíveis de titularidade, isto é, os empregados não podem vender nem transferir as opções.. 18.

(20) Além disso, existe uma diferença entre possuir uma opção de compra de ação e uma ação propriamente dita. A opção em si só garante o retorno dos ganhos de capital, isto é, a diferença entre o preço da opção, precificado na data de outorga, e o preço da ação no mercado no dia da consumação da opção. Já a posse da ação pelo acionista, além do retorno de capital, confere a ele o recebimento de dividendos (SANTOS, 2008).. 2.2 FORMAS DOS PLANOS DE OPÇÕES DE COMPRA DE AÇÕES. A forma como os planos de opção de compra de ação são concedidos tem grande importância para que a empresa seja bem sucedida nos objetivos almejados. Hall (2000) classifica em três tipos principais os planos de opções de compra de ações: valor fixo, número fixo e megagrant. valor fixo: os empregados beneficiados recebem opções dentro de um limite de valor monetário de referência constante ou em uma proporção fixa de sua remuneração durante o plano. A vantagem deste plano é o controle da remuneração dos gestores. A desvantagem é que este tipo de plano enfraquece a relação existente entre remuneração e desempenho da firma. Wakamatsu et al. (2005) observa que a concessão de opções atreladas a um valor monetário fixo não constitui incentivo apropriado ao gestor para uma busca mais efetiva do aumento da riqueza do acionista. Hall (2000) defende que este plano é o que produz o menor incentivo aos gestores. número fixo: as empresas utilizam benefícios em opções atrelados a um número de ações de referência, em contraposição com um valor monetário de referência. Este tipo de plano constitui um forte incentivo ao gestor para uma busca mais efetiva do aumento da riqueza do acionista, já que há uma forte relação entre desempenho e remuneração, dado que o valor da opção muda com o preço das ações.. megagrant: as empresas utilizam benefícios em opções que fixam antecipadamente o número de ações de referência e o preço de exercício da opção no momento da 19.

(21) outorga. Esse plano é o que produz o mais forte incentivo à criação de valor (WAKMATSU et al., 2005; SANTOS, 2008): por permitir ao gestor conhecer o número de opções a que tem direito e o valor destas, os gestores terão maior empenho em valorizar as ações no mercado. Entre as desvantagens desta modalidade está o fato de que os planos de opções são atrelados a um número fixo de ações, podendo conduzir os executivos a tomarem decisões que aumentem demasiadamente a exposição da empresa, aumentando os riscos envolvidos e também a possibilidade de retorno pela empresa. Hall (2000) aponta os planos de valor fixo como o tipo mais popular e utilizado de ESOP. Entretanto, segundo Wakamatsu et al. (2005), levando-se em consideração a teoria de criação de valor, os planos de opções sobre ações para funcionários são adequados quando se considera a fixação do número de ações e não a fixação do valor monetário. Isso porque, conforme o valor da ação aumenta acima do preço de exercício, o valor da remuneração do executivo também aumenta, induzindo a um maior comprometimento do funcionário para com a empresa. Os autores destacam ainda que, em função do perfil de risco dos envolvidos e do volume de recursos em risco, os planos de opções atreladas a um número fixo de ações podem conduzir os executivos a tomarem decisões que aumentem excessivamente o risco da empresa, uma vez que os ganhos dos executivos com opção são ilimitados, enquanto as perdas são limitadas. Formas de precificação de opções têm sido sugeridas pela literatura com intuito de melhorar a eficiência da remuneração e criar valor para a organização a partir da indexação do preço das opções. Um exemplo deste tipo de indexação é a precificação por determinado índice de mercado, como, por exemplo, os resultados médios das empresas semelhantes. No entanto, Marcondes e Famá (2001) alertam que tal procedimento não considera as perspectivas futuras das empresas, tendo em vista que agentes em empresas com resultados abaixo da média, mas com potencial de melhoria no futuro, seriam penalizados. O contrário também poderia ocorrer, fazendo com que agentes em empresas acima da média que tendem a piorar, sejam premiados. Para solucionar estes problemas, Marcondes e Famá (2001) propuseram que o ESOP seja indexado e ajustado ao beta da empresa. Com isso, segundo os autores, vai ser premiado o desempenho que modifica positivamente o desempenho histórico do preço das ações da empresa em relação às ações de suas concorrentes. 20.

(22) 2.3 PRINCIPAIS DETERMINANTES DA ATRIBUIÇÃO DO ESOP. Os planos de opções de compra de ações têm assumido um papel cada vez mais importante na estrutura financeira das empresas, podendo essas entidades emitirem stock options com diversos objetivos (MORAIS, 2008): para alinhar os interesses dos gestores com os dos acionistas, reduzindo os custos de agência; como forma de remuneração que permite minimizar o reconhecimento de custos com os empregados; como substitutos de remunerações pagas em caixa e seus equivalentes; para atrair e reter empregados e como instrumento de extração de rendimento dos acionistas. O principal objetivo, geralmente atribuído à adoção do ESOP, é a redução do conflito teórico de interesses existente entre os acionistas e os gestores, isto é, a redução dos custos de agência (HAUGEN e SENBET, 1981). Deste Modo, o valor da remuneração dos empregados deve ser definido de forma ótima, de modo a garantir que os agentes racionais atuem no sentido da maximização do valor da empresa (BECK e ZORN, 1982). Além do alinhamento de interesses, o ESOP pode ser utilizado como forma de remuneração minimizadora de custos utilizada pela entidade na gestão das remunerações. Este fato está relacionado com o tratamento contabilístico2 tradicionalmente adotado no reconhecimento e valorização do ESOP. O ESOP também pode ser utilizado como substituto de remunerações liquidadas em caixa e seus equivalentes (CORE e GUAY, 2001), quando o ESOP traz associadas vantagens fiscais. Isso porque, como a atribuição do ESOP não exige qualquer fluxo de caixa na data de atribuição, as organizações tendem a utilizar o ESOP no lugar de remunerações pagas através de caixa e seus equivalentes quando está em situação de baixa liquidez, além do ESOP não gerar encargos trabalhistas. Contudo, como os empregados são avessos ao risco, eles. 2. Apesar de o ESOP ser uma forma de remuneração cada vez mais utilizada, não tem existido consenso sobre o seu tratamento contabilístico (MORAIS, 2008).. 21.

(23) geralmente exigem um prêmio de risco para aceitarem uma remuneração em ações em detrimento de uma remuneração monetária. O ESOP pode ser utilizado também para atrair, reter e motivar certos tipos de empregados. Em primeiro lugar, porque o ESOP, ao exigir condições para a sua posse ou exercício e ao estabelecer a perda do direito de posse caso o indivíduo não se apresente mais como funcionário, proporciona incentivos para a retenção de empregados. Em relação à motivação, tem-se que o ESOP, caso seja exercido, torna os empregados acionistas da empresa, o que, por sua vez, pode aumentar a sua motivação. Desta forma, empregados que são altamente motivados e crêem que seus trabalhos possam contribuir para aumentar o valor de mercado das ações são mais propensos a se sentirem atraídos por empresas que têm a prática de opção como forma de remuneração. Ao contrário, empregados menos motivados e mais avessos ao risco, tenderão a preferir outras formas de remuneração. O ESOP como instrumento de extração de rendimento ocorre quando os agentes controlam as suas remunerações e tendem a compensar-se acima do nível ótimo, fazendo investimentos com maior risco ou utilizando a maior parte do lucro em novos investimentos em detrimento do pagamento de dividendos, possibilitando assim aumento do seu rendimento total.. 2.4 OS PLANOS DE OPÇÕES DE COMPRA DE AÇÕES NO BRASIL. O conceito de planos de opções de compra de ações é mais difundido nos EUA, país no qual está concentrado o maior mercado de ações do mundo, operado por um grande número de pequenos investidores, que nele depositam em grande proporção suas poupanças individuais (CHEN, 2003). Em outros países, verifica-se um aumento deste tipo de remuneração para funcionários. Empresas situadas em países como Bélgica, Alemanha, Itália, Holanda e Espanha apresentaram crescimento no uso deste tipo de remuneração nos últimos anos (NIEMANN e SIMONS, 2003). No Brasil, os planos de incentivos em opções de ações estão longe de ser uma novidade. A implantação de tal plano remonta à década de 70, adotados pelas empresas norteamericanas instaladas no Brasil, que praticamente importaram a mesma metodologia para os executivos aqui locados. Um exemplo da adoção desse tipo de incentivo pode ser observado 22.

(24) em empresas como a Bristol-Myers Squibb, eleita em 2000 pelo anuário “Maiores e Melhores” da revista Exame a maior empresa do setor farmacêutico, que oferece este incentivo a praticamente todos os seus funcionários (SILVEIRA, 2000). Ao longo do tempo, vem aumentando o número de empresas brasileiras que adotam esse tipo de incentivo como parte de remuneração dos funcionários, mas a adoção ainda é bastante restrita quando comparada a outros países, como os EUA. Santos (2008) encontrou que, de um universo de 405 empresas de capital aberto negociadas no mercado à vista da BOVESPA em março de 2007, apenas 61 foram apontadas como tendo adotado a remuneração variável através do exercício de opção de compra de ações. Além disso, a autora apresenta que há uma tendência de aumento do número de adoção de ESOP entre as empresas brasileiras, uma vez que a maior parte das recentes aberturas de capital traz descrita em prospecto de oferta o ESOP. Um exemplo é que, só no ano de 2006, houve aumento de mais 44% no número de empresas que adotaram o ESOP como forma de remuneração (SANTOS, 2008). Segundo Wakamatsu et al. (2005) enquanto a maioria das concessões no mercado americano ocorre através de opções at-the-money, no Brasil é observado um número superior de concessões de opções in-the-money, que agem contra a criação de valor. Já o tipo de opções out-of-the-money, embora aja a favor da criação de valor, não são muito utilizadas pelas empresas brasileiras. Os autores apresentam, ainda, que o prazo de carência mais freqüentemente usado na concessão do ESOP no Brasil é de 3 anos e, na maioria das companhias, verifica-se que as opções são perdidas caso o funcionário se demita da empresa. Além disso, as empresas brasileiras utilizam benefícios em opções atrelados a um número de ações de referência, em detrimento dos planos de valor fixo.. 23.

(25) 3. ESOP COMO MECANISMO DE ALINHAMENTO DE INTERESSES. 3.1 PROBLEMAS DE AGÊNCIA. Do ponto de vista da teoria das organizações, consideram-se conflitos de interesses e contradições organizacionais aqueles elementos intrínsecos do ambiente corporativo, caracterizando-os como um cenário onde os interesses colidem ou se encontram dentro do processo político empresarial. Há muito tempo esses conflitos vivenciados nos ambientes corporativos têm inspirado teóricos. Adam Smith (1776) inicialmente formalizou o problema essencial advindo da separação entre propriedade e controle. O autor destaca que não é de se esperar que os gestores cuidem da empresa com a mesma irrequieta vigilância com o qual um sócio cuidaria e que, em maior ou menor grau, haverá a negligência e o esbanjamento por parte dos gestores ao administrarem recursos de outrem. Contudo, tal constatação não foi fundamentada por evidências empíricas. Os estudos iniciais neste sentido referem-se à Berle e Means (1932) e Coase (1937). Berle e Means (1932) que promoveram estudos investigativos para medir a relação entre propriedade e controle, valor e desempenho nas empresas à luz das teorias em finanças, reconhecendo o conflito de interesse entre o proprietário (propriedade) e o executivo (controle), trazendo à luz a discussão sobre a estrutura de propriedade e controle e conflito de interesses decorrente da separação entre ambos e suas conseqüências. Coase (1932), por outro lado, teve como foco a coordenação das relações contratuais dentro das firmas. Este estudo é o ponto inicial da abordagem chamada de visão contratual da firma e dos custos de transação. A visão contratual da firma considera as empresas como um nexo de contratos entre clientes, trabalhadores, executivos e fornecedores de material e capital, onde cada conjunto de transações possui custos. Sob esta visão, os gestores (controladores) e os acionistas (proprietários) assinam um contrato especificando o que os controladores devam fazer com os recursos das firmas (Jensen, 2001). Com a inevitável separação entre propriedade e controle e a visão contratual das relações que daí surge, iniciase uma relação de agência entre os acionistas (outorgantes do contrato) e os gestores (os outorgados). Essa formalização idealizou a teoria da agência, onde os primeiros estudos 24.

(26) direcionados para essa relação dentro da organização foram evidenciados por Spence e Zeckhauser (1971) e Rios (1973), que analisaram a estrutura de remuneração dos gestores, denominados de agentes, no alinhamento dos seus interesses com os dos acionistas, chamados de principal, posteriormente apresentada de forma abrangente por Jensen e Meckling (1976). Esses autores citam que os problemas de agenciamento não provêm apenas dos conflitos de interesses existentes entre administradores e acionistas, mas de todas as atividades de cooperação entre indivíduos, quer ela ocorra ou não numa situação de hierarquia entre agente e principal. Jensen e Meckling (1976) definem uma relação de agência como um contrato onde uma ou mais pessoas – o principal (acionista) – emprega outra pessoa – o agente (administrador) – para realizar algum serviço ou trabalho em seu favor, envolvendo a delegação de alguma autoridade para tomada de decisão pelo agente. Dessa relação originam-se conflitos, em essência, devido à separação entre propriedade e controle e por inexistir contrato completo entre o agente e o principal. Se o agente e o principal atuam tendo em vista a maximização da utilidade pessoal, existe um bom motivo para acreditar que o agente nem sempre agirá no melhor interesse do principal. Na medida em que os indivíduos procuram maximizar a sua utilidade pessoal, agindo conseqüentemente de acordo com o interesse particular, os conflitos de interesses são instalados. O conflito de interesses foi minuciosamente estudado por estes autores com o propósito de compreender adequadamente o problema e buscar alternativas para sua minimização. Além do conflito de interesses, a teoria pressupõe uma fonte adicional de problemas que surgem dentro da firma, que são os problemas informacionais entre o agente e o principal. Levando em consideração que os acionistas não têm condições de acompanhar tudo o que os gestores fazem, ocorre a assimetria de informação. O agente (gestor) dispõe de informações mais completas, pois é ele que detém o conhecimento sobre todos os níveis de procedimentos e operações da empresa e, portanto, é o responsável pelo repasse da informação ao principal. Já o principal depende das decisões e informações do agente para atingir seus objetivos. Na ausência de informação ou quando esta não está disponível para o principal, torna-se difícil controlar o comportamento do agente. O principal não possui meios de monitoramento perfeitos e sem custo para verificar o desempenho do agente. Dessa forma, o agente pode dispor de informações mais completas, utilizando-as para seu beneficio próprio, em detrimento ao principal. O agente não tem o mesmo comprometimento do principal (acionista) com a empresa e pode não tomar as melhores 25.

(27) decisões3. Além deste problema, outro surge dado que o principal não tem como ter absoluta certeza sobre a verdadeira capacidade individual do agente antes de contratá-lo. O gestor, neste caso, possui mais informação sobre sua capacidade do que o principal e este último não têm como verificar se o gestor vai buscar atender os seus interesses4. Pratt e Zechauser (1985) argumentam que o problema de assimetria de informação, no qual o agente detém maior conhecimento do que o principal é inevitável. Na prática, a disponibilização de informações completas para todas as partes é pouco provável, de forma que o problema entre agente e principal continuará a existir. Idealmente, a solução seria a assinatura pelos gestores de um contrato completo e bastante detalhado especificando o que os gestores poderiam fazer a cada instante (SHLEIFER e VISHNY, 1986). O problema é que este tipo de contrato não é factível de ser elaborado dada a ocorrência de eventos inesperados; os contratos, por mais bem delimitados que sejam, serão sempre imperfeitos (JENSEN, 2001; BECHT et al., 2002)5. Em função dos contratos serem imperfeitos, e somados ao maior estoque de conhecimento sobre as firmas pelos agentes, estes possuem geralmente o direito residual de controle, isto é, possuem autoridade e autonomia para a tomada de decisão na alocação dos recursos da empresa em situações imprevistas. Na hipótese de uma mesma pessoa desempenhar ao mesmo tempo as funções de administrador e acionista (agente e principal), conforme explanado por Jensen e Meckling (1976), o conflito de interesses não existirá, pois todas as decisões tomadas, a princípio, objetivam a maximização da utilidade pessoal. O problema ocorre quando isto não acontece, o que é o caso da maioria das empresas onde o proprietário não tem condição de gerir todas decisões seja pelo crescimento da organização, assim como pela entrada de novos acionistas ou pela especialização e complexidade das decisões a serem tomadas. Assim, os acionistas são obrigados a delegar a outras pessoas esta decisão, cujos interesses não são coincidentes com os do primeiro, situação responsável pela instalação natural do conflito de interesses entre acionistas e gestores. Havendo tais problemas, a questão que surge é qual a motivação do investidor (acionista) em conceder ao agente (executivo) a responsabilidade de administrar os recursos da empresa, havendo evidências de ineficiências sobre a aplicação de seu dinheiro? Segundo. 3. Este problema informacional é denominado Risco Moral. Este problema informacional é denominado Seleção Adversa. 5 Assim como Shleifer e Vishny (1986), Klein (1983) aborda a impossibilidade da celebração de um contrato completo e perfeito, no qual todas as contingências possíveis de ocorrer sejam previamente conhecidas e mensuráveis. 4. 26.

(28) Shleifer e Vishny (1997), o principal motivo está no fato de que o acionista não apresenta qualificação ou informação suficiente para decidir sobre as aplicações dos recursos disponíveis. Outra motivação para a separação entre propriedade e controle é a necessidade de investimentos crescente e, por conseqüência, a abertura de capital e pulverização da propriedade. Em outras palavras, o avanço no nível tecnológico faz com que as empresas sejam tão grandes que não podem se manter nas mãos de um único proprietário. Dada a escassez de recursos, a propriedade das empresas estaria pulverizada e, dessa forma, haveria a necessidade de um gestor para gerir as firmas e representar os acionistas (OKIMURA, 2003). Então, o desafio é justamente o de compor um acordo que motivará os agentes a servirem adequadamente aos principais, com custos de monitoramento, também chamados de custos de agência. Para Jensen e Meckling (1976), esses gastos podem ser representados pela somatória de: custos de elaboração e estruturação de contratos entre o principal e o agente; gastos promovidos pelo principal para o monitoramento das atividades desenvolvidas dos gestores; custos promovidos pelos próprios agentes visando a demonstrar ao principal que as atividades desenvolvidas não foram prejudiciais ao principal e que estão alinhados com o interesses deste; perdas residuais, representadas pela redução da riqueza do principal em função das decisões não eficientes tomadas pelos gestores e as decisões de melhor eficiência que poderiam ser tomadas para maximizar a riqueza do principal. É preciso, portanto, encontrar uma solução de monitoramento e motivação para o alinhamento de interesses entre principal e agente ao menor custo possível. Uma alternativa de solução para o problema do direito residual de controle dos executivos e o menor custo de monitoramento possível está no alinhamento de interesses dos executivos aos dos investidores através da concessão de incentivos de longo prazo (JENSEN e MECKLING , 1976). Tais incentivos podem ser realizados por meio do desenvolvimento de formas de premiação que procurem atrelar o resultado das decisões tomadas pelos agentes com o valor a ser pago aos mesmos (MARCONDES e FAMÁ, 2001). Nesse cenário, a concessão de planos de opções de compra de ações tem sido uma das ferramentas mais utilizadas. A seguir é apresentado o ESOP como mecanismo de alinhamento de interesses entre acionista e gestor. 27.

(29) 3.2 INFLUÊNCIAS DO ESOP SOBRE O ALINHAMENTO DE INTERESSES AGENTE-PRINCIPAL. A literatura aponta vários mecanismos para minimizar o conflito entre o agente e o principal. Entre esses, destaca-se a utilização de remuneração alternativa aos gestores, objetivando alinhar os interesses dos administradores aos dos acionistas (JENSEN e MECKLING, 1976; FAMA e JENSEN, 1983; BECHT et al, 2002). Esta prática sugere a elaboração de um sistema de compensação de forma a incentivar o agente a agir conforme o interesse do principal, reduzindo o conflito de interesse e a assimetria de informação. A lógica desse mecanismo é que a remuneração dos gestores seja relacionada ao valor agregado à empresa e, portanto, à riqueza dos acionistas, num determinado período de tempo. Isso tem levado as empresas a desenvolverem sistemas de remuneração variável que busquem estabelecer essa relação entre as ações do gestor e a criação de valor para a empresa. Políticas de participação nos resultados, como participação nos lucros, ou parte da remuneração em ações e planos de opção de compra de ações (ESOP) são exemplos de incentivos nesse sentido (MINDLIN, 2009). A participação nos resultados é freqüentemente associada ao resultado financeiro anual da empresa, sendo comum o estabelecimento de metas para determinar o montante da remuneração variável, ou bônus, a ser recebido pelos gestores. Assim, considera-se que quanto maior o resultado financeiro, maior a remuneração do gestor e maior a riqueza dos acionistas (MINDLIN, 2009). No entanto, podem ocorrer algumas desvantagens nesse sistema, uma vez que normalmente a remuneração através de resultados é referente ao ano contábil. O gestor está mais interessado nos resultados de curto prazo, enquanto o acionista está mais interessado no resultado de longo prazo. Dessa forma, uma concorrência acirrada entre as empresas pode fazer com que haja redução do lucro do setor e prejudicar a remuneração dos gestores e, por outro lado, pode fazer com que haja um incremento anormal nos lucros de algumas empresas, o que produziria um desempenho não sustentável, prejudicando a riqueza do acionista e, portanto, não atingindo o objetivo principal que é o alinhamento de interesse. O ESOP, conforme apresentado anteriormente, é concedido aos funcionários como parte da remuneração e se apresenta como um programa de remuneração variável atrelado ao desempenho da empresa. Por este tipo de remuneração se apresentar normalmente como de 28.

(30) longo prazo, o gestor é incentivado a buscar resultados mais consistentes no longo prazo, alinhando seu interesse aos dos acionistas. Assim, o gestor que detenha o direito de comprar a ação da empresa em uma determinada data futura, pelo seu valor no presente, vê-se incentivado a gerir a empresa de forma que as ações se valorizem nesse período de maior prazo, proporcionando-lhe um ganho similar ao dos acionistas. Dessa forma, o ESOP se configura como uma forma de remuneração que recompensa o funcionário com base na riqueza dos acionistas, fazendo com que estes funcionários tenham os incentivos corretos para aumentar o valor das ações e, por conseqüência, a riqueza dos acionistas (LANGMANN, 2007). Os cargos executivos são aqueles que mais se apresentam elegíveis para esse tipo de programa no contexto do alinhamento de interesse, pois estes cargos têm nas mãos as principais decisões estratégicas da empresa e são, portanto, os que podem influenciar de forma mais relevante os resultados dessas entidades. Com a concessão do ESOP, estes agentes estariam mais comprometidos em direcionar as estratégias da empresa para os resultados. Assegurando, assim, que os executivos tenham maior remuneração quando as empresas progredirem e sejam penalizados quando as empresas não apresentarem bons resultados (HALL, 2000). Além disso, há um efeito colateral desejável advindo do ESOP: a redução do problema informacional, uma vez que o exercício da opção, seguido de manutenção das ações por médio/longo prazo, revela que os gestores possuem perspectivas favoráveis para a empresa, transmitindo ao mercado parte dessa expectativa (SANTOS, 2008). Por fim, pode-se concluir que a concepção de pagamento a executivo através do ESOP é fundamentada pela teoria de agência, visto que este tipo de remuneração pode promover um alinhamento de interesse e reduzir um conflito existente entre acionistas e os administradores da empresa. Só que a utilização deste deve ser bem elaborada, para que não ocorra, de maneira indesejada, um acirramento desse mesmo conflito pela própria adoção do ESOP, como será visto no item a seguir.. 3.3 PROBLEMAS DA ESTRUTURA DO ESOP NO ALINHAMENTO DE INTERESSES. 29.