Cenário para 2015 contempla ajustes na economia brasileira e
global
Apesar da incontestável recuperação da economia americana, as fragilidades na Zona do Euro, na China e no Japão têm produzido temores de um processo prolongado de baixa inflação no mundo. Nosso julgamento é de que esses temores são exagerados e há elementos de autocorreção nesse processo. Ou seja, a baixa inflação global, especialmente vinda das commodities, aumenta a renda disponível das famílias nos países desenvolvidos e, com isso, o consumo não cai tanto quanto se teme. Além disso, a economia americana é relativamente fechada e, portanto, dependente muito mais da sua dinâmica interna – que caminha para produzir as menores taxas de desemprego em uma década – do que do crescimento global. Por fim, a própria queda das taxas de juros longas no mundo induz a uma melhora no setor imobiliário, particularmente nos EUA. Apesar disso, reconhecemos que há frustração no crescimento europeu, japonês e chinês e que essa frustração tem contribuído para manter efetivamente baixa a inflação global, adiando o início da alta de juros por parte do FED, o Banco Central americano. Portanto, é muito plausível que esse ambiente global de elevada liquidez se estenda por algum tempo, até que os dados desses países apresentem melhora e indiquem redução da chance de deflação. Nossa impressão é que essa confirmação somente ganhará corpo ao longo do primeiro semestre do próximo ano quando, então, o FED deve iniciar um processo de elevação de juros1. Enquanto isso, o fortalecimento do dólar e dos ativos reais nos EUA
deve ser a tônica, por conta da combinação de baixa inflação, crescimento elevado e liquidez abundante.
Temor de baixa inflação global nos parece exagerado, mas tende a manter liquidez
glo-bal elevada até meados do próximo ano.
Com inflação alta e crescimento baixo, o Brasil deve se engajar em uma agenda de
a-justes, especialmente fiscal.
Os custos de ajustamento de curto prazo a um câmbio mais depreciado e a uma
políti-ca econômipolíti-ca restritiva envolvem um crescimento ainda baixo e inflação pressionada em 2015.
Os benefícios esperados de redução da inflação, queda do juro real, aumento dos
in-vestimentos e do crescimento tendem a influenciar positivamente a confiança ainda em 2015.
Mercados tendem a refletir esse cenário e reduzir a volatilidade quanto mais tardia for
a reação do FED e mais antecipada for a agenda de ajustes brasileira.
1 Em nosso Tópico Especial de Agosto tratamos do tema para os EUA: “Questões do processo de normalização de juros nos EUA”.
Com esse ambiente, alguns países emergentes terão o desafio de ajustar suas economias ao menor impulso vindo das commodities e ao fortalecimento do dólar, mas em um contexto de ainda elevada liquidez. A desaceleração da China parece ser mais intensa do que o antecipado e, especialmente, o país parece avançar no processo de reequilíbrio de sua economia. Com isso, os chineses estarão mais voltados ao mercado interno e a setores de serviços, reduzindo suas compras do exterior e afetando especialmente os países produtores de commodities. Assim, a implicação desse cenário global para os países emergentes é dúbia: de um lado há menor impulso para aqueles que produzem commodities, incluindo o petróleo, mas, de outro, a elevada liquidez ainda deve manter um fluxo razoável de investimentos de portfólio para esses países, ainda que a força do dólar limite a apreciação de suas moedas. O risco, portanto, segue sendo uma normalização prematura das condições monetárias nos EUA, que não parece provável por ora, mas tem chance majoritária de ocorrer em 2015. Nesse grupo de países mais vulneráveis a um aumento dos juros nos EUA e à queda nos preços das commodities podemos incluir: Rússia, Turquia, África do Sul, Austrália, Chile, Colômbia, Argentina, Venezuela, Peru e Brasil, que apresentam, em graus distintos, a combinação de alguns dos seguintes fatores: inflação elevada, déficits externos e fiscais elevados, alta participação de commodities na pauta de exportação ou alguma dependência de fluxos de portfólio para financiar o balanço de pagamentos. O desafio do Brasil é acelerar o crescimento e reduzir a inflação, tarefa que exigirá uma combinação de ações para ser alcançada. O Brasil tem apresentado uma combinação de baixo crescimento e inflação que afeta a confiança de empresários, consumidores e investidores2 (Gráfico 1).
O baixo crescimento econômico no Brasil não foi capaz de produzir desaceleração na inflação de preços livres (Gráfico 2) porque a queda na oferta de trabalho manteve o desemprego baixo – apesar da redução na ocupação (Gráfico 3) – assegurando salários reais crescendo acima da produtividade3
(Gráfico 4). Além disso, alguns fatores contribuíram para manter a inflação pressionada: a depreciação do câmbio, o realinhamento de alguns preços públicos e alguns choques localizados de oferta agrícola, apesar da baixa inflação global de bens e de commodities4. Portanto, alguns ajustes nos parecem
inevitáveis. A questão que se coloca, então, é: quais ações podem fazer o país voltar a crescer com inflação baixa daqui para frente?
² Dos 187 países cobertos pelo FMI em suas projeções para 2015, o Brasil figura em vigésimo lugar nessa lista.
3 Em nosso Tópico Especial de Setembro de 2014, “Crescimento e rigidez inflacionária” discutimos em detalhes esse tema. E, também, em nosso
Tópico Especial de Abril de 2014 tratamos sobre “Salários, preços, indústria e ciclos globais”. http://bradescoasset.com.br/static_files/ BradescoAssetManagement/pdf/MercadonaSemana/Tópico%20Especial%20260914.pdf e http://bradescoasset.com.br/static_files/ BradescoAssetManagement/pdf/MercadonaSemana/Tópico%20Especial_Abril2014.pdf
4 O índice CRB de commodities subiu apenas 2% no ano em comparação a dezembro de 2013, apesar de forte alta nos meses iniciais do ano.
120,0 94,8 124,0 127,8 121,6 101,5 90 95 100 105 110 115 120 125 130 fe v/ 06 ag o/ 06 fe v/ 07 ag o/ 07 fe v/ 08 ag o/ 08 fe v/ 09 ag o/ 09 fe v/ 10 ag o/ 10 fe v/ 11 ag o/ 11 fe v/ 12 ag o/ 12 fe v/ 13 ag o/ 13 fe v/ 14 ag o/ 14
Gráfico 1 - Confiança do Consumidor (FGV )
(dessaz) Média Histórica =111.8 Fonte: FGV 1,4% 7,4% -3,0% -1,0% 1,0% 3,0% 5,0% 7,0% 9,0% 11,0% 13,0% ag o/ 04 ab r/ 05 de z/ 05 ag o/ 06 ab r/ 07 de z/ 07 ag o/ 08 ab r/ 09 de z/ 09 ag o/ 10 ab r/ 11 de z/ 11 ag o/ 12 ab r/ 13 de z/ 13
Gráfico 2 - PIB e Inflação
A reduzida taxa de poupança doméstica ajuda a explicar tanto o baixo crescimento quanto a elevada inflação. O crescimento do consumo acima do PIB pressiona os preços e a baixa poupança limita a ampliação dos investimentos e, portanto, o crescimento. A poupança agregada do país atingiu 13,1% do PIB no segundo trimestre de 2014 – a menor em mais de uma década e meia – contra uma taxa de investimento de 17,7% (Gráfico 5). Com o ambiente internacional que se espera para os próximos anos – de menor liquidez – combinado com o já elevado déficit externo do país (3,7% do PIB) é pouco provável que possamos contar com grande ampliação da poupança externa para financiarmos o crescimento ainda que, paradoxalmente, não possamos prescindir dela sob o risco de sobrecarregar o ajuste doméstico. Portanto, caberá à poupança doméstica o papel de financiar o aumento do investimento. Naturalmente, a poupança cresce mais facilmente quando o PIB acelera e, consequentemente, cresce a renda disponível das empresas (lucros), do governo (receitas) ou das famílias (salários). O desafio de 2015, entretanto, será elevar a poupança em um ambiente de baixo crescimento para depois obter os benefícios da aceleração do PIB.
A poupança mais importante a ser recomposta nos próximos anos é a do governo. O superávit primário do setor público caiu de cerca de 3,5% do PIB antes da crise de 2008 para próximo de zero recentemente. Com isso, houve deterioração da dinâmica da dívida, levando ao rebaixamento da nota de risco do país. A deterioração das contas públicas (o déficit nominal se aproxima de 5,0% do PIB) também explica parte da elevação da curva longa de juros e contribui, com isso, para uma desaceleração do investimento, da confiança e do crescimento. Em nossas simulações, o superávit necessário para estabilizar a dívida bruta nos atuais patamares está ao redor de 2,0%5 do PIB para
parâmetros razoáveis de crescimento e juros futuros. Portanto, uma agenda que pretenda acelerar o crescimento deve começar pela recuperação da capacidade de poupança do governo. Essa
13,5% 18,6% 15,9% 13,1% 17,0% 15,3% 19,1% 19,5% 17,7% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 2000. IV 20 01. II I 2002. II 2003. I 2003. IV 20 04. II I 2005. II 2006. I 2006. IV 20 07. II I 2008. II 2009. I 2009. IV 20 10. II I 2011. II 2012. I 2012. IV 20 13. II I 2014. II
Gráfico 5 - Taxa de investimento e Taxa de poupança
(% do PIB)
Taxa de Poupança Taxa de Investimento
Fonte: IBGE
5 Considerando um crescimento do PIB de 2,0% e juros reais de 5,0%.
-1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% Ma r-0 4 Se p -0 4 Ma r-0 5 Se p -0 5 Ma r-0 6 Se p -0 6 Ma r-0 7 Se p -0 7 Ma r-0 8 Se p -0 8 Ma r-0 9 Se p -0 9 Ma r-1 0 Se p -1 0 Ma r-1 1 Se p -1 1 Ma r-1 2 Se p -1 2 Ma r-1 3 Se p -1 3 Ma r-1 4
PIB e População Ocupada (variação trimestre contra trimestre ano anterior)
PIB Emprego Fonte: IBGE 111.8 134.8 95 100 105 110 115 120 125 130 135 Oc t/ 03 Ap r/ 04 Oc t/ 04 Ap r/ 05 Oc t/ 05 Ap r/ 06 Oc t/ 06 Ap r/ 07 Oc t/ 07 Ap r/ 08 Oc t/ 08 Ap r/ 09 Oc t/ 09 Ap r/ 10 Oc t/ 10 Ap r/ 11 Oc t/ 11 Ap r/ 12 Oc t/ 12 Ap r/ 13 Oc t/ 13 Ap r/ 14
Gráfico 4 - Produtividade e Salários na Indústria
(Média 2004=100)
Produtividade: IBC-Br/Ocupação PME Salários: salários reais PME
Salários
Produtividade
recomposição deverá combinar redução de despesas e subsídios e aumento de impostos ao longo do próximo ano6. Realisticamente, nos parece plausível atingir um superávit primário de 1,0% do PIB em
2015 e sinalizar para um ajuste de médio prazo. Mesmo a obtenção de um superávit de 1,0% do PIB envolve um aperto fiscal importante (Tabela 1) e parte da hipótese de que a redução do investimento por parte do governo será compensada por programas estruturados de concessão para a iniciativa privada. As limitações fiscais existentes tendem a favorecer esse caminho, o que certamente contribui para a ampliação dos investimentos e do crescimento ao longo dos próximos anos.
Os benefícios de uma agenda fiscal como essa são relevantes, ainda que haja custos importantes no curto prazo. A lista de benefícios inclui a manutenção do grau de investimento pelo país – o que na prática significa menor custo de capital para as empresas e o governo. Além disso, o crescimento mais moderado tende a produzir menores pressões inflacionárias de preços livres no médio prazo e a limitar o repasse da taxa de câmbio para os preços, reduzindo a carga que recai sobre a política monetária. Finalmente, deve haver uma gradual redução do prêmio de risco sobre a curva longa de juros, o que afeta positivamente o crédito e o investimento, especialmente se houver avanços na agenda microeconômica, tão importante para o crescimento quanto os ajustes macro. Em geral, os custos associados a essas políticas são transitórios e os benefícios são mais permanentes. Os custos provavelmente se manifestarão em um crescimento econômico fraco, ainda mais à luz dos elevados estoques industriais, menor geração de vagas transitoriamente e aumento temporário da inflação associada à elevação de alguns impostos e preços de serviços e bens públicos.
6 Em nosso cenário fiscal de 2015 contemplamos a elevação da Cide Combustíveis e o retorno da alíquota de IPI de carros para seus patamares
originais. A CSS (Contribuição Social para a Saúde), que substitui a extinta CPMF, é ocasionalmente citada como possível fonte de receita. Além disso, a energia elétrica tende a subir cerca de 16,0% e esperamos elevação nos preços dos combustíveis. Entendemos também que alguma agenda de redução do subsídio ao BNDES pode ser iniciada. Para esse tema veja o Tópico Especial de Maio de 2014: “Expansão do crédito e potência da política monetária”. http://bradescoasset.com.br/static_files/BradescoAssetManagement/pdf/MercadonaSemana/Tópico% 20Especial_maio2014.pdf
Tabela 1 - Resultados Fiscais e Simulações 2003-2018
(Taxa de Crescimento Real % Médio do Período)
2003-2010 2011-2013 2014 (2 /) 2015 (2 /) Maior Ajuste Ano 2016 - 2018 (3 /)
RECEITA TOTAL (1 /) 6.2 5.5 0.8 2.2 - - 4.5
DESPESA TOTAL 8.1 3.1 8.3 -1.6 -3.2 2003 2.5
Pessoal e Encargos Sociais 4.7 0.7 2.1 0.4 -6.8 2003 0.5
Benefícios Previdenciários 7.4 5.5 3.5 4.3 1.9 2008 4.0
Demais Obrigatórias (4/) 20.9 10.4 17.7 -6.9 -7.2 2008 1.8
Discricionárias (categoria) 6.6 6.8 15.9 -6.3 -24.3 2003 2.5
Programa de Aceleração do Crescimento (PAC) (5/) 38.2 19.9 32.5 -19.4 7.1 2013 1.8
Saúde e Educação (6/) 10.9 8.0 20.1 6.5 4.6 2013 3.4
Desenvolvimento Social (6/)(7/) 8.2 12.1 13.2 -1.8 3.2 2009 2.1
Demais (Ministérios) (6/) 9.1 -4.1 8.0 -18.9 -4.2 2011 1.8
RESULTADO PRIMÁRIO GOV. CENTRAL (%PIB) 2.2 1.9 -0.1 0.8 -0.1 2014 1.5
RESULTADO PRIMÁRIO GOV. REGIONAIS (%PIB) 0.9 0.5 0.1 0.3 0.1 2014 0.5
RES. PRIMÁRIO S. PÚBICO CONSOLIDADO (%PIB) 3.1 2.5 0.0 1.0 0.0 2014 2.0
(1/) Supõe crescimento do PIB de 2,5% a.a entre 2016 e 2018 e aumento de impostos. (2/) Projeções BRAM
(3/) Taxas de crescimento necessárias para elevar meta primária a 2,0% do PIB na média do período supondo crescimento do PIB de 2,5% a.a. (4/) FAT (Seguro Desemprego, Abono), LOAS, RMV, CDE, Créditos Obrigatórios.
(5/) 2007-2010 (6/) 2006-2010 (7/) Inclui Bolsa Família.
O ajuste da poupança das famílias e das empresas, por sua vez, tende a ser uma decorrência natural do ajuste fiscal, da depreciação cambial e da agenda de controle da inflação. Caso a agenda fiscal seja implementada, é natural esperar alguma moderação no consumo das famílias, com o benefício de se verem arrefecer as pressões inflacionárias. Entretanto, como antevemos valorização do dólar no mundo (e a consequente depreciação do real), desemprego ainda reduzido e salários com crescimento real7, a política monetária deverá seguir restritiva, com aumentos adicionais da taxa de
juros para próximo de 12,0%. Com essa combinação, o déficit externo tende a se estabilizar e a poupança doméstica tende a se elevar, permitindo ampliação dos investimentos sem grande pressão sobre a taxa de juros ou o balanço de pagamentos. As empresas, em vistas de maior crescimento futuro do PIB e uma expansão dos salários reais mais em linha com a produtividade tendem a reter mais lucros, que é a fonte primária de poupança de um país e dos investimentos. Esse é o ciclo virtuoso que pode derivar de uma agenda de ampliação da poupança doméstica, com resultados positivos que tendem a se manifestar ainda no ano de 2015. Assim, antevemos um crescimento ainda baixo (0,5% em 2015), mas em aceleração ao longo do ano, e uma inflação ainda alta (6,5% em 2015), mas em desaceleração a partir do pico que se deve observar em meados do ano.
Em relação aos mercados brasileiros, esses reagirão tanto às discussões acerca da normalização de juros por parte do FED quanto à agenda doméstica de ajustes. Tão importante quanto os temas locais será o debate sobre a normalização de juros externos. Quanto mais avançado o país estiver na agenda de normalização fiscal, menos os ativos tendem a ser afetados pelo FED, ainda que alguma volatilidade seja quase inevitável nesse cenário. A bolsa e os juros longos tendem a se beneficiar de um cenário de ajustes e da elevada liquidez global, mas podem ser testados quando houver normalização nos juros externos. Quanto mais atrasada for a reação de alta de juros por parte do FED e mais antecipada a agenda de ajustes no Brasil, menor tende a ser a volatilidade e mais rápida a incorporação nos preços dos ativos dos benefícios de médio prazo do ajuste. O câmbio, por sua vez, tende a depender mais do cenário externo do que local, aproximando-se de R$/US$ 2,70 ao final do próximo ano, ainda que uma agenda de ajustes limite a depreciação e auxilie o Banco Central na normalização da sua agenda de swaps cambiais.
Em relação ao médio prazo, nossa visão segue construtiva com diversos aspectos da economia brasileira. A qualidade de crédito soberano segue elevada, compatível com o grau de investimento, e a capacidade de pagamento em moeda estrangeira e local do governo brasileiro segue sendo elevada. Além disso, não identificamos excesso de alavancagem das famílias e empresas que possa produzir algum tipo de evento de crédito ou parada súbita no consumo. Os bancos seguem com elevada capitalização, a inadimplência tem se reduzido sistematicamente e a moderação na expansão do crédito colocou sua trajetória em bases sustentáveis para os próximos anos. Os ajustes cíclicos que enxergamos em 2015 envolvem algum aperto na política econômica (fiscal, monetária e creditícia), que deve manter o crescimento ainda baixo e a inflação elevada no próximo ano, mas sem riscos relevantes de ruptura no processo e com benefícios que podem se materializar ainda no próximo ano.
2012
2013
2014
2015
PIB (% a.a.)
0.9
2.5
0.5
0.5
Inflação (% a.a.) - IPCA
5.8
5.9
6.4
6.5
Inflação (% a.a.) - IGP-M
7.8
5.5
3.4
6.6
Câmbio Final Período (R$/US$)
2.05
2.35
2.50
2.70
Tel.: 2178-6600
economia@bram.bradesco.com.br
As opiniões, estimativas e previsões apresentadas neste relatório constituem o nosso julgamento e estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio, assim como as perspectivas para os mercados financeiros, que são baseadas nas condi-ções atuais de mercado. Acreditamos que as informacondi-ções apresentadas aqui são confiáveis, mas não garantimos a sua exatidão e informamos que podem estar apresentadas de maneira resumida. Este material não tem intenção de ser uma oferta ou solicitação de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro. BRAM - Bradesco Asset Mana-gement é a empresa responsável pela atividade de administração de recursos de terceiros do Banco Bradesco S.A.
Material produzido em 06/11/2014 às 15h00
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FERNANDO HONORATO BARBOSA
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