UNIJUÍ – UNIVERSIDADE REGIONAL DO NOROESTE DO ESTADO DO RIO GRANDE DO SUL
DACEC – DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS ADMINISTRATIVAS, CONTÁBEIS, ECONÔMICAS E DA COMUNICAÇÃO
CURSO DE PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU EM FINANÇAS E MERCADO DE CAPITAIS – MBA, 1ª Edição 2014/2016
LUIGI ANTONIO FARIAS LAZZARETTI
ANÁLISE FINANCEIRA E ECONÔMICA DA PETROBRÁS S/A
Ano/semestre letivo: 2016 / 1o Semestre Campus: Santa Rosa, RS
ANÁLISE FINANCEIRA E ECONÔMICA DA PETROBRÁS S/A
Artigo produzido e apresentado ao curso de Pós-Graduação lato sensu em Finanças e Mercado de Capitais, do Departamento de Ciências Administrativas, Contábeis, Econômicas e da Comunicação (Dacec), da Universidade Regional do Noroeste do Estado do Rio Grande do Sul (Unijuí), requisito parcial para obtenção do grau de especialista em Finanças e Mercado de Capitais.
Orientadora: Mestre Marlene Köhler Dal Ri
ANÁLISE DA SITUAÇÃO FINANCEIRA E ECONOMICA DA PETROBRÁS
Luigi Antonio Farias Lazzaretti1 Marlene Koehler Dal Ri2
Resumo: O presente artigo é uma pesquisa descritiva, de natureza aplicada, e que foi desenvolvida na forma de um estudo de caso, com análise qualitativa e quantitativa dos dados coletados. O objetivo geral éanalisar a situação financeira e econômica da estatal Petrobrás S/A, a partir de uma análise fundamentalista dos balanços trimestrais no período de 31/03/2005 até o resultado mais recente divulgado em 30/09/2015.O estudo procurou atender ao problema: a partir da análise dos indicadores econômicos e financeiros, é possível demonstrar se a empresa Petrobrás S/A encontra-se fragilizada economicamente e exposta a algum nível de risco de falência? Para tanto, foram desenvolvidas análises em cima dos índices financeiro, econômicos, os quais demonstraram que no período de 43 trimestres analisados, a estatal apresentou deterioração geral de seu quadro econômico e financeiro, marcado por aumento de receitas mas queda nas margens de lucro e forte endividamento. Adicionalmente, procurou-se aplicar metodologias de previsão de falências, com o objetivo de medir o risco relativo de falência da empresa frente a este cenário desafiador. Para tanto, utilizou-se duas metodologias distintas, o Z-Score de Edward Altman, e a método nacional desenvolvido por Stephen Kanitz, o Índice de Insolvência de Kanitz. Com o resultados alcançados nestas análises, foi possível traçar o perfil financeiro e econômico atual da organização, a partir do entendimento dos acontecimentos e do desempenho operacional da mesma nos últimos dez anos.
Palavras-chave: Petrobrás – Análise Financeira e Econômica – Previsão de Falências.
Abstract: This article is an exploratory research, applied nature, and which was developed in the form of a case study with a qualitative and quantitative analysis of data collected. The general objective is to analyze the financial and economic situation of Petrobrás S / A, from a fundamental analysis of quarterly balance sheets for the period of 31/03/2005 to the latest results released on 30.09.2015. The study sought to answer the problem: from the analysis of economic and financial indicators, it is possible to demonstrate that the company Petrobrás S / A is weakened economically and exposed to some level of risk of bankruptcy? Therefore, analyzes were performed on the financial, economic indices, which showed that the period of 43 quarters analyzed, the state presented general deterioration of their economic and financial framework, marked by increased revenues but a fall in profit margins and strong debt. In addition, it tried to apply bankruptcy forecasting methodologies, in order to measure the relative risk facing the company's bankruptcy in this challenging environment. Therefore, we used two different methodologies, the Z-score of Edward Altman, and national method developed by Stephen Kanitz, the Insolvency Index Kanitz. With the results achieved in these analyzes, it was possible to trace the current financial and
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Pós-graduando do curso de Finanças e Mercado de Capitais da Unijuí; Especialista em Gestão
Empresarial e graduado em Administração de Empresas pela Fema. E-mail: luigifarias@yahoo.com.br .
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Orientadora, mestre, docente do curso de Economia, Departamento de Ciências Administrativas, Contábeis, Econômicas e da Comunicação (Dacec), da Universidade Regional do Noroeste do Estado do Rio Grande do Sul (Unijuí). E-mail: mkdalri@unijui.edu.br.
economic profile of the organization, from the understanding of events and operating performance of the same in the last ten years.
Key words: Petrobrás - Financial and Economic Analysis - Predicting Bankruptcy. INTRODUÇÃO
Em contraste com o ambiente de equilíbrio e crescimento econômico vivenciado pelo Brasil ao longo da década de 2000, a primeira metade dos anos 2010 vem sendo marcados por baixos índices de crescimento, aumento da inflação, interferência do governo na economia e escândalos de corrupção.
Este conjunto de fatores torna a tarefa de investir mais árdua, principalmente quando as maiores empresas do país passam a ser vistas com cautela, por se mostrarem frágeis frente a um ambiente econômico mais desafiador, e como opção de risco, quando algumas delas estão sendo prejudicadas por fraudes e corrupção.
Por isso, para o investidor é importante lançar mão de ferramentas de análise que o permita identificar os sinais de que alguma destas empresas está a sofrer neste contexto, ou que, ela está, de fato, sólida e preparada para as adversidades. A Análise Fundamentalista, pautada em índices de liquidez, endividamento, rentabilidade, pode auxiliar o mercado a entender o que está ocorrendo com estas empresas e a realizar a mais eficiente alocação de recursos.
Neste contexto, o presente estudo de caso foi realizado tendo como objeto a empresa brasileira Petrobrás, estatal do setor petrolífero. Atualmente opera de forma verticalizada no setor, atuando desde a extração, refino, distribuição, e comércio atacadista, varejista e retalhista.
A Petrobrás é encarada pelo governo e por grande parte da opinião pública como uma empresa vital para o país. Fundada na década de 1950, a estatal prosperou muito, tornando-se, em meados da década de 2000, uma das maiores empresas do setor de energia do mundo, e referência em desenvolvimento tecnológico para extração de petróleo.
Paralelamente a isso, no entanto, a empresa também foi alvo de um elaborado esquema de corrupção política, esquema este revelado pela Polícia Federal do Brasil, através da operação Lava-Jato. Como consequência desse processo de fraudes e desvios de recursos, atualmente a Petrobrás se encontra em um momento de fragilidade econômica e desacreditada perante o mercado investidor.
O presente artigo tem como objetivo geral analisar a situação financeira e econômica da estatal Petrobrás S/A, a partir de uma análise fundamentalista dos balanços trimestrais no período de 31/03/2005 até o resultado mais recente divulgado em 30/09/2015.
Além deste objetivo, a pesquisa irá abordar o seguinte problema: a partir da análise dos indicadores econômicos e financeiros, é possível demonstrar se a empresa Petrobrás S/A encontra-se fragilizada economicamente e exposta a algum nível de risco de falência?
O estudo se justifica em função da grande importância que essa empresa possui na economia brasileira. O setor de energia é um setor de grande importância para o desenvolvimento econômico, e a Petrobrás por muito tempo ocupou a posição de maior empresa nacional, detendo o monopólio3 sobre a indústria petroquímica. Uma crise em uma empresa com tal posicionamento seria potencialmente danoso para toda a economia nacional.
Adicionalmente, não apenas o acadêmico autor da pesquisa, como toda a comunidade acadêmica brasileira é cliente, direta ou indiretamente, da Petrobrás, visto que a mesma possui a exclusividade na exploração de petróleo em território brasileiro, bem como a prerrogativa para definir preços para os derivados combustíveis em solo nacional.
1 REFERENCIAL TEÓRICO
1.1 Sistema Financeiro e Mercado de Capitais
Um Sistema Financeiro de um país pode ser definido de várias formas, mas normalmente está associado ao conceito de um sistema capaz de realizar o fluxo monetário entre agentes poupadores e agentes tomadores de crédito. Pinheiro (2012, p. 36), estabelece o sistema financeiro nacional como “um conjunto de instituições, instrumentos e mercados agrupados de forma harmônica, com a finalidade de canalizar a poupança das unidades superavitárias até o investimento demandado pelas deficitárias.”
Sobre as funções básicas de um Sistema Financeiro, Pinheiro (2012, p.37), define três aspectos:
a. Facilitar o fluxo de recursos entre áreas geográficas e momentos de tempo diferentes, aumentando as possibilidades de investimento;
b. Facilitar o fluxo de recursos da poupança ao investimento, permitindo que esta encontre um uso alternativo mais produtivo;
c. Proporcionar a possibilidade de redistribuição e diversificação dos riscos; Assim, existem duas características importantes em qualquer sistema financeiro, o fluxo monetário e a intermediação deste fluxo por instituições operacionais e órgão regulamentadores.
Podemos entender, também, o sistema financeiro como a soma das unidades operacionais que compõe e dos responsáveis pelas políticas monetárias, creditícia, cambial e fiscal, que regulam seu funcionamento, bem como os fluxos monetários entre os que dispõe de recursos financeiros e os que deles careçam, para suas atividades de produção ou de consumo. (PINHEIRO, 2012, p. 36).
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Monopólio relativo, a Petrobrás pode optar por transferir o direito de extração, refino e transporte, bem como tem o direito de estabelecer os preços de comercialização dos combustíveis fósseis no mercado nacional
Por possuir um papel vital dentro da economia, o setor financeiro costuma ser um dos mais regulamentados do mundo. Segundo Pinheiro (2012, p. 36) “os governos devem aumentar a informação disponível aos participantes, garantir o adequado funcionamento do sistema e melhorar ou exercer controle sobre a oferta de moeda”.
É por essa razão que na maioria dos sistemas financeiros existem as figuras das entidades reguladoras ou normativas, com poderes para regulamentar, supervisionar ou mesmo controlar o sistema como um todo.
Sobre o Sistema Financeiro Brasileiro, Assaf Neto (2014, p. 40) comenta que “o sistema financeiro é composto por um conjunto de instituições financeiras públicas e privadas e seu órgão normativo máximo é o Conselho Monetário Nacional (CMN)”.
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) possui uma estrutura muito complexa, pois possui dois grandes subsistemas: o subsistema normativo e o subsistema de intermediação financeira ou operacional, conforme demonstrado na Figura 1. O primeiro encontra-se encarregado de normatizar o mercado financeiro brasileiro e o segundo existe para executar as diretrizes estabelecidas (ASSAF NETO, 2014, p. 41).
Para Pinheiro (2012, p. 61), o subsistema normativo, pode ainda ser dividido em dois níveis, sendo um deles formado por Órgãos Normativos e o outro pelas Entidades Supervisoras.
Figura 1. Estrutura do sistema financeiro brasileiro Fonte: Adaptado de Pinheiro (2012, p. 60)
No âmbito dos Órgãos Normativos, o órgão máximo do Sistema Financeiro é o Conselho Monetário Nacional, que é responsável por formular a política da moeda e de crédito (BRASIL. Lei 4.595, 1964)
Ao Conselho Monetário Nacional, estão diretamente vinculadas duas entidades supervisoras com amplos poderes em suas esferas de atuação: o Banco Central (Bacen) e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Esse subsistema possui ainda como integrante a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), este atua no desenvolvimento, disciplina e na fiscalização do mercado de valores mobiliários não emitidos pelo sistema financeiros, assim como pelo Tesouro Nacional (LOPES; ROSSETI, 2013).
Conselho Monetário Nacional Banco Central do Brasil Instituições Financeiras Monetárias Instituições Financeiras Não-Monetárias Comissão de Valores Mobiliários Bolsas de Mercadorias e Futuros Bolsas de Valores Conselho Nacional de Seguros Privados Superintendência de Seguros Privados Seguradores Sociedades Seguradoras Entidades Fechadas de Previdência Complementar Sociedades de Capitalização Conselho Nacional de Previdência Complementar Superintendência Nacional de Previdência Fundos de Pensão
O Mercado de Capitais é um dos mais importantes dentro do Sistema Financeiro. “A finalidade do mercado de capitais é a de financiar as atividades produtivas e o capital de giro das empresas, por meio de recursos de médio e longo prazos.” (HOJI, 2014, p.31)
Para Assaf Neto (2014, p.82), o Mercado de Capitais é o principal articulador de valores financeiros de longo prazo para a economia, pelo seu papel de intermediar o fluxo de capitais entre os investidores e os tomadores de crédito.
A estrutura do Mercado de Capitais contempla instituições e instrumentos financeiros próprios para suprir esta finalidade. Os principais instrumentos financeiros desse mercado são as ações e as obrigações (GITMAN, 2010, p.21).
1.2 Indicadores da Situação Financeira e Econômica
Para obter o conhecimento da realidade da empresa, deve-se proceder com uma série de analises com base em dados concretos que exista a disposição. Para tanto, existem alguns instrumentos, ferramentas de controle e cálculos matemáticos que o auxiliarão durante este processo. Alguns destes instrumentos irão indicar a situação econômico-financeira da empresa.
Os indicadores econômico-financeiros são valores quantitativos, ou seja, números utilizados para identificar a situação e o desempenho econômico-financeiro de uma Empresa Rural. Depois de apurados, eles devem ser comparados com os resultados de períodos anteriores e com as projeções, no processo de análise e avaliação. (CREPALDI, 2006, p. 286). Os indicadores da situação financeira são obtidos a partir de cálculos baseados em fórmulas matemáticas, as quais são alimentadas com dados e informações oriundas de relatórios contábeis e financeiros, entre eles o Balanço Patrimonial. Para os objetivos pretendidos por este trabalho, os dados contidos no BP serão de grande importância.
Da mesma maneira, para o atendimento dos objetivos específicos propostos, os indicadores que serão de grande utilidade são os Índices de Liquidez, os Índices de Estrutura ou Endividamento e a Análise Vertical e Horizontal.
Os Índices de Liquidez objetivam demonstrar a capacidade que a organização possui para honrar os compromissos assumidos, ou seja, suas dívidas. “Conhecer sobre as possibilidades de pagar é o que enseja o quociente de liquidez, sendo, pois, esta, a sua finalidade” (SÁ, 2007, p. 94).
Podem representar esta capacidade no curto ou no longo prazo ou ainda em prazo imediato. Para a capacidade de pagamento à longo prazo, existe o Índice de Liquidez Geral, e para a capacidade de pagamento a curto prazo, existem os índices de Liquidez Corrente e Liquidez Seca. Por sua vez, para prazos imediatos, o cálculo é o de Liquidez Imediata.
O Índice de Liquidez Geral apresenta a relação existente entre os capitais disponíveis pela empresa, tanto no curto quanto no longo prazo, frente às obrigações também a curto e longo prazo. “Valores acima de 1,5 são considerados, como regra
geral, seguros. O que ela tem a receber é superior a suas dívidas, na avaliação geral.” (CREPALDI, 2006, p. 298). É obtido através da formula que segue:
= + á
+ í
O Índice de Liquidez Corrente representa o capital disponível à curto prazo frente as dívidas de curto prazo. “Indica quanto a empresa possui em dinheiro mais bens e direitos realizáveis no próximo exercício, comparando com suas dívidas a serem pagas no mesmo período” (SILVA, 1990, p. 139). Da mesma forma como o Índice de Liquidez Geral, considera-se quocientes superiores a 1,5 como resultados positivos. É apurado através da seguinte fórmula:
=
O Índice de Liquidez Seca considera apenas capitais de maior liquidez, como dinheiro, dividas a receber e aplicações financeiras, excluindo-se do cálculo os valores do estoque.
Dinheiro, títulos, créditos, tais componentes são considerados (no caso) como coisas efetivas, cuja tendência é a de aceitá-los como meios de pagamentos, mas as existências de mercadorias (também para o caso em foco) podem ou não gerar vendas (este, o raciocínio que gerou o quociente seco). (SÁ, 2007, p. 99).
Isto significa que este índice representa a capacidade da empresa de saldar suas dívidas caso cesse suas vendas. É obtido através da seguinte fórmula:
= −
O Índice de Liquidez Imediata representa a capacidade de pagamento imediato, em curtíssimo prazo, da empresa, considerando apenas capitais de elevado grau de liquidez. “Indica quanto a empresa tem de dinheiro disponível imediatamente para fazer face ao passivo circulante” (TERNES, 1998, p. 51). É apurado através da fórmula que segue:
! = " # í
Os Índices de Estrutura ou Endividamento apuram alguns aspectos sobre as dívidas da empresa, considerando a sua natureza, a estruturação das obrigações, o grau de endividamento da organização, etc.
São aqueles que relacionam a composição de capitais (próprios e de terceiros), que medem os níveis de imobilização de recursos e que buscam diversas relações na estrutura da dívida da empresa. (SILVA, 1990, p.130). Neste sentido, os Índices de Estrutura ou Endividamento utilizados para obter estes resultados são o Grau de Endividamento, o Endividamento Geral, a Composição do Endividamento e a Imobilização do Patrimônio Líquido.
O Grau de Endividamento representa percentualmente a relação existente entre os capitais oriundos de terceiros e os capitais próprios da organização. É apurado com base na seguinte fórmula:
= +
$ô í &
O Índice de Endividamento Geral evidencia a relação entre os recursos captados junto a terceiros e as aplicações totais da empresa. É obtido através da fórmula que segue:
= + 'ã
)
A Composição do Endividamento equaciona a relação entre as dívidas de curto e de longo prazo da organização. “Indica quanto da dívida total da empresa deverá ser paga a curto prazo” (SILVA, 1990, p. 132). É apurado através da fórmula:
= +
A avaliação da rentabilidade de uma empresa se constitui de uma medida de avaliação de extrema importância para investidores. Diversos são os indicadores existentes, e o uso deles em conjunto permite um melhor entendimento sobre o nível de lucro da organização.
O Retorno sobre o Capital Próprio (ROE), também conhecido como Retorno sobre o Patrimônio Líquido, segundo Assaf Neto (2014, p. 43) “é um indicador financeiro que mede a rentabilidade do capital próprio investido na empresa (...) É calculado pela expressão básica:”
* = í &
$ô í & − í & & í
O Retorno sobre o Ativo Total (ROA), também conhecido como Retorno sobre o Investimento (ROI), “mede a eficácia geral da administração na geração de lucros a partir dos ativos disponíveis. Quanto mais elevado o retorno sobre o ativo total de uma empresa melhor.” (GITMAN, 2010, p. 60). O ROA é calculado através da equação:
* = í & )
1.2.1 Métodos de Previsão de Falências: Z-Score e Termômetro de Kanitz
Os indicadores econômico-financeiro anteriormente citados se constituem de métodos de análises clássicos, muito usados no mercado financeiro e, sem dúvida, com um grau de assertividade bastante elevado. No entanto, os mesmos podem não ser suficientes para prever o comportamento financeiro da empresa em situação atípicas no mercado ou no mundo empresarial.
Em situações de volatilidade de mercado, ou de fatos relevantes que podem acelerar ou retardar um processo de quebra de liquidez, existe a necessidade de aumentar a acuracidade desse tipo de análise, com fatores intrínsecos e conhecidos à empresa (que sejam próprios da instituição, disponíveis e dentro das normas legais), de forma a prever possíveis situações de falência ou comprometimento da existência da organização no médio e longo prazo.
Surge a necessidade de reunir um conjunto de informações que prevejam e antecipem situações de falência, os credit scores. São informações cada vez mais úteis na tomada de decisão de investimento, crédito e diagnóstico empresarial. Os modelos utilizam técnicas estatísticas, as quais selecionam indicadores que agregados dão uma clara classificação se a empresa pertence a um grupo de risco de falência, ou pelo contrário se encontra numa situação favorável. (DA SILVA, 2011, p. 6)
Nesse contexto, foram criados alguns métodos para previsão de falências de empresas. Nesta pesquisa, destaca-se dois, o Z-Score ou Método de Previsão de Falências de Altman, e outro de origem nacional, o Termômetro de Insolvência de Kanitz, também chamado de Fator de Insolvência de Kanitz. Ambos atendem a estes propósitos de detectar problemas futuros de insolvência.
Segundo com Da Silva (2011, p. 11), o método Z-Score, foi desenvolvido na década de 1960 por Edward Altman, de forma pioneira, como um indicador do risco de falência, capaz de detecta-lo a partir das demonstrações financeiras.
A função desenvolvida por Altman, baseando-se em variáveis contábeis e índices estatísticos, teve várias adaptações, para adequá-la a setores ou situações econômicas específicas. De acordo com Da Silva (2011, p. 11), o modelo de Altman é calculado através da fórmula:
+ = 1,2/0+ 1,4/2+ 3,3/4+ 0,6/7+ /8 onde: /0 = − ) /2 = & )
/4 = & 9 !$# ) /7 = $ô í & í ) /8 = : & )
Através do cálculo acima, chega-se ao fator Z, o qual irá indicar a situação falimentar da empresa. “A função Z-Score apresenta limites inferior e superior, ou seja, se Z<1,81 a empresa encontra-se em risco de falência, sendo necessária uma profunda reestruturação; por outro lado se Z>2,99 a empresa encontra-se numa situação favorável” (DA SILVA, 2011, p.12). Ou seja, a partir da posição do fator Z dentro desta escala, pode-se concluir sobre probabilidade de insolvência da organização.
As análises tradicionais são dispostas em grupos de indicadores que procuram avaliar as situações de liquidez, endividamento, rentabilidade e alavancagem, retorno de investimento, estrutura dos ativos, qualidade dos passivos etc. Outras análises se compõe na forma de modelos com capacidade preditiva, estruturados a partir de uma cesta de informações e ponderadas de acordo com critérios estatísticos. É o caso do modelo de previsão de falência elaborado por KANITZ. (KASSAI; KASSAI, 1998, p.1) De acordo com Braga (2003, p. 172), “o professor (e contador) Stephen Charles Kanitz desenvolveu um modelo de análise para determinar previamente, com satisfatória margem de segurança, o grau de insolvência das empresas”
O modelo de previsão de falências dedica-se à:
a) Descobrir empresas em estado de pré-insolvência;
b) Hierarquizar as empresas numa escala de solvência/insolvência, a fim de selecionar clientes prioritários; e
c) Determinar previsões para a conta “devedores duvidosos”, segundo a probabilidade de insolvência de cada cliente; (KANITZ, 1998, p. 96).
Segundo Marion (2010) apud Teixeira (2012, p. 31), Kanitz desenvolveu seu fator de insolvência através da análise de índices financeiros pelo uso de métodos estatísticos, de forma a medir a capacidade financeira das empresas.
Segundo o estudo publicado por Kanitz (1974, p. 06), a análise de seu método se divide em duas partes, sendo a primeira a determinação do Fato de Insolvência, e a segunda, em qual faixa do Termômetro de Insolvência, este índice se encontra.
Figura 2. Cálculo do Índice de Insolvência de Kanitz Fonte: Kanitz (1974, p. 101)
Após a determinação do Fator de Insolvência, o mesmo deve ser enquadrado no Termômetro abaixo:
Figura 3. Termômetro de Insolvência de Kanitz Fonte: Kanitz (1974, p. 102)
Fatores abaixo de -3 encontram-se em um situação financeira difícil, com maior tendência a falência no futuro próximo. Na área entre o fator -3 e 0, a empresa encontra-se em uma situação de indeterminação, nem claramente insolvente, e tão pouco de encontra-se segurança financeira. Está em uma área de fácil convergência para qualquer das situação abaixo ou acima do termômetro. Já para fatores acima de 1, a empresa progressivamente apresenta melhor situação financeira e menor probabilidade de falência. (KANITZ, 1974, 102).
2 METODOLOGIA
Para que se desenvolva o trabalho de maneira adequada, é necessário que se faça a definição precisa da metodologia a ser utilizada durante a pesquisa. Segundo Vianna (2001, p. 95) “a metodologia pode ser entendida como a ciência e a arte do como desencadear ações de forma a atingir os objetivos propostos para as ações que devem ser definidas com pertinência, objetividade e fidedignidade”.
O presente artigo pode ser classificado como uma pesquisa descritiva, de natureza aplicada. Será também uma pesquisa bibliográfica e um estudo de caso, que fará a análise dos dados de forma qualitativa e quantitativa.
A pesquisa bibliográfica permite compreender que, se de um lado a resolução de um problema pode ser obtida através dela, por outro, tanto a pesquisa de laboratório quanto à de campo (documentação direta) exigem, como premissa, o levantamento do estudo da questão que se propõe a analisar e solucionar.”. (LAKATOS; MARCONI. 1992, p.44).
O estudo de caso será realizado com base na análise das Demonstrações Financeiras anuais da empresa Petrobrás S.A., entre os anos de 2006 e 2015. A Petrobrás S/A é uma estatal brasileira de grande porte, que atua no setor petroquímico, e que por algum tempo deteve o patamar de maior empresa do país.
Segundo Gil “o estudo de caso é caracterizado pelo estudo profundo e exaustivo de um ou de poucos objetos, de maneira a permitir conhecimentos amplos e detalhados do mesmo.” (1999, p.73). Quanto ao plano de coleta de dados, serão utilizados como documentação indireta bibliográficas e documentos, e como documentação direta, uma intensiva observacional. Para a análise e interpretação dos dados, será utilizado os métodos indutivo e comparativo.
No processo de coleta de dados, foi realizado o levantamento das informações oficiais disponíveis nos sites da própria empresa, da BM&FBovespa, e de outras fontes oficiais e respeitadas, como publicações e empresas corretoras. Entre os dados utilizados, destacam-se as Demonstrações Financeiras anuais, no que toca ao Balanço Patrimonial, Demonstração de Resultado do Exercício e Notas Explicativas.
Uma vez realizado o levantamento dos dados, ocorreu o tratamento dos mesmos, através de cálculos matemáticos realizados em planilhas eletrônicas e a posterior análise e interpretação dos resultados.
3 CARACTERIZAÇÃO DA ORGANIZAÇÃO
A Petrobrás (Petróleo Brasileiro S.A.) é uma empresa estatal de economia mista que opera no setor de petróleo e derivados. Embora seja uma sociedade anônima de capital aberto, possui como acionista majoritário o Governo do Brasil (União).
A Petrobrás foi fundada em 1953 pelo então presidente Getúlio Vargas, com o objetivo de executar as atividades do setor petrolífero no Brasil em nome da União. A Petrobrás deteve o monopólio absoluto da indústria do petróleo no país até 1997, mas ainda possui a maior participação e preferência sobre a extração do mesmo, além de ser o agente formador de preços para combustíveis fósseis no Brasil.
Após os anos 2000, a empresa experimentou grande crescimento, se destacando principalmente nas áreas de pesquisa e desenvolvimento tecnológico, sendo referência mundial na exploração de petróleo em águas profundas e ultra profundas. Segundo a Bloomberg, em 2010, após um processo recorde de capitalização, a Petrobrás passou a ser avaliada como a segunda maior empresa de energia do mundo em valor de mercado.
Na ocasião, ao final do processo de capitalização em capital aberto, a empresa captou o equivalente a US$ 72,8 bilhões em outubro 2010, maior captação de recursos em operações do tipo até então.
Este quadro começou a ser revertido a partir da deflagração da Operação Lava-jato em 17 de março de 2014, por parte da Polícia Federal do Brasil. Esta operação é a maior investigação contra corrupção já realizada. A Petrobrás foi alvo principal de um esquema de corrupção, propinas, e lavagem de dinheiro, suspeito de movimentar até a soma de R$ 40 bilhões. Foram envolvidos desde empreiteiras até partidos políticos, com condenações para empresários, políticos do governo e executivos da Petrobrás.
Como consequência, ao final do exercício de 2014, a estatal brasileira se viu obrigada a reconhecer em suas demonstrações financeiras as perdas estimadas com a corrupção, o que a levou a registrar um prejuízo líquido da ordem de R$ 26 bilhões, além da uma série de reavaliação de ativos a valores justos e substancialmente menores do que o registrado anteriormente.
Como consequência direta de ter sido alvo de gestões fraudulentas e esquemas de corrupção e propina, a Petrobrás se encontra atualmente em uma situação difícil, com dívidas crescentes, estrutura operacional deficitária e muitas dúvidas sobre o alcance dos prejuízos e de sua capacidade de reverter este quadro no longo prazo.
4 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA DA PETROBRÁS
Para realizar a análise proposta para o presente estudo, foi necessário o levantamento dos dados reais, apurados através das fontes oficiais e das informações disponibilizadas ao público pela Petrobrás S/A. Para tanto, foram compilados os dados das Demonstrações Financeiras Trimestrais, findas em 31/12 entre os anos de 2005 e 2015, com a exceção do último ano, quando se considerou as demonstrações trimestrais de 30/09/2015 (também chamado de 3T/2015), devido ao fato de que até o término da presente pesquisa, a empresa Petrobrás ainda não havia divulgado seus números contábeis e financeiros auditados ao público para a data de 31/12/2015.
Para análise dos resultados, foram elaborados gráficos e tabelas resumo que possibilitam realizar a mesma de forma mais adequada.
Quadro 1. Variação da Receita Líquida e Custos (31/12/2005 – 31/12/2014)
31/12/2005 31/12/2014 Variação %
Receita Líquida 136.605.301 337.259.979 146,89%
Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos -77.108.316 -256.823.009 233,07%
GAP -86,18%
Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016).
No que se relaciona ao seu desempenho econômico ao longo dos últimos 10 anos, nota-se que ocorreu um crescimento significativo da Receita Líquida da Petrobrás, na ordem de 146%. Entretanto, o custo dos bens e serviços, os quais espera-se que acompanhem o crescimento da receita de forma proporcional, sofreram de uma variação muito maior, tendo um incremento de 233%. Tal situação gerou um gap negativo de
86,18% entre o incremento da receita e do custo, o que ocasiona um enxugamento das margens de lucro da companhia.
Quadro 2. Variação da Margem Ebitda anual (31/12/2005 – 31/12/2014)
31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 31/12/14 Margem EBITDA 35,00% 32,14% 29,47% 26,58% 32,81% 28,28% 25,49% 18,99% 20,65% 17,54%
Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016).
Tal situação é perceptível no Quadro 2, com a Margem EBITDA anualizada, a qual apresenta um decrescimento consistente ao longo do período
Figura 4. Evolução da Receita Líquida, EBITDA e Custos, em valores absolutos (1T2005-3T2015). Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016). A Figura 4 demonstra a evolução, em valores absolutos, da receita líquida, dos custos de produção e do Ebitda da empresa. Apesar o crescimento da receita, nota-se que o Ebitda manteve-se nos mesmos patamares ao longo destes 10 anos, reflexo o aumento consistente dos custos de produção. Se, por um lado, a receita aumentou e o Ebitda se manteve estável, em valores absolutos, isto comprova a redução relativa da margem de lucro da organização.
Como o Ebitda pode ser entendido como a parcela do lucro que deverá pagar os gastos com investimentos e os juros de dívida, além dos impostos, espera-se ou uma redução nos investimentos, ou um aumento dos níveis de dívida para suportar uma política de investimentos. Este comportamento pode ser avaliado através da variação das contas patrimoniais, nos gráficos a seguir.
-100.000.000 -50.000.000 0 50.000.000 100.000.000 3 1 /0 3 /2 0 0 5 3 0 /0 9 /2 0 0 5 3 1 /0 3 /2 0 0 6 3 0 /0 9 /2 0 0 6 3 1 /0 3 /2 0 0 7 3 0 /0 9 /2 0 0 7 3 1 /0 3 /2 0 0 8 3 0 /0 9 /2 0 0 8 3 1 /0 3 /2 0 0 9 3 0 /0 9 /2 0 0 9 3 1 /0 3 /2 0 1 0 3 0 /0 9 /2 0 1 0 3 1 /0 3 /2 0 1 1 3 0 /0 9 /2 0 1 1 3 1 /0 3 /2 0 1 2 3 0 /0 9 /2 0 1 2 3 1 /0 3 /2 0 1 3 3 0 /0 9 /2 0 1 3 3 1 /0 3 /2 0 1 4 3 0 /0 9 /2 0 1 4 3 1 /0 3 /2 0 1 5 3 0 /0 9 /2 0 1 5
Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos EBITDA
Figura 5. Evolução Patrimonial (Ativo, Passivo e Patrimônio Líquido) da Petrobrás (1T2005-3T2015). Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016). A Figura 5 demonstra a evolução do patrimônio da Petrobrás. É fato que o Ativo da empresa teve um aumento consistente neste período de 10 anos, porém, o mesmo pode-se dizer de seu passivo. Fato preocupante está no comportamento do Patrimônio Líquido da Estatal, uma vez que desde o 1T2013, o mesmo foi ultrapassado pelo total do Passivo, ou seja, o total das obrigações para com terceiros se tornou superior ao total do patrimônio dos acionistas.
O fato se agrava ao perceber que o Patrimônio Líquido da empresa não só deixou de crescer, como passou a encolher com os prejuízos acumulados em meados de 2014 e 2015, enquanto seu passivo continuou a crescer no mesmo período. O único momento no qual esta situação não é percebida é no 3T2010, quando Ativo e Patrimônio Líquido crescem de maneira conjunta, sem equivalência no Passivo. Tal fato, no entanto, deve-se ao anteriormente citado, processo de captação recorde de capital por meio emissão de ações na bolsa de valores.
Figura 6. Evolução Comparativa Entre Empréstimos e Financiamentos de Curto e Longo Prazo, Receita e EBITDA (1T2005-3T2015).
Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016). A Figura 6 acima esclarece sobre a natureza do aumento do endividamento (Passivo) da companhia, ao demonstrar o comportamento das contas de “Empréstimos e Financiamentos”. Enquanto as dívidas de curto prazo pouco se alteraram ao longo deste período, os empréstimos de longo prazo no entanto tem um ascensão vertiginosa,
0 200.000.000 400.000.000 600.000.000 800.000.000 1.000.000.000 3 1 /0 3 /2 0 0 5 3 0 /0 9 /2 0 0 5 3 1 /0 3 /2 0 0 6 3 0 /0 9 /2 0 0 6 3 1 /0 3 /2 0 0 7 3 0 /0 9 /2 0 0 7 3 1 /0 3 /2 0 0 8 3 0 /0 9 /2 0 0 8 3 1 /0 3 /2 0 0 9 3 0 /0 9 /2 0 0 9 3 1 /0 3 /2 0 1 0 3 0 /0 9 /2 0 1 0 3 1 /0 3 /2 0 1 1 3 0 /0 9 /2 0 1 1 3 1 /0 3 /2 0 1 2 3 0 /0 9 /2 0 1 2 3 1 /0 3 /2 0 1 3 3 0 /0 9 /2 0 1 3 3 1 /0 3 /2 0 1 4 3 0 /0 9 /2 0 1 4 3 1 /0 3 /2 0 1 5 3 0 /0 9 /2 0 1 5
Ativo Total Passivo Total Patrimônio Líquido
0 100.000.000 200.000.000 300.000.000 400.000.000 500.000.000 3 1 /0 3 /2 0 0 5 3 0 /0 9 /2 0 0 5 3 1 /0 3 /2 0 0 6 3 0 /0 9 /2 0 0 6 3 1 /0 3 /2 0 0 7 3 0 /0 9 /2 0 0 7 3 1 /0 3 /2 0 0 8 3 0 /0 9 /2 0 0 8 3 1 /0 3 /2 0 0 9 3 0 /0 9 /2 0 0 9 3 1 /0 3 /2 0 1 0 3 0 /0 9 /2 0 1 0 3 1 /0 3 /2 0 1 1 3 0 /0 9 /2 0 1 1 3 1 /0 3 /2 0 1 2 3 0 /0 9 /2 0 1 2 3 1 /0 3 /2 0 1 3 3 0 /0 9 /2 0 1 3 3 1 /0 3 /2 0 1 4 3 0 /0 9 /2 0 1 4 3 1 /0 3 /2 0 1 5 3 0 /0 9 /2 0 1 5
Empréstimos e Financiamentos CP Empréstimos e Financiamentos LP
justamente a partir do ano de 2010. Este endividamento de longo prazo é justificado como parte dos esforços da companhia em investimentos de produção, especialmente no desenvolvimento das áreas de “Pré-sal”.
No entanto, a Figura 6 também relaciona a evolução da receita líquida e do Ebitda ao longo do mesmo período, pois, uma vez que há investimentos de capital produtivo, espera-se que ocorra um aumento proporcional no lucro operacional, ou ao menos, na receita líquida. No entanto, nenhum destes cenários ocorre. Apesar do forte processo de alavancagem, somado à capitalização recorde em mercado aberto, não houve nenhum crescimento equivalente nestas variáveis econômicas.
Como resultado, além do aumento absoluto da dívida, ocorre um processo de crescimento da dívida relativa, uma vez que o endividamento total cresceu, mas as margens de lucro responsáveis pelo pagamento da dívida e dos juros pouco se alteraram.
Figura 7. Evolução da Dívida Líquida/EBITDA(1T2005-3T2015).
Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016). A Figura 7 acima demonstra a relação entre a Dívida Líquida e o Ebitda, evidenciando o aumento de tempo necessário para pagar este endividamento com os lucros operacionais.
Frente ao quadro de dívidas crescentes e de forma atingir os objetivos e problema propostos, é necessário avaliar os índices de liquidez e endividamento, os quais estão demonstrados nas figuras a seguir.
Figura 8. Índice de Liquidez Geral(1T2005-3T2015). 10,00 20,00 30,00 40,00 3 1 /0 3 /2 0 0 5 3 0 /0 9 /2 0 0 5 3 1 /0 3 /2 0 0 6 3 0 /0 9 /2 0 0 6 3 1 /0 3 /2 0 0 7 3 0 /0 9 /2 0 0 7 3 1 /0 3 /2 0 0 8 3 0 /0 9 /2 0 0 8 3 1 /0 3 /2 0 0 9 3 0 /0 9 /2 0 0 9 3 1 /0 3 /2 0 1 0 3 0 /0 9 /2 0 1 0 3 1 /0 3 /2 0 1 1 3 0 /0 9 /2 0 1 1 3 1 /0 3 /2 0 1 2 3 0 /0 9 /2 0 1 2 3 1 /0 3 /2 0 1 3 3 0 /0 9 /2 0 1 3 3 1 /0 3 /2 0 1 4 3 0 /0 9 /2 0 1 4 3 1 /0 3 /2 0 1 5 3 0 /0 9 /2 0 1 5 Dívida Liquida/EBITDA 0,2000 0,4000 0,6000 0,8000 1,0000 1,2000 1,4000 1,6000 3 1 /0 3 /2 0 0 5 3 0 /0 9 /2 0 0 5 3 1 /0 3 /2 0 0 6 3 0 /0 9 /2 0 0 6 3 1 /0 3 /2 0 0 7 3 0 /0 9 /2 0 0 7 3 1 /0 3 /2 0 0 8 3 0 /0 9 /2 0 0 8 3 1 /0 3 /2 0 0 9 3 0 /0 9 /2 0 0 9 3 1 /0 3 /2 0 1 0 3 0 /0 9 /2 0 1 0 3 1 /0 3 /2 0 1 1 3 0 /0 9 /2 0 1 1 3 1 /0 3 /2 0 1 2 3 0 /0 9 /2 0 1 2 3 1 /0 3 /2 0 1 3 3 0 /0 9 /2 0 1 3 3 1 /0 3 /2 0 1 4 3 0 /0 9 /2 0 1 4 3 1 /0 3 /2 0 1 5 3 0 /0 9 /2 0 1 5
Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016). A Figura 8 apresenta a evolução do Índice de Liquidez Geral de forma trimestral no período analisado, e compara-o com o nível considerado minimamente seguro pela literatura abordada na presente pesquisa. Considerando este patamar de segurança, percebe-se que o a Petrobrás, desde 2005 sempre esteve abaixo do índice mínimo de 1,5.
Com gravidade, este indicador vem se deteriorando, sobretudo após o ano de 2010, ano no qual, em virtude do já referido processo de capitalização, ocorreu o último movimento acentuado de melhora deste indicador. Após este período, o índice apresenta um movimento descendente contínuo.
Como o Índice de Liquidez Geral representa a capacidade geral da instituição em pagar sua dívida total, nota-se que os ativos circulantes e não circulantes são pouco superiores aos passivos circulantes ou não circulantes, o que pode implicar em uma reduzida liquidez destes ativos.
Figura 9. Índice de Liquidez Corrente(1T2005-3T2015).
Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016). No gráfico do Índice de Liquidez Corrente, apresentado na Figura 9, o qual representa a capacidade da empresa de honrar suas dívidas de curto prazo, percebe-se que o indicador, atualmente, encontra-se em um patamar muito próximo ao nível mínimo seguro (1,5). Durante o período analisando, o índice já apresentou resultados inferiores ao nível seguro, mas recuperou-se em 2010 a partir da capitalização em mercado aberto, e permaneceu em níveis superiores até meados de 2013, quando começa sinalizar problemas em manter a saúde de seus ativos de curto prazo frente aos passivos de curto prazo. Neste caso, a situação ainda pode ser considerada boa, visto que o indicador apresenta-se acima do índice mínimo de segurança, mas é necessário atenção para o traçado descendente do mesmo.
0,5000 1,0000 1,5000 2,0000 2,5000 3 1 /0 3 /2 0 0 5 3 0 /0 9 /2 0 0 5 3 1 /0 3 /2 0 0 6 3 0 /0 9 /2 0 0 6 3 1 /0 3 /2 0 0 7 3 0 /0 9 /2 0 0 7 3 1 /0 3 /2 0 0 8 3 0 /0 9 /2 0 0 8 3 1 /0 3 /2 0 0 9 3 0 /0 9 /2 0 0 9 3 1 /0 3 /2 0 1 0 3 0 /0 9 /2 0 1 0 3 1 /0 3 /2 0 1 1 3 0 /0 9 /2 0 1 1 3 1 /0 3 /2 0 1 2 3 0 /0 9 /2 0 1 2 3 1 /0 3 /2 0 1 3 3 0 /0 9 /2 0 1 3 3 1 /0 3 /2 0 1 4 3 0 /0 9 /2 0 1 4 3 1 /0 3 /2 0 1 5 3 0 /0 9 /2 0 1 5
Figura 10. Índices de Liquidez Seca e Imediata(1T2005-3T2015).
Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016). A Figura 10 acima demonstra a evolução ao longos dos trimestres analisados para os índices de Liquidez Seca, que mede a capacidade de pagamento de curto prazo desconsiderando estoques, e a Liquidez Imediata, que dimensiona o poder de pagamento para compromissos de curtíssimo prazo, ao considerar apenas os ativos disponíveis. Ambos estão demonstrados no mesmo gráfico pois apresentam comportamento praticamente idênticos. Mesmo apresentando resultados abaixo dos níveis mínimos ideais de segurança, esses dois indicadores vem apresentando melhora em sua situação, ao contrário dos índices de liquidez analisados até aqui. Esse quadro de melhoria na liquidez de curtíssimo prazo talvez seja reflexo de planos para aumentar os níveis de caixa da companhia.
Figura 11. Grau de Endividamento(1T2005-3T2015).
Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016). O Grau de Endividamento, acima demonstrado, evidência o endividamento total relativo ao total do Patrimônio Líquido. Como percebido anteriormente, em virtude do aumento das dívidas totais e da diminuição do Patrimônio Líquido em virtude dos prejuízos recentes, o Grau de Endividamento cresceu de maneira constante, especialmente após o já citado 3T2010, novamente, o último momento no qual ocorreu uma melhora consistente neste indicador.
O quadro da Petrobrás começa a se tornar preocupante, uma vez que o Grau de Endividamento chegou ao nível de 221,32% em relação ao seu Patrimônio Líquido.
0,5000 1,0000 1,5000 2,0000 3 1 /0 3 /2 0 0 5 3 0 /0 9 /2 0 0 5 3 1 /0 3 /2 0 0 6 3 0 /0 9 /2 0 0 6 3 1 /0 3 /2 0 0 7 3 0 /0 9 /2 0 0 7 3 1 /0 3 /2 0 0 8 3 0 /0 9 /2 0 0 8 3 1 /0 3 /2 0 0 9 3 0 /0 9 /2 0 0 9 3 1 /0 3 /2 0 1 0 3 0 /0 9 /2 0 1 0 3 1 /0 3 /2 0 1 1 3 0 /0 9 /2 0 1 1 3 1 /0 3 /2 0 1 2 3 0 /0 9 /2 0 1 2 3 1 /0 3 /2 0 1 3 3 0 /0 9 /2 0 1 3 3 1 /0 3 /2 0 1 4 3 0 /0 9 /2 0 1 4 3 1 /0 3 /2 0 1 5 3 0 /0 9 /2 0 1 5
Liquidez Seca Liquidez Imediata Liquidez Seca / Imediata Segura
0,00% 50,00% 100,00% 150,00% 200,00% 250,00% 3 1 /0 3 /2 0 0 5 3 0 /0 9 /2 0 0 5 3 1 /0 3 /2 0 0 6 3 0 /0 9 /2 0 0 6 3 1 /0 3 /2 0 0 7 3 0 /0 9 /2 0 0 7 3 1 /0 3 /2 0 0 8 3 0 /0 9 /2 0 0 8 3 1 /0 3 /2 0 0 9 3 0 /0 9 /2 0 0 9 3 1 /0 3 /2 0 1 0 3 0 /0 9 /2 0 1 0 3 1 /0 3 /2 0 1 1 3 0 /0 9 /2 0 1 1 3 1 /0 3 /2 0 1 2 3 0 /0 9 /2 0 1 2 3 1 /0 3 /2 0 1 3 3 0 /0 9 /2 0 1 3 3 1 /0 3 /2 0 1 4 3 0 /0 9 /2 0 1 4 3 1 /0 3 /2 0 1 5 3 0 /0 9 /2 0 1 5 Grau de Endividamento
Soma-se a isso o Endividamento Geral da empresa, demonstrado na Figura X abaixo, e que apresenta o comportamento das dívidas em relação ao Ativo da empresa.
Figura 12. Endividamento Geral (1T2005-3T2015).
Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016). O resultado deste indicador está alinhado com o demais, apresentando aumento constante após 2010, e atingindo seu ápice no último trimestre analisado, próximo dos 70% de endividamento em relação ao Ativo Total.
Figura 12. Composição do Endividamento(1T2005-3T2015).
Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016). Dos indicadores de endividamento, este é o único que apresenta um resultado positivo, como demonstrado na Figura X, pois o total relativo de dívidas de curto prazo está diminuindo progressivamente ao longo da última década. Isto represente uma segurança maior no curto prazo. Porém, cabe salientar que essa diminuição do peso das dívidas de curto prazo sobre o total da dívida não está relacionado a um menor valor absoluto do Passivo Circulante, como apresentado anteriormente na Figura 6, mas sim, ao fato de que o Passivo Circulante cresceu a uma taxa muito superior, diminuindo assim a composição relativa deste indicador.
0,00% 20,00% 40,00% 60,00% 80,00% 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … Endividamento Geral 0,00% 20,00% 40,00% 60,00% 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … Composição Endividamento
Figura 13. Evolução do ROE e ROA (1T2005-3T2015).
Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016). Em relação às métricas de rentabilidade, ao aplicar as metodologias de ROE e ROA, que mede, respectivamente, o retorno sobre o capital próprio e o retorno sobre o ativo total, pode-se evidenciar que a rentabilidade apresentada pela empresa diminuiu ao longo dos trimestres analisados. Esse resultado está alinhado com os resultados apresentados nas análises do indicadores de lucratividade e Ebitda, bem como na análise de variação de receita e custo, somadas ao aumento do Ativo da Petrobrás.
Uma vez que os valores absolutos de lucro se mantiveram estáveis no período, mas o Ativo Total foi aumentado, seja através de investimentos, seja através do processo de capitalização a mercado, o qual também impactou em um aumento do Patrimônio Líquido, é razoável concluir que o retorno apresentado pela companhia estará sendo reduzido nessa mesma proporção.
Essa soma de fatores, margens de lucro menores, aumento dos custos acima do crescimento da receita, redução da rentabilidade dos ativos e do patrimônio próprio, evidência a redução da eficiência operacional pela qual atravessa a Petrobrás.
Uma vez apresentado um conjunto de análises de cunho econômico e financeiro, que evidenciaram a deterioração dos indicadores de rentabilidade, liquidez e endividamento, convém aplicar duas metodologias distintas que visam prever o grau de exposição que a empresa possui a um processo de falência.
Figura 14. Evolução do Z-Score (1T2005-3T2015).
Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016). A Figura 14 acima apresenta o comportamento do índice denominado de Z-Score, metodologia de Altman para previsão de falência de empresas. Conforme
-10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … 3 1 /0 3 /2 … 3 0 /0 9 /2 … ROE ROA 0,5000 1,0000 1,5000 2,0000 2,5000 3,0000 3,5000 3 1 /0 3 /2 0 0 5 3 0 /0 9 /2 0 0 5 3 1 /0 3 /2 0 0 6 3 0 /0 9 /2 0 0 6 3 1 /0 3 /2 0 0 7 3 0 /0 9 /2 0 0 7 3 1 /0 3 /2 0 0 8 3 0 /0 9 /2 0 0 8 3 1 /0 3 /2 0 0 9 3 0 /0 9 /2 0 0 9 3 1 /0 3 /2 0 1 0 3 0 /0 9 /2 0 1 0 3 1 /0 3 /2 0 1 1 3 0 /0 9 /2 0 1 1 3 1 /0 3 /2 0 1 2 3 0 /0 9 /2 0 1 2 3 1 /0 3 /2 0 1 3 3 0 /0 9 /2 0 1 3 3 1 /0 3 /2 0 1 4 3 0 /0 9 /2 0 1 4 3 1 /0 3 /2 0 1 5 3 0 /0 9 /2 0 1 5
apresentado no item 1.2.4desta pesquisa, o níveis considerados seguros estão acima do índice de 2,99, e abaixo do valor de 1,81, há grandes riscos de falência.
Os dados calculados com base nas demonstrações financeiras apresentaram resultados abaixo do nível de insolvência em todos os trimestres da amostra. Embora tenha apresentado alguma volatilidade, com período de melhora e de piora, o gráfico demonstra que a partir 3T2011, o Z-Score entra em um traçado de baixa, evidenciando a deterioração da situação financeira da companhia. No 3T2015, o índice é de 0,581, de longe, o menor nível da amostra.
Figura 15. Evolução do Índice Insolvência de Kanitz (1T2005-3T2015). Fonte: Elaboração própria a partir das Demonstrações Financeiras da Petrobrás (2016). Por outro lado, o Índice de Insolvência de Kanitz, apresenta um panorama mais favorável. De acordo com a metodologia nacional, índices abaixo de -3 estão em risco de falência, mais imediato quanto menor for o resultado. Por outro lado, índices acima de zero, estão considerados seguros, e menor será o risco de falência quanto maior for o índice.
Nos períodos amostrados, pelo índice de Kanitz, em nenhum momento a indicador adentrou na faixa inferior do chamado “Termômetro de Kanitz”. Porém, tão pouco conseguiu se distanciar muito do limite mínimo de segurança na casa do índice zero, permanecendo, na maior parte do tempo, próximo ao índice 3,00. A exceção encontra-se justamente no 3T2010, assumidamente o período de melhor desempenho financeiro e patrimonial, em virtude do grande aumento de capital, promovido pela capitalização em mercado aberto.
É interessante observar que, embora o resultado do Índice de Kanitz não seja alarmante, o mesmo apresenta redução de seu valor em dois momentos distintos: o primeiro deles termina no 3T2010, com uma forte recuperação do índice motivada pelo aumento de capital. A partir desse momento, se inicia um novo ciclo de baixa, o qual é intensificado a partir do 2T2014. No último trimestre analisado, o índice de Kanitz era de 2,85, um pouco inferior ao índice do 1T2005, que era de 2,95.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
O artigo científico aqui desenvolvido analisou as Demonstrações Financeiras Trimestrais no período de 2005 a 2015, utilizando como ferramentas de estudo os indicadores fundamentalistas para a detecção das situações financeira e econômica, além de duas metodologias adicionais para medir o risco de falência.
-4,0000 -2,0000 2,0000 4,0000 6,0000 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 … 3 1 /0 3 /2 0 … 3 0 /0 9 /2 0 …
A partir da aplicação desses métodos no período analisado, foi possível comparar o comportamento de todos os indicadores, suas variações ao longo do tempo e realizar interações entre eles.
Se, por um lado, em parte deste período a Petrobrás se consolidou como a maior empresa nacional, e chegou a figurar como a segunda maior empresa de energia do mundo, por outro, o caminho para isso foi marcado por crescente endividamento e retorno não equivalente nos resultados corporativos.
Como demonstrado, apesar do massivo investimento em bens de capital, o que explica o crescimento da dívida, o retorno sobre ativos e sobre o capital próprio não apresentou crescimento que justifique tal política de investimentos. Isso se explica pelo fato de que o custos de produção cresceram, no período, 86,18% acima do crescimento da receita líquida, resultado em um enxugamento significativo das margens de lucro operacional, somado ao aumento no pagamento de juros de dívida.
Esse quadro por si só já é preocupante, uma vez que demonstra a queda na eficiência operacional da empresa, ao longo de um período de mais de 10 anos, considerado por tanto de longo prazo. Isso significa que a empresa vem perdendo capacidade para ser eficiente ao utilizar seus recursos para gerar riqueza e valor aos acionistas. Quando isso acontece, há uma preocupação natural quanto ao poder da empresa em se perpetuar ao longo do tempo, gerando lucros e retornos para a sociedade e para os sócios.
Como demonstrado na análise, os fatos mais relevantes nesse sentido dizem respeito aos indicadores de liquidez e endividamento. Dentre os indicadores analisados, apenas o Índice de Liquidez Corrente apresentou resultado e evolução satisfatória, o qual termina o 3T2015 com 1,6076, valor acima dos 1,4626 apresentados no 1T2005. O demais indicadores de liquidez ou de endividamento, além de apresentarem resultados abaixo dos níveis mínimos de segurança, ainda tem evoluído de forma negativa no período, concluindo o processo de deterioração da situação financeira da Petrobrás.
Aqui merece destaque especial para o crescimento do endividamento geral, que saltou de 146,75% no 1T2005 para 221,32% no 3T2015. No mesmo período, o crescimento da receita líquida foi de 146,89%, enquanto o Ebitda cresceu no mesmo período apenas 23,70%, o que comprova o efeito adverso do crescimento descompassado dos custos de produção.
Como consequência deste contexto, há reflexo sobre outro indicador da atividade econômica da empresa, que é o resultado financeiro. Entre o 4T2005 e 3T2015, o resultado financeiro da companhia cresceu alarmantes 1.030,36%, passando de R$ - 2,044 bilhões para R$ -23,113 bilhões. Isso é reflexo direto do aumento das despesas financeiras motivadas pelo crescente pagamento de juros de dívida.
Ou seja, se o Ebtida se manteve razoavelmente estável, mas há crescimento nas despesas financeiras, ocorrerá uma redução do lucro líquido da organização. Como consequência, há um menor valor disponível para reinvestimentos, e bem como, menos dinheiro disponível para o acionista.
O quadro demonstrado pelos índices financeiros e econômicos por si só já apontam para dificuldades de liquidez e manutenção das capacidades produtiva, de
investimento e de geração de lucro e valor. Porém, buscou-se embasar ainda mais a análise com o uso de duas ferramentas de avalição de risco de falência: o Z-Score e o Índice de Insolvência de Kanitz.
O resultado apresentado na aplicação do Z-Score é taxativo e não deixa dúvidas: a Petrobrás apresenta situação financeira preocupante com grande tendência para processo de falência no futuro. O resultado Z de 0,58 no 3T2015, bem abaixo do nível mínimo de segurança de 1,81, demonstra isso. No entanto, ele não representa uma certeza de falência, mas um indicativo de que o risco desse processo ocorrer no futuro é grande.
Por outro lado, o resultado apresentado pelo Índice de Insolvência de Kanitz é mais brando, apontando para resultados mais amigáveis, logo acima dos níveis de segurança, segundo esta metodologia. No entanto, com um índice de 2,85, é prudente que a Petrobrás mantenha atenção e procure estratégias para elevar este indicador, distanciando-se ao máximo dos níveis mais baixos do Termômetro de Kanitz, para afastar o risco de falência.
Após a análise de todos os indicadores, como conclusão pode-se apontar o fato de que a econômico e operacional da Petrobrás se deteriorou ao longo dos 43 trimestres analisados. Se não bastasse a queda de rentabilidade, ocorreu um aumento muito significativo do nível de dívida corporativa, o que somado a redução da lucratividade, gera um quadro de endividamento relativo e de dívida líquida preocupante.
Como parte da conclusão do presente artigo, recomenda-se que a Petrobrás foque seus esforços em aumentar sua eficiência operacional, de forma a melhorar seus indicadores de lucro, bem como em estratégias de vendas de ativos, com foco na redução da dívida e em aliviar a pressão sobre o caixa da companhia.
Como estudos futuros, recomenda-se a análise das estratégias de investimento da companhia, e sua relação com o aumento do endividamento, além de análises complementares acerca do efeito da exposição em dólar sobre a dívida corporativa.
Para o autor do estudo, o presente artigo foi de grande valia, devido a oportunidade de aplicar de forma prática e profunda os conhecimentos sobre finanças e mercado de capitais em uma das principais empresas do país.
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