VALUATION-Apostila Valuation Marcelo Alvim-20a Ed

(1)

Marcelo Arantes Alvim

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Curso especialmente desenvolvido para o Instituto Brasileiro de Executivos de Curso especialmente desenvolvido para o Instituto Brasileiro de Executivos de Finanças do Rio de Janeiro – IBEF/RIO

Finanças do Rio de Janeiro – IBEF/RIO

19ª Edição 19ª Edição

Rio de Janeiro, 18 de Junho de 2011 Rio de Janeiro, 18 de Junho de 2011

Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa

Descontado

(2)

(3)

2

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa DescontadoCaixa Descontado

Sumário

PROGRAMA

33 C

C

ARGA HORÁRIA TOTALARGA HORÁRIA TOTAL

33 O

O

BJETIVOSBJETIVOS

33 M

M

ETODOLOGIAETODOLOGIA

33 C

C

URRICULUM RESUMIDO DO PROFESSORURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR

33

1.

FUNDAMENTOS DA AVALIAÇÃO E GESTÃO BASEADA EM VALORFUNDAMENTOS DA AVALIAÇÃO E GESTÃO BASEADA EM VALOR

44

22

AVALIAÇÃO DA EMPRESA PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADOAVALIAÇÃO DA EMPRESA PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

15

33

A PERSPECTIVA EVAA PERSPECTIVA EVA

45

BIBLIOGRAFIA

52

SLIDES 53

(4)

3

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa DescontadoCaixa Descontado

Programa da disciplina

Fundamentos de Avaliação e Gestão Baseada em Valor. Avaliação pelo Fluxo de Caixa Fundamentos de Avaliação e Gestão Baseada em Valor. Avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado. Avaliação da Empresa pelo EVA. Análise Fundamentalista e Cálculo do Preço Descontado. Avaliação da Empresa pelo EVA. Análise Fundamentalista e Cálculo do Preço da Ação.

da Ação.

Carga horária total

8 horas/aula (9:30 à

8 horas/aula (9:30 às 17:30, com 1 hora s 17:30, com 1 hora de intervalo para alde intervalo para almoço)moço)

Objetivos

•

• Entender o sistema de gestão baseada em valor e sua importância para oEntender o sistema de gestão baseada em valor e sua importância para o

crescimento sustentado da empresa. crescimento sustentado da empresa.

•

• Conhecer os diversos modelos de avaliação de empresasConhecer os diversos modelos de avaliação de empresas •

• Calcular e interpretar o valor das empresas pelo fluxo de caixa descontado.Calcular e interpretar o valor das empresas pelo fluxo de caixa descontado. •

• Calcular o custo de capital da empresa.Calcular o custo de capital da empresa. •

• Calcular e interpretar o valor econômico agregadoCalcular e interpretar o valor econômico agregado •

• Discutir o valor da empresa no contexto de fusões e aquisiçõesDiscutir o valor da empresa no contexto de fusões e aquisições •

• Entender o valor da empresa no contexto de análise fundamentalista paraEntender o valor da empresa no contexto de análise fundamentalista para

compra e venda de ações. compra e venda de ações.

Metodologia

Aula expositiva com sessões de exercícios práticos de aprendizagem Aula expositiva com sessões de exercícios práticos de aprendizagem

(5)

4

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Curriculum resumido do professor

Mestre em Economia Empresarial pela UCAM-RJ; Especialista em Estatística; Graduado em Ciências Contábeis. Experiência acumulada de mais de 15 anos na área de finanças de empresas como Grupo Paranapanema, Petrobras e Fiocruz. Sócio da M&A Valuing e da Confiance Inteligência Empresarial (www.confianceie.com.br), empresas especializadas na avaliação econômica de negócios. Professor do Mestrado em Economia Empresarial da UCAM e do MBA em Finanças da FGV. Professor de finanças do IBEF-RIO e ABDE (Associação dos Bancos de Desenvolvimento Econômico). É co-autor do livro de finanças pessoais “LAR SA-você e sua família na rota da prosperidade”, Ed. Letras & Lucros/Saraiva. Co-tradutor do livro “Avaliação de Empresas”, Aswhat Damodaran, Ed. Pearson, 2007. Co- autor do livro “Valuation-Manual de modelagem e avaliação de empresas” , editora Atlas,

2010. Atualmente exerce o cargo executivo de gerente de planejamento no Instituto de Imunobiológicos de Manguinhos (Bio-Manguinhos, Fiocruz).

(6)

5 Programa

1. Fundamentos da Avaliação e Gestão Baseada

em Valor

O que duas empresas como Varig e Lojas Americanas têm em comum e o que elas não têm em comum? O que há de comum é que ambas são empresas com ações negociadas em bolsa. Mas a companhia Varig, como é de conhecimento notório, vinha apresentando por razões de mercado e de gestão interna, um péssimo desempenho no início da década de 2000 e vinha perdendo valor a cada ano, culminando no processo de falência nos últimos meses de 2006. Já a empresa Lojas Americanas também apresentava desempenho insatisfatório na virada do milênio. Entretanto esta empresa implementou novas estratégias através de uma administração eficiente e deu a volta por cima, apresentando excelentes resultados nos últimos anos. A diferença entre as duas empresas está em três palavras: gestão baseada em valor. Esse sistema efetivamente implementado na rede Lojas Americanas fez com que suas ações no mercado se valorizassem impressionantes 3.700% no período de 2002 a 2007, saindo de R$3,30 por ação a R$127,61 por ação.

Os livros modernos de finanças corporativas sempre apresentam uma mensagem inicial de que a missão do gestor de uma empresa é tomar decisões que maximizem o valor da empresa para os acionistas. Isto pode parecer uma obviedade para aqueles que estão no mercado há algum tempo, mas nem sempre os gestores agem ou agiram de acordo com esse preceito. A experiência mostra que as decisões erradas tomadas pela administração de uma empresa são as principais causas da falência e destruição de valor para os acionistas, levando estes a abandonarem o negócio pela venda de suas ações.

1.1 O que é Gestão Baseada em Valor

A maneira mais eficaz em compreender o conceito de gestão baseada em valor é se tornar um investidor, ou ao menos se colocar na pele de um. Este investidor está preocupado em fazer com que seu capital cresça, de preferência com segurança, ao longo do tempo. Para isso ele precisa reconhecer que as suas opções de investimento devem ser geradoras de valor. Muitas pesquisas no campo das finanças já comprovam que o mercado de capitais, mais especificamente o mercado de ações, é a opção de investimento onde o investidor consegue ver seu capital crescer mais rapidamente no tempo. Dessa forma, pode-se definir que gestão baseada em valor é o conjunto de estratégias, regras e ações tomadas internamente pela administração de uma empresa, que objetiva como consequência o aumento sistemático ao longo do tempo do valor da empresa para os acionistas. Segundo essa abordagem, dentre as demais partes interessadas em um negócio (stakeholders), os acionistas são aquela parte que recebe o resultado residual do negócio, isto é, os fluxos de

(7)

6

caixa gerados após o pagamento dos fornecedores, empregados, credores, governos, etc. Sendo assim, os acionistas são aqueles que realmente colocam seu capital em risco no empreendimento. Partindo desse ponto de vista, os acionistas são aqueles que têm a prerrogativa sobre as decisões internas da empresa e é obvio que desejam que essas decisões sejam tomadas de acordo com seus interesses.

A chamada teoria da agência estuda a questão do conflito de interesses entre principal e agente. Segundo essa teoria, nas corporações é comum existir a separação entre principal (acionistas) e agente (administradores). Os administradores profissionais são contratados pelos acionistas investidores para gerenciarem o negócio de acordo com o que for estabelecido por estes últimos. Entretanto, ao longo da “jornada”, o agente nem sempre toma decisões de acordo com os interesses do principal, gerando dessa forma conflitos de interesses entre agente e principal (por exemplo, investimentos com VPL negativo são realizados mesmo sabendo-se que seriam desaprovados pelos acionistas, mas que proporcionam algum benefício de curto ou médio prazo para os administradores). Para resolver estes conflitos de interesses, os acionistas impõem diversas regras que os agentes devem seguir a fim de evitar a perda de valor ao longo do tempo. É nesse cenário que entra a gestão baseada em valor. Dois mecanismos básicos são praticados na GBV para resolver o problema do conflito de interesses entre agente e principal: incentivo (carrot) e punição (stick). Faz parte dos incentivos a remuneração variável baseada no valor gerado ao longo dos períodos. Aqui entra, por exemplo, o mecanismo de concessão de opções de compra de ações pela administração, amplamente utilizado por empresas americanas e multinacionais no Brasil, denominado stock options . Os funcionários recebem um contrato que concede o direito, mas não a obrigação, de comprar determinado lote de ações da empresa a um preço estabelecido (preço de exercício), após um determinado período (geralmente de médio e longo prazo). Como existe somente o direito, mas não a obrigação, os administradores só irão exercer a opção se o preço da ação estiver com a cotação de mercado substancialmente superior ao preço de exercício previamente estabelecido e, ao vender suas ações no mercado, embolsam a diferença a título de bônus por bom desempenho. Assim, todos os administradores responsáveis pelas decisões que maximizem o valor das ações no mercado irão procurar administrar a empresa com esse foco, uma vez que seus ganhos seriam potencialmente ilimitados.

A razão para essa lógica existir é que um mercado de capitais que funcione de forma eficiente é o melhor “termômetro” para as decisões da administração. Se os administradores tomarem decisões de investimentos cujo retorno seja superior ao custo de capital (spread econômico positivo), aliada à superação de expectativas dos investidores, o preço das ações da empresa irá subir em função do aumento da demanda por parte de novos investidores desejosos de receber um fluxo de caixa positivo, proporcionado por esses investimentos lucrativos. A principal vantagem da Gestão Baseada em Valor é que administradores e empregados tomadores de decisão se tornam também acionistas do negócio e passam a pensar e agir como acionistas.

(8)

7 1.1.1 Perspectiva histórica

A Gestão Baseada em Valor ganhou força ao longo dos anos 80 nos Estados Unidos em função do ativismo dos acionistas insatisfeitos com o desempenho de suas empresas. As causas que levaram ao fortalecimento da gestão baseada em valor nos últimos anos foram diversas e a seguir são apresentados alguns principais fatos históricos que contribuíram para o fortalecimento dos interesses dos acionistas na empresa (Young & O’Byrne, 2003):

• Globalização e desregulamentação dos mercados de capitais/privatizações

• Fim dos controles sobre capitais e câmbio (maior mobilização dos capitais)

• Avanços em tecnologia de informações

• Maior liquidez no mercado de títulos

• Mudança na atitude das novas gerações para poupar e investir

• Expansão dos investimentos institucionais (fundos de pensão e fundos

mútuos)

• Melhoria na Administração do Risco

O excesso de liquidez que pode ser observado em toda a década de 2000 nos principais mercados de capitais do mundo é um fenômeno que começou na década de 80 (ao menos a sua mensuração). O Think Thank MGI (McKinsey Global Institute) faz uma pesquisa periódica da radiografia do mercado de capitais do mundo inteiro. Conforme pode ser observado no quadro 1.1.1, o dinheiro movimentado no mercado de capitais do mundo todo, no início dos anos 80, era praticamente o correspondente ao Produto Interno Bruto (PIB) mundial. Essa relação foi crescendo ao longo da década de 90, chegando à praticamente três vezes mais o PIB mundial (2005), com previsão de aumentar ainda mais até o ano 2010 (a pesquisa foi feita antes da crise dos sub-prime nos EUA). Todo esse capital está à procura de ativos geradores de retorno econômico combinado com baixo risco, num processo infindável de moeda atrás de capital para se transformar em moeda mais adiante, dentro da lógica do capitalismo descrita por Karl Marx (MCM = Moeda => Capital => Moeda).

(9)

8

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado Quadro 1.1.1 – Radiografia do mercado financeiro (em Trilhões de Dólares)

Ativos Financeiros/Ano 1980 1995 2000 2002 2003 2004 2005 2010* Títulos representativos

de patrimônio líquido

(Ações, Warrants, etc) 3 18 32 23 32 38 44 59

Títulos de dívida privados 2 15 22 26 30 34 35 58 Títulos de dívida do governo 2 13 14 17 20 23 23 38 Depósitos bancários 5 19 25 29 34 38 38 59 a) TOTAL 12 65 93 95 116 133 140 214

b) PIB Mundial (Nominal) 10.1 29,4 31,7 32,8 36,9 41,4 44,5 63,3

Relação Estoque

Financeiro/PIB (a÷b) 1,2 2,2 2,9 2,9 3,14 3,2 3,1 3,38

* previsão

Fonte: McKinsey Global Institute – Mapping the Global Capital Market, Third Annual Report – january de 2007

O regime econômico liberal ganhou força entre o final da década de 70 e início dos anos 80, começando com a liberação da taxa de câmbio no mercado de moedas. Também contribuíram para a mudança do ambiente econômico mundial a crise do petróleo iniciada pela OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) e a criação do GATT (Acordo Geral de Tarifas de Comércio) que mais tarde resultaria na União Européia. Aliado a essas mudanças, uma onda crescente de desregulamentação e privatização foi iniciada por Margareth Thatcher na Inglaterra e Ronald Reagan nos Estados Unidos.

A tecnologia da informação evoluiu muito nas duas últimas décadas, permitindo que investidores diversificados mundialmente negociem ativos 24 horas por dia. A internet facilitou o acesso a uma massa de dados que antes não estava disponível ao pequeno investidor. Some-se a isso o esforço das bolsas de valores do mundo todo em modernizar tanto a tecnologia quanto as leis e regulamentos permitindo uma redução da informação assimétrica entre empresas e investidores.

Outro fator foi a cultura da educação financeira para a poupança individual, que cresceu nas últimas décadas entre os jovens, e esse movimento continua forte nos países desenvolvidos e, nos emergentes, já se percebe uma preocupação em relação ao tema. A cultura para a poupança contribuiu para a canalização de fundos para os mercados financeiros, principalmente no mercado de ações. Pela consulta ao quadro 1.1.1, pode-se observar a evolução crescente de investimentos no mercado acionário e isso significa um aumento substancial na base de acionistas de empresas e, conseqüentemente, mais pressão do principal (acionistas) por bom desempenho por parte do agente (administradores).

Todo esse movimento no mercado de ações contribuiu também para a explosão da indústria dos fundos de investimentos, os chamados investimentos institucionais (fundos de renda fixa, fundos mútuos, fundos de hedge, multimercados, etc). Além disso, os fundos de pensão de empresas privadas e estatais, agora privatizadas, também cresceram seu patrimônio nas

(10)

9

últimas décadas em função de uma maior alocação dos ativos a opções de investimentos mais arriscadas, aliada à administração profissional que se instituiu nesse segmento, elevando a participação dos próprios funcionários no financiamento das empresas.

A conclusão é que todos esses fatores em conjunto estão fazendo com que a pressão por desempenho superior empresas seja muito grande. É crescente a consciência e exigência dos acionistas investidores de que as empresas devem entregar valor agregado no fim de cada período, que compensem seus custos de oportunidade do capital empregado. É nese ambiente que ganha força a gestão baseada em valor. Vale destacar a frase de Young & O’Byrne (2003):

“A gestão baseada em valor cria uma atmosfera mental na organização na qual todos aprendem a priorizar as decisões de acordo com a repercussão destas no valor da corporação.”

1.1.2 O Valor da Empresa no Contexto da GBV

Embora as técnicas de avaliação de empresa sejam antigas, principalmente a técnica de fluxo de caixa descontado (na década de 30 do século passado, os primeiros pesquisadores de finanças já a aplicavam), o cálculo do valor da empresa no contexto de gestão e remuneração pelo valor criado é relativamente novo. Uma das medidas de valor agregado mais difundidas desde a década de 80 é o EVA (Economic Value Added) criada pela empresa de consultoria americana Stern Stewart. Mais adiante será mostrado que o EVA é uma poderosa medida de valor agregado pelas decisões de investimentos da empresa porque levam em conta três fatores importantes: a) o retorno operacional do investimento; b) o capital empregado e c) o custo desse capital. A diferença positiva entre a e c (denominada spread econômico), aplicada sobre b indica que o EVA da empresa é positivo e também indica que a empresa toma decisões de investimento dentro da perspectiva de geração de valor que é aprovada pelos acionistas.

Da mesma maneira com que o EVA é um indicador de valor agregado ao acionista, o valor calculado da empresa também pode cumprir esse papel (ressalte-se, que as duas técnicas, EVA e Fluxo de Caixa Descontado (FCD), chegam ao mesmo valor da empresa, desde que mantidas a consistência entre as premissas), uma vez que, quando se chega ao valor total da empresa, subtraindo-se o valor atual da dívida, tem-se o valor da empresa para os acionistas.

O contexto da gestão baseada em valor nos permite entender que um dos principais objetivos da avaliação da empresa é justamente o monitoramento do valor do negócio para os acionistas, a mesma perspectiva existente no mercado de capitais. Sob essa ótica, a avaliação contínua da empresa permite aos administradores tomarem decisões mais acertadas que levam a um aumento sistemático do valor e, conseqüentemente, de seus bônus por desempenho. Finalmente, na esteira da onde de gestão baseada em valor é

(11)

10

imprescindível que os executivos utilizem modelos financeiros construídos de preferência em planilhas eletrônicas, que permitam a simulação e avaliação da empresa de forma contínua e tomem decisões mais acertadas no que tange ao objetivo de aumentar o valor da empresa para os acionistas, em momentos cruciais onde o futuro do negócio está em jogo. Tais momentos envolvem geralmente decisões como comprar ou não um concorrente, ampliar ou não a capacidade produtiva, utilizar ou não mais capital de terceiros do que próprio, seguir em frente com uma fusão ou não, dentre muitas outras questões estratégicas que um bom modelo construído especificamente para a empresa poderá ajudar a responder.

1.1.3 Gestão Baseada em Valor e os Stakeholders

Infelizmente nem todos os gestores entendem que a empresa deve ser gerenciada de acordo com os interesses dos acionistas. Os gráficos abaixo mostram as diferentes visões que os administradores têm em diferentes importantes países.

Percebe-se que nem todos os países possuem ainda a cultura da geração de valor para o acionista. Pode-se afirmar, embora não seja a única causa, que há uma correlação da grau de desenvolvimento dos países com a visão de gestão baseada em valor adotada pelas empresas inseridas nestas economias. Assim, percebe-se que aqueles países que adotam a visão do acionista, apresentam menos problemas econômicos do que aqueles que não adotam (veja Copeland et. al., 2001, capítulo 1).

(12)

11

Outra pesquisa procurou identificar de quem é a empresa. Todos os países que ainda não têm uma visão voltada para a geração de valor para o acionista responderam que a segurança do emprego é mais importante do que a geração de dividendos.

Fonte: Brealey & Myers (2005)

Gráfico 1.1.2.1 – De quem é a empresa

De quem é a empresa?

24 29 78 83 97 76 71 22 17 3 0 20 40 60 80 100 120 Estados Unidos Inglaterra França Alemanha Japão % de respostas Todos os Acionistas Todos os Stakeholders

(13)

12

Na ótica da gestão baseada em valor, quando se diz que os interesses dos acionistas estão em primeiro lugar, não significa que os demais stakeholders estariam em posição desvantajosa na empresa. Se administradores tomam decisões em favor dos acionistas apenas, em detrimentos dos demais stakeholders , muito provavelmente estará tomando uma decisão errada que irá afetar os interesses desses stakeholders, que por sua vez, no longo prazo, deixarão a empresa. É óbvio que tal conseqüência irá prejudicar, no final das contas, o próprio acionista. Nenhum acionista inteligente deseja que decisões sejam tomadas prejudicando quaisquer partes interessadas, porque ele sabe que essas decisões não se sustentam no longo prazo. Para exemplificar, imagine que uma empresa aérea tenha como estratégia a redução de custo e remunera seus empregados com base neste parâmetro. Se não for feita uma ponderação sobre o que reduzir de custo sem comprometer a qualidade dos serviços e produtos, a empresa acabará em sérias dificuldades financeiras pela redução da demanda, pois os clientes ficariam menos satisfeitos por causa da queda da qualidade dos serviços que a empresa oferece. Assim, uma estratégia de redução de custos que, a princípio, era votada para os interesses dos acionistas, tornou-se prejudicial aos interesses destes por causa de uma redução da demanda.

Dividendos versus Emprego Seguro

11 11 59 60 97 89 89 41 40 3 0 20 40 60 80 100 120 EUA Inglaterra França Alemanha Japão % de respostas Dividendos Emprego Seguro

** Pesquisa com 399 administradores de 5 países. O que é mais importante? Garantia

de emprego ou dividendos?

Fonte: Brealey & Myers (2005)

(14)

13 1.2 Principais Modelos de Avaliação de Empresas

Quando se avalia uma empresa, devem ser feitas as seguintes perguntas: 1) A empresa vai encerrar suas atividades ou vai continuar?

2) A empresa vale mais morta (encerramento das atividades) ou vale mais viva (em continuidade)

Essas perguntas são importantes porque ajudam na definição de que modelo utilizar na avaliação do negócio. Caso a empresa encerre suas atividades, o valor que será encontrado é o valor de liquidação, onde se apura o valor patrimonial de mercado da empresa. Caso a empresa opere com a premissa da continuidade, o valor apurado deve ser o valor fundamental ou econômico, apurado geralmente pelo modelo de fluxo de caixa descontado, baseado nos cenários futuros da empresa.

Os principais modelos para avaliação de empresas são: avaliação patrimonial, avaliação patrimonial de mercado, avaliação com base no fluxo de caixa descontado (FCD), avaliação com base no lucro econômico (EVA), avaliação relativa e avaliação por opções reais.

Qualquer outro modelo existente pode ser considerado como uma variação de um destes citados. A seguir serão apresentados sucintamente cada um desses modelos. A seção seguinte irá tratar de detalhar o modelo de fluxo de caixa descontado, que é a abordagem amplamente utilizada por analistas e também nos casos de fusões e aquisições.

Av alia çã o Pa tri moni al Por esse modelo a medida do valor da empresa é fornecida pelo balanço patrimonial contábil apresentado no fim de um determinado exercício social. A contabilidade no Brasil é regida pela Lei 11.638/07 e 11.941/10, bem como pelo Decreto-lei nº 1.598/77, do Imposto de Renda e suas alterações posteriores. Historicamente os padrões exigidos por essa legislação, juntamente com os princípios contábeis adotados e a crescente e notória intervenção do fisco na contabilidade das empresas, a fim de tornar o lucro contábil mais conveniente para a tributação, fazem com que esse modelo se torne inadequado para a estimativa correta de valor empresarial. A despeito das novas leis citadas acima marcharem na direção de tornar o balanço patrimonial mais claro para os investidores, procurando evidenciar sempre que possível a essência econômica das operações, ainda não se pode ter o balanço patrimonial contábil como referência para o valor econômico de mercado da empresa, porque esta não é a função essencial da contabilidade.

Av alia çã o Pa tr imoni al de Me rc ado Por esse modelo a medida do valor da empresa é fornecida pela reavaliação completa a preços de mercado do conjunto de bens e direitos integrantes do ativo, bem como a atualização das obrigações da empresa, também a preços de mercado. Por essa abordagem, tem-se o valor da empresa para o acionista pela subtração das dívidas do ativo reavaliado, chegando-se ao patrimônio líquido de mercado. A

(15)

14

desvantagem desse modelo é que, por mais acurada que seja a reavaliação dos ativos, essa não capta as futuras oportunidades de crescimento que a empresa eventualmente possui e que contribuem para a geração futura de caixa.

Av alia çã o pel o Va lo r de Bo lsa Se a empresa possui ações negociadas em bolsa de valores com uma liquidez razoável, o valor de mercado total da empresa pode ser obtido pela multiplicação da quantidade de ações em circulação e seu valor de mercado, somando-se a ele o valor de mercado da dívida. Mas esse também não é o melhor modelo para se avaliar um negócio, porque nem todas as empresas possuem ações no mercado e, também, por razões de governança corporativa fraca e concentração do capital nas mãos de poucos sócios. O valor econômico total da empresa contempla normalmente o valor pelo controle, e essa parcela não é negociada na bolsa de valores, isto é, quanto mais fraca for a governança corporativa da empresa, maior tende a ser o valor de controle não negociado na bolsa de valores.

Valor de Liquidação Nesse modelo, a premissa é que as atividades da empresa serão encerradas, apurando-se o valor total máximo de mercado para os ativos no estado em que se encontram.

Av alia çã o Ba se ada no Fluxo de Caixa De sc on ta do Esse modelo é o que contempla a maior quantidade de variáveis importantes no processo de avaliação de um negócio. Primeiro porque considera os fluxos de caixa futuros e não passados, pertencentes aos acionistas controladores e não-controladores, quando for o caso de o analista ter acesso às informações completas da empresa. Os fluxos de caixa futuros são a bases para valorar um negócio e são descontados ao presente por uma taxa de desconto que reflete o risco associado ao tipo de negócio. Nessa abordagem os analistas de empresas estão preocupados com três aspectos do fluxo de caixa: 1) tempestividade, 2) magnitude e 3) risco. A tempestividade diz respeito à distribuição no tempo do fluxo de caixa: quanto mais cedo ocorrerem os fluxos de caixa, mais valor eles terão para o investidor. De acordo com o segundo aspecto, quanto maior o fluxo de caixa, mais valor terá a empresa e, por último, mas não menos importante, o risco associado ao fluxo de caixa irá determinar um maior ou menor valor para o negócio em avaliação.

Av alia çã o Ba se ada no Luc ro Eco nômic o O lucro econômico é diferente do lucro contábil em pelo menos em um aspecto: o custo de oportunidade do capital dos acionistas (patrimônio líquido). O lucro contábil contempla apenas uma parte do custo de capital, que é o custo com o capital de terceiros (dívidas). Essa falha é oriunda da adoção dos princípios contábeis (em especial o princípio da objetividade) que impedem a contabilização do custo de oportunidade do patrimônio líquido por ser esse um fato econômico de mensuração subjetiva. O lucro econômico então será o lucro que leva em conta como custo de oportunidade do capital, não só o custo com o capital de terceiros (dívida), mas também o custo de capital dos acionistas (custo do patrimônio líquido). Quando se subtrai do lucro operacional o custo de oportunidade, obtém-se o lucro (prejuízo) econômico e esse representará o valor agregado (desagregado) à riqueza do acionista. No modelo de fluxo de caixa descontado, chega-se ao valor da empresa pelo desconto a valor presente dos fluxos futuros previstos. Já no modelo de lucro econômico, chega-se ao valor da empresa pelo desconto a valor presente dos fluxos futuros de lucros econômicos. Os dois modelos convergem para o mesmo valor da empresa. Assim, o lucro econômico

(16)

15

é apenas mais uma forma de ver a agregação de valor na empresa, bem como suas causas, auxiliando o administrador na sua tarefa de tomar decisões geradoras de valor.

Av alia çã o Rel ati va No fundo, toda avaliação é relativa. Nos modelos de fluxo de caixa descontado e lucro econômico, por exemplo, quando se considera a taxa de desconto como uma taxa comparável a ativos negociados no mercado de capitais, está se fazendo uma avaliação comparativa (relativa) de todos os ativos semelhantes que produzem o mesmo prêmio de risco e taxa de desconto. Esse modelo utiliza “ativos comparáveis” e, por isso, exige que esses ativos sejam negociados no mercado para uma padronização em termos de indicadores. Esses indicadores (ou múltiplos), então, são utilizados em comparação com indicadores de uma empresa específica que esteja sendo avaliada.

Por exemplo, um indicador muito utilizado é a razão preço/lucro por ação (P/L), que informa se uma empresa está sub ou superavaliada, em relação às suas comparáveis no setor. Suponha que um determinado setor esteja sendo negociado a um P/L médio de 13x, e necessita-se avaliar uma determinada empresa desse setor. Depois de apurado o lucro médio por ação da empresa, toma-se o preço esperado por ação e multiplica esse número pelo P/L de 13x. Assim, se o lucro médio por ação esperado da empresa em análise é R$10, o preço da ação então será R$130 (13 x R$10). Multiplicando-se o preço da ação encontrado pelo número de ações da empresa, obtém-se o valor de mercado da empresa por uma avaliação relativa.

Resumo

P/L do setor: 13 x

Lucro por ação da empresa A: R$10

Preço da ação da empresa A: R$130. Obtido da seguinte forma: 13 = P/L => 13 = P/R$10 => P = 13 x R$10 = R$130

Se, por exemplo, a empresa negocia um milhão de ações no mercado, seu valor total de mercado para o patrimônio líquido será: R$130 milhões.

Outros múltiplos também são utilizados na avaliação relativa, a saber:

• Razão preço / valor contábil da ação: empresas com uma baixa razão

preço/valor contábil são empresas consideradas subavaliadas em relação às outras empresas comparáveis no mercado.

• Razão preço / vendas: esse indicador relaciona o preço com as receitas

da empresa na tentativa de eliminar eventuais problemas contábeis já conhecidos na apuração do lucro. Os demais indicadores também levam em conta esse mesmo argumento.

(17)

16

• Razão preço / fluxo de caixa

• Razão preço / dividendo

• Razão valor de mercado / valor de reposição (o chamado Q de Toboin).

Essa lista de múltiplos da análise relativa está longe de ser exaustiva. Mas os mais importantes foram listados acima e, cabe ao analista verificar a lógica de cada um e concordar com ele ou não na hora da negociação da compra e venda de um negócio. Há vantagens e desvantagens em se utilizar a avaliação relativa. Uma vantagem é que ela é simples de entender e de passar ao interlocutor. Apresentar um ou mais múltiplos de mercado é muito mais simples que apresentar um conjunto de premissas e projeções financeiras necessários na avaliação pelo fluxo de caixa descontado, como será visto mais adiante. Mas a desvantagem está em que os indicadores são estáticos e às vezes, pelas próprias suposições assumidas em seus cálculos, não levam em conta o que verdadeiramente pode acontecer com os fluxos de caixa futuros da empresa. Outra desvantagem é que nem sempre se consegue encontrar uma amostra razoável de empresas comparáveis para a construção dos múltiplos. Finalmente, a avaliação relativa deve ser usada sempre com cautela e sempre como um complemento à avaliação pelo fluxo de caixa descontado.

Av alia çã o por Op çõ es Re ais Também chamada de avaliação por direitos contingentes, o modelo de avaliação por opções reais permite captar a flexibilidade e incerteza inerentes a diversos tipos de negócios, uma vez que o modelo de fluxo de caixa descontado é falho em não considerar essas duas características. Uma opção é um contrato que dá ao seu detentor um direito que somente paga fluxos de caixa sob determinadas contingências (incertezas). Esse modelo é baseado na teoria de precificação de opções financeiras. As opções foram desenvolvidas para servir como uma espécie de seguro em relação ao futuro de um ativo financeiro. Existem dois tipos de opções: opções de compra e opções de venda. Uma opção de compra (venda) dá ao seu detentor o direito, mas não a obrigação, de comprar (vender) um determinado ativo financeiro a uma determinada data, por um preço previamente estabelecido (chamado preço de exercício). O preço de uma opção depende do que vai acontecer com o ativo subjacente e é função das seguintes variáveis:

• O Valor atual do ativo subjacente

• A variância do ativo subjacente

• O preço de exercício da opção

• O prazo até o vencimento da opção

(18)

17

O ativo subjacente pode ser uma ação, título de dívida e commodities (soja, ouro, minério, etc). Como uma opção dá o direito, mas não a obrigação de ser exercida e, também, depende da variância do ativo subjacente (uma medida de risco e incerteza), ela consegue captar as duas características geralmente encontradas na avaliação de ativos reais, isto é, a flexibilidade e a incerteza. Uma vez modelado um projeto ou empresa sob a ótica de opções reais, fica fácil perceber que o risco é um componente estratégico que adiciona valor, porque a opção criada elimina o risco de perda, ficando a empresa com o “lado bom” do risco (upside risk ). Nesse sentido, quanto maior a volatilidade do ativo-objeto, maior o valor da opção sobre este ativo. Por analogia aplicada a ativos reais, o valor da empresa com opções reais embutidas é maior quanto maior for a volatilidade dos fluxos de caixa associados ao ativo-objeto.

Mas como uma empresa ou projeto de investimento pode ser avaliado como uma opção? Para a aplicação desse modelo, as duas características fundamentais mencionadas acima devem estar presentes. Se uma empresa ou projeto tem um leque de opções e flexibilidade para escolher caminhos alternativos para seguir no futuro, avaliar essa empresa como uma opção é a melhor maneira, porque essa abordagem capta, na maioria das vezes, essas opções estratégicas futuras. Flexibilidade e incerteza, portanto, são as palavras-chave no processo de análise por opções reais. Quanto maior a flexibilidade do gestor nas decisões futuras da empresa, maior a aplicabilidade da abordagem por opções reais. Da mesma forma, quanto maior a incerteza em relação aos caminhos estratégicos alternativos com que a empresa se depara, maior a aplicabilidade dessa abordagem.

2. Avaliação da Empresa pelo Fluxo de Caixa

Descontado (FCD)

“Ativos são recursos controlados por uma entidade capazes de gerar, mediata ou imediatamente, fluxos de caixa.” (IUDÍCIBUS, S. Teoria da Contabilidade, 1979)

“Os objetos de negociação entre os agentes econômicos não são os ativos, mas sim os seus fluxos de caixa esperados.” (Brasil, Haroldo G – Ibmec-MG)

De todos os modelos de avaliação de empresas existentes, o fluxo de caixa descontado é o mais utilizado por analistas no mundo inteiro para avaliação tanto de ativos financeiros, quanto ativos reais. A razão dessa ampla adoção é que o modelo de fluxo de caixa descontado consegue captar a maioria das variáveis importantes que afetam o valor de um negócio no tempo. Foi dito a maioria das variáveis porque, mesmo com todo o sucesso em torno desse modelo, ele ainda apresenta algumas limitações, dependendo das especificidades de cada negócio.

(19)

18

O valor de qualquer ativo em continuidade é o valor presente dos fluxos de caixa futuros descontados a uma taxa que reflita o valor do dinheiro no tempo e o risco associado a esses fluxos. A equação geral para avaliação da empresa em continuidade pelo fluxo de caixa descontado é apresentada na figura 2.1 a seguir.

(

)

n n n n n n n t t t t

k

g

k

g

FC

k

FC

V

)

1 (

)

1 (

1

+

−

+

=

∑

= =

Figura 2.1 Avaliação da empresa pelo fluxo de caixa descontado – equação geral Onde:

V = Valor do Ativo ou Empresa t = Período explícito de projeção

k= taxa de desconto que reflete o valor do dinheiro no tempo e o risco FC = Fluxo de caixa projetado para o período t até n

g = taxa de crescimento do fluxo de caixa em perpetuidade

A primeira parte do lado direito da equação é o valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados para o período explícito de projeção. Geralmente esse período vai de cinco a quinze anos, mas a correta determinação desse período tem muito a ver com o período de vantagem competitiva da empresa, onde ela consegue manter margens de lucros e retornos superiores. Após esse período, como a empresa opera sob o postulado da continuidade, os fluxos de caixa esperados são considerados como uma perpetuidade constante ou crescente, o que está sendo captado na segunda parte do lado direito da equação (esse resultado é denominado valor terminal da empresa – ou valor residual - e será visto em detalhes mais adiante).

(20)

19 2.1 Projeções Financeiras Necessárias

Segundo o modelo de fluxo de caixa descontado a projeção necessária para se chegar à estimativa de valor contempla as demonstrações financeiras básicas e essenciais a qualquer tipo de empresa, quais sejam: balanço patrimonial, demonstração do resultado do exercício e fluxo de caixa. Para a projeção desse conjunto de demonstrações financeiras, o analista deve considerar uma gama de variáveis de input antes de tomar alguma decisão sobre o valor da empresa. A figura 2.1.1 a seguir resume as projeções necessárias a uma boa análise e avaliação econômica de um negócio.

Figura 2.1.1 – O processo de modelagem de uma empresa

No processo apresentado acima, o analista precisa se preocupar, primeiramente, com uma análise histórica da empresa, caso ele tenha informações suficientes para tal.

Após uma análise histórica do negócio com base nos principais indicadores financeiros extraídos das demonstrações da empresa, o analista deve considerar as variáveis macroeconômicas que irão ter reflexos no negócio. Essas variáveis são: o nível de atividade da indústria, a taxa futuro de juros, inflação, câmbio, PIB, etc, que influenciam direta ou indiretamente nos fluxos futuros de caixa da empresa.

Além das variáveis macroeconômicas o analista precisa também verificar quais a premissas de mercado da empresa, qual a taxa de participação do mercado e como irá evoluir esse mercado; é crucial para uma boa modelagem financeira.

(21)

20

Todas as variáveis em conjunto são consideradas para a projeção das receitas e custos da empresa que irão servir de base para se projetar o balanço patrimonial, demonstração do resultado e fluxo de caixa.

De posse dessas projeções o analista já tem condições de construir o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado e então, avaliar quanto vale o negócio sob diversos cenários. É nessa fase que a sensibilidade do valor da empresa às variáveis de entrada (input ) é testada, sendo possível assim descobrir quais delas têm mais impacto no valor final do negócio. A partir deste ponto, é possível, por exemplo, aplicar a simulação de Monte Carlo e a análise por opções reais, nos casos em que essas ferramentas são aplicáveis.

2.2 Demonstrações Financeiras: Tipos e Objetivos

Para uma boa avaliação econômica de um negócio, o analista deve estar familiarizado com as demonstrações financeiras essenciais que uma empresa é obrigada a apresentar como produto de sua contabilidade financeira. Mas é preciso estar consciente que nem todas as informações contidas nesse conjunto de demonstrações financeiras são relevantes para o cálculo do valor do negócio.

As empresas são obrigadas a seguir uma série de normas e princípios contábeis para publicar suas demonstrações, com o intuito de manter um padrão mínimo de comparabilidade. Entretanto, o exagero dessas normas e também a interferência do governo visando apenas seus interesses em arrecadar tributos, acaba tornando essas demonstrações um tanto quanto irreais. Uma dica é que analista não deve calcular os indicadores econômicos e financeiros sem antes ajustar as demonstrações.

Um exemplo clássico de ajuste se refere às operações de leasing operacional e financeiro praticadas pelas empresas. Esse tipo de contrato se verifica quando a empresa necessita de um ativo (equipamento, veículo, etc) e deseja financiá-lo por um longo período. O leasing é uma opção que não envolve a propriedade do bem mas somente a sua posse, onde a empresa paga prestações mensais durante a vida útil do bem e no final decide se vai comprá-lo por um valor residual ou não. Como a empresa tem somente a posse, mas não a propriedade do bem nesse tipo de contrato, isso permite que ela contabilize as prestações como despesas operacionais na demonstração do resultado do exercício. Entretanto a operação, na sua essência econômica, é na verdade uma forma de financiamento de longo prazo para a compra de um bem e, portanto, o correto é que, para fins de transparência contábil, esse bem estivesse registrado como um ativo permanente no balanço e sua contrapartida como um financiamento de longo prazo no passivo exigível.

Um princípio que os investidores valorizam é aquele que diz que não importa a forma jurídica e sim a essência econômica. Mas não é isso que acontece na maioria dos casos das demonstrações financeiras publicadas, não só no Brasil, como em diversos países desenvolvidos também. Tomar o balanço publicado para análise sem fazer esses ajustes é fazer uma análise não muito correta do desempenho econômico da empresa e isso pode levar a diagnósticos e decisões erradas. Finalmente, a figura 2.2.1 apresenta o conjunto das demonstrações financeiras essenciais e seus objetivos.

(22)

21 Figura 2.2.1 Demonstrações financeiras: objetivos e funções

Objetivo 1: A elaboração e a apresentação de demonstrações financeiras devem fornecer informação útil para a tomada de decisões racionais de concessão de crédito e realização de investimentos.

Objetivo 2: A elaboração e a apresentação de demonstrações financeiras devem fornecer informação que ajude investidores e credores a estimar o valor, a época de realização e a incerteza dos fluxos de caixa futuros. A capacidade da empresa em gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela.

Objetivo 3:

Fornecer informação a respeito dos recursos econômicos

da empresa, e dos direitos sobre esses

recursos. Objetivo 4: Fornecer informação a respeito do desempenho econômico Objetivo 5: Fornecer informação a respeito das origens

e aplicações de Caixa Objetivo 6: Fornecer informação a respeito do cumprimento, pelos administradores, de suas obrigações Objetivo 7: Fornecer informações explicativas e interpretativas. B a l a n ç o P a t r i m o n i a l Demonstração do Resultado Demonstração do Fluxo de Caixa As três principais demonstrações Tabelas e Notas Explicativas Ativo = Passivo + PL Lucro Líquido = Receitas menos Despesas Alteração no Saldo de Caixa = Fluxo Líquido das Operações, Investimentos e

Financiamentos

Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (PCGA) orientam as mensurações e divulgações constantes das principais demonstrações financeiras e respectivas tabelas e notas explicativas

(23)

22 2.3 Definições para Fluxo de Caixa

O fluxo de caixa é sempre um assunto que incomoda aquele que tem contato com a disciplina de finanças pela primeira vez. Mas como existem muitas definições para fluxo de caixa, isso acaba confundindo até mesmo os mais experientes em contabilidade e finanças. Nesta seção serão mostrados alguns formatos de fluxo de caixa e a finalidade de cada um.

Fluxo de Caixa – Método Indireto Trata-se de uma conciliação entre o que aconteceu no lucro contábil e no caixa em determinado período. Nem tudo o que está apresentado na demonstração do resultado é caixa efetivamente. A depreciação, por exemplo, é um item que afeta o lucro, mas não afeta o caixa, por ser um item não-monetário. A definição do fluxo de caixa indireto é derivada pela equação contábil básica ATIVO = PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO. Assim, pode-se derivar o fluxo de caixa indireto como segue.

Partindo da equação contábil básica: A = P + PL, temos que,

AC + RLP + AP = PC + ELP + PL AC = PC + ELP + PL - RLP – AP

Caixa = PC + ELP + PL - RLP – AP – Outros AC Onde:

AC = Ativo Circulante

RLP = Realizável a Longo Prazo AP = Ativo Permanente

PC = Passivo Circulante ELP = Exigível a Longo Prazo PL = Patrimônio Líquido

FLUXO = VARIAÇÃO = BALANÇO DA DATA 2 menos BALANÇO DA DATA 1 Assim, temos:

(24)

23

FLUXO DE CAIXA => ∆Caixa = ∆PC + ∆ ELP +∆PL−∆ RLP −∆ AP−∆OutrosAC O formato genérico para o fluxo de caixa indireto é:

PL ELP AP RLP OutrosAC PC LL ao Ajustes LÍQUIDO LUCRO Caixa= + +∆ −∆ −∆ −∆ +∆ +∆ ∆

Modelo de Gordon

Os ajustes ao lucro do exercício são necessários porque são aqueles eventos econômicos que não afetam o caixa da empresa. Os mais comuns são depreciação; resultado de equivalência patrimonial e outros itens que não afetam o caixa.

EXEMPLO:

Considere uma empresa simplificada que apresenta as seguintes informações:

A partir do balanço patrimonial de dois anos e a demonstração do resultado do último ano, é possível montar a demonstração do fluxo de caixa também para o último ano e se analisar as causas do aumento ou diminuição do saldo de caixa de um ano para outro, conforme pode ser observado na conta “Caixa e Bancos” do balanço patrimonial. Observa-se que essa conta teve uma variação negativa em $1.000, embora o lucro tenha sido positivo no período em $10.000.

Fluxo de Caixa Operacional Fluxo de Caixa dos_{Investimentos} _{Fluxo de Caixa dos} Financiamentos

(25)

24

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado Balanços Patrimoniais – CIA ABC

Variação da conta Caixa e Bancos: -1.000

Qual foi a causa? A demonstração do fluxo de caixa explica Informações complementares:

Demonstração do Lucro Acumulado – Cia ABC – em $

Saldo em 31/12/19x2 1.000

Lucro Líquido do Exercício de 19x3 10.000

Dividendos Distribuídos -4.000

Saldo em 31/12/19x3 7.000

Demonstração do Resultado do Exercício para 19x3 - da CIA ABC (em $)

Vendas Líquidas 130.000

CMV -85.000

Lucro Bruto 45.000

Despesas Administrativas -25.000

Despesas com Vendas -10.000

Lucro Líquido do Exercício 10.000

Seguindo a lógica da equação do fluxo de caixa apresentada acima, podemos montar a demonstração do fluxo de caixa conforme a seguir.

CONTAS 31/12/19X3 31/12/19X2 _{VARIAÇÃO (}_∆₎ $ $ $ Ativo Circulante Caixa e Bancos 2.000 3.000 -1.000 Clientes 18.000 16.000 +2.000 Mercadorias 21.000 14.000 +7.000 Despesas Antecipadas 1.000 2.000 -1.000 Realizável a L. P. Hipotecas a Receber 5.000 5.000 0 Permanente Terrenos 13.000 10.000 +3.000 Total do Ativo 60.000 50.000 +10.000 Passivo Circulante Fornecedores 22.000 11.000 +11.000 Realizável a L. P. Empréstimos de LP 5.000 12.000 -7.000 Patrimônio Líquido Capital 20.000 20.000 0 Reservas 6.000 6.000 0 Lucros Acumulados 7.000 1.000 +6.000 Total do Passivo 60.000 50.000 +10.000

(26)

25

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado Demonstração do Fluxo de Caixa – Método Indireto

Cia ABC – 19x3 (em $)

Lucro Líquido do Exercício 10.000

(+) Ajustes ao LL: Depreciação do Período*

-(+) Ajustes ao LL: Res. Equivalência Patrimonial

-(+) ∆Fornecedor es +11.000

(-) ∆Clientes +2.000

(-) ∆ Mercadorias +7.000 (-)∆

Despesas

Antecipada

s

-1.000

a) Fluxo de Caixa das Operações +13.000

(-) ∆

Hipotecas

a

Re

ceber

0

(-) ∆Terrenos +3.000

b) Fluxo de Caixa dos Investimentos -3.000

(+) ∆

Empréstimo

s

de

LP

-7.000

(+) ∆

Capital

0

(+) ∆

Lucros

Acumulados

(

pagto

de

dividendos

) -4.000

c) Fluxo de Caixa dos Financiamentos -11.000

Fluxo de Caixa Gerado (variação do período) (a + b + c) -1.000

* neste exemplo não há depreciação porque o único ativo permanente é “terrenos”.

A demonstração do fluxo de caixa mostra que variação negativa do caixa foi causada pelo excesso de pagamentos no período. Houve um investimento em ativo fixo de $3.000 e, ademais, a empresa resgatou dívidas de longo prazo bem como pagou dividendos, causando uma redução no saldo de caixa em $1.000.

Fluxo de Caixa – Método Direto Trata-se de uma variação da forma de apresentação da mesma informação dada pelo fluxo de caixa-método indireto. O fluxo de caixa direto evidencia melhor os efetivos recebimentos (entradas de caixa) e pagamentos (saídas de caixa) porque não faz a conciliação indireta entre lucro e caixa. Mas ambos os métodos têm de apresentar sempre o mesmo valor de variação final de fluxo de caixa. A seguir será apresentada a estrutura do fluxo de caixa pelo método direto.

(27)

26

Observe que as duas formas de apresentar o fluxo de caixa (direto e indireto) objetivam evidenciar três grandes dimensões: o fluxo de caixa das operações, o fluxo de caixa dos investimentos e o fluxo de caixa dos financiamentos. Tudo o que um analista precisa saber sabre a origem e destino do dinheiro na empresa.

DEMONSTRAÇÃO DO FLUXO DE CAIX A – MÉTDO DIRETO

ATIVIDADES OPERACIONAIS Recebimentos de Vendas de Juros (-) Pagamento a fornecedores de impostos

de despesas administrativas (inclusive salários) de despesas comerciais

de Juros

despesas pagas antecipadamente

3. (=) Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais ATIVIDADES DE INVESTIMENTOS

(-) Variação de Ativo Investimentos (-) Variação de Ativo Imobilizado (-) Variação de Ativo Diferido

4. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Investimentos ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO

(+) Variação de Empréstimos de Curto Prazo Aumento de empréstimos de CP (principal) Redução de empréstimos de CP (principal) (+) Variação de Empréstimo de Longo Prazo

Aumento de empréstimos de LP (principal) Redução de empréstimos de LP (principal) (+) Variação de Patrimônio Líquido

Integralização de capital (emissão de ações) Redução de capital (recompra de ações) Distribuição de dividendos

5. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Financiamentos 1. Alteração no Saldo de Caixa (3-4-5)

Conciliação:

a. Saldo Inicial de Caixa b. Saldo Final de Caixa

(28)

27

Fluxo de Caixa Livre Esse conceito de fluxo de caixa é utilizado para o cálculo e avaliação do valor de uma empresa. O fluxo de caixa livre é aquele recurso que sobra (ou falta) após o abatimento da receita de todos os custos e despesas operacionais normais do negócio e também os investimentos em capital fixo e de giro necessários para sustentar o negócio por um longo prazo. Como o próprio nome diz, esse fluxo de caixa é livre para ser distribuído a dois tipos de detentores de direitos sobre a empresa: credores e acionistas. Como será visto, o valor de uma empresa será maior tanto quanto maiores forem os fluxos de caixa livres esperados ao longo do período de projeção.

Fluxo de Caixa Livre = EBIT (1-t) – (Gastos de Capital – Depreciação e Amortização) – Variação das Necessidades de Capital de Giro

Onde:

EBIT = Earning Before Interest and Tax (Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda – LAJIR)

t = alíquota do Imposto de Renda1

Obs.: O EBIT(1-t) é também chamado de NOPAT (Net Operating Profit After Tax ), conceito a ser visto mais adiante.

Note que o fluxo de caixa livre não contempla nenhuma despesa com juros do capital de terceiros e do capital próprio. Esse custo será considerado na taxa de desconto que servirá para descontar os FCL futuros a valor presente. Se a despesa com juros fosse inserida na formulação acima, seria contada duas vezes na hora de descontar os fluxos futuros a valor presente.

O gasto de capital líquido (gasto de capital menos depreciação e amortização do período) e as necessidades de capital de giro representam os reinvestimentos periódicos que a empresa precisa fazer para sustentar o negócio no longo prazo (de acordo com suas políticas de crescimento). Aqui entra o conceito de taxa de reinvestimento, que é uma outra forma de apresentar a equação do fluxo de caixa livre. A taxa de reinvestimento é a relação entre os gastos de capital líquido mais o investimento no capital de giro não-monetário, dividido pelo lucro operacional do período.

Taxa de Reinvestimento= (gastos de capital líquidos + variação das necessidades de capital de giro) / EBIT(1-t)

Os gastos de capital líquidos são os investimentos brutos em ativos permanentes menos a depreciação do período.

1 _{Existe também o EBITDA, que é o EBIT somado a ele a depreciação e amortização dos ativos}

permanentes. Muitos analistas consideram o EBITDA como o fluxo de caixa operacional da empresa, mas essa visão, em muitos casos, pode ser enganosa. O fluxo de caixa operacional vai além do EBITDA, ao considerar a variação de ativos e passivos circulantes integrantes do ciclo operacional do negócio (NCG).

(29)

28

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado A equação para o FCL pode então ser escrita alternativamente da seguinte forma:

Fluxo de Caixa Livre = EBIT (1 – t) X (1 – taxa de reinvestimento)

Fluxo de Caixa Descontado Nome genérico da técnica que leva em conta o valor do dinheiro no tempo nas análises financeiras. Para uma avaliação correta de qualquer ativo, o analista deve ter como data focal a data atual. Assim, o fluxo de caixa livre deve ser descontado ao valor presente por uma taxa de desconto que reflita o valor do dinheiro no tempo, bem como o risco associado a esse fluxo.

Fluxo de Caixa para o Patrimônio Líquido (FCFE) Também conhecido como fluxo de caixa para os acionistas, é uma forma de apresentar fluxo de caixa gerado para os investidores proprietários da empresa. O valor da empresa para o acionista pode ser diretamente calculado utilizando-se o FCFE, em vez de apresentar o valor da empresa como um todo, segundo o fluxo de caixa para a empresa (FCFF). Entretanto, a maneira mais comum de avaliar a empresa é calcular o valor da empresa como um todo pelo FCFF e, depois, abater o valor presente das dívidas onerosas, para se chegar ao valor da empresa para o acionista, o mesmo valor que seria obtido se o modelo FCFE fosse utilizado. O modelo geral para a projeção contábil do fluxo de caixa do acionista é:

FCFE = LL + D – DB –∆NCG – AD + NED

Onde:

FCFE = Free Cash Flow to Equity (fluxo de caixa para o acionista) LL = Lucro Líquido

D = Depreciação e amortização de diferido DB = Desembolsos (ou Gastos) de Capital

∆NCG = variação da NCG

AD = Amortização de Dívidas NED = Novas Dívidas Emitidas

Vale ressaltar que o modelo do fluxo de caixa do acionista é freqüentemente empregado nas avaliações econômicas de instituições financeiras que, pela própria natureza do negócio, apresentam alta alavancagem financeira.

(30)

29 2.4 Parâmetros para Avaliação do Negócio pelo FCD

Os parâmetros para a avaliação de uma empresa pelo modelo do fluxo de caixa descontado são:

1. Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF - Free Cash Flow to Firm ) 2. Taxa de Crescimento Esperado do Fluxo de Caixa (TCE)

3. Taxa de Desconto (Custo de Capital) 4.. Horizonte de Projeção

5. Valor Terminal

6. Valor da Empresa para o Patrimônio Líquido (Acionista)

2.4.1 Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)

O FCFF é o fluxo de caixa gerado a partir das receitas, menos os custos e despesas na base de caixa, considerando-se também os novos investimentos. Uma vez que a empresa apure um FCFF positivo, esse valor está disponível para pagamentos aos detentores de capital de terceiros e do patrimônio líquido. O primeiro geralmente recebe juros mais principal da dívida, e o segundo geralmente recebe dividendos ou juros sobre capital próprio, provento criado pela legislação brasileira.

Antes de detalhar o conceito de FCFF para se chegar ao fluxo de caixa livre, será apresentado o conceito de NOPAT, que significa Net Operating Profit After Tax (Lucro Operacional Após o Imposto de Renda). Definimos NOPAT como sendo lucro operacional da empresa já líquido de imposto de renda sobre esse lucro, ignorando a existência dívida geradora de juros (é importante ressaltar que o imposto de renda aqui é calculado na base de regime de caixa). Por outras palavras, o NOPAT é o lucro operacional genuíno da empresa, isento dos efeitos da alavancagem financeira (como se a empresa fosse totalmente financiada por patrimônio líquido). Analisar a empresa pelo NOPAT é muito útil, porque permite comparar empresas iguais no que tange às suas operações, mas que podem apresentar diferentes graus de alavancagem financeira. Dessa forma, a análise do NOPAT é isenta do efeito da alavancagem financeira da empresa.

Como dito antes, a determinação do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) inicia-se pelo cálculo do NOPAT. A estrutura de cálculo do FCFF é dada a seguir:

(31)

30

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado Duas observações sobre o Fluxo de Caixa Livre são importantes.

Novamente, os Gastos de Capital são os investimentos em ativos fixos da empresa, tais como os realizados na planta (máquinas, equipamentos, veículos, etc). Quando o analista não tem acesso a informações detalhadas da empresa, os gastos de capital geralmente são calculados a partir das demonstrações financeiras da seguinte forma:

Gastos de Capital = [Ativo Permanente LíquidoAno t - Ativo Permanente LíquidoAno t-1 ] +

Depreciação do Período

Note que a depreciação é somada porque os gastos de capital são os acréscimos ao ativo permanente bruto. A fórmula acima considera o ativo permanente líquido por ser essa informação, geralmente, a constante nas demonstrações financeiras publicadas.

A variação da NCG (necessidade de capital de giro) é calculada através das contas operacionais do ativo e passivo circulante que fazem parte do ciclo operacional da empresa. A variação da NCG impacta diretamente no fluxo de caixa e, quando positiva, representa um investimento que a empresa faz no giro do negócio. Quando negativa representa um financiamento natural do giro do negócio. Quando a NCG é positiva e há um aumento nesse item em determinado período, isso irá impactar negativamente o fluxo de caixa, significando um investimento que deve ser pago pelo fluxo de caixa operacional da empresa. O raciocínio contrário é verdadeiro.

Lucro Operacional Antes dos Juros e IR EBIT (-) Imposto de Renda + Contribuição Social t

(=) Lucro Operacional Antes dos Juros Após o IR NOPAT (+) Depreciação/Amortização do Período DA (=) Fluxo de Caixa Operacional FCO

(-)

∆

Necessidade de Capital de Giro

∆

NCG (-) Gastos de Capital (variação investimentos em

ativos fixos líquidos + depreciação)

GC

(32)

31 O

∆

NCG é calculado da seguinte forma:

INVESTIMENTOS NO GIRO FINANCIAMENTOS NATURAIS DO GIRO

1. Ativo Circulante Operacional 2. Passivo Circulante Operacional Caixa Mínimo (operacional) Contas a Pagar

Contas a Receber Outros Passivos Circulantes Operacionais Estoques

NCG = 1 menos 2

A variação da NCG (

∆

NCG ) é calculada pela NCG de dois períodos. Por exemplo:

∆

NCG 2005 = NCG 31/12/2005 menos NCG 31/12/2004

2.4.2 Taxa de Crescimento Esperado (TCE)

A taxa de crescimento esperado é aplicada sobre o FCFF para determinação dos

fluxos de caixa livres futuros. É derivada da combinação da taxa de fluxo de caixa

retido para ser reinvestido na empresa e do retorno médio sobre os investimentos

feitos pela empresa. Essa forma de calcular o crescimento esperado revela duas

importantes dimensões do crescimento de uma empresa. Como pode ser observado na

equação, crescimento é uma conseqüência da quantidade e da qualidade dos novos

investimentos. A quantidade é representada pela taxa de reinvestimento do fluxo de

caixa, e a qualidade é representada pela taxa de retorno sobre os novos investimentos

- ROIC. Quanto mais oportunidades de investimento novas, cujo ROIC seja superior

ao custo de capital, e quanto mais a empresa retém caixa para financiar essas

oportunidades, maior será o crescimento futuro dessa empresa, representado por um

maior fluxo de caixa livre futuro.

TCE (taxa de crescimento do FCFF) = TR x ROIC

onde:

TR = taxa de reinvestimento dos fluxos de caixa ROIC = Retorno sobre investimentos de capital TCE = Taxa de crescimento esperado

(33)

32 2.4.3 Custo e Estrutura de Capital

Toda empresa tem uma estrutura de capital, que é a combinação (mix ) entre capital de terceiros (dívida) e capital próprio (patrimônio líquido). A teoria financeira moderna discute se há uma estrutura de capital ideal para cada empresa, porque alguns estudiosos de finanças afirmam que a estrutura de capital tem impacto direto no custo de capital da empresa. O custo de capital, que serve como referência nas análises de orçamento de capital como taxa mínima de retorno ou atratividade e cálculo do valor econômico adicionado à riqueza do acionista (EVA), é geralmente a média ponderada do custo da estrutura de capital da empresa. O custo da dívida teoricamente deveria ser mais barato que o custo do patrimônio líquido, em função do primeiro apresentar um menor risco para os credores. As dívidas têm contrato com data certa para recebimento dos juros e principal, além de prever garantias reais para sua aprovação. Essas características tornam a fonte de capital de terceiros menos arriscada que a fonte de capital próprio.

Já os fornecedores de capital próprio (os acionistas) não têm garantias de recebimentos de seu capital de volta. Os acionistas têm direitos residuais sobre o fluxo de caixa de uma empresa ,e por isso, a encaram como empreendimentos de risco. Cada empresa apresenta um nível de risco diferente da outra. Isso depende do ramo de negócio, da estrutura de custos fixos e também do nível de endividamento.

O custo de capital geralmente é representado por umas das duas siglas a seguir: WACC (Weighted Average Cost of Capital ) ou CMPC (Custo Médio Ponderado de Capital). O customédio de capital é a média entre os custos da dívida e o custo do patrimônio líquido, ponderado pala participação de cada um na estrutura de capital da empresa.

O custo da dívida é determinado pelo nível de juros pagos em relação ao montante de dívida da empresa, se a fonte for empréstimos e financiamentos bancários. Se a fonte for títulos de dívida, geralmente o custo da dívida reflete o preço destes títulos no mercado secundário. Já o custo do patrimônio líquido tem sua determinação de forma mais complexa. A teoria que sustenta os cálculos do custo do patrimônio líquido diz que o retorno mínimo que os acionistas da empresa desejam receber é dividido em três partes. A primeira parte refere-se à remuneração por uma aplicação livre de risco. A segunda parte tem a ver com o nível de risco operacional da empresa e a terceira parte tem a ver como nível de risco financeiro dado pelo grau de alavancagem financeira da empresa. Depois de estabelecer um piso mínimo livre de risco, o acionista adiciona x pontos percentuais como prêmio pelo risco de investir em uma determinada empresa. Esse prêmio de risco irá variar de empresa para empresa e depende dos fatores já citados acima. Uma empresa de energia elétrica, por exemplo, tem seu prêmio de risco mais baixo do que uma empresa de comércio varejista, em função das diferenças em relação às flutuações cíclicas do fluxo de caixa de cada uma. A empresa do ramo varejista é vista como mais arriscada que a empresa de energia elétrica e, por isso, normalmente, terá um prêmio de risco maior2.

(34)

33

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado DETERMINAÇÃO DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL:

Custo Médio Ponderado de Capital – CMPC

custo da dívida líquido dos efeitos do imposto de renda, mais custo do patrimônio líquido, ponderados pela participação de cada um na estrutura de capital da empresa CMPC = (Ki x D/V)(1-t) + (Ke x E/V) Onde:

Ki = custo da dívida antes do IR Ke = custo do patrimônio líquido D = valor de mercado da dívida E = valor de mercado do PL V = D + E

t = alíquota do imposto de renda

Custo da Dívida

nível de juros assumidos em relação à dívida da empresa. Depende principalmente do risco de inadimplemento de cada empresa.

Ki = Despesas Financeiras Líquidas / Passivo Oneroso Líquido.

O custo da dívida calculado por essa forma é o custo bruto. Como a empresa pode abater os juros da dívida no cálculo do imposto de renda, deve-se considerar esse benefício fiscal na fórmula final. Assim, o custo da ficaria: Kd = Ki x (1-t), onde t é a alíquota marginal do IR+CS.

Custo do Patrimônio Líquido

composto pela taxa livre de risco mais prêmio pelo risco por ser uma renda variável. A equação do modelo CAPM é geralmente utilizada para se calcular o custo do patrimônio líquido. ) ( _M _f f R R R CAPM = + β − Onde:

CAPM=capital asset price model Rf = taxa livre de risco

β = beta da empresa RM= retorno de mercado

Exemplo: determinada empresa tem em sua estrutura apresentada em 2006 uma participação de 60% de capital de terceiros e 40% de capital próprio. Os juros sobre a dívida representam em média 9% aa brutos e a alíquota do IR é de 34%. A remuneração mínima estabelecida pelos acionistas tem a seguinte composição: taxa livre de risco, 5% aa; beta da empresa: 1,2; retorno de mercado: 12%. Calcule o custo médio ponderado de capital.

DETERMINAÇÃO DO CMPC PESOS

Custo da Dívida

a Custo Bruto da Dívida 9%

b Alíquota do Imposto de Renda 34% 60%

c Custo Líquido da Dívida = a x (1-b) 5,9%

Custo do Patrimônio Líquido

d Beta 1,2

e Taxa Livre de Risco 5%

f Retorno de Mercado 12% 40%

g Custo do PL = e+ d x (f-e) 13,4%

Custo Médio Ponderado