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Caso Activision Blizzard - Texto de Apoio II

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Caso Activision Blizzard – Texto de Apoio 2:

Análise da Performance Financeira

Instituto Superior de Ciências Sociais e Políticas (ISCSP)

Licenciatura em Gestão de Recursos Humanos

Finanças de Empresa

28-09-2014

Carlos Pedro Gonçalves

cgoncalves@iscsp.ulisboa.pt

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O texto de apoio encontra-se organizado nas seguintes secções:

 1. Análise da rendibilidade financeira com base no modelo de rendibilidade integrada.

2. Análise dos cash flows.

Os conceitos de gestão são sublinhados a vermelho e colocados a negrito com notas de rodapé explicativas contendo a expansão do conceito, também colocadas a vermelho. O texto pressupõe a leitura prévia do Texto de Apoio I.

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1. Análise da Rendibilidade Financeira

A rendibilidade financeira ou rendibilidade do capital próprio (Return on Equity: ROE) avalia a performance financeira da empresa na perspectiva do capital próprio, trabalhando com os resultados líquidos, ou seja:

ROE =Resultado Líquido do Exercício Capital Próprio

Assim, o rácio de rendibilidade ROE corresponde ao resultado líquido por cada unidade de capital próprio.

Considerando o quadro síntese disponibilizado abaixo verifica-se que, no último triénio a rendibilidade do capital próprio apresentou um comportamento irregular, tendo descido de cerca de €0.1034 em 2011 para €0.1015 em 2012 e subido para €0.1525 em 2013.

Tabela 1: Quadro Síntese da Rendibilidade Integrada

Esta evolução do rácio de rendibilidade não acompanha, neste caso, a evolução do resultado líquido, que subiu em 2012 em relação a 2011, descendo em 2013 para o valor mais baixo do triénio. Assim, o resultado líquido apresentou uma evolução inversa

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em relação à rendibilidade do capital próprio, interessa pois entender as causas explicativas do padrão de performance financeira identificada no comportamento da rendibilidade do capital próprio. Nesse sentido, e utilizando o modelo de rendibilidade integrada, considera-se a decomposição da rendibilidade do capital próprio nos três tipos de factores centrais:

Factores Económicos: rendibilidade do activo (Return on Assets: ROA);

Factores Financeiros (Leverage Effect);

Factores Fiscais: rácio Resultado Líquido / Resultado Antes de Impostos). Conforme o modelo de rendibilidade integrada a rendibilidade do capital próprio pode ser decomposta do seguinte modo:

ROE = (Factores Económicos + Factores Financeiros) × Factores Fiscais Os factores económicos são avaliados pelo rácio de rendibilidade do activo total líquido (Return on Assets: ROA), que estabelece uma relação entre os resultados de exploração juntamente com os juros e rendimento similares obtidos (EBIT) e o activo total indicando quanto é que rendeu cada unidade de activo. Assim, inclui-se no numerador do rácio a componente operacional e ainda os juros e rendimentos similares obtidos, logo, em termos de rácio, a rendibilidade do activo total líquido é dada pelo Resultado Antes de Juros e Impostos (onde por juros neste caso entende-se os juros e gastos similares suportados), ou, em termos da sigla anglo-saxónica EBIT (Earnings

Before Interests and Taxes). Assim, o rácio é dado por:

ROA = EBIT Activo Total

Sendo o rácio interpretado como resultado gerado por unidade de activo. O ROA, para a Activision Blizzard, apresenta uma evolução inversa em relação ao ROE, subindo em 2012 e descendo em 2013. A subida do ROA em 2012 deveu-se a uma subida do EBIT mais do que proporcional em relação à subida do Activo Total, enquanto que, em 2013, a descida deveu-se a uma descida do EBIT mais do que proporcional em relação à descida do Activo Total, conforme se poderá confirmar no quadro seguinte que contém as variações percentuais no EBIT e no Activo. Assim, a eficiência económica da empresa

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aumentou em 2012 e diminuiu em 2013, ano em que apresentou o pior resultado em termos de ROA.

Tabela 2 – Rendibilidade do Activo (Return on Assets)

Face aos resultados, a descida do ROE em 2012 e a subida em 2013 não é explicada pela evolução do ROA, que apresentou uma performance inversa à do ROE.

Considerando, agora, a componente financeira verifica-se que o efeito da alavancagem financeira sobre a rendibilidade (leverage effect) subiu em 2012 e ainda mais em 2013. A explicação das duas subidas sucessivas pode ser encontrada decompondo a componente financeira (leverage effect) nas suas duas (sub)componentes:

Rácio de Leverage (L), ou alavanca financeira dado pelo capital alheio a dividir pelo capital próprio;

 Margem financeira dada pela diferença entre a rendibilidade do activo (ROA) e o custo médio do capital alheio (Ki).

A fórmula para o leverage effect é dada pela multiplicação destas duas (sub)componentes, ou seja:

𝐿 × (ROA − 𝐾𝑖)

Em que o custo médio da dívida (Ki) é dado pela fórmula:

𝐾𝑖 =Juros e gastos similares suportados Capital Alheio

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Considerando a evolução do custo médio do capital alheio no último triénio verifica-se que de 2011 para 2012 o custo diminuiu de 0.0039 para 0.0003 voltando a subir em 2013 para 0.0078 valor mais elevado do triénio.

Dado que, em 2012 o ROA subiu de 0.0971 em 2011 para 0.1024 em 2012, a margem financeira (ROA − 𝐾𝑖) subiu também, o que significa que a cobertura do custo

médio da dívida pela rendibilidade do activo foi maior em 2012 do que em 2011. Por seu turno, o rácio de leverage (L) que indica o montante de capital alheio por cada unidade de capital próprio diminuiu em 2012 em relação a 2011, o que significa que, em termos relativos, o peso do passivo na estrutura financeira da empresa foi menor em 2012 do que em 2011. Assim, a subida do leverage effect em 2012 deveu-se à conjugação de dois factores: uma melhor performance económica e a descida dos juros e gastos similares suportados por cada unidade de capital alheio (custo médio do capital alheio).

Face ao facto de que quer a performance económica avaliada pelo ROA quer o

leverage effect foram superiores em 2012, conclui-se que a descida do rácio de

rendibilidade do capital próprio (ROE) se deveu a um peso maior da fiscalidade penalizando a empresa. Conclusão que pode ser reforçada pelo rácio:

Resultado Líquido Resultado antes de Impostos

A diferença dado que o resultado líquido é igual ao resultado antes de impostos subtraído do imposto sobre o rendimento do exercício, segue-se que:

 Quanto maior o valor do rácio acima menor a carga fiscal;

 Quanto menor o valor do rácio acima maior a carga fiscal.

Em 2012, o valor do rácio diminuiu em relação a 2011, o que significa que o grupo empresarial sofreu uma maior carga fiscal em 2012, factor que não foi compensado pela performance económica (ROA mais elevado) e financeira (diferencial entre o ROA e o custo médio da dívida mais elevado).

Em 2013, o valor do rácio voltou a diminuir, logo, o grupo empresarial voltou a ter uma carga fiscal mais elevada. Na componente económica a empresa também teve uma pior performance manifesta num ROA mais baixo, o que significa que, a causa da

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subida do rácio de rendibilidade do capital próprio se deveu ao leverage effect. De facto, conforme referido acima, o leverage effect em 2013 foi o mais elevado do triénio (0.1009), contudo, ainda conforme referido acima, quer o ROA baixou quer o custo médio da dívida subiu, o que significa que a margem ROA − 𝐾𝑖 foi mais baixa em 2013.

A causa da subida do leverage effect deveu-se, assim, à subida do rácio de leverage (L) que passou de 0.2547 para 1.116.

Assim, o ROE subiu devido ao efeito financeiro de alavanca, tal que ao contrário dos anos anteriores em que o capital próprio era superior ao capital alheio, em 2013, o capital alheio passou a ser superior ao capital próprio, logo, a empresa passou a ser principalmente financiada por capitais alheios. Este facto explica a subida da rendibilidade do capital próprio, isto é: a rendibilidade do capital próprio em 2013 deveu-se exclusivamente à alteração da estrutura financeira da empresa, e não a uma melhor performance económica.

De facto, em 2013, a empresa apresentou uma pior performance económica e uma menor capacidade de suportar o custo médio do capital alheio. Indicando uma subida em 2013 do risco operacional e do risco financeiro (patente numa descida da performance operacional e numa maior dependência de terceiros (menor autonomia financeira)1).

2. Análise dos Cash Flows

Enquanto a Demonstração de Resultados Líquidos, documento que, junto com o balanço, serve de base à análise de rendibilidade financeira, visa fornecer informação sobre a forma como os resultados são gerados, a análise de cash flows parte de um outro documento: a demonstração dos fluxos de caixa ou cash flow statement. O termo cash

flow tem o correspondente em português no termo fluxo de caixa. No contexto das

finanças empresariais é prática a utilização do termo anlo-saxónico cash flow, entendendo-se por cash flow um fluxo de dinheiro que afecta a caixa e equivalentes de caixa da empresa.

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A demonstração dos fluxos de caixa ou cash flow statement é um documento financeiro elaborado pela empresa que visa demonstrar a forma como o dinheiro é gerado e como é utilizado, contrastando com a demonstração de resultados em que se assume uma lógica baseada na geração do resultado líquido.

A demonstração dos fluxos de caixa encontra-se elaborada em conformidade com três ciclos de actividade apresentando-se os fluxos monetários (cash flows) gerados em cada uma dessas actividades a saber:

 Actividades operacionais;

 Actividades de investimento;

 Actividades de financiamento.

A cada um dos ciclos de actividade correspondem cash flows gerados pelas mesmas conforme tabela seguinte:

Tabela 3 – Ciclos de Actividade vs Cash Flows Ciclos de

Actividades

Cash Flows Gerados

Operacionais Cash flow das actividades operacionais

Investimento Cash flow das actividades de investimento

Financiamento Cash flow das actividades de financiamento

Em cada uma das actividades o cash flow corresponde a um excedente monetário gerado, ou seja, a um diferencial entre dinheiro que entra em caixa e dinheiro que sai de caixa (ou, ainda, diferença entre recebimentos e pagamentos), deste modo, o cash flow do período decorre da soma dos cash flows do período e coincide com a variação de caixa e equivalentes de caixa.

A tabela 4, apresentada na página seguinte contém a síntese dos cash flows associados a cada um dos ciclos de actividades juntamente com o cash flow do período, obtida a partir das demonstrações dos fluxos de caixa da Activision Blizzard para os últimos três anos. A síntese contém, ainda, o montante em caixa e equivalentes em início de período e em fim de período.

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Conforme se pode verificar, na tabela, o cash flow do período é positivo em qualquer um dos exercícios, o que significa que entrou mais dinheiro em caixa do que aquele que saiu. Contudo, a evolução do cash flow do período foi irregular, em 2012 o

cash flow do período aumentou em relação a 2012, enquanto que em 2013 desceu.

Tabela 4 – Quadro Síntese dos Cash Flows do Período

Unidade: Milhões de Dólares

Para se compreender a causa da evolução importa perceber o comportamento das componentes do cash flow do período. O cash flow do período resulta da soma de três parcelas:

O Free Cash Flow;

O Cash Flow das Actividades de Financiamento;

Os Efeitos Cambiais sobre Caixa e Equivalentes.

O free cash flow é dado pela soma dos cash flows das actividades operacionais e das actividades de investimento. Enquanto a soma do free cash flow ao cash flow das actividades de financiamento contém a síntese dos três ciclos de actividade referidos na tabela 3, no caso da Activision Blizzard, existe uma outra componente que é autonomizada pela empresa em relação aos restantes cash flows e que corresponde a efeitos cambiais sobre caixa e equivalentes, nomeadamente corresponde ao impacto em caixa de variações em taxas de câmbio de moedas em relação ao dólar. A Activision Blizzard opera em diferentes países, assim, encontra-se exposta a risco cambial.

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Analisando as três parcelas, verifica-se que o free cash flow é positivo e crescente no triénio. O que significa que o cash flow livre, para actividades de financiamento e para (re)investimento futuro, é positivo e crescente.

O cash flow das actividades de financiamento é negativo, tendo contudo um valor negativo menor em 2012 e maior em 2013, ano em que assumiu o valor mais negativo do triénio. Os efeitos cambiais, por seu turno, foram negativos em 2011 e positivos e crescentes no biénio seguinte.

Assim, a subida do cash flow do período em 2012, em relação a 2011, deveu-se a um efeito combinado de subida do free cash flow (componente operacional e de investimento), de um valor menos negativo do cash flow das actividades de financiamento e de um valor positivo dos efeitos cambiais sobre caixa e equivalentes.

Em 2013, o cash flow do período foi mais baixo em relação a 2012, apesar das subidas do free cash flow e dos efeitos cambiais que não compensaram um valor mais negativo, nesse ano, do cash flow das actividades de financiamento.

Na tabela seguinte apresenta-se a decomposição dos cash flows das actividades de financiamento.

Tabela 5 – Quadro Síntese dos Cash Flows das Actividades de Financiamento

A partir da análise da decomposição verifica-se que em 2013 se destacam duas rúbricas com montantes mais elevados, a saber:

 Recompra de acções ordinárias no montante de 5830 milhões de dólares (saída de caixa);

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 Emissão de dívida de longo prazo no montante de 4750 milhões de dólares2 (entrada em caixa).

O montante de 5830 milhões de dólares, responsável pelo valor negativo dos cash flows das actividades de financiamento em 2013, deveu-se à operação com a Vivendi, no qual a Activision Blizzard comprou 429 milhões de acções na posse da Vivendi, pelo montante de 5830 milhões de dólares dinheiro vivo. Assim, este montante mais elevado está relacionado com o processo de saída da Vivendi enquanto principal accionista, e as consequentes transformações na governance empresarial descritas no texto de apoio 1.

Sem o efeito do montante de 5830 milhões de dólares os cash flows das actividades de financiamento seriam de 4607 milhões de dólares o que resultaria num

cash flow do período de 6281 milhões de dólares (valor bastante elevado devido ao

financiamento de longo prazo).

Em termos de cash flow do período gerado por unidade de capital próprio (noção de cash on equity, COE), podemos calcular o rácio de Cash on Equity (COE):

COE =Cash Flow do Período Capital Próprio

O rácio COE é um indicador de dinheiro gerado por unidade de capital próprio, o que contrasta com o indicador ROE que indicava os resultados líquidos gerados por unidade de capital próprio.

Tabela 6 – Evolução do Cash on Equity

2 O financiamento de longo prazo por recurso a capitais alheios nos EUA é, por tradição, principalmente realizado com recurso ao mercado de capitais, nomeadamente ao mercado obrigacionista. Enquanto que as acções correspondem a partes de capital, as obrigações correspondem a partes de dívida. Assim, quando se refere emissão de dívida, esta emissão corresponde a um empréstimo obrigacionista. A matéria dos mercados de capitais integra o segundo bloco da matéria.

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Em termos de evolução, o COE apresenta um valor mais elevado em 2012 do que em 2011 (0.0702 dólares por unidade de capital próprio em 2012 contra 0.0336 dólares por unidade de capital próprio em 2011) descendo, em 2013, para 0.0681 dólares por unidade de capital próprio. Cortando o efeito em caixa da operação com a Vivendi, o valor do COE ascenderia, em 2013 a cerca de 0.9485 dólares por unidade de capital próprio.

Considerando, agora, o free cash flow. Conforme referido acima, este é ascendente no último triénio, contudo, e conforme a tabela 4, as causas da subida do

free cash flow em cada ano são distintas.

De 2011 para 2012 a subida do free cash flow deveu-se ao cash flow das actividades operacionais, que passou de 952 milhões de dólares, em 2011, para 1345 milhões de dólares, em 2012, subida que compensou a descida do cash flow das actividades de investimento que passou de 266 milhões de dólares, em 2011, para -124 milhões de dólares, em 2012.

Em 2013, o free cash flow foi mais elevado do que em 2012 devido ao cash flow das actividades de investimento (308 milhões de dólares), pois, o cash flow das actividades operacionais desceu em 2013 para 1264 milhões de dólares.

O ano de 2013 foi um ano de pior performance operacional da empresa, em particular no que se refere aos rendimentos operacionais da Activision e da Blizzard conforme se pode confirmar na tabela seguinte:

Tabela 7 – Rendimentos Operacionais Pré-Consolidação3 dos

Segmentos/Empresas do Grupo Segmentos 2011 2012 2013 Activision 2828 3072 2895 Blizzard 1243 1609 1124 Distribuição 418 306 323

3 Estamos a lidar com um grupo empresarial e a trabalhar com as chamadas contas consolidadas do grupo, o que significa que a tabela acima contém os resultados dos rendimentos operacionais de cada empresa do grupo pré-consolidação.

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Da leitura da tabela acima decorre que a Distribuidora para a Europa apresentou rendimentos decrescentes em 2012 e crescentes em 2013, quer a Activision quer a Blizzard apresentaram uma subida dos rendimentos operacionais em 2012 e uma descida em 2013, embora a Activision tenha apresentado melhor performance em 2013 em relação a 2011, enquanto que 2013 foi o pior ano do triénio sob análise para a Blizzard em termos de rendimentos operacionais.

Em termos de regiões, conforme apresentado na tabela 8, a performance dos rendimentos operacionais teve um comportamento distinto conforme a região, assim, por exemplo, na América do Norte e na Ásia-Pacífico os rendimentos operacionais foram crescentes em 2012 e decrescentes em 2013, enquanto que na Europa foram decrescentes no triénio sob análise, facto que poderá ser indicativo de uma sensibilidade do negócio do grupo empresarial a crises económicas e financeiras que afectem o poder de compra das populações.

Tabela 8 – Rendimentos Operacionais por Região

Também em termos de plataforma de jogo, conforme tabela 9 abaixo, a performance foi diferenciada, assim, enquanto 2011 foi o melhor ano em termos de performance ao nível dos rendimentos operacionais das consolas, 2012 o pior ano, tendo 2013 recuperado a quebra em 2012, principalmente devido à Xbox e à Playstation, nos PCs 2011 foi o pior ano e 2012 o melhor tendo ocorrido uma quebra em 2013. Já no que se refere às subscrições online 2011 voltou a ser o melhor ano tendo registado uma trajectória descendente desde então. Nos dispositivos móveis e outras fontes de rendimentos relacionadas com os franchise a empresa teve uma melhor performance

Regiões 2011 2012 2013

América do Norte 2405 2436 2414

Europa 1990 1968 1826

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em 2012 e 2013 do que em 2011, tendo 2012 sido o melhor ano. Este parece ser um segmento em crescimento tendo ultrapassado enquanto fonte de rendimentos operacionais os PCs em quer em 2012, quer em 2013.

Tabela 9 – Rendimentos Operacionais por Plataforma

Uma possível importância crescente dos dispositivos móveis, enquanto plataformas de jogo, e alternativas de augmented reality gaming4 constituem pontos

críticos de tendências futuras a ter em atenção pela empresa, questão que será retomada no texto de apoio sobre a análise financeira estratégica da Activision Blizzard.

4 Jogos com base em augmented reality em vez de virtual reality. A augmented reality é diferente da

virtual reality. Enquanto as tecnologias de virtual reality se baseiam em colocar o utilizador num ambiente

virtual com o qual este pode interagir, as tecnologias de augmented reality baseiam-se no desenvolvimento de interfaces que sobrepõem ao ambiente real concreto elementos virtuais. Por exemplo, óculos de realidade virtual visam uma imersão do utilizador num espaço virtual, enquanto que óculos de augmented reality permitem ao utilizador ver e olhar para o ambiente real concreto onde este se encontra (como óculos normais) mas permitem sobrepor imagens electrónicas ao ambiente real concreto para o qual o utilizador está a olhar. Já existem aplicações de jogos com augmented reality para dispositivos móveis.

Referências

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