No nosso último exemplo, esperava-se que os dividendos e os lucros crescessem; esse cresci- mento em nada contribuiu para o preço das ações. As ações eram, nesse caso, “de rendimento”. Preste atenção para não igualar o desempenho da empresa com o crescimento dos lucros por ação. Uma empresa que reinveste lucros a uma taxa inferior à taxa de capitalização do mercado pode aumentar os lucros, mas certamente reduzirá o valor da ação.
Voltemos agora às conhecidas ações de crescimento da Fledgling Electronics. Talvez você se lembre de que a taxa de capitalização do mercado da Fledgling, r, é de 15%. Espera-se que a empresa pague um dividendo de $5 no primeiro ano, prevendo-se depois um aumento indefinido dos dividendos de 10% ao ano. Podemos utilizar a fórmula simplificada do crescimento cons- tante para determinar o preço da Fledgling:
P r g DIV 5 0,15 0,10 $100 0 1 = − = − =
Suponha que a Fledgling tenha lucros por ação, LPA1, de $8,33. O seu índice de distribuição
dos dividendos é, então:
Índice de distribuição dos dividendos DIV LPA 5,00 8,33 0,6 1 1 = = =
Em outras palavras, a empresa está reinvestindo 1 − 0,6, ou 40% dos lucros. Suponha também que o índice de retorno dos capitais próprios contábeis da Fledgling seja RCP = 0,25. Isso explica a taxa de crescimento de 10%:
Taxa de crescimento = g = índice de retenção × RCP = 0,4 × 0,25 = 0,10
O valor capitalizado dos lucros por ação da Fledgling, se esta tivesse uma política de cresci- mento nulo, seria:
r
LPA 8,33
0,15 $55,56
1 = =
Mas sabemos que o valor da ação da Fledgling é $100. A diferença de $44,44 deve ser o mon- tante que os investidores estão pagando pelas oportunidades de crescimento. Vejamos se pode- mos explicar aquele número.
Todos os anos a Fledgling reinveste 40% dos seus lucros em novos ativos. No primeiro ano, a Fledgling investe $3,33 a uma taxa permanente de retorno dos capitais próprios de 25%. Assim, as disponibilidades geradas por esse investimento são de 0,25 × 3,33 × $0,83 por ano, a começar em t = 2. O valor presente líquido do investimento em t = 1 é:
VPL 3,33 0,83 0,15 $2,22
1= − + =
Tudo se mantém no ano 2, exceto que a Fledgling investirá $3,67, ou seja, mais 10% do que no ano 1 (lembre-se de que g = 0,10). Por conseguinte, em t = 2, faz-se um investimento cujo valor presente líquido é:
VPL 3,67 0,83 1,10
0,15 $2,44
2 = − +
× =
Assim, a remuneração dos acionistas da Fledgling Electronics pode ser representada como a soma de (1) uma série de lucros, que poderia ser distribuída como dividendos se a empresa não crescesse, e (2) um conjunto de “cupons”, um para cada ano futuro, representando a oportuni- dade de realizar investimentos com um VPL positivo. Nós sabemos que o primeiro componente do valor da ação é:
Valor presente da série regular de lucros
r
LPA 8,33
0,15 $55,56
1
= = =
O primeiro “cupom” vale $2,22 em t = 1, o segundo vale $2,22 × 1,10 = $2,44 em t = 2, o terceiro vale $2,44 × 1,10 = $2,69 em t = 3. Essas são as previsões dos valores monetários dos “cupons”. Sabemos como avaliar um fluxo futuro de receitas que cresce à taxa de 10% ao ano: utilize a fórmula simplificada do FCD, substituindo os dividendos previstos pelos valores pre- vistos dos “cupons”:
Valor presente das oportunidades de crescimento
r g VPOC VPL 2,22 0,15 0,10 $44,44 1 = = − = − =
Agora tudo está em concordância:
Preço por ação = valor presente do fluxo regular de lucros + valor presente das oportunidades de crescimento
r LPA VPOC $55,56 $44,44 $100 1 = + = + =
Por que as ações da Fledgling Electronics são de crescimento? Não é por aumentarem 10% ao ano. São ações de crescimento porque o valor presente líquido de seus investimentos futuros representa uma fração significativa (cerca de 44%) do preço das ações.
Hoje, o preço das ações reflete as expectativas dos investidores sobre a capacidade de gerar lucros com os ativos correntes e futuros da organização. Considere, por exemplo, a Google. Todos os seus lucros são reaplicados em novos investimentos, e o preço das ações gira em torno de 26 vezes mais do que os lucros correntes de $13,31 por ação. Suponha que os ganhos com as ativida- des existentes da empresa devam permanecer constantes em termos reais. Nesse caso, o valor do negócio é igual ao dos lucros reais dividido por um custo do capital próprio real estimado em 7,4%.
VP dos atuais ativos = 13,31/0,074 = $180
No entanto, conforme mencionado anteriormente, o preço das ações da Google é de $344. Portanto, a impressão que temos é de que os investidores estavam avaliando as oportunidades futuras de investimento da organização em 344 – 180 = $164. As ações da Google são de cres- cimento, porque cerca de 50% de seu preço deriva do valor que os investidores aplicam em suas oportunidades futuras de investimento.
4.5
Avaliação de ações de empresas pelo fluxo de caixa descontado
Os investidores comercializam rotineiramente cotas de ações ordinárias, e as empresas frequente- mente compram e vendem empresas inteiras ou participações importantes de empresas. Por exem- plo, em 2009 o New York Times anunciou que havia contratado o Goldman Sachs para explorar a
possível venda de sua participação na equipe de beisebol do Boston Red Sox. Você pode ter certeza de que os executivos do New York Times, do Goldman Sachs e todos os potenciais compradores “queimaram os neurônios” durante longas horas para estimar o valor do negócio.
Será que as fórmulas do fluxo de caixa descontado que apresentamos neste capítulo funcio- nam para empresas inteiras da mesma maneira que funcionam para cotas de ações ordinárias? Com certeza: não importa se você está prevendo dividendos por ação ou o fluxo de caixa livre total de uma organização, pois o valor sempre iguala os fluxos de caixa descontados futuros à taxa do custo de oportunidade do capital.