Finanças
Berk & Demarzo
Finanças Empresariais
Berk & Demarzo
Finanças Empresariais: Essencial
Berk, Demarzo & HarforD
Fundamentos de Finanças Empresariais
BlocHer & cols.
Gestão Estratégica de Custos, 3.ed.
BoDie, kane & marcus
Investimentos, 8.ed.
Brealey, myers & allen
Princípios de finanças corporativas, 10.ed.
Brito & cols.
Alocação de Ativos em Private Banking
Bruner, r. f.
Estudos de Casos em Finanças, 5.ed.
*catty, J. P.
IFRS: Guia de Aplicação do Valor Justo
coPelanD & Dolgoff
Superando Expectativas de Retorno com EBM
eiteman, stoneHill & moffett
Administração Financeira Internacional, 12.ed.
garrison, noreen & Brewer
Contabilidade Gerencial, 14.ed.
mackenzie & cols.
IFRS 2012: Interpretação e Aplicação
ross, westerfielD, JorDan & lamB
Fundamentos de Administração Financeira, 9.ed.
stewart iii, g. B.
Em Busca do Valor: o Guia de EVA para Estrategistas
*Livro em produção no momento de impressão desta obra, mas que muito em breve estará à disposição dos leitores em língua portuguesa.
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FINANÇAS
Recorte aqui seu mar
cador de página.
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pro-fissional, disponibilizando-o como, onde e
quando você precisar. O Grupo A publica
com exclusividade obras com o selo
McGraw-Hill em língua portuguesa.
Best-seller mundial, Princípios de Finanças Corporativas enfatiza os diferentes
aspectos das decisões de investimento e de financiamento, a gestão dos
ris-cos do mercado e muitos outros assuntos que fazem parte das preocupações
financeiras diárias dos administradores.
Elaborado com o intuito de desmitificar o mundo das finanças para os
estudan-tes, este livro tornou-se referência em centenas de cursos de graduação e
pós--graduação, utilizando os seguintes recursos pedagógicos: dados financeiros
de empresas do mundo real, questões para a revisão de conceitos, questões
práticas, questões desafiantes, minicasos, uso do Excel para compreensão e
resolução de problemas.
Novo nesta 10ª edição:
• Diversos capítulos foram revisados e exemplos reais foram adicionados ao
texto para proporcionar maior fluidez à leitura.
• Exemplos e debates sobre a recente crise financeira mundial foram
acrescentados ao longo de todo o livro.
BREALEY
BREALEY
BREALEY
Princípios
10
aEdição
10a Edição10. ed.
de
Finanças Corporativas
Princípios
de
Finanças Corporativas
MYERS
MYERS
MYERS
ALLEN
ALLEN
ALLEN
Princípios
de
Finanças Corporativas
Material oNliNe
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Área do professor
Visite a Área do Professor no site e tenha acesso à biblioteca de imagens, apresentações em PowerPoint®, banco de testes e outros
materiais exclusivos, em inglês, deste livro.
BREALEY
MYERS
ALLEN
Princípios
de
Finanças Corporativas
10 a EdiçãoB828p Brealey, Richard A.
Princípios de finanças corporativas [recurso eletrônico] / Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen ; tradução: Celso Roberto Paschoa ; revisão técnica: João Carlos Douat. – 10. ed. – Dados eletrônicos. – Porto Alegre : AMGH, 2013.
Editado também como livro impresso em 2013. ISBN 978-85-8055-239-3
1. Finanças. 2. Finanças corporativas. I. Myers, Stewart C. II. Allen, Franklin. III. Título.
CDU 336 Catalogação na publicação: Ana Paula M. Magnus – CRB 10/2052
10a edição
2013 Professor de Finanças na
London Business School
Professor de Finanças na Sloan School of Management Massachusetts Institute of Technology
Professor de Finanças na The Wharton School University of Pennsylvania
Tradução:
Celso Roberto Paschoa
Revisão Técnica:
João Carlos Douat
Doutor em Administração de Empresas pela EAESP-FGV
Chefe do Departamento de Contabilidade, Finanças e Controle da EAESP-FGV Coordenador do Instituto de Finanças da EAESP-FGV.
Versão impressa desta obra: 2013
Principles of Corporate Finance, 10th Edition ISBN 0073530735 / 9780073530734
Original edition copyright ©2011, The McGraw-Hill Companies, Inc., New York, New York 10020. All rights reserved. Gerente Editorial: Arysinha Jacques Affonso
Colaboraram nesta edição:
Editora: Viviane Rodrigues Nepomuceno Assistente editorial: Caroline L. Silva
Capa: Daniel Rampazzo (arte sobre capa original) Leitura final: Jean Carlos Alves Xavier
Editoração: Casa de Ideias
Reservados todos os direitos de publicação, em língua portuguesa, à
AMGH Editora Ltda., uma parceria entre GRUPO A EDUCAÇÃO S. A. e McGRAW-HILL EDUCATION. Av. Jerônimo de Ornelas, 670
90040-340 – Porto Alegre – RS
Fone: (51) 3027-7000 Fax: (51) 3027-7070
É proibida a duplicação ou reprodução deste volume, no todo ou em parte, sob quaisquer formas ou por quaisquer meios (eletrônico, mecânico, gravação, fotocópia, distribuição na Web e outros), sem permissão expressa da Editora.
Unidade São Paulo
Av. Embaixador Macedo Soares, 10.735 – Pavilhão 5 – Cond. Espace Center Vila Anastácio – 05095-035 – São Paulo – SP
Fone: (11) 3665-1100 Fax: (11) 3667-1333 SAC 0800 703-3444 – www.grupoa.com.br IMPRESSO NO BRASIL
Os autores
◗
Richard A. Brealey
Professor de finanças da London Business School. Foi presidente da European Finance Association e diretor da American Finance Association. É membro da British Academy e tem atua do como conselheiro especial do presidente do Bank of England e diretor de várias instituições financeiras. Entre outras obras escritas pelo professor Brealey está o livro
Introduction to Risk and Return from Common Stocks.
◗
Franklin Allen
Professor de finanças da Cadeira Nippon Life da Wharton School, na University of Pennsylvania. Foi presidente da American Finance Association, da Western Finance As sociation e da Society for Financial Studies. Suas áreas de estudo focam em inovação financeira, bolhas na avaliação de ativos, comparação de sistemas financeiros e crises financeiras. Atua como conselheiro científico do Sveriges Riksbank (o banco central sueco).
◗
Stewart C. Myers
Professor de finanças da Cadeira Robert C. Merton (1970) da Sloan School of Management, no Massachusetts Institute of Technology (MIT). Foi presidente da American Finance Association e pesquisador associado do National Bureau of Economic Research. As suas áreas de estudo focam em decisão financeira, métodos de avaliação, custo de capital e aspectos financeiros da regulamentação governamental da atividade econômica. É diretor da Entergy Corporation e do The Brattle Group Inc., e também atua como consultor financeiro.
Prefácio
◗
Este livro descreve a teoria e a prática da gestão financeira das empresas. Não precisamos explicar a razão pela qual os gestores financeiros devem dominar os aspectos práticos da sua função, mas não deixará de ser útil tecer algumas considerações sobre a importân-cia da teoria.Os gestores aprendem a resolver os problemas de rotina com a experiência, porém os gestores mais capa-citados conseguem, além disso, responder racional-mente às mudanças. Para isso, é necessário mais do que um simples comentário sobre um conjunto de regras tradicionais; é necessário perceber as razões do com-portamento das empresas e dos mercados financeiros. Em outras palavras, é necessária uma teoria financeira.
Parece assustador? Não deveria. Uma boa teoria ajuda você a compreender o que ocorre no mundo a sua volta, ajuda-o a fazer as perguntas certas quando os tempos mudam e é necessário analisar novos proble-mas, e permite que você conheça os problemas com os quais não precisa se preocupar. Ao longo desta obra, mostramos como os gestores utilizam a teoria finan-ceira para resolver os problemas do dia a dia.
É claro que a teoria apresentada neste livro não é perfeita nem completa – nenhuma teoria o é. Existem algumas controvérsias famosas acerca das quais os espe-cialistas financeiros não conseguem chegar a um acordo, e não ocultamos essas controvérsias. Expomos os argu-mentos de cada autor e apresentamos a nossa opinião.
Grande parte deste livro é dedicada à compreensão do que os gestores financeiros fazem e as razões dos seus atos, mas também revelamos o que eles devem fazer para aumentar o valor das empresas. Quando a teoria sugere que os gestores financeiros estão come-tendo erros, avisamos, e ao mesmo tempo admitimos, que poderá haver razões ocultas para suas ações. Resu-mindo, tentamos ser justos, mas sem fazer cerimônias. Este livro pode ser a sua primeira visão da teoria financeira moderna. Se esse for o caso, você primeiro o lerá para encontrar novas ideias, para obter um entendi-mento de como a teoria financeira se traduz na prática, e por último, assim esperamos, para fins de entrete-nimento. Mas, ocasionalmente, você poderá estar em posição de tomar decisões financeiras, e não meramente de estudá-las. Nesse ponto, você poderá recorrer a esta obra como uma referência ou uma orientação.
◗
Alterações incluídas na décima edição
Estamos orgulhosos do êxito obtido com as edições anteriores de Princípios de finanças corporativas, e
temos nos esforçado ao máximo para tornar a 10a
edi-ção ainda melhor.
O que há de novo na 10a edição? Primeiro,
rees-crevemos e atualizamos diversos capítulos básicos. O conteú do permanece praticamente o mesmo, mas cre-mos que os capítulos revisados estão mais simples e com melhor fluidez. Também aumentamos o número de exemplos reais nos capítulos.
◗ O Capítulo 1 agora é intitulado “Objetivos e go-vernança de uma empresa”. Nele, apresentamos a gestão financeira por meio de exemplos recentes de decisões de investimento e de financiamento toma-das por diversas empresas famosas. Explicamos por que a maximização de valor faz sentido como ob-jetivo financeiro. Por fim, analisamos por que são necessários uma boa governança e sistemas de incen-tivos para estimular os gestores e os funcionários a trabalhar em conjunto de modo a aumentarem o va-lor da organização e a se comportarem eticamente.
◗ O Capítulo 2 combina os Capítulos 2 e 3 da edição anterior. Ele aborda diretamente como os valores presentes são calculados. Pensamos que está mais bem organizado e mais fácil de ser entendido nesta nova apresentação.
◗ O Capítulo 3, cujo material foi reorganizado e sim-plificado, introduz a avaliação de obrigações. O capítulo foca em obrigações livres de default, mas também inclui uma introdução à dívida corporativa e ao risco de inadimplência. (Discutimos a dívida das empresas e o risco de inadimplência mais detalhada-mente no Capítulo 23.)
◗ Os planejamentos financeiros de curto e de longo prazo agora estão combinados no Capítulo 29. De-cidimos que abordar o planejamento financeiro em dois capítulos separados era inoportuno e ineficiente.
◗ O Capítulo 28 agora é dedicado inteiramente à análise financeira, que deve ser mais conveniente a professo-res que desejam abordar este tópico antecipadamente em seus cursos. Explicamos como os demonstrativos e os índices financeiros ajudam a revelar o valor, a lucratividade, a eficiência e o poderio financeiro de uma organização do mundo real (Lowe’s).
A crise financeira iniciada em 2007 deu uma demonstração dramática da importância de termos um mercado financeiro em bom funcionamento e do problema que ocorre quando ele deixa de funcionar apropriadamente. Algumas pessoas têm sugerido que a crise refutou as lições da teoria financeira moderna.
Pelo contrário, acreditamos que ela foi um sinal de advertência – sinal este para lembrar princípios bási-cos, incluindo a importância de bons sistemas de gover-nança, incentivos apropriados aos gestores, estruturas de capital sensíveis e uma gestão efetiva de riscos.
Acrescentamos exemplos e debates sobre a crise ao
longo do livro, iniciando o Capítulo 1 com a
discus-são dos custos de agência e da importância de uma boa governança. Outros capítulos exigiram uma revisão signi-ficativa como consequência da crise: no Capítulo 12, dis-cutimos a compensação dos executivos; no Capítulo 13, a revisão da eficiência de mercado inclui uma discussão expandida das bolhas dos preços dos ativos; no Capítulo
14, a seção das instituições financeiras aborda as causas
e o progresso da crise; no Capítulo 23, discutimos a der-rocada da AIG; e no Capítulo 30, observamos o efeito da crise nos fundos de investimento do mercado financeiro.
A primeira edição deste livro foi publicada em 1981. Os princípios básicos são os mesmos desde então, mas as três últimas décadas também geraram mudanças importantes na teoria e na prática. A pesquisa finan-ceira tem focado menos no que os gestores financeiros devem fazer e mais no entendimento e na interpreta-ção do que eles fazem na prática. Em outras palavras, o campo financeiro tem se tornado mais positivo e menos normativo. Por exemplo, temos agora estudos cuida-dosos sobre as práticas de investimento de capital das empresas e de suas políticas de financiamento e de paga-mento de dividendos. Revisamos essas pesquisas e exa-minamos como elas lançam luz às teorias concorrentes. Muitas decisões financeiras parecem ser menos cla-ras do que eram há 20 ou 30 anos. Não faz mais sentido perguntarmos se uma distribuição elevada de dividen-dos é, invariavelmente, boa ou má, ou se as empresas devem se endividar menos ou mais. A resposta correta é “depende”. Por isso, apresentamos os prós e os contras de diferentes políticas. Questionamos: “que perguntas o gestor financeiro deve fazer quando determina a sua política financeira?”. Essa transformação ficará nítida quando discutirmos as decisões sobre o pagamento de dividendos no Capítulo 16.
Esta edição baseia-se em outras mudanças em relação às edições anteriores. Reconhecemos que os administra-dores financeiros trabalham mais do que nunca em um ambiente globalizado e, consequentemente, precisam estar familiarizados com as diferenças internacionais na gestão financeira e nas instituições e mercados financei-ros. Os Capítulos 27 (Gestão do risco internacional) e
33 (Governança e controle corporativos no mundo) são devotados exclusivamente a questões internacionais.
Também descobrimos um maior número de oportu-nidades nos demais capítulos para fazer comparações entre outros países ou para utilizar exemplos em con-textos diferentes ao dos Estados Unidos. Esperamos que esse material forneça tanto uma melhor compreensão sobre o meio financeiro mais estendido como seja útil para o nosso grande número de leitores mundo afora.
Como todos os iniciantes sabem, é mais fácil somar do que subtrair. Para arranjarmos espaço para os novos tópicos tivemos de fazer alguns cortes racionais na matéria. Não informaremos aos leitores os pontos em que houve eliminação de conteúdo, pois nossa espe-rança é a de que esses pontos sejam imperceptíveis.
◗
Facilitar a aprendizagem
Cada um dos capítulos deste livro contém uma apre-sentação introdutória, um resumo e uma lista com sugestões para leituras adicionais. A lista de possíveis candidatos para uma leitura posterior agora é mais volumosa. Em vez de tentar elencar todos os artigos importantes, listamos essencialmente os artigos de pesquisa ou os livros de caráter mais geral. Algumas referências mais específicas transformaram-se, nesta edição, em notas de rodapé.
Cada capítulo é seguido por uma série de problemas
básicos, problemas intermediários sobre tópicos
numéri-cos e conceituais, e alguns problemas com características
de desafio. Um apêndice no final do livro apresenta as
respostas aos problemas básicos com numeração ímpar. Adicionamos uma seção intitulada Análise de dados
em tempo real nos capítulos em que era racional fazê-lo.
Essa seção agora abriga alguns dos projetos da Web que você viu na edição anterior, juntamente com os novos problemas da análise de dados. Esses exercícios buscam familiarizar o leitor com alguns sites úteis e explicar como “baixar” e processar os dados da internet.
O livro ainda contém 10 minicasos no fim dos capí-tulos, os quais incluem perguntas específicas para guiá--lo nas análises de casos. As respostas a essas questões estão disponíveis aos professores no site deste livro.
Programas de planilhas, como o Excel, são perso-nalizados para muitos cálculos financeiros. Diversos capítulos desta edição incluem quadros que introduzem
as funções financeiras mais úteis e fornecem algumas
questões práticas curtas. Mostramos como utilizar a chave da função do Excel para localizar a função e, em seguida, digitar os dados. Acreditamos que essa abor-dagem é mais fácil do que tentar lembrar a fórmula de cada função.
Muitos quadros no texto são apresentados como planilhas de cálculo. Nesses casos, temos uma planilha
live equivalente no site do livro. Os leitores podem
uti-lizar essas planilhas para compreender melhor os cál-culos referentes aos quadros e para sentir os efeitos das variações dos dados subjacentes. Também vinculamos algumas questões do final dos capítulos às planilhas de trabalho.
Concluímos o livro com um glossário de termos financeiros.
Os 34 capítulos deste livro estão divididos em 11 partes. As Partes 1 a 3 abordam a avaliação e as deci-sões de investimento de capital, incluindo a teoria da carteira, os modelos de avaliação de ativos e o custo
de capital. As Partes 4 a 8 abordam a política de paga-mento de dividendos, a estrutura de capital e as opções (incluindo as opções reais), o débito corporativo e a gestão de riscos. A Parte 9 aborda a análise financeira, o planejamento e a gestão de capital de giro. A Parte 10 aborda as fusões e as aquisições, a reestruturação das empresas e a governança corporativa ao redor do mundo. A Parte 11 encerra o livro.
Percebemos que os professores podem desejar sele-cionar os tópicos e preferir qualquer outra sequência. Por isso, elaboramos os capítulos de tal forma que os tópicos podem ser introduzidos em diversas ordenações lógicas. Por exemplo, não deverá existir nenhuma difi-culdade em se ler capítulos sobre análise e planejamento financeiro antes dos capítulos sobre avaliação e investi-mento de capital.
◗
Agradecimentos
Temos uma longa lista de pessoas a quem queremos agradecer pelas críticas valiosas que fizeram às edições anteriores e pela contribuição na preparação desta edi-ção: Faiza Arshad, Aleijda de Cazenove Balsan, Kedran Garrison, Robert Pindyck, Sara Salem e Gretchen Slem-mons do MIT; Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staun-ton e Stefania Uccheddu da London Business School; Lynda Borucki, Michael Barhum, Marjorie Fischer, Larry Kolbe, Michael Vilbert, Bente Villadsen e Fiona Wang do The Brattle Group Inc.; Alex Triantis da Uni-versity of Maryland; Adam Kolasinski da UniUni-versity of Washington; Simon Gervais da Duke University; Michael Chui do The Bank for International Settlements; Pedro Matos da University of Southern California; Yupana Wiwattanakantang da Hitotsubashi University; Nickolay Gantchev, Tina Horowitz e Chenying Zhang da University of Pennsylvania; Julie Wulf da Harvard University; Jinghua Yan da Tykhe Capital; Roger Stein do Moody’s Investor Service; Bennett Stewart da EVA Dimensions; e James Matthews da Towers Perrin.
Queremos expressar os nossos agradecimentos aos professores que ofereceram comentários e sugestões muito valiosas durante o processo de revisão:
Neyaz Ahmed, University of Maryland Anne Anderson, Lehigh University Noyan Arsen, Koc University
Anders Axvarn, Gothenburg University Jan Bartholdy, ASB, Denmark
Penny Belk, Loughborough University Omar Benkato, Ball State University Eric Benrud, University of Baltimore Peter Berman, University of New Haven Tom Boulton, Miami University of Ohio Edward Boyer, Temple University Alon Brav, Duke University Jean Canil, University of Adelaide
Celtin Ciner, University of North Carolina, Wilmington
John Cooney, Texas Tech University
Charles Cuny, Washington University, St. Louis John Davenport, Regent University
Ray DeGennaro, University of Tennessee, Knoxville Adri DeRidder, Gotland University
William Dimovski, Deakin University, Melbourne David Ding, Nanyang Technological University Robert Duvic, University of Texas at Austin Alex Edmans, University of Pennsylvania Susan Edwards, Grand Valley State University Robert Everett, Johns Hopkins University Frank Flanegin, Robert Morris University Zsuzanna Fluck, Michigan State University Connel Fullenkamp, Duke University
Mark Garmaise, University of California, Los Angeles Sharon Garrison, University of Arizona
Christopher Geczy, University of Pennsylvania George Geis, University of Virginia
Stuart Gillan, University of Delaware Felix Goltz, Edhec Business School Ning Gong, Melbourne Business School Levon Goukasian, Pepperdine University Gary Gray, Pennsylvania State University C. J. Green, Loughborough University
Mark Griffiths, Thunderbird, American School of
International Management
Re-Jin Guo, University of Illinois, Chicago Ann Hackert, Idaho State University
Winfried Hallerbach, Erasmus University, Rotterdam Milton Harris, University of Chicago
Mary Hartman, Bentley College
Glenn Henderson, University of Cincinnati Donna Hitscherich, Columbia University Ronald Hoffmeister, Arizona State University James Howard, University of Maryland, College Park George Jabbour, George Washington University Ravi Jagannathan, Northwestern University Abu Jalal, Suffolk University
Nancy Jay, Mercer University
Kathleen Kahle, University of Arizona Jarl Kallberg, NYU, Stern School of Business Ron Kaniel, Duke University
Steve Kaplan, University of Chicago Arif Khurshed, Manchester Business School Ken Kim, University of Wisconsin, Milwaukee C. R. Krishnaswamy, Western Michigan University George Kutner, Marquette University
Dirk Laschanzky, University of Iowa David Lins, University of Illinois, Urbana David Lovatt, University of East Anglia Debbie Lucas, Northwestern University Brian Lucey, Trinity College, Dublin
Suren Mansinghka, University of California, Irvine Ernst Maug, Mannheim University
George McCabe, University of Nebraska
Eric McLaughlin, California State University, Pomona Joe Messina, San Francisco State University
Dag Michalson, Bl, Oslo
Franklin Michello, Middle Tennessee State University Peter Moles, University of Edinburgh
Katherine Morgan, Columbia University
Darshana Palkar, Minnesota State University, Mankato Claus Parum, Copenhagen Business School
Dilip Patro, Rutgers University
John Percival, University of Pennsylvania Birsel Pirim, University of Illinois, Urbana Latha Ramchand, University of Houston Rathin Rathinasamy, Ball State University Raghavendra Rau, Purdue University Joshua Raugh, University of Chicago Charu Reheja, Wake Forest University
Thomas Rhee, California State University, Long Beach Tom Rietz, University of Iowa
Robert Ritchey, Texas Tech University Michael Roberts, University of Pennsylvania Mo Rodriguez, Texas Christian University John Rozycki, Drake University
Frank Ryan, San Diego State University Marc Schauten, Eramus University Brad Scott, Webster University Nejat Seyhun, University of Michigan Jay Shanken, Emory University
Chander Shekhar, University of Melbourne Hamid Shomali, Golden Gate University Richard Simonds, Michigan State University Bernell Stone, Brigham Young University John Strong, College of William & Mary
Avanidhar Subrahmanyam, University of California,
Los Angeles
Tim Sullivan, Bentley College
Shrinivasan Sundaram, Ball State University Chu-Sheng Tai, Texas Southern University Stephen Todd, Loyola University, Chicago
Walter Torous, University of California, Los Angeles Emery Trahan, Northeastern University
Ilias Tsiakas, University of Warwick Narendar V. Rao, Northeastern University
David Vang, St. Thomas University Steve Venti, Dartmouth College Joseph Vu, DePaul University John Wald, Rutgers University
Chong Wang, Naval Postgraduate School Kelly Welch, University of Kansas
Jill Wetmore, Saginaw Valley State University Patrick Wilkie, University of Virginia
Matt Will, University of Indianapolis Art Wilson, George Washington University Shee Wong, University of Minnesota, Duluth Bob Wood, Tennessee Tech University Fei Xie, George Mason University
Minhua Yang, University of Central Florida Chenying Zhang, University of Pennsylvania
É claro que esta lista está incompleta. Sabemos o quanto devemos aos nossos colegas da London Busi-ness School, da Sloan School of Management (MIT) e da Wharton School (University of Pennsylvania). Em muitos casos, os conceitos que apresentamos neste livro são tanto nossos como deles.
Gostaríamos de agradecer também aos profissio-nais da McGraw-Hill/Irwin que trabalharam no livro, incluindo: Michele Janicek, editora-executiva; Lori Koetters, gerente editorial; Christina Kouvelis, edi-tora de desenvolvimento sênior; Melissa Caughlin, gerente de marketing sênior; Jennifer Jelinski, espe-cialista em marketing; Karen Fisher, editora de desen-volvimento II; Laurie Entringer, designer; Michael McCormick, supervisor líder de produção; e Sue Lom-bardi, gerente de projeto de mídia.
Por fim, registramos um agradecimento especial às nossas esposas, Diana, Maureen e Sally, que, quando se casaram conosco, desconheciam que também se casa-riam com o Princípios de finanças corporativas.
Richard A. Brealey Stewart C. Myers Franklin Allen
Visão geral do livro e dos recursos didáticos
XI
Características pedagógicas
Capítulo 2 Como calcular valores presentes 29 ◗ EXEMPLO 2.3 Ganhando uma bolada na loteria
Treze maquinistas felizardos de Ohio participaram de um bolão para a loteria Powerball, em que ganharam um prêmio recorde de $295,7 milhões. (Um 14o membro desistiu de apostar com
o grupo na última hora, concorrendo com seu próprio bilhete.) Suspeitamos que os vencedores receberam cumprimentos não solicitados, desejos de felicidade e pedidos de doação de mais de uma dezena de entidades filantrópicas. Em resposta, eles poderiam facilmente argumentar que o prêmio realmente não foi o do valor citado. Essa soma tinha de ser paga em 25 parcelas anuais de $11.828 milhões. Supondo que o primeiro pagamento ocorreu após um ano, qual foi o valor presente do prêmio? A taxa de juros à época era de 5,9%.
Essas parcelas constituíam uma anuidade de 25 anos. Para calcular esse valor, simplesmente multiplicamos $11,828 milhões pelo fator de anuidade de 25 anos:
VP = 11,828 × fator de anuidade de 25 anos r r r 11,828 1 1 (1 )25 = × − + A uma taxa de juros de 5,9%, o fator de anuidade é:
1 0,059 1 0,059(1,059)25 12,9057 − =
O valor presente das parcelas é de $11,828 × 12,9057 = $152,6 milhões, muito abaixo do prêmio amplamente anunciado, mas, certamente, ainda uma ótima bolada!
Os operadores de loteria geralmente negociam com aqueles ganhadores ávidos por consumo imediato para que recebam uma soma equivalente total. No nosso exemplo, os ganhadores foram habilitados a retirar o spread de $295,7 milhões durante 25 anos ou receber imediata-mente $152,6 milhões. Ambas as modalidades tinham o mesmo valor presente.
● ● ● ● ●
Anuidades imediatas (VP)
Quando usamos a fórmula da anuidade para calcular o prêmio da loteria Powerball no Exemplo 2.3, pressupomos que o primeiro pagamento foi feito ao fim de um ano. Na realidade, o primeiro dos 25 pagamentos iniciais foi feito imediatamente. Como isso muda o valor do prêmio?
Se descontarmos cada fluxo de caixa por menos um ano, o valor presente é aumentado pelo múltiplo (1 + r). No caso do prêmio lotérico, o valor passa a ser de 152,6 × (1 + r) = 152,6 × 1,059 = $161,6 milhões.
Um fluxo constante de pagamentos que comecem imediatamente recebe a denominação de
anuidades imediatas. Uma anuidade imediata vale (1 + r) vezes o valor de uma anuidade comum. Cálculos de pagamentos anuais
Os problemas com anuidades podem parecer confusos no início, mas você perceberá que, com a prática, eles geralmente se tornam fáceis de resolver. No Exemplo 2.4, é preciso utilizar a fórmula da anuidade para determinar o montante do pagamento dado o valor presente. ◗ EXEMPLO 2.4 Determinação de pagamentos de uma hipoteca
● ● ● ● ●
1
◗ Este livro aborda de que maneira as corporações
to-mam decisões financeiras, e começamos explicando quais são essas decisões e o que se deseja atingir com elas.
As empresas investem em ativos reais, que geram fluxos de caixa e lucros. Alguns são ativos tangíveis, como as ins-talações fabris e os equipamentos; outros são intangíveis, como as marcas registradas e as patentes. As empresas financiam esses ativos contraindo empréstimos, retendo e reinvestindo fluxos de caixa, e vendendo cotas adicionais de ações a seus acionistas. Assim, o administrador, ou gestor financeiro, tem de resolver duas questões de ampla dimen-são: a primeira é que investimentos a empresa deve fazer, e a segunda, como financiará esses investimentos. A decisão de investimento envolve a aplicação de recursos, enquanto a de financiamento envolve a obtenção de tal recurso.
Uma grande empresa pode ter centenas de milhares de acionistas, os quais diferem sob muitos aspectos, tais como suas posses, tolerância a riscos e horizonte de in-vestimentos. Entretanto, veremos que eles normalmente endossam o mesmo objetivo financeiro: desejam que o gestor financeiro aumente o valor da empresa e o preço corrente de suas ações.
Desse modo, o segredo do sucesso da gestão finan-ceira é a criação de valor. Isso é fácil de dizer, mas não é muito útil. Instruir o administrador financeiro a gerar valor é como aconselhar um investidor no mercado de ações a “comprar na baixa e vender na alta”; o problema está em como fazê-lo.
Algumas atividades podem exigir apenas a leitura de um manual e sua simples aplicação, mas não é isso que acon-tece com a gestão financeira, e esse é o principal motivo pelo qual vale a pena estudar finanças. Alguém se senti-ria atraído a trabalhar em uma área na qual não houvesse nenhum bom senso, nenhuma experiência, criatividade ou um pouco de sorte? Embora este livro não possa assegurar
nenhum desses elementos, ele abrange os conceitos que governam as boas decisões financeiras e mostra como de-vem ser utilizadas as ferramentas dessa gestão moderna.
Começamos este capítulo examinando um compro-misso muito importante. Uma empresa pode investir em novos ativos ou remunerar os acionistas, que, depois, podem investir esses próprios recursos nos mercados fi-nanceiros. Os gestores financeiros agregam valor sempre que a empresa tem a possibilidade de obter um retorno maior do que os acionistas conseguem por si próprios. Como as oportunidades de investimento dos acionistas
externos à organização determinam o padrão para os
seus investimentos internos, os gestores financeiros re-correm, portanto, ao custo de oportunidade do capital com que os acionistas contribuem para a organização.
O sucesso de uma empresa depende de sua habilida-de habilida-de aproveitar todos os seus gestores e funcionários habilida-de modo a agregar valor. Portanto, examinamos primeira-mente como os bons sistemas de governança corpora-tiva, combinados com incentivos apropriados e pacotes de remuneração, estimulam as pessoas a se reunir para aumentar o valor.
Uma boa governança e incentivos apropriados tam-bém ajudam a bloquear tentativas de aumentar o preço das ações por meios ilegais ou desonestos. Os acionis-tas ponderados não querem o preço das ações no valor máximo possível; pelo contrário, querem o valor obtido da forma mais honesta possível.
Este capítulo apresenta três temas que são examinados repetidamente de várias maneiras e em diversas circuns-tâncias ao longo do livro:
1. A maximização do valor 2. O custo de oportunidade do capital
3. A importância decisiva dos incentivos e da governança
Objetivos e governança
de uma empresa
Valor CAPÍTULO1
Parte 1 ● ● ● ● ●Capítulo 13 Mercados eficientes e finanças comportamentais 303
303
● ● ● ● ●
MerCados de previsões
◗ Os mercados de ações permitem que os investidores apos-tem em suas ações prediletas. Os mercados de previsões possibilitam que eles apostem em praticamente todas as demais coisas. Esses mercados revelam a adivinhação cole-tiva de traders em questões tão diversas como uma nevasca na cidade de Nova York, um surto de febre asiática ou a ocorrência de um terremoto de grandes proporções.
Os mercados de previsões se desenvolvem nas principais bolsas de futuros e em uma série de bolsas on-line menores, tais como a Intrade (www.intrade.com) e os Iowa Electro-nic Markets (www.biz.uiowa.edu/iem). Considere, como exemplo, a corrida presidencial de 2008. Nesses últimos mercados eletrônicos, seria possível apostar que o Barack Obama venceria ao comprar um de seus contratos. Cada contrato do Obama pagava 1 dólar se ele ganhasse a elei-ção para presidente, e nada se ele perdesse. Se conside-rássemos que a probabilidade de uma vitória do Obama fosse, digamos, de 55%, teríamos de estar preparados para pagar até $0,55 por seu contrato. Qualquer pessoa que fosse relativamente pessimista sobre as chances do Obama teria ficado satisfeita de vender esse contrato a você, pois essa venda lhe renderia um lucro se Obama perdesse. Com muitos participantes envolvidos nas negociações de
com-pra e venda, o preço de mercado de um contrato revelava a sabedoria coletiva da multidão.
Verifique os dados acompanhantes dos Iowa Electronic Markets. São mostrados os preços dos contratos para os dois pretendentes à Casa Branca entre junho e novembro de 2008. Após a convenção do Partido Republicano no início de setembro, o preço de um contrato do McCain atingia um máximo de $0,47. A partir desse ponto, o mer-cado sugeria um declínio constante da probabilidade de uma vitória do McCain.
Os participantes desses tipos de mercados estão apos-tando suas fichas de acordo com o clamor das massas. Assim, a exatidão das previsões desses mercados compara--se favoravelmente com as das principais pesquisas de opinião. Algumas empresas também formaram mercados internos de previsões para pesquisar as perspectivas de seus funcionários. A Google, por exemplo, opera um mercado interno para prever datas de lançamentos de produtos, o número de usuários cadastrados no Gmail, além de outras questões estratégicas.*
* A experiência da Google é analisada em B. Cowgill, J. Wolfers and E. Zitzewitz, “Using Prediction Markets to Track Information Flows: Evidence from Google”, Working paper, Dartmouth College, January 2009.
prÁTiCa FiNaNCeira McCain Obama Preço ($) 0 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70 0,80 0,90 1,00 01/06/200810/06/200819/06/200828/06/200807/07/200816/07/200825/07/200803/08/200812/08/200821/08/200830/08/200808/09/200817/09/200826/09/200805/10/200814/10/200823/10/200801/11/2008
Lição 4. Não há ilusões financeiras
Em um mercado eficiente não há ilusões financeiras. Os investidores não são nada românticos no que diz respeito aos fluxos de caixa da empresa e à parcela desses fluxos a que têm direito. Há ocasiões, contudo, em que os gestores parecem pressupor que os investidores sofrem de ilusões financeiras.
Algumas sociedades, por exemplo, se dedicam, de modo bastante engenhoso, à tarefa de mani-pular os lucros declarados aos acionistas. Isso é feito por meio da “contabilidade criativa” – isso é, escolhendo os métodos que estabilizam e aumentam os lucros declarados. Presumivelmente, as
◗
QUADROS “PRÁTICA FINANCEIRA”Em vários capítulos, apresentam-se artigos relevantes publicados na mídia financeira. Destinam-se a apresentar o “toque mundial” nas salas de aula, oferecendo uma visão atual dos negócios.
◗
DESCRIÇÃO GERAL DOS CAPÍTULOSCada capítulo começa com uma breve descrição e narrativa, que procura explicar os conceitos que serão abordados com mais profundidade. Indicam -se sites úteis referentes ao material de cada Parte na página deste livro, em www.grupoa.com.br, em inglês.
◗
EXEMPLOS NUMERADOSNovo nesta edição! Foram inseridos exemplos numerados no interior de alguns capítulos para ilustrar ainda mais os conceitos. Os alunos podem aprender a resolver problemas específicos passo a passo, bem como obter novos insights sobre os princípios gerais ao verem como eles são aplicados para responder a questões e cenários concretos.
XII
Exemplos com o Excel
Capítulo 6 Tomando decisões de investimento com base no critério do valor presente líquido 123
O Quadro 6.2 deriva os fluxos de caixa projetados por meio dos dados do investimento e do rendimento do Quadro 6.1. O fluxo de caixa líquido do projeto é a soma de três elementos:
Fluxo de caixa líquido = fluxo de caixa do capital de investimento e disponível + fluxo de caixa das mudanças no capital de giro + fluxo de caixa operacional
◗ QUADRO 6.1 Projeções do projeto do guano da IM&C – refletindo a inflação e considerando o método da depre-ciação linear ($ milhares).
Período
0 1 2 3 4 5 6 7
1. Investimento 10.000 –1.949a
2. Depreciações acumuladas 1.583 3.167 4.750 6.333 7.917 9.500 0 3. Valor contábil no final do ano 10.000 8.417 6.833 5.250 3.667 2.083 500 0 4. Capital de giro 550 1.289 3.261 4.890 3.583 2.002 0 5. Valor contábil total (3 + 4) 8.967 8.122 8.511 8.557 5.666 2.502 0 6. Vendas 523 12.887 32.610 48.901 35.834 19.717 7. Custos das mercadorias vendidasb 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830
8. Outros custosc 4.000 2.200 1.210 1.331 1.464 1.611 1.772
9. Depreciações 1.583 1.583 1.583 1.583 1.583 1.583 0 10. Lucros antes de impostos (6 –7 – 8 – 9) –4.000 –4.097 2.365 10.144 16.509 11.148 4.532 1.449d
11. Impostos a 35% –1.400 –1.434 828 3.550 5.778 3.902 1.586 507 12. Lucros depois de impostos (10 – 11) –2.600 –2.663 1.537 6.593 10.731 7.246 2.946 942
a Valor residual.
b Abandonamos a apresentação tradicional do demonstrativo de resultados não incluindo as depreciações nos custos dos bens vendidos. Em vez disso, isolamos a depreciação (veja a linha 9).
c Despesas de instalação nos anos 0 e 1, e despesas gerais e administrativas nos anos 1 a 6.
d A diferença entre o valor residual e o valor contábil final de $500 é um lucro tributável.
◗ QUADRO 6.2 Projeções do projeto do guano da IM&C – análise dos fluxos de caixa iniciais considerando o método da depreciação linear ($ milhares).
Período
0 1 2 3 4 5 6 7
1. Investimento e baixas –10.000 0 0 0 0 0 0 1.442a
2. Variação do capital de giro –550 –739 –1.972 –1.629 1.307 1.581 2.202 3. Vendas 0 523 12.887 32.610 48.901 35.834 19.717 0 4. Custos das mercadorias vendidas 0 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830 0
110
Mesmo que o capital não seja limitado, outros recursos poderão ser. A disponibilidade do tempo de gestão, do trabalho especializado ou até de outro bem de capital constituem frequen-temente uma importante restrição ao crescimento da organização.
Restrição inflexível A restrição flexível de capital nunca deveria acarretar custos para a empresa. Se as restrições ao capital se tornarem muito restritivas – a ponto de projetos com consideráveis VPLs positivos serem rejeitados –, então a empresa obteria mais dinheiro e ate-nuaria a restrição. E se não puder obter mais dinheiro e se deparar com a restrição inflexível de capital?
A restrição inflexível de capital acarreta imperfeições de mercado, mas isso não significa que tenhamos necessariamente de desprezar o valor presente líquido como critério para a elaboração orçamentária de investimentos. Isso dependerá da natureza da imperfeição.
A Arizona Aquaculture Inc. (AAI) recorre a todos os empréstimos que o banco puder lhe conceder; no entanto, ainda tem boas oportunidades de investimento. Isso não é restrição infle-xível de capital, desde que a AAI possa emitir ações. Mas, talvez, não possa. Talvez, o fundador
● ● ● ● ●
Taxa InTeRna de ReToRno
◗ Os programas de elaboração de planilhas, como o Excel, apresentam funções internas para a resolução de problemas de cálculo de taxas internas de retorno. É possível encontrá--las pressionando a aba fx na barra de ferramentas do Excel. Se, em seguida, você der um clique na função que deseja usar, o programa lhe pede os dados necessários. No botão à esquerda da caixa de funções há o recurso “Ajuda sobre esta opção” com um exemplo de como a função é utilizada.
Eis aqui uma lista das funções úteis para a resolução desses problemas e alguns pontos para lembrar quando se digitar os dados:
◗ TIR: Taxa interna de retorno em uma série de fluxos de
caixa regularmente espaçados.
◗ XTIR: Idêntica ao item anterior, mas para fluxos de
caixa com espaçamento irregular.
Observação:
◗ Para essas funções, você pode digitar os endereços de
células que contenham os valores de entrada.
◗ As funções de TIR calculam somente uma TIR mesmo
quando há múltiplas TIRs.
QUeSTÕeS CoM PLanILHaS
As questões a seguir oferecem oportunidades de prati-car cada uma das funções do Excel
1. (IRR) Confira as TIRs nos projetos F e G da Seção 5.3. 2. (IRR) Qual é a TIR de um projeto com os seguintes
fluxos de caixa:
C0 C1 C2 C3
−$5.000 +$2.200 +$4.650 +$3.330
3. (IRR) Agora use a função para calcular a TIR no
projeto da mina da Helmsley Iron na Seção 5.3. Há realmente duas TIRs para esse projeto (por quê?). A função consegue calcular quantas TIRs?
4. (XIRR) Qual é a TIR de um projeto com os
seguin-tes fluxos de caixa:
C0 C4 C5 C6
−$215.000 ... +$185.000 ... +$85.000 ... +$43.000
(Todos os demais fluxos de caixa são nulos.)
fUnçÕeS úTeIS PaRa PLanILHaS
◗
QUADROS – FUNÇÕES ÚTEIS PARA PLANILHAS Novo nesta edição! Esses quadros fornecem exemplos detalhados de como utilizar planilhas do Excel quando se aplicam conceitos financeiros. Para praticar ainda mais, são fornecidas questões aplicáveis às planilhas de cálculo.◗
APRESENTAÇÕES COM O EXCELHá apresentações selecionadas como planilhas do Excel designadas por um ícone. Elas estão disponíveis, em inglês, no site www.grupoa.com.br.
XIII
Características do fim
dos capítulos
◗
PROBLEMAS Foram inseridos novos problemas nos finais dos capítulos para aumentar a habilidade prática dos leitores. Separamos os problemas por nível de dificuldade: básico, intermediário e desafio. As respostas às questões básicas com numeração ímpar estão incluídas no final do livro.◗
PROBLEMAS COM USO DO EXCEL A maioria dos capítulos contém problemas, designados por um ícone, especificamente vinculados a gabaritos em Excel disponíveis em www.grupoa.com.br.Visite o
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das ações da empresa com base em taxas de retorno his-tóricas de suas ações ordinárias e de mercado, e depois verificam suas estimativas contra o beta médio de orga-nizações similares.
O CMPC após os impostos é a taxa de desconto correta para os projetos que tiverem um risco de mercado igual ao das atividades correntes da empresa. Muitas empresas uti-lizam, contudo, a CMPC após os impostos como a taxa de desconto para todos os projetos. Mas esse procedimento é perigoso.Se ele for seguido estritamente, a empresa aceitará um número excessivo de projetos de alto risco e rejei-tará também um número excessivo de projetos de baixo risco. O que conta é o risco do projeto: o custo verdadeiro do capital depende da utilização que lhe é dada.
Os gestores, portanto, precisam entender por que um projeto particular pode ter um risco acima ou abaixo da média. É possível identificar, com frequência, a caracterís-tica alta ou baixa do beta de um projeto, mesmo quando o beta não pode ser calculado diretamente. Por exemplo, você pode determinar até que ponto os fluxos de caixa do projeto serão afetados pelo desempenho geral da econo-mia. Os projetos cíclicos são, geralmente, projetos com betas elevados. Outro aspecto que deve ser considerado é a alavancagem operacional. Os custos de produção fixos aumentam o beta.
Não se pode deixar confundir pelo risco diversificável. Os riscos diversificáveis não afetam os betas dos ativos ou
deve ser incorporada nas previsões de fluxos de caixa. Além disso, tenha cuidado para não compensar as preocu-pações sobre o desempenho futuro de um projeto adicio-nando um fator de risco na taxa de desconto. Os fatores de risco não funcionam e podem subestimar seriamente os valores dos projetos de longa duração.
Há, ainda, outro obstáculo a ultrapassar. A maioria dos projetos gera fluxos de caixa durante vários anos. Em geral, as empresas usam a mesma taxa de desconto ajustada ao risco, r, para descontar cada um desses flu-xos de caixa. Ao fazê-lo, assumem implicitamente que o risco cumulativo cresce a uma taxa constante à medida que se avança no futuro. De modo geral, esse pressu-posto é razoável e é correto quando o beta futuro do projeto for constante, isto é, quando o risco por período for constante.
Mas é a exceção que confirma a regra. Você deverá, portanto, estar atento aos projetos em que o risco não aumenta claramente de maneira uniforme. Nesses casos, você deverá compartimentar o projeto em segmentos, den-tro dos quais seja possível utilizar a mesma taxa de des-conto. Ou, então, use a versão dos equivalentes certos do modelo FCD que permite fazer ajustes separados ao risco dos fluxos de caixa em cada período.
O quadro mais próximo (na página 231) fornece fun-ções para planilhas úteis de modo a se estimar o risco de ações e do mercado.
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LEITURA ADICIONAL
Michael Brennan disponibiliza uma pesquisa útil, porém bastante difícil, sobre as questões abordadas neste capítulo.
M. J. Brennan, “Corporate Investment Policy,”
Hand-book of the Economics of Finance, Volume 1A, Corporate Finance, eds. G. M. Constantinides, M. Harris, and R. M.
Stulz (Amsterdam: Elsevier BV, 2003).
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PROBLEMAS BÁSICO
1. Suponha que uma empresa utilize o seu custo de ca-pital para avaliar todos os projetos de investimento. O valor dos projetos de alto risco estará subestimado ou superestimado?
2. Uma empresa é financiada em 40% por endivida-mento sem risco. A taxa de juros é de 10%; o prêmio de risco do mercado, de 8%; e o beta das ações, de 0,5. Qual é o seu custo do capital? Qual é o CMPC após os impostos, considerando que a empresa paga impostos a uma taxa de 35%?
3. Veja, novamente, o gráfico que está no canto superior direito da Figura 9.2. Qual é proporção dos retornos da Amazon que foi explicada por oscilações do mer-cado? Que proporção se deve ao risco diversificável?
Como o risco diversificável surge no gráfico? Qual é o intervalo de erros possíveis na estimativa do beta? 4. Defina os seguintes termos:
a. Custo do passivo b. Custo dos capitais próprios c. CPMC após os impostos d. Beta do capital próprio e. Beta do ativo f. Comparáveis pure plays g. Fluxo equivalente certo
5. A EZCUBE Corp. é financiada em 50% por obriga-ções de longo prazo e 50% por aobriga-ções ordinárias. Os títulos de dívida têm um beta de 0,15. O beta das ações da empresa é de 1,25. Qual é o beta do ativo da EZCUBE?
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Capítulo 11 Investimentos, estratégia e lucros econômicos 259
2. A procura dos contadores utilitários côncavos está se expandindo rapidamente, mas a indústria é altamen-te competitiva. O custo de instalação de uma fábrica, com uma capacidade anual de produção de 500 mil contadores, é de $50 milhões. O custo de produção, que espera-se que não seja alterado, é de $5 por con-tador. Se as máquinas possuírem uma vida física in-finita, e o custo de oportunidade do capital for de 10%, qual será o preço competitivo de um contador? a. $5
b. $10 c. $15
3. Seu cunhado quer convencê-lo a comprar com ele um edifício nos arredores da cidade. Os dois explo-rariam e dirigiriam um restaurante, o Taco Palace. Ambos estão muito otimistas em relação aos preços futuros do imóvel na região, e seu cunhado já pre-parou uma previsão de fluxos de caixa que aponta para um VPL positivo e elevado. Nesse cálculo, será prevista a venda da propriedade ao fim de dez anos.
Que outros cálculos precisam ser feitos antes de levar o projeto adiante?
4. Na London Metals Exchange o preço do cobre, para ser entregue daqui a um ano, é de $3.450 por to-nelada. (Nota: o pagamento é feito quando o cobre é entregue.) A taxa de juro sem risco é de 5%, e o retorno esperado do mercado é de 8%.
a. Suponha que você espere produzir e vender 100 mil toneladas de cobre no próximo ano. Qual será o VP dessa produção? Pressuponha que as vendas sejam feitas no final do ano.
b. Se o cobre tiver um beta de 1,2, qual será o preço esperado do cobre no final do ano? Qual será o preço equivalente correto?
5. No que diz respeito ao combustível, os novos mode-los de aviões comerciais são muito mais econômicos do que os modelos antigos. Como pode uma com-panhia aérea utilizar os modelos antigos e ganhar dinheiro se os seus concorrentes utilizam aviões mais modernos? Explique resumidamente.
INTERMEDIÁRIO
6. Suponha que você esteja analisando um investimento em um ativo para o qual há um mercado secundário ra-zoavelmente organizado. Concretamente, sua empresa é a Delta Airlines e o ativo, um Boeing 757 – um avião plenamente utilizado. Por que razão o seu problema é, em princípio, simplificado pela existência de um mer-cado de segunda mão? Você acredita que essas simpli-ficações poderão ser verificadas na prática? Explique. 7. Há um mercado ativo e competitivo de leasing (isto
é, renda) para a maioria dos tipos padronizados de jatos comerciais. Quase todos os aviões utilizados
nos voos domésticos e internacionais não pertencem às companhias aéreas, mas são alugados por perío-dos que vão de alguns meses a vários anos. A Gamma Airlines, contudo, é proprietária de dois DC-11 de longo curso que acabou de retirar do serviço de voos para a América Latina. A Gama pensa em utili-zar esses aviões para desenvolver uma rota nova, e poten-cialmente lucrativa, de Akron até Yellowknife. Isso exige um investimento considerável em instalações de termi-nais, formação de pessoal e publicidade. Se levar o pro-jeto adiante, a Gamma terá de operar nessa rota durante pelo menos três anos. Há outro problema: o diretor da divisão internacional da empresa se opõe a que os aviões iniciem a rota Akron-Yellowknife em razão da previsão de um aumento futuro no tráfego que passa pelo novo eixo principal da organização em Ulan Bator. Como você avaliaria o projeto proposto de Akron até Yellowknife? Forneça uma lista detalhada das várias etapas que a sua análise deverá contemplar. Explique como deve ser levado em conta o mercado de locação de aviões. Se o projeto for atraente, como você atuará em relação ao diretor da divisão internacional? 8. Suponha que o preço atual do ouro seja de $650 por
grama. A Hotshot Consultants avisou-lhe de que os preços do ouro aumentarão a uma taxa média de 12% ao ano durante os próximos dois anos. Depois, a tendência de crescimento abrandará para uma mé-dia de longo prazo de cerca de 3% ao ano. Qual será o preço de 1 milhão de gramas de ouro extraídas du-rante oito anos? Pressuponha que os preços do ouro tenham um beta igual a zero e a taxa de juro sem risco seja de 5,5%.
9. Caracterizamos as linhas ferroviárias interestaduais de posse das principais empresas norte-americanas do setor como “ativos estratégicos” que geraram lu-cros superiores de 2005 a 2007. Em que condições você esperaria que esses ativos gerassem lucros eco-nômicos? Lembre-se de que as empresas ferroviá-rias competem com as rodoviáferroviá-rias, bem como com outras organizações do próprio setor. As empresas de transporte rodoviário têm algumas vantagens, in-cluindo a flexibilidade.
10. Graças à aquisição de uma patente importante, a sua empresa possui os direitos exclusivos para a produ-ção de barkelgassers (BGs) na América do Norte. As instalações para a produção de 200 mil BGs por ano requerem um investimento de capital imediato de $25 milhões. Estima-se que os custos de produção sejam de $65 por BG. O diretor de marketing está confiante e acredita que as 200 mil unidades possam ser vendidas a $100 cada uma (em termos reais) até a patente expi-rar, daqui a cinco anos. O executivo não faz a mínima ideia de qual será o preço de venda daí em diante.
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Capítulo 3 Calculando o valor dos títulos 63
mentou que a taxa de juro nominal, ou monetária, é igual à taxa de juro requerida mais a taxa esperada de inflação. Se esta última aumenta 1%, o mesmo ocorrerá com a taxa de juro monetária. Durante os últimos 50 anos, a teoria simples de Fisher tem feito um bom trabalho para explicar as variações nas taxas de juros de curto prazo.
Quando você compra um título do Tesouro norte-ame-ricano, pode ter a certeza de que terá o seu dinheiro de
volta, mas quando empresta para uma empresa, assume o risco de que ela entre em falência e não seja capaz de quitar seus títulos. As empresas cujos títulos têm grau de baixo risco raramente ficam inadimplentes, mas de qualquer forma sempre há a preocupação dos investidores. Sendo assim, as organizações precisam compensar os investidores pelo risco de inadimplência prometendo remuneração com taxas de juros mais altas.
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LEITURA ADICIONAL
Um bom texto geral sobre mercado de dívidas é:
S. Sundaresan, Fixed Income Markets and Their
Deri-vatives, 3rd ed. (San Diego, CA: Academic Press, 2009).
O artigo de Schaefer contém uma boa revisão sobre durações e como elas são utilizadas para proteger obri-gações fixas:
A.M. Schaefer, “Immunisation and Duration: A Review of Theory, Performance and Application,” in The
Revolu-tion in Corporate Finance, ed. J. M. Stern and D. H. Chew,
Jr. (Oxford: Basil Blackwell, 1986).
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PROBLEMAS BÁSICO
1. Um título em 10 anos é emitido com um valor de face de $1 mil, com uma remuneração anual de $60 ao ano. Se a rentabilidade do mercado aumentar um pouco depois de o título ser emitido, o que acontece a estes itens:
a. Taxa do cupom? b. Preço?
c. Retorno até o vencimento?
2. As seguintes afirmações são verdadeiras. Explique por quê?
a. Se a taxa do cupom de um título é superior ao seu retorno até o vencimento, então o título valerá mais que seu valor de face.
b. Se a taxa do cupom de um título é inferior ao seu retorno até o vencimento, então o preço do título aumentará durante sua maturidade remanescente. 3. Em fevereiro de 2009, os 6s do Tesouro de 2026 ofe-reciam um retorno com capitalização semestral de 3,5965%. Reconhecendo que todos os cupons são pagos semestralmente, calcule o preço do título. 4. Na tabela a seguir, temos os preços de três títulos
com maturidades de 10 anos: Cupom do título (%) Preço (%)
2 81,62 4 98,39 8 133,42
Se os cupons são remunerados anualmente, que título oferecia o maior retorno até a maturidade? Qual ofe-recia o menor? Que títulos têm a duração mais curta e mais longa?
5. Crie alguns exemplos simples para ilustrar suas res-postas aos seguintes itens:
a. Se as taxas de juros sobem, os preços dos títulos sobem ou caem?
b. Se o rendimento de um título é superior ao do cupom, o preço do título é maior ou menor que 100? c. Se o preço de um título é superior a 100, o seu
rendimento é maior ou menor do que o do cupom? d. Os títulos com cupons altos vendem a preços
inferiores ou superiores aos dos títulos com cupons baixos.
e. Se as taxas de juros variam, será que o preço dos títulos de cupom alto variam proporcionalmente mais do que os de cupom baixo?
6. O que se prefere no mercado de títulos do Tesouro norte-americano?
a. Taxas de juros à vista ou retornos até o vencimento? b. Preços do título ou retornos até o vencimento? 7. Examine novamente o Quadro 3.4. Suponha que
to-das as taxas de juros à vista mudem para 4% – uma estrutura temporal “constante” de taxas de juros – e responda às seguintes questões:
a. Qual é o novo retorno até o vencimento para cada título na mesa?
b. Recalcule o preço do título A.
216 Parte 2 Risco
Uma vez conhecidas as preferências dos consumi-dores, o produto estará sujeito a um grau de risco médio e, por conseguinte, a McGregor exigirá do seu investimento um retorno de 12%. Contudo, a fase inicial do teste de mercado é considerada bas-tante arriscada, e a McGregor exige um retorno de 20% em relação ao seu investimento inicial. Qual é o VPL do uísque diet?
DESAFIO
23. Suponha que você esteja avaliando uma série futura de fluxos de caixa negativos (beta elevado). O risco alto significa uma taxa de desconto elevada. Mas, quanto maior é a taxa de desconto, menor é o valor presente. Isso parece significar que quanto maior for o risco dos fluxos de caixa negativos, menos você deverá se preocupar com eles! Isso pode ser possível? O sinal do fluxo de caixa poderá afetar a taxa de desconto apropriada? Justifique.
24. Um executivo de uma empresa petrolífera está con-siderando um investimento de $10 milhões em um ou dois poços: espera-se que o poço 1 produza pe-tróleo no valor de $3 milhões por ano durante dez anos e que o poço 2 produza $2 milhões durante
quinze anos. Esses fluxos de caixa são reais (ajusta-dos pela inflação).
O beta de poços em produção é de 0,9. O prêmio de risco do mercado é de 8%, a taxa de juros livre de risco é de 6%, e a inflação esperada é de 4%. Pretende-se que os dois poços desenvolvam um campo petrolífero descoberto anteriormente. Infeliz-mente, ainda há 20% de probabilidade de um poço seco em cada caso. Um poço seco significa fluxos de caixa iguais a zero e uma perda total de $10 milhões de capital investido.
Ignore os impostos e faça todos os pressupostos que precisar.
a. Qual é a taxa de desconto real correta para fluxos de caixa de poços em funcionamento? b. O executivo da empresa petrolífera propõe
adicio-nar 20 pontos percentuais à taxa de desconto real para compensar o risco de um poço seco. Calcule o VPL de cada um dos poços com essa taxa de desconto ajustada.
c. Na sua opinião, qual o VPL dos dois poços? d. Há algum fator de risco específico que possa ser
adicionado à taxa de desconto para poços em ex-ploração de modo a render o VPL correto para ambos os poços? Justifique.
mInIcASO ● ● ● ● ●
A Família Jones Ltda.
A Cena: Fim de tarde na sala de uma residência típica em
Manhattan. Mobiliário moderno, com exemplares antigos do Wall Street Journal e do Financial Times espalhados pela sala. Quadros com fotografias autografadas de Alan Greens-pan e George Soros ocupam lugares de destaque. Uma janela panorâmica revela uma paisagem distante com luzes e o rio Hudson. John Jones está sentado em frente a um computa-dor, bebendo um copo de chardonnay e trocando ienes japo-neses pela Internet. Sua mulher, Marsha, entra no recinto. Marsha: Olá, querido. Nem acredito que já estou em casa.
Tive um dia muito chato na Bolsa. Cansativo. Mas con-segui arranjar uma cobertura para a produção do pró-ximo ano na nossa mina de cobre. Não consegui uma proposta boa para o pacote certo de contratos futuros e, por isso, arranjei uma troca de mercadorias.
-retorno, e você anda por aí negociando futuros. Você acaba ficando com toda a fama e com toda a excitação. Marsha: Não se preocupe, querido, isso passa. Recalcula-mos a nossa carteira de ações mais eficiente apenas uma vez por trimestre. Depois você volta ao leasing. John: Você negocia e eu fico com a parte chata. Agora,
corre por aí um rumor que a nossa empresa de leasing vai ser alvo de uma aquisição hostil. Soube que o índice do passivo estava muito baixo, e você se esqueceu de colocar a pílula com o veneno. E agora você fez um investimento com um VPL negativo!
Marsha: Que investimento?
John: Aquele poço de petróleo maluco. Outro poço no velho campo Sourdough. Vai custar $5 milhões! Ainda existirá petróleo naquele lugar?