Fatores Determinantes da Duração da Dívida Corporativa no Brasil Autoria: Ricardo Dias de Oliveira Brito, Marcos Leandro Moreira
Resumo
Este estudo examina os determinantes da duração da dívida corporativa no Brasil a partir da observação ampla de todo passivo corporativo, a conhecida abordagem contábil. Os resultados confirmam que firmas maiores têm mais dívida de longo prazo da mesma forma que firmas com ativos de maior duração. Com dívidas de prazos mais curtos estão as firmas com maiores oportunidades de investimento, mais rentáveis e com maior predominância de investimento estrangeiro em seu capital. A existência de uma relação não-monotônica entre risco de crédito e o prazo de dívida não é observada para empresas brasileiras como nos trabalhos seminais sobre o tema. Por fim evidencia-se a sensibilidade do prazo da dívida às variações do das taxas de juros medida através de um term-spread anual entre a taxa de juros pré e o swap desta em 1 ano.
1. Introdução
A escolha do prazo de dívida é parte fundamental na decisão da estrutura de capital da firma. Como ressaltam Guedes e Opler (1996), tão importante quanto definir a parte do fluxo de caixa futuro da firma que será direcionado para o pagamento de credores é determinar quando o desembolso será feito. Firmas que utilizam recursos com prazos inadequados ao projeto pretendido incorrem em custos mais elevados e riscos financeiros.
A literatura em finanças corporativas sobre fatores determinantes da duração da dívida se desenvolve consideravelmente durante os anos 90 com estudos realizados para empresas americanas por Diamond (1991), Mitchell (1991), Barclay e Smith (1995), Stohs e Mauer (1996) e Guedes e Opler (1996). A partir destes, pesquisas sobre a duração da dívida corporativa se intensificaram nos EUA e se iniciaram em outros países. Em comum, tais estudos constroem hipóteses fundamentais para a definição do prazo de dívida como custos de agência, qualidade da firma e sinalização ao mercado, assimetria de informação e benefícios tributários. Ou seja, hipóteses que reúnem as características das firmas e do ambiente institucional que estas se inserem como o mercado financeiro e a estrutura legal do país.
Para firmas brasileiras, mesmo que não específicos sobre o tema, alguns trabalhos trazem importantes conclusões sobre os fatores determinantes da duração da dívida corporativa. Perobelli e Famá (2002), por exemplo, verificam a relação inversa do tamanho, crescimento e lucratividade da firma com dívida de curto prazo. Brito e Lima (2005) ressaltam a influência positiva da tangibilidade do ativo e do controle estatal no capital da firma sobre o prazo da dívida bem como comprovam uma relação inversa entre firmas mais rentáveis e mais arriscadas e dívida de longo prazo.
Deste modo, motivado pela importância de se aprofundar discussões sobre potenciais impactos que a escolha inapropriada do prazo de dívida pode ocasionar na condição econômico-financeira da firma, o presente estudo é desenvolvido para o caso brasileiro a partir da observação ampla de todo passivo corporativo, a conhecida abordagem contábil, também adotada por Barclay e Smith (1995) e Stohs e Mauer (1996) e tem como objetivo ajudar economistas, empresários, gestores de empresas e estudiosos em finanças corporativas a entenderem melhor o perfil da dívida corporativa brasileira.
Os modelos e testes implementados no trabalho foram construídos a partir de uma amostra composta por 133 empresas presentes no mercado brasileiro, não-financeiras, com
capital aberto e ações ativas e negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) observadas entre 1994 e 2004. À metodologia utilizada, além de regressões de painel, agrega-se as regressões apreagrega-sentadas por Fama e MacBeth (1973) o que difere o preagrega-sente estudo dos trabalhos seminais.
Considerando simultaneamente as oportunidades de investimentos, tamanho, rentabilidade, duração média dos ativos e o rating de crédito da firma bem como a origem de seu capital, o tipo de atividade e sua acessibilidade ao mercado de capitais observa-se que firmas maiores têm perfil de dívida com prazos mais longos ao contrário das firmas mais rentáveis e com melhor risco de crédito, resultados que corroboram as principais conclusões de trabalhos anteriores como Barclay e Smith (1995) e Guedes e Opler (1996) para o caso americano e Schiantarelli e Sembenelli (1997) para a Itália e Reino Unido.
Sobre a duração média dos ativos das empresas brasileiras observa-se que esta está adequada ao prazo médio da dívida corporativa, resultado que vai ao encontro da conclusão de Stohs e Mauer (1995) e Guedes e Opler (1996).
Além da avaliação do matching entre a duração do passivo e ativo da firma atribui-se como relevante contribuição do trabalho a inclusão de uma medida específica de rating de crédito, Z-score e de uma proxy para medir a influência as taxas de juros do mercado local ano a ano. Pelos resultados observa-se uma relação inversa entre probabilidade de insolvência e prazo de dívida.
A curva de juros se demonstrou um bom representante do cenário macroeconômico e a influência deste sobre a decisão da firma. Tomando como base a diferença entre a taxa de juros nominal da economia (Selic) no ano t e o swap de pré para DI em 1 ano observou-se que quanto maior a expectativa de aumento da taxa de juros, maior o interesse da firma em contratar mais dívida de longo prazo resultado que vai ao encontro da previsão teórica de Brick e Ravid (1985).
A base teórica do trabalho, definição de longo prazo e prazo de dívida, são apresentadas na próxima seção. A descrição dos dados e a definição das proxies utilizadas no trabalho estão na seção 3. Na seção 4 apresenta-se a metodologia adotada para o estudo e na seção 5 os resultados do estudo. As considerações finais são feitas na 6ª e última seção.
2. Determinantes do Prazo de Dívida: Teorias e Evidências
Fundamentados nas imperfeições do mundo real e nos conseqüentes impactos destas sobre a estrutura de capital das firmas, alguns modelos em finanças corporativas foram desenvolvidos. O trade-off nos estudos de Jensen e Meckling (1976) e de DeAngelo e Masulis (1980) e a pecking-order de Myers (1984) são os exemplos mais evidenciados. Estas teorias, em linhas gerais, estabelecem preferências e buscam a combinação perfeita entre recursos próprios e de terceiros, a partir da ponderação contínua entre custos e benefícios da dívida. Como benefícios da dívida a teoria enfatiza os mais importantes: redução da incidência tributária, a maior disciplina gerencial e a redução da assimetria de informação proposta por Ross (1973). Como custos da dívida destacam-se os problemas ou custos de agência, a perda da flexibilidade financeira e os próprios custos financeiros.
Dívida, porém, não é uma fonte de recursos com características homogêneas, ou seja, a ela estão associados aspectos que devem ser investigados como, a própria natureza do endividamento e o incentivo para sua contratação que, por sua vez, se altera de acordo com o cenário, com o prazo (se longo ou curto) e com o provedor (se bancos ou mercado). O presente estudo concentra a atenção nos fatores relevantes para a definição de um destes aspectos, o prazo da dívida, o que, como considera Barclay e Smith (1995), é um passo à frente nos estudos em finanças corporativas.
Os estudos sobre fatores determinantes da duração da dívida de empresas ganharam muita força nos anos 90 com trabalhos como Diamond (1991), Barclay e Smith (1995), Stohs e Mauer (1995) e Caprio e Demirguç-Kunt (1997). Em comum os estudos trazem uma avaliação permanente das vantagens e desvantagens da escolha do prazo da dívida.
Barclay e Smith (1995) consideram que o curto prazo tem a vantagem de limitar o período de exposição do credor ao risco de crédito da firma e permite ainda ao credor apreçar novas informações sobre o negócio e identificar oportunidades de crescimento. Diamond (1991) ressalta que o curto prazo disciplina os gerentes e acionistas fazendo com que estes evitem investimentos desnecessários ou atividades improdutivas.
Já a dívida de longo prazo, na visão de Caprio e Demirguç-Kunt (1997) e Guedes e Opler (1996), também protege a firma de credores oportunistas que usam as ameaças de liquidação das linhas de crédito para expropriar firmas boas, viabiliza projetos de maior valor agregado e com retornos em prazos mais longos.
Os autores observam que decisões sobre o prazo de dívida passam ainda pela observação de fatores macroeconômicos, capazes, por exemplo, de reduzir a oferta de linhas de crédito com prazos mais longos e pela observação de fatores institucionais como a estrutura legal do país, a influência do risco soberano e grau de desenvolvimento do mercado financeiro do país.
Em síntese, tomando como base os diversos fatores que podem influenciar diretamente as decisões sobre o prazo ótimo da dívida, a literatura estabelece 4 hipóteses básicas, discutidas a seguir e que também comporão a base teórica do presente estudo.
2.1 - Hipótese do Custo de Agência
Os custos de agência, problemas de agência ou ainda custo de contratação, conceito introduzido por Jensen e Meckling (1976), em síntese, simbolizam a dificuldade de conciliação de interesses entre “velhos” acionistas, “novos acionistas”, credores e gerentes. Quanto maior o grau de divergência entre os interesses das partes, maiores serão os custos de agência e conseqüentemente menos adequada será a estrutura de capital da firma. Fatores como as oportunidades de investimentos, porte e a possível regulação da atividade potencializam naturalmente este grau de divergência entre credores, acionistas e gerentes.
a) Oportunidades de Investimentos
T1 - O nível de dívida de longo prazo é negativamente relacionado às oportunidades de crescimento
b) Tamanho da Firma
T2 – O volume de dívida de longo prazo seja positivamente relacionado ao tamanho da firma.
c) Regulação
T3 – Firmas reguladas têm perfil de dívida com prazos mais longos.
2.2 - Hipótese de Sinalização
Flannery (1986) argumenta que o apreçamento de dívida de longo prazo, comparado com o de curto prazo, é mais sensível às mudanças do valor da firma. Considerando este fato
e partindo da premissa que gerentes têm mais informação sobre a firma que o mercado, o autor sugere que se o mercado avalia mal a qualidade de uma firma “boa” esta preferirá dívida com prazo mais curto em função do provável maior custo da dívida de longo prazo. Comportamento inverso é percebido para firmas “ruins” eventualmente bem-avaliadas pelo mercado.
Para amenizar os efeitos da seleção adversa o autor considera importante, partindo de outra premissa, a existência no mercado de agentes racionais aptos a uma avaliação mais adequada da firma, estabelecer medidas de qualidade. Deste modo e tomando como referência os trabalhos de Stohs e Mauer (1995) e Barclay e Smith (1996) estabelece-se para o presente estudo duas medidas de qualidade, o risco de crédito e a rentabilidade da firma.
a) Risco de Crédito
T4 – Existe uma relação não-monotônica entre risco de crédito e prazo da dívida corporativa brasileira.
b) Rentabilidade
T5 – Firmas com níveis de rentabilidade mais voláteis tomam mais dívida de curto prazo T6– Firmas mais rentáveis têm duração de dívida menor
2.3 – Hipótese da Adequação do Passivo e Ativo
Myers (1977) argumenta que firmas programam o repagamento de dívidas com base na geração de caixa e retorno dos ativos de forma a minimizar os custos de agência da dívida. Uma definição comum em estudos sobre o prazo de dívida é que as firmas procuram adequar duração média dos ativos com o a duração média do passivo. Esta percepção passa por um aspecto bem simples. Se a dívida tem prazo menor que o prazo de retorno dos ativos não haverá recursos suficientes para os pagamentos devidos. Se, por outro lado, a dívida tem prazo superior ao retorno do fluxo de caixa do projeto a firma arcará com custos desnecessários de dívida tornando o projeto menos lucrativo. Para o caso brasileiro testa-se:
T7– Firmas adequam o prazo da dívida à duração dos ativos
2.4 – Hipótese da Tributação
Para Brick e Palmon (1992) a vantagem da dívida de longo prazo para a firma em cenários de alta ou mesmo de maior volatilidade dos juros é a criação de uma opção de tempo para pagamento dos impostos (tax-timing option). Por esta opção a firma pode marcar a mercado sua dívida avaliando-a e renegociando-a sempre que necessário.
Barclay e Smith (1995) e Stohs e Mauer (1996) testam a influência das taxas de juros na definição do prazo de dívida sob a hipótese da tributação. Em comum os autores encontram sinais opostos ao da previsão teórica de Brick e Ravid (1985), porém, apenas em Barclay e Smith (1995) a significância estatística foi observada.
T8- A escolha do prazo de dívida é influenciada pela estrutura de juros (term spread)
La Porta et al. (1998) ressaltam que o mercado de dívida é menor em países nos quais o sistema judicial protege pouco o direito dos credores. Pelos autores, as altas probabilidades de expropriação de ativos e/ou alterações de leis e contratos faz com que o risco político de países seja continuamente aumentado. Com base nestas considerações fica evidente que a observação do risco político é imprescindível aos investidores e credores para a definição de quando investir ou alocar em empréstimos em outros países bem como o prazo máximo para realização destes.
Deste modo:
T9 – Empresas com predominância de capital estrangeiro tomam mais dívida de longo prazo
Por fim, a Tabela I resume as hipóteses e testes do presente estudo.
Tabela I – Hipóteses sobre o Prazo de Dívida
3. Dados e Amostra
Hipótese Fator Mundo Brasil Problemas Mundo Brasil
Oportunidades de Investimento Myers (1977); Titman e Wessels (1988); Rajan e Zingales (1995); Barclay e Smith (1995) e Stohs e Mauer (1996) Brito e Lima (2005) Subinvestimento Assimetria de Informação
+ Curto Prazo (Pecking Order)+ Longo Prazo
Tamanho Barclay e Smith (1996); Rajan e Zingales (1995); Morris (1991) Schorrenberg e Procianoy (2002) Assimetria de
Informação + Longo Prazo + Longo Prazo
Regulação Smith (1986) Custo de Agência + Longo Prazo N/A
Origem do Capital Barclay e Smith (1996); Rajan e Zingales (1995); La Porta et al. (1998) Brito e Lima (2003); Novaes e Werlang (2002)
Expropriação + Longo Prazo + Longo Prazo
Risco de Crédito Diamond (1991); Altman
(1977) Seleção Adversa
Relação
não-monotônica N/A
Rentabilidade Stohs e Mauer (1996) Brito e Lima
(2005) Seleção Adversa - Longo Prazo
- Longo e Curto Prazo
VarRentabilidade Barclay e Smith (1996) Seleção Adversa - Longo Prazo N/A
Duração do Ativo Stohs e Mauer (1996);
Guedes e Opler (1996)
Adequação do
fluxo de caixa + Longo Prazo N/A
Term Spread Brick e Ravid (1985);
Barclay e Smith (1995) Incerteza + Longo Prazo N/A
Outras Hipóteses Teste Autor Sinalização Custo de Agência
A amostra utilizada neste estudo é composta por um conjunto de 133 empresas presentes no mercado brasileiro, não-financeiras, com capital aberto e com ações ativas e negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Os dados foram extraídos do Economática e têm como base os demonstrativos contábeis consolidados de empresas com faturamento igual ou superior a R$300 milhões por ano ao final de cada exercício social observadas entre 1994 e 2004. Os demonstrativos contábeis foram indexados ao dólar com o intuito de amenizar possíveis impactos de movimentos inflacionários nos dados coletados. As informações sobre a composição e origem do capital social e demais informações qualitativas foram extraídas da publicação anual da revista Exame, Melhores e Maiores, do sites das empresas e da Bovespa.
Tabela II – Resumo das Proxies para os Fatores Analisados
Parâmetro Medida Referência Resultado Esperado
Quantitativas
Prazo da Dívida (base ELP) = Passivo ELP Barclay e Smith (1995) variável dependente
Passivo Total Oportunidade de Investimento (M/B) = Valor de Mercado do Ativo
Valor Contábil do Ativo
Oport. Inv. (Vendas passadas) LN(Vendas t - Vendas t-1) Scherr e Hulburt (2001) + Curto Prazo Tamanho da Firma = LN(Valor de Mercado) Barclay e Smith (1995) + Longo Prazo
Duração do Ativo = Ativo Fixo * Ativo Fixo Ativo Total * Depreciação
Z Score Z Score Altman, Baidya e Dias
(1977) Não-monotonicidade
Taxa de Juros = Selic (Pré) - Swap Pré-DI (1 e 2 anos)
Adaptação de Barclay e
Smith (1995) + Longo Prazo EBITDA (t+1) - EBITDA t
Valor de Mercado
EBITDA (t+1) - EBITDA t EBITDA t
Qualitativas
Controle de Capital = Dummy:Estrangeiro 1,
Nacional 0 Jorge e Armada (2001) - Longo Prazo Acesso Mercado de Capitais = Dummy: Sim 1, Não 0 Barclay e Smith (1995) + Longo Prazo
Regulação = Dummy:sim 1, não 0 Barclay e Smith (1995) + Longo Prazo Rentabilidade = VarRentabilidade = Adaptação de Barclay e Smith (1995) e Stohs e Mauer (1996) Scherr e Hulburt (2001) - Longo Prazo - Longo Prazo Barclay e Smith (1995); Stohs e Mauer (1996) e Guedes e Opler (1986) + Curto Prazo + Longo Prazo Guedes e Opler (1996) e Stohs e Mauer (1996)
Fora do escopo desta pesquisa ficaram os bancos, instituições financeiras, gestores de fundos e seguradoras uma vez que, por definição, empresas pertencentes a estes ramos de atividade operam estritamente com recursos de terceiros e, por esta razão, apresentam uma estrutura contábil diferente dos demais ramos de atividades.
Ainda como filtro para definição da amostra foram observas a liquidez dos papéisi (ON e PN) das empresas em bolsa bem como a existência de pelo menos 5 anos de informações contábeis e de mercado disponíveis. Desta forma, empresas que fecharam seu capital antes de 2004, ou o abriram recentemente, não foram consideradas no estudo. As empresas selecionadas pelos filtros representam 86% do total de negócios da Bovespa. A idéia implícita na restrição sobre a liquidez é evitar a inclusão de comportamentos anormais no valor de mercado das firmas, componente fundamental para a formação de algumas variáveis independentes importantes como o Z-score, tamanho da firma e oportunidades de investimentos.
Considerando os filtros e condições acima mencionadas o número de empresas integrantes da listagem inicial da Bovespa, 390ii, passou para 133. A distribuição destas por ramo de atividade podem ser observadas no anexo I.
A duração da dívida é medida pela razão entre o total da dívida com prazo de vencimento igual ou superior a um ano e o montante da dívida total, proxy também considerada por Barclay e Smith (1995) e por Scherr e Hulburt (2001) nos testes com empresas americanas e por Brito e Lima (2005) em testes sobre o prazo de dívida de empresas brasileiras.
Barclay e Smith (1995) ressaltam que a razão entre passivo de longo prazo e passivo total proporciona resultados mais claros a respeito das decisões sobre prazo de dívida. Os autores definiram arbitrariamente como longo prazo toda dívida com prazo igual ou superior a 3 anos mas ressaltam a similaridade qualitativa dos resultados se fossem estabelecidos como longo prazo prazos iguais ou superiores a 1, 2, 4 ou 5 anos. Esta constatação de Barclay e Smith (1995) corroborara com a definição de longo prazo para o presente estudo, todo passivo com prazo de vencimento superior a 1 ano seguindo a definição de longo prazo da lei das S.As. A descrição das variáveis independentes que compõem a amostra do estudo e feita na Tabela II.
4 – Metodologia de Análise
A análise empírica é feita a partir da aplicação de 2 procedimentos. O primeiro e principal procedimento segue o modelo de Fama e French (2002) a partir de Fama e MacBeth (1973), também utilizado por Brito e Lima (2005) no estudo sobre fatores determinantes da estrutura de capital de empresas brasileiras. O segundo procedimento é a aplicação de regressões de painel (pooled) necessárias quando se trabalha com variáveis naturalmente cross section como a taxa de juros cujos valores anuais reportados são iguais para todas as empresas.
Pelo método de Fama e MacBeth (1973) utiliza-se uma regressão cross-section para cada ano analisado, ao invés de uma única regressão para todo período como a regressão de painel. O ponto positivo da metodologia proposta pelos autores é a natural redução do problema de correlação dos resíduos entre as empresas e o viés dos erros-padrão devido a correlação dos resíduos ao longo dos anos podendo ser descrita da seguinte forma:
it t it
it x
sendo Lp o percentual da dívida total da empresa alocada no longo prazo (acima de 1 ano); it
it
x é um vetor com os valores dos fatores para a empresa i na data t; λt é o vetor de sensibilidades seccionais na data t e εitó termo de erro.
Tabela VII – Determinantes do Prazo da Dívida Corporativa – Fama-MacBeth
Notas: (i) Duração da dívida definida pela razão entre o passivo ELP e o passivo total sendo explicada pelas variáveis independentes relacionadas. (ii) O período considerado para avaliação vai de 1995 a 2004. (iii) Os valores reportados abaixo dos parâmetro são as estatísticas t. O t é calculado seguindo a metodologia descrita na seção 3. (iv) As regressões apresentadas diferem-se entre si apenas pelas variáveis consideradas. Todas seguem a metodologia de Fama e MacBeth (1973) pela qual reportam-se as médias temporais das sensibilidades seccionais. (v) A amostra é composta por 133 empresas de capital aberto, ativas e negociadas na Bovespa. (vi) O
2
R reportado é a média temporal dos R2 seccionais. (vii) valores extremos foram desconsiderados da amostra.
A partir da definição das estimativas seccionais, λt, calcula-se o vetor de sensibilidade média (2) e dos desvios-padrão das estimativas seccionais os erros-padrão de λ^ (2), como segue:
Hipótese Variáveis independentes Sinal Previsto - Teste Regressão 1 Regressão 2 Regressão 3
0.182 0.425 0.183 5.56 4.90 7.94 Custo de Agência -0.005 -0.273 -2.19 -2.32 0.023 1.00 0.009 0.019 0.012 2.75 3.40 4.05 0.028 -0.04 0.03 1.01 -1.450 1.82 -0.006 -0.004 -0.01 -2.04 -1.94 -2.92 Sinalização -0.002 -0.84 -0.35 -0.214 -4.75 -2.35 Matching 0.110 0.093 0.101 13.78 16.25 15.05 Pseudo R2 32.83% 30.64% 31.25% -Intecepto Oport Inv. (M/B)
Oport Inv. (Vendas Passadas)
Tamanho da Firma Regulação Duração do Ativo Z-score VAR / Rentabilidade Rentabilidade -+ -+
-∑
= = T t T 1 ^ 1 λ λ (2) σ2(λ^)=∑
− = T t t T 1 ^ 2 ( 1 λ ^ λ) (3)Pela razão entre as equações (2) e (3) calcula-se o t crítico para cada parâmetro estimado, λ^ . Adota-se no estudo 5% significância. Assim, para t>=2 considera-se o parâmetro relevante para a explicação da dívida corporativa brasileira.
As regressões de painel podem ser assim generalizada: Lpit =αit +β'xit +εit, sendo i= 1,2,...,N unidades de cross-section nos perídos t= 1, 2,...,T.
A partir dos modelos construídos e com base nas hipóteses descritas, responder os testes destacados na Seção 2.
5 – Fatores Determinantes da Dívida Corporativa Brasileira
Pela tabela VII, observa-se que firmas com maiores oportunidades de investimento tomam mais dívida de curto prazo confirmando para o Brasil os resultados dos estudos de Rajan e Zingales (1995) e Barclay e Smith (1995). Como ressaltado por Myers (1977), firmas com maiores oportunidades de investimento têm maior potencial de assimetria da informação e conseqüentemente um maior custo de agência. Os resultados encontrados confirmam a 3ª estratégia proposta pelo autor para lidar com estes problemas, a redução do prazo da dívida.
A regressão 3 da tabela VII demonstra que não há influência de vendas passadas sobre a decisão do prazo da dívida como sugerido por Scherr e Hulburt (2001). No mesmo sentido a variável dummy criada para filtrar o impacto econômico da regulação de atividades na duração da dívida não apresentou significância estatística em nenhuma das 3 regressões apresentadas, fato que não confirma para firmas brasileiras os resultados de Barclay e Smith (1995) e Smith (1986).
Firmas maiores, por possuírem um nível menor de assimetria de informação e conseqüentemente um menor custo de agência, se habilitam a carregar dívida com prazo mais longo, resultado também encontrado por Barclay e Smith (1995), Stohs e Mauer (1996) e Guedes e Opler (1996).
O matching entre o prazo de dívida e duração do ativo das firmas, tão enfatizado nos trabalhos sobre prazo de dívida, também é verificado para companhias brasileiras. Pelo coeficiente médio estimado nas regressões, o prazo da dívida aumenta em 1,2 meses para cada ano adicional da duração do ativo, coeteris paribus.
Consistente com a hipótese da sinalização as regressões 2 e 3 demonstram que firmas mais rentáveis têm menos dívida de longo prazo, mesmo resultado encontrado por Brito e Lima (2005). Não foi evidenciado, entretanto, que ganhos futuros da firma medidos pela oscilação de resultados no ano t e ano t+1 sinalizem qualidade da firma ao mercado, regressão 1.
Sobre o Z-score, ainda na tabela VII, observa-se que há uma relação negativa entre a nota de crédito atribuída à firma e o prazo de dívida, ou seja, consistente com os resultados de Barclay e Smith (1995)iii, firmas com melhor qualidade de crédito têm prazo de dívida mais curto. Os resultados da regressão 4 apresentados na Tabela VIII reforçam a influência de uma medida de risco de crédito na determinação da duração da dívida. Por outro lado, as evidências sobre a existência de uma relação não-monotônica tão ressaltada por Diamond (1991) e confirmada nos testes empíricos de Stohs e Mauer (1996) e Guedes e Opler (1996)
não foi observada para firmas brasileiras. Pela Tabela VIII firmas brasileiras com baixíssimo risco de crédito têm mais dívida de longo prazo diferentemente das firmas com maiores riscos de insolvência.
Tabela VIII – Determinantes do Prazo da Dívida Corporativa – Modelos
Notas: (i) Duração da dívida definida pela razão entre o passivo ELP e o passivo total sendo explicada pelas variáveis independentes relacionadas. (ii) O período considerado para avaliação vai de 1995 a 2004. (iii) Os valores reportados abaixo dos parâmetro são as estatísticas t. O t para as regressões de Fama e MacBeth é calculado seguindo a metodologia descrita na seção 3. (iv) A regressão 4 segue a metodologia de Fama e MacBeth pela qual reportam-se as médias temporais das sensibilidades seccionais. O modelo 5 é estimado através de uma regressão de Painel (Pooled). (v) A amostra é composta por 133 empresas de capital aberto, ativas e negociadas na Bovespa. (vi) O Pseudo R2 reportado é a média temporal dos R2 seccionais. (vii) valores extremos foram desconsiderados da amostra.
A regressão 4 segue a mesma definição da regressão 3 exceto pelo inclusão das variáveis dummy, LowBond (1), HighBond (2) e IntermedBond (0) cujos valores críticos associados estão no 10º e 90º percentil, ou seja, como alto risco foram classificadas as empresas com Z-score inferior menos 34 e como baixíssimo risco todas as empresa com Z maior ou igual a 38. Importante ressaltar que a variação anual dos Z-score é considerada. Assim, uma firma pode estar, num dado ano, como alto ou baixíssimo risco e em outro não. O inverso é verdadeiro.
A influência da estrutura de juros sobre o prazo de dívida, base do estudo teórico de Brick e Ravid (1985) sob a hipótese da tributação é feito na Tabela IX. Para tanto são
Hipótese Variáveis independentes Sinal Previsto
- Teste Regressão 4 Intecepto 0.200 6.62 Custo de Agência -0.020 -3.29 0.014 3.06 -0.050 -2.13 0.054 3.46 Sinalização -0.03 -1.93 -0.360 -4.80 Outras 0.090 21.52 Pseudo R2 / R2 32.30% + + Oport Inv. (M/B) Tamanho da Firma Duração do Ativo -Rentabilidade -LowBond HighBond IntermedBond
-considerada. Para compor o painel todas as empresas receberam a mesma estrutura de juros calculada com base na diferença entre o valor médio da Selic-over ao ano e a taxa média ao ano do swap Pré-DI negociadas para contratos de 1 ou 2 anos, diferença esta denominada TermPremium.
Tabela IX – Determinantes do Prazo da Dívida Corporativa – Painel
Notas: (i) Prazo de dívida sendo explicado pelas variáveis independentes relacionadas. (ii) O período considerado para avaliação vai de 1995 a 2004. Para as séries de juros de 1 e 2 anos não foi considerado o ano 1995 em função da ausência de dados. (iii) Os valores reportados abaixo dos parâmetro são as estatísticas t. (iv) As regressão apresentadas são de painel com a adoção das correções de White e contínuas iterações até a convergência dos parâmetros. Divergem entre si apenas pelas variáveis independentes adotadas em cada uma delas (v) A amostra é composta por 133 empresas de capital aberto, ativas e negociadas na Bovespa. (vi)
out-liers foram desconsiderados da amostra. (vi)R2 reportado foi calculado pelo E-Views.
Para uma melhor eficiência do modelo e a fim de capturar a possível influência da curva de juros em toda amostra optou-se pela adoção da regressão de painel. Os resultados apresentados comprovam a hipótese da influência positiva da relação TermPremium e prazo
Hipótese Variáveis independentes
Sinal Previsto -
Teste
Regressão 5 Regressão 6 Regressão 7
Intecepto 0.222 0.219 0.183 4.07 4.06 7.35 Custo de Agência -0.053 -0.056 -2.03 -2.15 0.015 0.010 0.016 4.17 2.55 4.26 0.086 0.082 0.087 11.78 11.08 11.90 -0.070 -0.068 -5.80 -4.93 0.075 5.27 Dívida em Moeda Estrangeira -0.04 -1.34 Sinalização -0.083 -0.206 -2.70 -2.21 Tributação 0.007 0.009 2.62 3.66 0.005 1.51 R2 33.58% 32.13% 30.77% Acesso ao Mercado de Capitais + + -Rentabilidade TermPremium (1ano) TermPremium (2 anos) + + + Oport Inv. (M/B) Origem do Capital Tamanho da Firma -Duração do Ativo +
Ravid (1985), ou seja, em cenários com previsão de alta na taxa de juros companhias brasileiras otimizam sua estrutura de capital optando preponderantemente por prazos de dívida mais longos. Ressalta-se que esta observação não se altera segregando firmas com expressiva concentração de dívida em moeda estrangeira, o que pode ser visto na Tabela IX, regressão 7.
6- Considerações Finais
O estudo demonstra que firmas brasileiras de maior porte têm prazo de dívida mais longo sentido oposto ao daquelas com maiores oportunidades de investimentos, mais rentáveis e com predominância do controle de capital estrangeiro, conclusões que vão ao encontro das previsões sobre prazo de dívida do mesmo modo que as evidências encontradas sobre a adequação do prazo da dívida com a duração média dos ativos.
A relação não-monotônica entre risco de crédito e prazo da dívida ressaltada por Diamond (1991) e enfatizada por Stohs e Mauer (1996), Barclay e Smith (1995) e Guedes e Opler (1996) não foi observada para as firmas brasileiras. Pelos resultados encontrados firmas com baixíssimo probabilidade de se tornarem insolventes têm prazo de dívida mais longo, sentido oposto àquelas com baixíssima qualidade de crédito.
Mesmo informativo e muito consistente nas respostas aos testes estabelecidos o estudo deixa ainda para trás algumas questões relevantes sobre a duração da dívida. As regressões apresentadas devem ser interpretadas como uma simplificação de um sistema vasto e complexo que é a estrutura de capital das firmas sendo a escolha das variáveis independentes feita tomando como referência estudos anteriores realizados em diversos países e a partir de uma avaliação prévia, mesmo que subjetiva, da aplicabilidade destas ao mercado brasileiro e à disponibilidade de dados.
A utilização do passivo integral proporciona uma visão macro sobre as características da dívida corporativa dado não considerar características e peculiaridades dos títulos de dívida utilizados bem como restrições contratuais, garantias e obrigações não-financeiras como, por exemplo, a exigência legal ou contratual de manutenção de determinadas razões de dívida ou liquidez sob risco de acelerar a maturidade da dívida.
A mudança do perfil da dívida corporativa se transforma em um grande impulsionador de estudos sobre o prazo de dívida das firmas no Brasil. O ambiente macroeconômico mais estável e um mercado mais líquido vêm proporcionando às empresas um horizonte mais claro para realizações de investimentos ou mesmo adequação do perfil da dívida, movimentos estes normalmente muito bem apreçados pelo mercado.
Por fim, para estudos posteriores, pode-se sugerir a extensão deste estudo a partir da inclusão de novos fatores ou mesmo a implementação de um estudo mais dinâmico capaz de identificar a influência da mudança do ambiente macroeconômico na escolha do prazo de dívida.
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i A metodologia utilizada para cálculo da liquidez em bolsa pelo banco de dados Economática consiste na seguinte fórmula: Liquidez = 100 x p/P x √ (n/N x v/V), onde: p = número de dias que houve pelo menos um negócio com a ação no período de estudo; P = número total de dias do período de estudo; n = número de negócios com a ação no período em estudo; N= número de negócios com todas as ações no período em estudo; v = volume em dinheiro com a ação no período em estudo e V = volume em dinheiro com todas as ações no período em estudo.
ii Fonte: Bovespa. O número de empresas com ações negociadas em bolsa reduziu nos últimos anos. Em 1994
eram 582, passando para 534 em 1999, 410 em 2003 e 390 em 2004.
iii Importante observar que os autores utilizam ratings públicos na composição da variável transformando em
números o grau de risco, normalmente atribuídos em letras. Para a transformação os autores consideram como 1 o melhor rating o que altera o sinal em seus respectivos estudos. Isto posto, a intuição de que firmas com menor risco de crédito terem mais dívida de curto prazo é preservada.
