Frederico Araujo Turolla 2

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11

Frederico Araujo Turolla2

I. QUAL O TAMANHO DA DÍVIDA PÚBLICA? ... 2

II. COMPARAÇÃO INTERNACIONAL... 3

III. OS PRINCIPAIS COMPONENTES DA DÍVIDA PÚBLICA ... 4

III.1–ADÍVIDA MOBILIÁRIA INTERNA... 4

III.2–ADÍVIDA PÚBLICA EXTERNA... 8

IV. CONDICIONANTES DA EVOLUÇÃO... 10

V. OBSERVAÇÕES SOBRE A SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA... 14

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ... 15

Este artigo sistematiza os principais fatos sobre a dívida pública brasileira e faz comentários sobre suas perspectivas futuras.

A primeira seção apresenta as principais medidas que permitem quantificar o estoque da dívida, notadamente os conceitos de dívida líquida e bruta.

A segunda seção faz uma comparação entre o estoque da dívida bruta brasileira e a de outros países.

A terceira seção apresenta os dois principais componentes da dívida pública: a dívida mobiliária interna e a dívida pública externa.

A quarta seção detalha as fontes de variação da dívida pública e analisa a sua evolução recente.

Finalmente, a quinta seção faz comentários gerais sobre a sustentabilidade intertemporal da dívida pública brasileira.

1_{Artigo elaborado para o GV Prevê.}

2_{Economista. Mestre e Doutorando em Economia de Empresas pela FGV-SP. Professor de Análise de Conjuntura e}

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I. Q

UAL O

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AMANHO DA

D

ÍVIDA

P

ÚBLICA

?

A medida mais ampla e conhecida disponível para a avaliação do tamanho da dívida pública no Brasil é a Dívida Líquida do Setor Público (DLSP). Esta corresponde à soma de todos os passivos de todos os níveis do setor público, deduzidos dos ativos financeiros detidos por estes, como as disponibilidades de caixa e créditos a receber.

Para algumas finalidades, é útil observar somente o total de passivos. Neste caso, trata-se do conceito de dívida bruta. A barra esquerda da Figura 1, a seguir, mostra que a dívida bruta, na posição do fim do primeiro semestre de 2002, representava 78,1% do PIB. Como o total de ativos é de 21,1% do PIB, a dívida líquida equivalia a 57% do PIB.

Ativos e passivos do setor público brasileiro

(Posição de junho de 2002, em % do PIB)

0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0 80,0 90,0

Dívida Líquida:

57,0% do PIB

ATIVOS:

21,1% do PIB

Passivos

mobiliários

internos:

51,1% do PIB

PASSIVOS

(Dívida Bruta):

78,1% do PIB

Fonte: Banco Central do Brasil. Nota: estes valores seguem o conceito que o Banco Central chama de “Dívida do Governo Geral”, que é a única forma de desagregação entre ativos e passivos que é disponibilizada pelo Banco Central.

Quando ocorre um déficit público, este pode ser financiado tanto pelo aumento dos passivos públicos quanto pela redução dos passivos. O déficit público deve ser então calculado como uma variação da dívida líquida, pois é necessário levar em consideração a possibilidade de que uma parte dos gastos tenha sido

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financiada pela utilização de ativos3_{. Por exemplo, algumas despesas são pagas}

com disponibilidades de caixa dos governos, portanto não criam novos passivos, mas reduzem os ativos.

A utilização do conceito de dívida líquida se fundamenta, conforme Goldfajn (2002), porque esta medida se aproxima de um conceito de patrimônio líquido do setor público. Esta medida é internacionalmente reconhecida como uma boa medida da posição do estoque de endividamento do setor público.

II. C

OMPARAÇÃO

I

NTERNACIONAL

A dívida pública brasileira como proporção do PIB não é grande quando se levam em consideração os padrões internacionais. Em termos de dívida bruta, no fim do ano de 2001 o Brasil tinha um estoque de dívida comparável ao da média dos países da zona do Euro.

A Figura a seguir mostra a razão entre dívida pública e PIB do Brasil e a de vários países membros da OCDE.

Dívida Pública Bruta em % do PIB, Final de 2001 108,7 101,6 71,9 _69,1 64,8 60,3 59,5 55,6 _52,5 132,8 71,3

Japão Itália Canadá ZONA DO EURO

BRASIL Espanha França Alemanha EUA Portugal Inglaterra

Fonte: Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) e Banco Central do Brasil. Nota: a metodologia de cálculo apresenta diferenças significativas entre países, portanto os números não são diretamente comparáveis.

3_{No caso brasileiro, o déficit público não é calculado diretamente da variação da Dívida Líquida do Setor Público,}

mas sim de uma variante chamada Dívida Fiscal Líquida. A diferença entre as duas é dada pelos ajustes patrimoniais, visando garantir que a variação destes não seja tratada como déficit público corrente.

(4)

III. O

S

P

RINCIPAIS

C

OMPONENTES DA

D

ÍVIDA

P

ÚBLICA

A seção precedente argumentou que o setor público brasileiro não apresenta um problema de excesso de endividamento, já que economias mais estáveis apresentam cargas de dívida superiores à do Brasil. Entretanto, as condições de contratação dos principais passivos que compõem a dívida pública brasileira são diferentes das que prevalecem naqueles países. Estas condições desempenham um papel importante na determinação da dinâmica do estoque.

Para se fazer esta avaliação, é útil separar dois grupos que representam a maior parte da dívida pública bruta. Estes grupos, que são a dívida mobiliária interna e a dívida pública externa, são analisados nos itens a seguir.

III.1–ADÍVIDA MOBILIÁRIA INTERNA

Mais de dois terços da dívida pública bruta correspondem a títulos públicos

emitidos no mercado doméstico4_{. Estes títulos, que constituem a dívida}

mobiliária interna, são colocados pelos três níveis de governo junto a bancos, fundos de investimento, empresas e pessoas físicas.

A maior parte divida mobiliária do setor público brasileiro é de emissão do governo federal. Os passivos mobiliários dos governos estaduais e municipais são hoje pouco relevantes. Em sua maior parte, eles foram transferidos à União com os acordos de renegociação que ocorreram a partir de 1997. Os estados e municípios devem hoje, juntos, cerca de R$ 2,8 bilhões em títulos, de um volume que já foi superior a R$ 50 bilhões em 1996.

A Dívida Pública Mobiliária Federal Interna (DPMFi) é relevante não somente pelo seu tamanho, mas também pela sua importância na rolagem da dívida pública. Esta rolagem é feita em leilões regulares e eventuais, constituindo um mercado aberto que já experimenta um grau avançado de consolidação do ponto de vista institucional.

As regras e os calendários de rolagem da dívida pública são flexíveis e alterados conforme as circunstâncias. Tem sido comum a realização de um leilão semanal, regular, para rolagem das LTN e LFT, que são os títulos federais com remuneração respectivamente prefixada e ligada à taxa Selic. A rolagem dos títulos atrelados à taxa de câmbio é geralmente feita quando vencem os lotes emitidos anteriormente, algumas vezes por mês, incluindo a oferta de swaps

4_{Note-se que a dívida mobiliária é, por definição, uma dívida bruta, já que é constituída somente por passivos na}

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cambiais. Uma vez por mês é realizado um leilão de títulos ligados a índice de preço, a NTN-C.

Três aspectos são relevantes para a análise da DPMFi: a composição por indexadores; a estrutura de vencimentos; e os detentores dos títulos. Estes dois aspectos são analisados em seguida.

a) Composição por indexadores

Os títulos que compõem a DPMFi são denominados em reais e ofertados no mercado interno. Os títulos indexados à variação da taxa de câmbio do dólar norte-americano, como a NBC-E e a NTN-D, são também denominados e liquidados em reais. A composição atual da DPMFi é apresentada na Figura a seguir.

Composição da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna, por Indexador Índice de Preços 9,87% Selic 45,38% Prefixado 7,73% Outros 2,04% Câmbio 34,98%

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional, posição de agosto de 2002. Nota: o cálculo da participação foi feito após a incorporação das operações de swap.

A parcela da DPMFi representada por títulos prefixados cresceu a partir de 1994 com a estabilidade que foi propiciada pelo Plano Real, tendo superado 60% em 1996. Sucessivas crises que ocorreram desde então reduziram a disposição dos tomadores de títulos em aceitar taxas de juros prefixadas. Para evitar estas taxas mais elevadas, o Banco Central realizou um movimento de substituição dos títulos prefixados por pós-fixados. Na posição de agosto de 2002, os títulos prefixados já haviam declinado a menos de 8% do total.

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A parcela pós-fixada tem forte concentração nos títulos indexados à taxa de juros Selic. No fim de 1994 a participação deste tipo de indexador era de 16%, tendo chegado a 45,4% em agosto de 2002. Esta é uma situação indesejável do ponto de vista da política monetária. Os movimentos da política monetária são acompanhados de efeitos inversos sobre a despesa financeira do setor público, o que compromete parcialmente os objetivos da política.

A participação dos títulos indexados à variação cambial tem apresentado crescimento significativo nos últimos anos, que foi intensificado pelo impacto da própria depreciação da taxa de câmbio sobre o estoque já emitido. Esta participação, que era de 8,3% no fim de 1994, chegou a 35% em agosto de 2002. Dada a volatilidade da taxa de câmbio associada ao regime de câmbio flutuante, esta exposição cambial também reduz os graus de liberdade da política econômica.

A estratégia de gestão de passivos adotada pelo Tesouro Nacional incluiu também, nos últimos anos, o aumento da participação dos títulos indexados a índices de preços. Apesar das desvantagens típicas de um título pós-fixado, neste caso o mercado aceitou prazos mais longos, sendo que algumas emissões foram feitas com vencimento em 30 anos. A participação atual é da ordem de 10%. Assim, o aumento da participação destes títulos tem sido considerado positivo. A reversão do aumento recente da participação dos títulos pós-fixados na composição da DPMFi pode ser considerada um desafio a ser enfrentado pela política econômica nos próximos anos. Entretanto, embora a gestão adequada dos passivos contribua para a melhoria da composição, esta depende muito mais da estabilidade macroeconômica que dos esforços dos gestores da dívida pública. Em outras palavras, a composição da dívida mobiliária parece ser muito mais uma conseqüência que uma causa da estabilidade econômica e financeira, embora seja possível uma causalidade nos dois sentidos.

b) Estrutura de vencimentos

A análise da estrutura dos vencimentos da dívida pública permite avaliar o seu grau de vulnerabilidade frente a instabilidades macroeconômicas transitórias. Para essa avaliação, é relevante a distinção entre o prazo médio e a duração da dívida.

O prazo médio dos títulos que compõem a dívida não é uma boa medida da sua estrutura de vencimentos quando existem pagamentos que são feitos antes do

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vencimento. O conceito de duração5_{pondera os prazos médios pelos pagamentos}

intermediários e, portanto, constitui medida mais acurada da sensibilidade da dívida em relação a mudanças na política monetária.

A figura a seguir apresenta a evolução recente do prazo médio e da duração dos títulos públicos federais emitidos em oferta competitiva, evidenciando que a estrutura de vencimentos tornou-se mais favorável nos últimos anos, mesmo tendo sofrido uma reversão com a instabilidade no período recente.

Prazo e Duração da Dívida Mobiliária Federal

0,0 2,5 5,0 7,5 10,0 12,5 15,0 17,5 20,0 22,5 25,0 27,5 1998 1999 2000 2001 2002 DURAÇÃO MÉDIA PRAZO MÉDIO

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional e Banco Central. Inclui somente os títulos emitidos em oferta competitiva.

c) Detentores da DPMFi

Em alguns países, investidores estrangeiros detêm títulos da própria dívida mobiliária interna. Como exemplo, antes da moratória russa, investidores de vários países haviam comprado títulos da dívida interna russa. Esta situação não ocorre no Brasil, onde praticamente 100% da dívida interna é detida por residentes.

Em outras palavras, a dívida interna é rolada no mercado doméstico, junto aos residentes do país. Os seus detentores são principalmente instituições financeiras, que mantêm 37% da dívida mobiliária federal em sua carteira própria, e os fundos de investimento, que detêm 32,7% da dívida. Os bancos custodiam títulos

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para empresas, que respondem por 8% da dívida, e para pessoas físicas, estas últimas com uma participação próxima de 1%.

Uma parcela representativa de 19% corresponde a títulos chamados vinculados a algumas finalidades específicas que incluem depósitos compulsórios no Banco Central, cauções e depósitos judiciais.

III.2–ADÍVIDA PÚBLICA EXTERNA

A dívida pública brasileira é contraída em sua maior parte junto a credores nacionais. Tomando-se a dívida bruta, os passivos contra estrangeiros representam 17,8% do PIB, enquanto os passivos denominados em moeda nacional equivalem a 60,3% do PIB.

A figura a seguir apresenta a distribuição da dívida bruta entre os credores nacionais e estrangeiros. A figura destaca a parcela da dívida interna com correção cambial, que obviamente representa dívida interna, mas é indexada à moeda estrangeira. Para a obtenção do total de dívida pública interna deve ser acrescida a parcela representada pela dívida interna com correção cambial.

Composição da dívida bruta por origem do credor

Dívida interna com correção cambial: 15,3% do PIB Dívida pública externa: 17,8% do PIB Dívida pública interna: 45,0% do PIB

A dívida pública externa, especialmente sua parte mobiliária, tem sido contratada sob condições mais favoráveis que as da dívida mobiliária interna. A dívida mobiliária interna, incluídos os títulos de oferta não-competitiva, possui prazo médio de 36,76 meses, enquanto a parcela mobiliária da dívida externa tem prazo médio de 73,73 meses.

(9)

Os prazos médios da parcela mobiliária das dívidas externa e interna são apresentados na figura a seguir.

Prazo Médio de Títulos Selecionados da Dívida Interna e Externa (em meses, posição de junho-2002)

4,41 30,70 67,73 17,09 48,64 75,42 88,83 39,58 INTERNA 36,76 EXTERNA 73,73

LTN LFT NTN-C NTN-D TDA INTERNA EXTERNA Renegociação

(Bradys)

Bônus Global Eurobônus

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional.

A vantagem de prazos e custos em favor da dívida pública externa não deve ser tomada como um argumento em favor do incremento deste estoque em detrimento da dívida interna. Deve ser levado em consideração que o mercado interno de dívida pública encontra-se institucionalizado e é formado por um grande número de atores com razoável conhecimento sobre a economia brasileira, o que facilita a colocação regular de grandes volumes de dívida.

O mesmo não acontece com a dívida brasileira no mercado internacional de capitais, que não dispõe do mesmo número de agentes com acompanhamento permanente da economia brasileira. As colocações brasileiras no mercado primário em países desenvolvidos ocorre na forma de emissões de grande volume, em geral precedidos por esforços de promoção (road shows). Estas emissões só costumam ocorrer durante “janelas de oportunidade”, ou seja, curtos períodos favoráveis para a colocação de dívida de países emergentes.

Em função destas características, a colocação regular de grandes volumes de dívida enfrentaria dificuldades no mercado externo e provavelmente não poderia se dar de forma contínua, comprometendo a capacidade de rolagem da dívida. Em conseqüência, uma maior concentração da dívida pública no mercado local,

(10)

ainda que sujeita a condições de custo, prazo e indexação menos favoráveis, permite reduzir o risco associado à sua rolagem contínua.

Neste sentido, o declínio da participação do endividamento externo que tem ocorrido desde o início dos anos noventa deve ser visto como um movimento positivo para a redução da vulnerabilidade macroeconômica e financeira do país.

IV. C

ONDICIONANTES DA

E

VOLUÇÃO

A fórmula a seguir permite visualizar a dinâmica da razão entre a dívida pública e o Produto Interno Bruto de um país6_:

Dt = Dt-1. (1+ i) . – h + C

[(1 + q).(1 + π)]

Onde:

Dt = razão dívida/PIB no ano t

Dt-1 =razão dívida/PIB no ano anterior ao ano t

i = taxa de juros implícita sobre a dívida q = taxa de crescimento do PIB real π = taxa de inflação

h = superávit primário/PIB

C = reconhecimento de passivos contingentes (esqueletos) em relação ao PIB

Como mostra a equação acima, um aumento da razão dívida/PIB no tempo pode ser causado pelos seguintes fatores:

• Aumento da taxa de juros implícita paga sobre a dívida;

• Variação positiva da taxa de câmbio, que incide diretamente sobre o estoque da dívida atrelada à taxa de câmbio;

• Contração do PIB real; • Deflação;

• Déficit primário em relação ao PIB;

• Reconhecimento de passivos contingentes, os chamados “esqueletos”.

6_{Nesta versão, foi omitida a variação da base monetária, suposta constante. Para mais detalhes, ver Giambiagi e}

(11)

A figura a seguir mostra que a razão dívida/PIB experimentou uma trajetória de crescimento a partir do Plano Real, causada principalmente pela expansão da dívida do governo federal. A razão passou de 38,14% em 1991 para 61,3% em julho de 2002.

Dívida Líquida do Setor Público em % do PIB

0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 40,0 45,0 50,0 55,0 60,0 65,0 70,0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 jul/02

Setor Público Consolidado Governo Federal e BC

Estados e Municípios Empresas Estatais

Fonte: Banco Central do Brasil

No período entre julho de 1994 e julho de 2002, ou seja, desde a introdução do Plano Real, a razão dívida/PIB saltou de 32,8% para 61,3%. Isto significa que o endividamento do setor público brasileiro praticamente duplicou nos oito anos que se passaram desde o plano de estabilização.

Entre as principais causas que levaram a este crescimento podem ser apontados: a) O regime fiscal vigente entre 1994 e 1998, que se caracterizou por um insuficiente controle fiscal no nível primário. O setor público chegou a apresentar déficits primários que em alguns momentos foram superiores a 1% do PIB. A figura a seguir mostra que somente a partir do último trimestre de 1998 ocorreu uma mudança do regime fiscal, permitindo que o resultado primário deixasse de atuar no sentido do crescimento da razão dívida/PIB.

(12)

Déficit Público e Componentes, em % do PIB -6,0 -4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Juros Primário Déficit nominal

b) No período entre 1994 e 1998 ocorreram elevações abruptas de taxas de juros, justificadas pela defesa do regime de câmbio administrado frente a choques externos freqüentes. A observação da figura abaixo, que apresenta a evolução da taxa de juros Selic no período, sugere que o padrão de comportamento da política monetária sofreu uma alteração marcante com a substituição do regime cambial administrado pelo flutuante no começo de 1999. Após 1999, choques externos como a crise argentina permitiram resposta mais branda por parte da política monetária, com boa parte dos efeitos sendo transferida para a volatilidade da taxa de câmbio.

(13)

Taxa de Juros Selic, % ao Ano Crise argentina Crise brasileira Crise russa Crise asiática Crise mexicana 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 40,0 45,0 50,0 55,0 60,0 65,0 70,0 75,0 80,0 85,0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

c) A explicitação de esqueletos contribuiu para o aumento da dívida de maneira limitada. Foram utilizadas receitas de privatização como compensação para os principais acréscimos na forma de reconhecimento de passivos contingentes. Tomando-se apenas o governo federal, em valores de 2001 a contribuição do reconhecimento de passivos para a evolução da dívida foi de R$ 88,3 bilhões, enquanto as privatizações abateram R$ 58,9 bilhões em dívidas7_.

d) No período do câmbio flutuante, a partir de 1999, a depreciação da taxa de câmbio se transmitiu para a razão dívida/PIB. Entre a reforma monetária que introduziu o Real e o final de 1998, a depreciação cambial nominal acumulada foi de 20,87%, em um período de 4,5 anos. No período entre o início de 1999 e julho de 2002, portanto em pouco mais de 3,5 anos, a depreciação cambial acumulada chegou a 183,7%. Esta diferença representou um impacto importante sobre o estoque de dívida pública atrelada à taxa de câmbio, que explica boa parte da expansão da razão dívida/PIB no período.

e) O crescimento do PIB e a taxa de inflação foram ambos positivos no período, tendo sido fatores que agiram no sentido de redução da razão dívida/PIB.

(14)

V. O

BSERVAÇÕES SOBRE A

S

USTENTABILIDADE DA

D

ÍVIDA

P

ÚBLICA

A seção precedente mostrou que a dívida pública praticamente relativamente ao PIB dobrou nos oito anos que se seguiram à implantação do Plano Real. As principais fontes deste crescimento podem ser resumidas da seguinte forma: - No período entre 1994 e 1998, dois fatores contribuíram para a expansão da dívida: o regime fiscal explosivo, caracterizado pela geração de superávits primários insuficientes e pelo aumento do serviço da dívida provocado pelas respostas da política monetária a choques externos em um regime de câmbio administrado.

- No período entre 1999 e 2002, com a introdução da flutuação cambial, a depreciação da taxa de câmbio passou a influenciar a razão dívida/PIB de maneira mais significativa.

- O reconhecimento de passivos contingentes, com impactos limitados devido à sua compensação parcial pelas receitas de privatização.

A formação de uma expectativa para o comportamento da razão dívida/PIB nos próximos anos deve levar em consideração que os principais elementos da política econômica que produziram a expansão dessa razão não deverão estar presentes nos próximos anos. De maneira relevante:

- O regime de câmbio flutuante permite respostas mais brandas da política monetária a choques externos, evitando os impactos significativos que foram registrados no passado.

- A taxa de câmbio experimentou um movimento de depreciação bastante significativo desde a flutuação cambial de 1999. É pouco provável que novos movimentos desta magnitude venham a ocorrer. Existe ainda o “risco” de uma apreciação cambial tão logo se dissipem os riscos representados pela transição política.

- O estoque remanescente de esqueletos poderá ser compensado, em parte, por eventuais privatizações a serem realizadas.

Adicionalmente, o ambiente institucional evoluiu nos últimos anos no tocante à gestão das finanças públicas. O principal instrumento formal é a Lei de Responsabilidade Fiscal. Entretanto, os dispositivos da renegociação de dívidas entre a União e alguns governos estaduais e municipais a partir de 1997 também constituem importante elemento de disciplina fiscal dos governos subnacionais.

(15)

Some-se a isto que a percepção da importância do equilíbrio fiscal está hoje mais difundida junto à opinião pública que nos tempos em que a situação fiscal era facilmente escamoteada pela alta inflação.

As perspectivas positivas são confirmadas por exercícios que têm sido realizados sobre a sustentabilidade da dívida pública8_{. Estes mostram que a manutenção dos}

parâmetros atuais da política macroeconômica em geral conduzem a trajetórias sustentáveis de endividamento público, desde que não ocorram choques de grande magnitude.

R

EFERÊNCIAS

B

IBLIOGRÁFICAS

Giambiagi, Fábio e Ana Cláudia Além. Finanças Públicas. Rio de Janeiro: Editora Campus, 1999.

Goldfajn, Ilan. Há razões para duvidar que a dívida pública no Brasil é sustentável? Banco Central do Brasil, Nota Técnica número 25, julho de 2002.

Schwartsman, Alexandre. The road to Damascus? Relatório do Banco BBA – Economic Research, 25 de junho de 2002.