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Manual do Sistema de Administração de Risco
Índice
1. Introdução
2. Descrição Resumida dos Participantes da Câmara e de Seus Produtos
3. Estrutura de Administração de Risco
4. Estrutura de Salvaguardas
4.1 Fundo Operacional 4.2 Fundo Garantidor
5. Processo de Aceitação de Novas Operações
6. Modelo de Risco
6.1 Modelo de Risco Básico – Um Único Ciclo de Liquidação 6.2 Marcação a Mercado e Apuração de Resultados de Day Trade 6.3 Agregação dos Riscos de Diferentes Ciclos de Liquidação
6.4 Agregação do Risco, Resultado da Marcação a Mercado e Resultado de Day Trade – Fórmula Final
7. Modelo de Risco Aplicado aos Diferentes Produtos da Câmara
7.1 Vendas e Compras Definitivas para D+N (N 0) com Preço de Liquidação Fixado em Reais no Momento da Negociação
7.2 Vendas e Compras Definitivas para D+N (N 0) com Preço de Liquidação Fixado em Reais no Momento da Negociação e Corrigido pela Taxa Selic
até a Data de Liquidação
7.3 Compras e Vendas Definitivas para D+N (N 0) com Preço de Liquidação Corrigido pela Variação da Taxa de Câmbio
7.4 Operações Compromissadas D+M/D+N (M<N) 7.5 Operações Cobertas
7.6 Liquidação de Leilão do Tesouro Nacional com o Concurso da Câmara 7.7 Associação ao Redesconto
7.8 Migração Selic/Câmara e Câmara/Selic 7.9 Operações de Termo de Leilão
7.10 Serviço de Empréstimo de Títulos
7.11 Modalidade de Registro de Intermediação M para N
7.12 Indicação de Ordem Telefônica para N Participantes Distintos 7.13 Negócio Realizado Diretamente por PLM
8. Limites Quantitativo e Financeiro
8.1 Limite Quantitativo 8.2 Limite Financeiro
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9. Modelo de Negociação para PLCs
9.1 Controle de Risco do PLM 9.2 Controle de Risco do PLC
9.3 Descrição do Tratamento de Risco 9.4 Utilização do Limite de Ordem Pendente
10. Recomposição de Garantias Antes da Janela de Liquidação
10.1 Especificação/Indicação de Direitos de D+0 para a Conta de Garantia 10.2 Especificação/Indicação de Garantias para a Conta de Liquidação
Apêndice 1. Determinação de Preços Livres de Arbitragem
Apêndice 2. Regras de Mapeamento dos Títulos Públicos em Fatores de Risco Apêndice 3. Determinação dos Preços de Referência dos Títulos Públicos
Apêndice 4. Fundo Operacional e Gerenciamento do Risco Decorrente de Rejeição de
Ordens Pendentes
Apêndice 5. Dimensionamento do Fundo Garantidor e Definição das Contribuições Individuais dos Participantes
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1. INTRODUÇÃO
Este documento apresenta o sistema de administração de risco da Câmara de Ativos BM&FBOVESPA. Informações completas sobre sua organização, estrutura, participantes,
modalidades operacionais e processos de negociação e liquidação podem ser encontradas em dois outros documentos: Regulamento e Manual de Procedimentos Operacionais.
Com o intuito de facilitar a leitura e a explicação do sistema de gerenciamento de risco, a seção 2 deste documento traz uma descrição resumida dos participantes e dos principais produtos oferecidos pela Câmara de Ativos.
A seção 3 mostra a estrutura executiva do processo de administração de risco da Câmara, enfatizando o papel desempenhado pelo Comitê de Risco BM&FBOVESPA.
A seção 4, por sua vez, discorre sobre a estrutura de salvaguardas da Câmara, composta das garantias depositadas por seus participantes, dos Fundos Garantidor e Operacional e do próprio patrimônio da BM&FBOVESPA.
A seção 5 descreve, em linhas gerais, o processo de aceitação de novas operações pela Câmara de Ativos. Na condição de contraparte central em todos os mercados para os quais presta serviços de compensação e liquidação, a Câmara de Ativos aceita novas operações de seus participantes mediante o depósito prévio de garantias e a observância de limites de risco calculados em tempo real.
A seção 6 trata dos conceitos inerentes ao modelo de cálculo de risco utilizado pela Câmara de Ativos, bem como sua mecânica operacional. A Câmara adota a abordagem de risco de portfólio e o modelo empregado baseia-se no robusto conceito de stress testing, pautando-se por princípios similares àqueles utilizados pela Câmara de Derivativos BM&FBOVESPA e recomendados pelo Bank for International Settlements (BIS).
A seção 7 explica e exemplifica como o modelo de risco é aplicado e, em alguns casos, adaptado às diferentes modalidades operacionais oferecidas pela Câmara de Ativos: vendas e compras
definitivas, operações compromissadas D+M/D+N com lastro específico e genérico, operações “cobertas”, operações de liquidação de leilão do Tesouro Nacional na Câmara, operações de migração Selic/Câmara e Câmara/Selic, operações de “associação ao redesconto intradia”,
operações de “termo de leilão” e operações envolvendo o Serviço de Empréstimo de Títulos (SET). As seções 8 e 9 e os seis apêndices, por fim, cuidam de aspectos variados, relacionados a processos ou componentes do modelo de administração de risco: limites quantitativo e financeiro,
recomposição de garantias, gerenciamento do risco de rejeição de ordens telefônicas, regras de mapeamento de títulos públicos em fatores de risco, determinação de preços de referência, dentre outros.
O público-alvo deste documento é composto de risk managers, oficiais de crédito, gerentes de back office, analistas, operadores e tesoureiros de instituições financeiras e instituições
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administradoras de recursos, bem como de técnicos de órgãos reguladores e supervisores de mercado, como Banco Central do Brasil (Bacen) e Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
2. DESCRIÇÃO RESUMIDA DOS PARTICIPANTES DA CÂMARA E DE SEUS
PRODUTOS
Com o objetivo de facilitar a apresentação do modelo de gerenciamento de risco da Câmara de Ativos, esta seção descreve resumidamente seus principais participantes e produtos, evidenciando aspectos relevantes para a administração de risco. O Regulamento e o Manual de Procedimentos Operacionais da Câmara de Ativos BM&FBOVESPA trazem, de forma mais completa, as características de seus participantes e produtos.
Banco Liquidante (BL)
Instituição financeira detentora de conta “reservas bancárias” junto ao Bacen. Todo Membro de Compensação (MC) e Participante com Liquidação Centralizada (PLC) realiza a liquidação de suas obrigações financeiras perante a Câmara por meio de um Banco Liquidante, com o qual mantém vínculo contratual.
Membro de Compensação (MC)
Instituição habilitada a compensar e liquidar, diretamente com a Câmara, operações com títulos públicos federais, realizadas no sistema de negociação Sisbex. Os MCs responsabilizam-se pela:
legitimidade e boa liquidação de suas operações compensadas e liquidadas na Câmara de Ativos, efetuando, direta ou indiretamente, a entrega dos ativos e dos recursos financeiros necessários ao cumprimento de suas obrigações;
satisfação das obrigações dos Participantes de Negociação de Ativos (PNAs) e de seus clientes, usuários de seus serviços de compensação e liquidação;
contribuição para o Fundo Garantidor da Câmara de Ativos;
distribuição, aos usuários de seus serviços de compensação e liquidação, de limite de risco específico, segundo critérios próprios.
Participante com Liquidação Centralizada (PLC)
Fundos de investimento financeiro, fundações, seguradoras e fundos de investidores estrangeiros habilitados a aportar garantias e a compensar e liquidar diretamente com a Câmara de Ativos. Os PLCs podem operar diretamente, por intermédio de Máster de Participante com Liquidação Centralizada (PLM) a que se vincule ou por intermédio de qualquer PNA. Todas as operações realizadas em seu nome e assim indicadas quando da realização do negócio sensibilizam seu limite de risco e são automática e instantaneamente transferidas para sua conta como PLC.
Participante de Negociação de Ativos (PNA)
Instituição habilitada a realizar operações com títulos públicos, para carteira própria e para carteira de clientes, por intermédio do Sisbex e outros sistemas de negociação especificamente autorizados pela BM&FBOVESPA. O registro de operações realizadas por PNA implica, necessariamente, a indicação de MC ou PLC responsável por sua compensação e liquidação.
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Máster de Participante com Liquidação Centralizada (PLM)
Instituição habilitada a operar diretamente em sistemas de negociação em nome de PLCs ou, também em nome destes, a enviar ordens para a realização de negócios por qualquer PNA. O PLM deve indicar os PLCs a ele vinculados responsáveis pela liquidação das operações que ordene ou realize.
Figura 1 – Participantes
A seguir, mostra-se breve resumo de cada uma das modalidades operacionais (“produtos”) oferecidas pela Câmara de Ativos.
Compra e Venda Definitivas a Vista e a Termo
A Câmara de Ativos aceita operações de compra e venda definitiva de títulos com data de liquidação D+N.
Operações Compromissadas
As operações compromissadas são aquelas de compra ou de venda de ativos com liquidação em determinada data, conjugadas com o retorno da operação, ou seja, operações de revenda ou de recompra dos mesmos ativos com liquidação em data futura. A Câmara de Ativos aceita operações compromissadas com datas de liquidação D+M/D+N (com N>M).
Existem dois tipos de operações compromissadas: de lastro específico e de lastro genérico. As compromissadas de lastro específico são aquelas em que o título-objeto da operação já se encontra identificado no momento da negociação. As operações compromissadas de lastro genérico são aquelas em que o título-objeto da operação pode ser identificado pelo vendedor, nos sistemas da Câmara, somente após a realização da operação. Os títulos admitidos para lastro genérico compõem lista preestabelecida e divulgada pela Câmara.
CLEARING DE ATIVOS
MC
PNA PNA
CF CP CF
PNA PNA PNA
CF PLC
PLC PLM PLM
PLC
Liquidação
e risco Liquidaçãoe risco Liquidaçãoe risco
Participantes do Sisbex BL BL BL / CSTBL / CST MC PNA CST PLC PLM PLC
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Operações Cobertas
Operações cobertas são aquelas que geram obrigação de entrega de título e são precedidas de seu depósito na Câmara de Ativos, com o objetivo explícito de pré-cumprir a referida obrigação.
Liquidação de Leilão do Tesouro Nacional na Câmara
A Câmara de Ativos oferece a seus participantes a possibilidade de realizar a liquidação da compra de títulos em leilão do Tesouro Nacional. A liquidação da operação de compra na Câmara, no entanto, só será admitida quando o participante do leilão for vendedor do mesmo título, para a mesma data de liquidação, no ambiente da Câmara de Ativos. Assim, no que tange à obrigação financeira do participante do leilão, a Câmara liquida, tão-somente, a diferença entre o valor da compra no leilão e o da venda negociada no ambiente da Câmara.
Migração Selic/Câmara e Câmara/Selic
A Câmara de Ativos e o Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) proporcionam a seus participantes a possibilidade de realizar operações compromissadas com “ida” na Câmara e “volta” no Selic ou com “ida” no Selic e “volta” na Câmara.
Associações ao Redesconto Intradia
A Câmara de Ativos e o Bacen propiciam aos participantes da Câmara a possibilidade de liquidar a obrigação de entrega de títulos, ainda que estes estejam redescontados junto ao Bacen. O pagamento do redesconto correspondente é feito com direitos do participante a serem liquidados na mesma data. Também lhes é oferecida a possibilidade de liquidar a obrigação de pagamento com o produto de redesconto dos títulos a serem entregues pela Câmara ao participante na mesma data.
Operações de “Termo de Leilão”
As operações de termo de leilão são operações definitivas de compra ou de venda de ativos-objeto de leilões primários, para liquidação na data de liquidação destes. A liquidação dessas operações está condicionada à confirmação do leilão na forma da regulamentação em vigor. Caso isso não ocorra, todas as operações de termo de leilão serão automaticamente canceladas nos sistemas da Câmara.
Serviço de Empréstimo de Títulos (SET)
O SET tem três modalidades operacionais: os “empréstimos”, as “trocas” e as operações compromissadas dirigidas. As operações são realizadas por intermédio do Sisbex-Negociação ou negociadas diretamente entre os participantes e depois registradas no Sisbex-Registro. Nas operações de empréstimo, o participante doador entrega determinada quantidade de um título, para empréstimo por determinado prazo, mediante o recebimento de prêmio em dinheiro. Nas operações de troca, por outro lado, o participante oferece determinada quantidade de um título, em troca de quantidade de outro título, por determinado prazo, mediante o pagamento ou o recebimento de prêmio. A operação compromissada dirigida é aquela cujo foco da negociação é o título que lhe serve de lastro, sendo negociado à taxa de financiamento diário com prêmio em relação à taxa Selic.
3. Estrutura de Administração de Risco
O sistema de administração de risco da Câmara de Ativos BM&FBOVESPA é composto de recursos humanos, regras, procedimentos, modelos e softwares que, atuando em conjunto, visam gerenciar e mitigar, da forma mais segura e eficiente possível, as fontes de risco enfrentadas pela Câmara de Ativos no cumprimento de suas obrigações.
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De maneira geral, a estrutura executiva do processo de gestão de risco da Câmara é definida segundo o organograma da Figura 1.
Figura 1 – Estrutura Executiva de Administração de Risco
Comitê de Risco Câmara Consultiva para Análise de Risco Diretor Geral Conselho de Administração da BM&F
Ao Conselho de Administração, ao Diretor Presidente e ao Comitê de Risco da BM&FBOVESPA cabem as principais decisões referentes à política de administração de risco da Câmara.
Segundo os Estatutos Sociais da BM&FBOVESPA, o Comitê de Risco é formado por membros da Diretoria da BM&FBOVESPA indicados pelo Diretor Presidente. A coordenação dos trabalhos do Comitê de Risco é de responsabilidade de um integrante do corpo executivo da BM&FBOVESPA, também indicado pelo Diretor Presidente.
O Comitê de Risco tem como objetivo assessorar tecnicamente as atividades do Diretor Presidente e da Diretoria, devendo:
avaliar o cenário macroeconômico e seus efeitos, em termos de risco, sobre os mercados em que a BM&FBOVESPA atua;
definir os critérios e os parâmetros a serem utilizados para a apuração dos valores de margem;
definir os critérios e os parâmetros a serem utilizados para a valorização dos ativos aceitos em garantia;
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fixar as modalidades e/ou o valor das garantias dos negócios realizados nos pregões e/ou registrados em quaisquer dos sistemas de negociação, registro, compensação e liquidação da BM&FBOVESPA, os quais incidirão, inclusive, sobre os contratos em aberto;
propor a política de gerenciamento de garantias depositadas; analisar o nível de alavancagem do sistema;
sugerir critérios, limites e parâmetros para o controle do risco de crédito dos participantes;
analisar e propor sugestões para o aperfeiçoamento dos sistemas de risco; efetuar outras análises que entender necessárias.
O Comitê de Risco reúne-se semanalmente ou, em caráter extraordinário, quando convocado por qualquer de seus membros, lavrando-se ata, em qualquer hipótese, para consignar as análises e discussões levadas a efeito.
4. ESTRUTURA DE SALVAGUARDAS
Na condição de contraparte central de todas as operações realizadas por MCs e PLCs, a Câmara de Ativos poderá utilizar os ativos negociados e as garantias depositadas pelo participante inadimplente para cobrir eventuais custos oriundos da liquidação das obrigações da Câmara perante os demais MCs e PLCs.
Complementarmente, a Câmara de Ativos dispõe de dois fundos que podem ser utilizados para cobrir os custos oriundos da liquidação das obrigações de MCs e PLCs, quais sejam: o Fundo Operacional e o Fundo Garantidor. É importante ressaltar que o Fundo Garantidor cobrirá, exclusivamente, inadimplementos de MCs, enquanto o Fundo Operacional cobrirá os inadimplementos de MCs e PLCs, assim como eventuais necessidades decorrentes da falha, por PLM, na indicação de PLC responsável pela liquidação de operação.
4.1 Fundo Operacional
A Câmara de Ativos BM&FBOVESPA manterá o Fundo Operacional como instrumento de administração e mitigação dos riscos de mercado, de crédito e de liquidez aos quais está exposta, na condição de contraparte central dos mercados para os quais presta serviços de compensação e liquidação. O Fundo Operacional também será utilizado na cobertura do risco relacionado à rejeição de ordens telefônicas executadas por PNA em nome de outro PNA ou PLC não-pertencente ao mesmo conglomerado econômico, considerando-se, no caso dos PLCs, os respectivos administradores. A cobertura do risco de falha do PLM em indicar PLC responsável pela liquidação de operação também é coberta pelo Fundo Operacional.
O valor do Fundo Operacional foi fixado pelo Conselho de Administração da BM&F em R$40 milhões e aprovado em AGE de 23 de março de 2004 e ratificado pela AGE de 20 de setembro de 2007, já sob a Bolsa de Mercadorias & Futuros-BM&F S.A..
a) Natureza Jurídica
O fundo não possui personalidade jurídica própria nem fins lucrativos. b) Composição
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c) Utilização
Cobrir eventuais prejuízos oriundos de inadimplência de MCs e PLCs, observadas as regras de execução de garantias definidas no Regulamento da Câmara de Ativos.
Auxiliar o tratamento de situações de falha de entrega de ativos e de dinheiro, quando necessário. Cobrir o risco de rejeição de ordens telefônicas executadas por PNA em nome de PLM, de
PLC ou de outro PNA não-pertencente ao mesmo conglomerado econômico do PNA. Consideram-se, para fins de enquadramento em conglomerado econômico, no caso de PLCs, os respectivos gestores.
Cobrir o risco de falta de indicação, em tempo hábil, pelo PLM, do PLC responsável pela liquidação de operação realizada por PNA por ordem eletrônica ou telefônica de PLM não-pertencente ao mesmo conglomerado econômico do PNA.
Cobrir o risco de falta de indicação, em tempo hábil, pelo PLM, do PLC responsável pela liquidação de operação que o PLM realize sem o concurso de um PNA.
O Apêndice 4 deste Manual explica a natureza do risco de rejeição de ordens telefônicas e mostra de que forma a Câmara de Ativos usa o Fundo Operacional para controlá-lo e gerenciá-lo.
4.2 Fundo Garantidor
A Câmara de Ativos BM&FBOVESPA poderá manter o Fundo Garantidor como instrumento de administração e mitigação dos riscos de mercado, de crédito e liquidez aos quais está exposta, na condição de contraparte central dos mercados para os quais presta serviços de compensação e liquidação.
a) Natureza Jurídica
O fundo não possui personalidade jurídica própria nem fins lucrativos. b) Composição
O fundo será composto de recursos entregues por MCs. A contribuição individual de cada um será proporcional ao risco assumido na Câmara de Ativos, conforme a metodologia definida no Apêndice 5.
c) Responsabilidade e Contribuição Máxima
A responsabilidade de cada MC em relação ao Fundo Garantidor é solidária e limitada ao valor corrente de sua cota, segundo definição do subitem “b”.
d) Utilização
Cobrir eventuais prejuízos oriundos de inadimplência de MCs, observadas as regras de execução de garantias definidas no Regulamento da Câmara de Ativos.
Auxiliar o tratamento de situações de falha de entrega de ativos e de dinheiro, quando necessário.
e) Recomposição
Caso a BM&FBOVESPA utilize, total ou parcialmente, os recursos do Fundo Garantidor, ela poderá requisitar nova contribuição de seus MCs, a fim de recompor o patrimônio do fundo. A contribuição de cada MC será proporcional ao risco assumido na Câmara de Ativos, consoante metodologia estabelecida no Apêndice 5. A BM&FBOVESPA exigirá o depósito da nova contribuição em prazo não inferior a 30 dias. Os MCs que não quiserem realizar o novo aporte de recursos não serão obrigados a fazê-lo, devendo encerrar todas as suas operações na Câmara dentro do prazo mencionado.
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A Figura 1 esquematiza o modelo de cobertura de riscos utilizado pela Câmara de Ativos BM&FBOVESPA.
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Figura 1 – Modelo de Cobertura de Risco
Essa figura ilustra o fato de que os PLCs cobrem seus riscos, exclusivamente, por meio do depósito de garantias individuais (defaulters pay), enquanto os MCs cobrem seus riscos por meio de garantias individuais e também solidárias (survivors pay), as quais constituem o patrimônio do Fundo Garantidor. Como explicado no Apêndice 5, o valor das garantias individuais e o patrimônio do Fundo Garantidor são definidos de modo que a Câmara possua o mesmo nível de proteção em relação a PLCs e MCs, não obstante os primeiros não utilizarem garantias solidárias para a cobertura de seus riscos. O Fundo Operacional, por fim, pode ser utilizado para cobrir perdas oriundas da inadimplência dos dois tipos de participante, uma vez esgotadas as garantias individuais (PLCs e MCs) e também solidárias (MCs).
Vale ressaltar que, com o intuito de simplificar a fase inicial de suas operações, a Câmara de Ativos decidiu não utilizar o Fundo Garantidor durante seus primeiros meses de atividades. Assim, durante esse período, as garantias individuais depositadas por MCs e PLCs terão o mesmo valor.
5. Processo de Aceitação de Novas Operações
A Câmara de Ativos aceita novas operações para compensação e liquidação somente mediante o depósito prévio de garantias (e/ou do ativo a ser vendido) e a observância do grau de utilização do limite de risco dos participantes envolvidos.
Os MCs e os PLCs são os únicos participantes habilitados a compensar e liquidar diretamente com a Câmara, bem como a nela realizar o depósito de garantias. O limite de risco constituído por esses participantes é decorrência direta dos ativos depositados em garantia.
Havendo disponibilidade de limite de risco, a Câmara de Ativos aceitará as novas operações realizadas por MCs e PLCs. A verificação da disponibilidade de limite é realizada em tempo real, isto é, concomitantemente com o processo de negociação de ativos. Na medida em que agregam risco ao portfólio, as novas operações aceitas reduzem, automaticamente, a disponibilidade de limite do participante que as contratou.
Como forma de gerenciar seu risco em relação aos PNAs para os quais presta serviços de compensação e liquidação, os MCs determinam um limite de risco específico para cada um deles, segundo critérios próprios. A Câmara de Ativos não exige que o limite de risco
Garantias individuais depositadas por PLCs Garantias individuais depositadas por MCs Fundo Garantidor Fundo Operacional
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atribuído pelo MC ao PNA seja inferior ao próprio limite de risco do MC perante a Câmara. Em outras palavras, o limite de risco que um MC atribui a um PNA é de inteira e exclusiva responsabilidade do próprio MC. Além das carteiras dos MCs e PLCs, os sistemas da Câmara de Ativos calculam o risco das carteiras dos PNAs em tempo real, aceitando as novas operações realizadas por esses participantes somente quando estiverem enquadradas nos limites estabelecidos pelos MCs responsáveis, desde que estes também estejam enquadrados em relação à Câmara. As Figuras 1 e 2 descrevem o processo de aceitação de novas operações nos casos de MCs, PLCs e PNAs operando no Sisbex-Negociação. No caso do Sisbex-Registro, o processo de aceitação é idêntico. A única diferença é o fato de que os negócios são, simplesmente, registrados, em vez “agredidos”, em sistema eletrônico de negociação.
Figura 1 – Aceitação de Operações de MCs e PLCs no Sisbex-Negociação
Participante A lança oferta de negócio no Sisbex (por intermédio de um PNA)
Participante B agride a oferta de negócio do participante A (por intermédio de um PNA)
Sistema calcula, em tempo real, o limite operacional dos participantes A e B, considerando
a inclusão da nova operação
Limite operacional de A é menor que zero e decrescente
OU limite operacional de B é
menor que zero e decrescente
Limite operacional de A é maior que zero ou crescente
E limite operacional de B é
maior que zero ou crescente
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Nota: “limite crescente” significa que a inclusão da nova operação no portfólio reduz seu risco, enquanto “limite decrescente” significa que a inclusão da nova operação no portfólio aumenta seu risco. A seção 6 explica esse ponto em maiores detalhes.
Figura 2 – Aceitação de Operações de Clientes Finais no Sisbex-Negociação
Nota: “limite crescente” significa que a inclusão da nova operação no portfólio reduz seu risco, enquanto “limite decrescente” significa que a inclusão da nova operação no portfólio aumenta seu risco. A seção 6 explica esse ponto em maiores detalhes.
6. Modelo de Risco
Operação é rejeitada Operação é aceita
Atendendo à ordem de um cliente final, PNA B agride a oferta de negócio do PNA A
Sistema calcula, em tempo real, o grau de utilização do limite de risco dos PNAs A e B, considerando a inclusão da nova operação
Limite operacional de A é menor que zero e
decrescente OU limite operacional de B é
menor do que zero e decrescente
Limite operacional de A é maior que zero ou crescente E limite operacional
de B é maior que zero ou crescente
Operação é rejeitada Sistema calcula, em tempo real, o limite operacional dos MCs dos PNAs A e B (MC A e MC B), considerando a inclusão
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Na medida em que aplica o mecanismo de entrega contra pagamento1, a Câmara de Ativos não está exposta ao risco de principal, mas apenas ao risco de variação de preço. Para exemplificar, imagina-se que o participante A compre um título hipotético do participante B. Esimagina-sencialmente, dada sua atuação como contraparte central, isto é, de garantidora da liquidação da operação realizada entre A e B, a Câmara de Ativos pode defrontar-se com dois tipos de problemas:
B (vendedor) entrega o título, mas A (comprador) não entrega o dinheiro; A (comprador) entrega o dinheiro, mas B (vendedor) não entrega o título.
De maneira simplificada, na hipótese de A não entregar o dinheiro, a Câmara terá de vender o título entregue por B para obter fundos para pagar esse mesmo participante. No momento da venda, no entanto, o preço de mercado do título poderá ser inferior ao preço negociado entre A e B, fazendo com que a Câmara sofra um prejuízo, isto é, receba pelo título menos do que tem a pagar a B. Na hipótese de B não entregar o título, por outro lado, a Câmara terá de utilizar o dinheiro entregue por A para comprá-lo no mercado e entregá-lo a esse mesmo participante. No momento da compra, porém, o preço de mercado do título poderá ser superior ao preço negociado entre A e B, fazendo com que a Câmara sofra um prejuízo, isto é, pague pelo título mais do que recebeu de A.
Para se proteger contra os dois tipos de risco mencionados, a Câmara de Ativos, antes de se tornar contraparte da operação entre A e B, exige desses participantes o depósito de margem de garantia. Nos exemplos apresentados, o valor da margem de garantia tem de ser suficiente para cobrir o risco de variação de preço dos títulos negociados e ainda não liquidados:
Valor da garantia = Risco(Títulos negociados)
É importante notar, contudo, que muitos participantes da Câmara não depositam as margens de garantia em dinheiro, mas em títulos públicos. Por conseguinte, além da possibilidade de flutuação dos preços dos títulos negociados, a Câmara defronta-se com o risco de variação de preço dos ativos depositados em garantia. Desse modo, para que a Câmara fique completamente protegida, o valor dos ativos depositados em garantia tem de ser suficiente para cobrir, simultaneamente, seu próprio risco e o risco dos títulos negociados:
Valor da garantia = Risco(Títulos negociados+Títulos em garantia)
A questão do gerenciamento de risco da Câmara de Ativos também pode ser analisada pela ótica dos “direitos” e “obrigações” de seus participantes. Suponha-se que um participante venda o título i na Câmara. Nesse caso, seus direitos e obrigações serão dados por:
Direitos = PNi (1)
Obrigações = Pref,i (2) onde:
PNi = preço negociado do título i;
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Pref,i = preço de referência ou de mercado do título i.
A expressão (1) significa que o participante possui um direito em relação à Câmara, que é igual ao valor financeiro da operação de venda. A expressão (2), por sua vez, é a representação monetária da obrigação de entrega do título. De fato, se o participante tiver de comprar o título para poder entregá-lo, terá de pagar um valor igual a Pref,i.
O limite operacional do participante, que deve ser positivo para que novas operações sejam aceitas pela Câmara2, pode ser interpretado como a diferença entre direitos e obrigações avaliados em cenários de estresse, isto é:
Limite = Direitos(r*)–Obrigações(r*) = PNi–Pref,i (1+ri*) (3)
onde ri* denota a variação percentual do preço do título i no “pior” cenário de estresse.
Essencialmente, os cenários de estresse constituem as variações potenciais de preços capazes de diminuir o valor dos direitos e aumentar o das obrigações.
O depósito de um título j em garantia aumenta os direitos do participante sem que haja contrapartida no lado das obrigações. Considerem-se a venda de um título i e o depósito de um título j em garantia:
Direitos = PNi+Pref, j(4) Obrigações = Pref,i (5)
Limite = PNi–Pref,i (1+ri*)+Pref,j (1+rj*) (6)
A expressão (6) ilustra o fato de que os preços dos ativos depositados em garantia também podem oscilar, razão pela qual os cenários de estresse são aplicados tanto a eles quanto aos preços dos títulos negociados3.
De forma mais geral, a expressão do limite operacional pode ser escrita da seguinte forma: Limite = Qi [Pref,i (1+ri*)–PNi]+Qj Pref,j (1+rj*) (7)
onde:
Qi = quantidade negociada do título i (Qi>0 representa compra e Qi<0, venda); Qj = quantidade do título j depositada em garantia (Qj>0).
Do ponto de vista operacional, é conveniente desenvolver a expressão (7) da seguinte maneira: Limite = Qj Pref,j+Qi [Pref,i–PNi]+[Qi Pref,i ri*+Qj Pref,j rj*] (8)
2 Na verdade, conforme será explicado adiante, a aceitação de novas operações requer que o limite operacional seja
positivo ou crescente.
3 Obviamente, as variáveis r
i* e rj* podem assumir valores negativos e/ou positivos, dependendo dos cenários de estresse considerados pelo Comitê de Risco.
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Cada um dos termos da expressão (8) possui uma interpretação econômica importante: Qj Pref,j = valor de mercado das garantias depositadas;
Qi [Pref,i–PNi] = resultado financeiro ou mark-to-market (MtM) das operações do participante; [Qi Pref,i ri*+Qj Pref,j rj*] = risco ou variação potencial de preço do portfólio conjunto de títulos negociados e depositados em garantia.
Conforme será visto nas seções seguintes, o limite operacional é calculado como a soma dos três componentes listados anteriormente, isto é, valor de mercado das garantias, resultado financeiro dos negócios e risco do portfólio.
A próxima seção apresenta maiores informações acerca da metodologia utilizada no cálculo do terceiro componente da fórmula do limite operacional, isto é, o risco do portfólio de negócios e garantias.
6.1 Modelo de Risco Básico – Um Único Ciclo de Liquidação
Esta subseção apresenta o modelo básico que é utilizado no cálculo dos limites de risco da Câmara de Ativos. Por simplificação, considera-se a existência de um único ciclo de liquidação. O processo de agregação dos riscos de diferentes ciclos de liquidação é mostrado e discutido na subseção 6.3. Segundo será explicado nas seções seguintes, do ponto de vista conceitual, o modelo usado é análogo ao adotado pela Câmara de Derivativos. Do ponto de vista computacional, entretanto, a forma de processamento do modelo foi adaptada, com o intuito de viabilizar seu funcionamento em tempo real, isto é, concomitantemente com o processo de aceitação de novos negócios.
6.1.1 Conceituação
O sistema de cálculo dos limites de risco da Câmara de Ativos utiliza o conceito de Fator Primitivo de Risco (FPR). De maneira geral, os FPRs de um título público são todas as variáveis financeiras que influenciam, diretamente, a formação de seu preço. O conjunto de FPRs levados em conta pelo sistema de risco da BM&FBOVESPA compreende:
preços dos mercados a vista;
estruturas a termo de taxas de juro ou de taxas de deságio – no caso dos títulos públicos atualmente negociados, são consideradas as curvas de taxa pré, de cupom cambial, de cupom de IGP-M, de cupom de IPCA e a curva de deságio de títulos pós-fixados;
nível de volatilidade dos mercados – fator de risco presente quando se trata de contratos de opção4.
Na Tabela 1, na coluna da esquerda, estão os principais títulos públicos atualmente negociados e, nas colunas da direita, os respectivos fatores de risco.
Tabela 1 – Fatores de Risco dos Títulos Negociados Atualmente
4 Existe a possibilidade de o Tesouro emitir títulos com opções embutidas e de a Câmara aceitá-los para negociação.
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Estruturas a Termo da Taxa de Juro
ou da Taxa de Deságio dos Títulos Públicos
Mercados a Vista ou Índices Financeiros Pré Cupo m cambi al Cupo m IGP-M Cupo m IPCA Deságio título pós-fixado Dólar IGP-M IPCA Títulos prefixados (ex: LTN, NTN-F) Títulos pós-fixados (ex: LFT, LFT-B) Títulos com correção cambial (ex: NTN-D, NTN-A1) Títulos corrigidos por índice de preço (ex: NTN-C) Títulos corrigidos por índice de preço (ex: NTN-B)
Como é possível observar nessa tabela, títulos diferentes podem possuir fatores de risco comuns. A combinação de posições compradas e vendidas nesses títulos pode possibilitar a eliminação total ou parcial da exposição a um ou mais fatores de risco. Tal é o caso, por exemplo, da compra de NTN-D e da venda de NTN-A1, em que a exposição ao FPR dólar pode ser eliminada.
Para melhor explicar o significado da Tabela 1, considera-se um título público com correção cambial sem cupons, isto é, sem pagamento de juros periódicos5. É fato conhecido que a ausência de oportunidades de arbitragem no mercado implica a seguinte relação para o preço do título cambial: 1 VF P S c (9) onde:
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P = preço ou valor presente do título cambial;
VF = valor de face ou de resgate (denominado em dólares dos Estados Unidos da América); S = taxa de câmbio a vista de reais por dólar;
c = taxa de cupom cambial limpo, com prazo igual ao prazo para o vencimento do título cambial, expressa no período.
Para demonstrar a relação entre a oscilação do preço do título e a oscilação do valor de seus fatores de risco, supõe-se que P’, S’ e c’ sejam os novos preços dos ativos após o surgimento de novas notícias. A variação do preço do título cambial será dada por:
1 ln P P P P (10) Substituindo (9) em (10) obtém-se: 1 1 1 ln ln ln ln 1 1 P VF c S c S P c VF S S c = US$ US$ ln S ln PU S PU (11)
onde PUUS$ e PU’US$ são os PUs referentes às taxas de cupom cambial c e c’, respectivamente. Na expressão (11), nota-se que a variação percentual do preço do título cambial é dada pela combinação das variações percentuais de seus fatores de risco, a saber: taxa de câmbio R$/US$ e taxa de cupom cambial limpo (convertida para PU) com mesmo prazo para o vencimento.
Baseando-se no conceito de FPR, o sistema de administração de risco da Câmara de Ativos procede de acordo com as seguintes etapas:
o Comitê de Risco da BM&FBOVESPA reúne-se periodicamente e define um conjunto de cenários de estresse para cada fator de risco (taxa de câmbio, curva de taxa pré, curva de cupom cambial etc). A escolha dos cenários pode basear-se em análises estatísticas, como simulações históricas ou modelos de estimação de volatilidade. O ponto fundamental, todavia, é que os cenários não se restringem, necessariamente, àqueles obtidos por meio de modelos estatísticos, cuja natureza é backward looking. Em vez disso, caso o Comitê de Risco assim decida, o modelo também pode incluir cenários de natureza forward looking, isto é, oscilações de preços não-presentes nas séries históricas dos ativos;
todos os títulos presentes no portfólio de cada participante são decompostos nos respectivos fatores de risco. Nesse processo, exposições long e short ao mesmo fator de risco são compensadas, obtendo-se a exposição líquida do portfólio a cada FPR. Essa característica permite ao modelo capturar grande parte do efeito de diversificação da carteira;
dados os cenários de estresse e a exposição líquida do portfólio a cada fator de risco, o sistema determina a “maior variação negativa” que poderia ser sofrida pelo valor de mercado da carteira. A maior variação negativa é definida como o risco do portfólio,
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sensibilizando o limite de risco do participante.
A seguir, apresenta-se exemplo didático do funcionamento do modelo. 6.1.2 Exemplo e Discussão
a) Mapeamento dos Títulos em Fatores Primitivos de Risco (FPRs)
Na data D+0, a lista de títulos a serem negociados em D+1 já é conhecida. Dessa forma, na noite de D+0, o sistema de risco “pré-processa” o mapeamento de quantidades unitárias de cada título nos respectivos fatores de risco.
Para exemplificar, supõe-se, simplificadamente, a negociação dos seguintes títulos: LTN 1, LTN 2, NTN-D e LFT (em que LTN 1 e LTN 2 denotam LTNs com prazos diferentes). Dados os preços de fechamento desses títulos em D+0, o sistema calcula as exposições correspondentes aos fatores de risco, supondo a compra de 1 título de cada tipo, conforme a Tabela 2.
Tabela 2 – Mapeamento de Quantidades Unitárias em FPRs
LTN 1 LTN 2 NTN-D LFT Quantidade +1 +1 +1 +1 FPR R$/US$ 0 0 +1.500,00 0 Pré 21 +950,00 +450,00 0 0 Pré 42 0 +450,00 0 0 Cupom 126 0 0 +200,00 0 Cupom 252 0 0 +300,00 0 Cupom 378 0 0 +1.000,00 0 Deságio 21 0 0 0 +500,00 Deságio 42 0 0 0 +500,00
Na Tabela 2, observa-se que o prazo para o vencimento do título LTN 1 é de 21 dias, motivo pelo qual esse título é todo mapeado no fator de risco pré 21, isto é, vértice fixo de taxa prefixada com prazo de 21 dias. O título LTN 2, por sua vez, é decomposto em dois vértices adjacentes, uma vez que seu prazo para o vencimento está compreendido entre os prazos desses dois vértices6. A NTN-D é mapeada em taxa de câmbio e em diversos vértices de cupom cambial, devido a seu fluxo semestral de pagamento de juros. Por fim, a LFT é decomposta em dois vértices adjacentes da curva de deságio dos títulos pós-fixados.
Os valores mapeados na Tabela 2 são uma função dos preços dos títulos. Logo, sempre que estes oscilarem significativamente, isto é, acima de patamar previamente estabelecido, a tabela será recalculada. Esse processo é realizado em tempo quase-real, com a tabela antiga substituída pela nova e os limites de risco recalculados.
O sistema de risco calcula uma tabela de mapeamentos unitários para cada data de liquidação distinta. De fato, operações com data de liquidação D+0 constituem operações a vista, enquanto
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operações com data de liquidação D+N (N>0) constituem operações a termo, sendo necessário diferenciar seu mapeamento nos FPRs.
Para exemplificar esse procedimento, suponham-se a compra de LTN (com prazo para o vencimento de 252 dias) para liquidação em D+0 e a compra do mesmo título para liquidação em D+10. No primeiro caso, a operação é mapeada como uma compra no FPR pré 252 e, no segundo, como uma venda no FPR pré 10 e uma compra no FPR pré 252. Os Apêndices 1 e 2 esclarecem todas as regras de mapeamento utilizadas, inclusive sua diferenciação em função das datas de liquidação distintas.
b) Cálculo da Exposição Total do Portfólio aos Fatores de Risco
Uma vez que, conforme a Tabela 2, todos os títulos já estão mapeados, o cálculo da exposição total do portfólio aos fatores de risco torna-se tarefa computacionalmente mais fácil. Para tanto, imagina-se que o portfólio de um participante apreimagina-senta a composição da Tabela 3, em que o sinal positivo denota compra e o negativo, venda.
Tabela 3 – Portfólio Hipotético
LTN 1 LTN 2 NTN-D LFT
Quantidade +1.000 –1.000 +100 –1.000
Multiplicando as quantidades da Tabela 3 pelos respectivos mapeamentos da Tabela 2, obtém-se a exposição total da carteira aos fatores de risco, segundo ilustrado na Tabela 4.
Tabela 4 – Mapeamento do Portfólio Hipotético em FPRs
LTN 1 LTN 2 NTN-D LFT Exposição Quantidade +1.000 –1.000 +100 –1.000 Total FPR R$/US$ 0 0 +150.000,00 0 +150.000,00 Pré 21 +950.000,00 –450.000,00 0 0 +500.000,00 Pré 42 0 –450.000,00 0 0 –450.000,00 Cupom 126 0 0 +20.000,00 0 +20.000,00 Cupom 252 0 0 +30.000,00 0 +30.000,00 Cupom 378 0 0 +100.000,00 0 +100.000,00 Deságio 21 0 0 0 –500.000,00 –500.000,00 Deságio 42 0 0 0 –500.000,00 –500.000,00
A última coluna da Tabela 4 é dada pela soma das colunas anteriores, representando a exposição líquida do portfólio a cada fator de risco. Tal coluna é chamada de vetor de exposições a fatores de risco.
c) Cálculo da Matriz de Cenários de Estresse
De forma geral, o Comitê de Risco da BM&FBOVESPA pode definir quantos cenários quiser para cada FPR. Para exemplificar, supõe-se o total de cinco cenários para o FPR dólar, de acordo com o esquema da Tabela 5.
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Tabela 5 – Cenários para o FPR Dólar
Cenário –2 –1 0 1 2
Variação % de preço –10 –5 0 +6 +12
Nessa tabela, os cenários 1 e 2 representam situações do tipo bearish (pessimista), enquanto os cenários –2 e –1 representam situações do tipo bullish (otimista). O cenário 0 representa neutralidade7.
Os cenários para as curvas de juros são definidos considerando-se todos os vértices temporais. Esses cenários podem incluir deslocamentos paralelos e também não-paralelos da estrutura a termo. Para a taxa pré, por exemplo, poderiam ser as curvas da Tabela 6.
Tabela 6 – Cenários para a Curva de Taxa Pré
Cenário –2 –1 0 1 2 Vértice 21 15,50% 17,50% 18,50% 19,50% 21,50% 42 16,00% 18,00% 19,00% 20,00% 22,00% 63 17,00% 19,00% 20,00% 21,00% 23,00% 126 19,00% 21,00% 22,00% 23,00% 25,00% 252 22,00% 24,00% 25,00% 26,00% 28,00% 378 25,00% 27,00% 28,00% 29,00% 31,00% 504 26,00% 28,00% 29,00% 30,00% 32,00%
A Tabela 6 mostra os cenários expressos sob a forma de taxa de juro anualizada.
Computacionalmente, no entanto, é mais eficiente trabalhar, diretamente, com a variação percentual do PU. Essas variações percentuais são apresentadas na Tabela 7.
Tabela 7 – Cenários para a Curva Pré Expressos como Variação Percentual do PU
Cenário –2 –1 0 1 2 Vértice 21 0,21% 0,07% 0,00% –0,07% –0,21% 42 0,43% 0,14% 0,00% –0,14% –0,41% 63 0,63% 0,21% 0,00% –0,21% –0,62% 126 1,25% 0,41% 0,00% –0,41% –1,21% 252 2,46% 0,81% 0,00% –0,79% –2,34% 378 3,62% 1,18% 0,00% –1,16% –3,42%
7 A existência de cenários intermediários possui duas razões: (i) possibilidade de a Câmara liquidar títulos públicos com
opções embutidas e (ii) possibilidade de o Comitê de Risco querer utilizar o conceito de “área macroeconomicamente plausível”. Na presença de opções, os cenários intermediários podem representar o “pior caso”, em vez dos cenários “extremos”. As áreas macroeconomicamente plausíveis, por outro lado, constituem delimitações impostas pelo Comitê de Risco às combinações de cenários utilizadas pelo sistema. Por exemplo, o Comitê de Risco poderia definir que o cenário de mais forte alta da taxa de câmbio não poderia ser combinado com o cenário de mais forte queda da taxa pré.
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504 4,82% 1,57% 0,00% –1,53% –4,49%
Os demais fatores de risco presentes no sistema têm seus cenários construídos de forma análoga. Tabela 8 – Cenários para a Curva de Cupom Cambial: Variação Percentual do PU
Cenário –2 –1 0 1 2 Vértice 21 0,23% 0,07% 0,00% –0,07% –0,22% 42 0,45% 0,15% 0,00% –0,15% –0,43% 63 0,66% 0,22% 0,00% –0,21% –0,64% 126 1,31% 0,43% 0,00% –0,42% –1,26% 252 2,61% 0,85% 0,00% –0,84% –2,48% 378 3,90% 1,27% 0,00% –1,25% –3,67% 504 5,19% 1,69% 0,00% –1,65% –4,82%
Tabela 9 – Cenários para a Curva de Deságio de Títulos Pós-Fixados: Variação Percentual do PU
Cenário –2 –1 0 1 2 Vértice 21 0,17% 0,08% 0,00% –0,08% –0,16% 42 0,33% 0,17% 0,00% –0,16% –0,33% 63 0,50% 0,25% 0,00% –0,25% –0,49% 126 1,00% 0,50% 0,00% –0,49% –0,97% 252 2,01% 1,00% 0,00% –0,98% –1,93% 378 3,01% 1,49% 0,00% –1,45% –2,87% 504 4,02% 1,98% 0,00% –1,92% –3,79%
d) Cálculo do Limite de Risco na Abertura do Dia
Na abertura dos negócios, cada participante já possui um vetor não-nulo de exposições a FPRs. Esse vetor é obtido pelo mapeamento dos negócios realizados em dias anteriores para liquidação na mesma data.
De posse da exposição líquida do portfólio aos FPRs e dos cenários de estresse definidos pelo Comitê de Risco, o sistema está pronto para calcular o risco do portfólio. Para tanto, procede em duas etapas:
as exposições líquidas aos FPRs são multiplicadas pelas variações de preços dadas pelos cenários de estresse, originando os resultados parciais do portfólio em relação a cada fator de risco;
os piores resultados parciais são somados, originando o risco do portfólio.
As Tabelas 10 a 13 ilustram esse procedimento, utilizando o mesmo portfólio e os mesmos cenários dos exemplos anteriores.
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FPR Exposição Cenários/Resultados Parciais Pior
–2 – 1 0 1 2 Resultado Dólar 150.000,00 – 15.000,00 – 7.500,00 0,00 9.000,00 18.000,0 0 – 15.000,00 Tabela 11 – Resultados Parciais do FPR Pré
FPR Exposição Cenários/Resultados Parciais Pior
–2 –1 0 1 2 Resultado Pré 21 500.000,00 1.069,58 353,23 0,00 –350,02 – 1.040,64 Pré 42 – 450.000,00 –1.919,08 –633,36 0,00 627,18 1.863,45 Total –849,50 –280,13 0,00 277,16 822,81 –849,50 Tabela 12 – Resultados Parciais do FPR Cupom Cambial
FPR Exposição Cenários/Resultados Parciais Pior
–2 –1 0 1 2 Resultado Cupom 126 20.000,00 261,45 86,02 0,00 –84,93 –251,58 Cupom 252 30.000,00 782,61 256,41 0,00 –252,10 –743,80 Cupom 378 100.000,00 3.904,29 1.273,88 0,00 – 1.247,39 – 3.665,76 Total 4.948,34 1.616,31 0,00 – 1.584,42 – 4.661,14 –4.661,14
Tabela 13 – Resultados Parciais do FPR Deságio do Título Pós-Fixado
FPR Exposição Cenários/Resultados Parciais Pior
–2 –1 0 1 2 Resultado Deságio 21 – 500.000,00 –838,25 –416,84 0,00 412,37 820,37 Deságio 42 – 500.000,00 –1.673,69 –831,95 0,00 822,37 1.635,37 Total –2.511,95 – 1.248,80 0,00 1.234,75 2.455,74 –2.511,95
O risco do portfólio é dado, simplesmente, pela soma em módulo dos piores resultados parciais8: Risco = Resultadodólar+Resultadopré+Resultadocupom+Resultadodeságio (12)
Risco = 15.000,00+849,50+4.661,14+2.511,95 = 23.022,59
8 Considerando-se a não-utilização do conceito de área macroeconomicamente plausível. Para tanto, veja a nota de
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e) Atualização da Exposição Total do Portfólio aos Fatores de Risco
Supõe-se que, na abertura dos negócios, o vetor de exposições do participante seja como o exibido na Tabela 14.
Tabela 14 – Vetor Atual de Exposições a FPRs
FPR Exposição R$/US$ 150.000,00 Pré 21 500.000,00 Pré 42 –450.000,00 Cupom 126 20.000,00 Cupom 252 30.000,00 Cupom 378 100.000,00 Deságio 21 –500.000,00 Deságio 42 –500.000,00
À medida que novos negócios são realizados, o vetor de exposições a FPRs é atualizado em tempo real. Imagina-se, por exemplo, que o participante compre 1.000 unidades de LFT. Com base nos mapeamentos unitários da Tabela 2, o sistema computa que tal operação origina exposição financeira de +500.000,00 no FPR “deságio 21” e +500.000,00 no FPR “deságio 42”. Assim, o vetor de exposições do participante é automaticamente alterado, conforme a Tabela 15.
Tabela 15 – Atualização do Vetor de Exposições a FPRs
Vetor Atual Incremento Novo Vetor
FPR Exposição FPR Exposição FPR Exposição R$/US$ 150.000,0 0 R$/US$ 0,00 R$/US$ 150.000,00 Pré 21 500.000,0 0 Pré 21 0,00 Pré 21 500.000,00 Pré 42 – 450.000,0 0 Pré 42 0,00 Pré 42 –450.000,00
Cupom 126 20.000,00 Cupom 126 0,00 Cupom 126 20.000,00 Cupom 252 30.000,00 Cupom 252 0,00 Cupom 252 30.000,00 Cupom 378 100.000,0 0 Cupom 378 0,00 Cupom 378 100.000,00 Deságio 21 – 500.000,0 0 Deságio 21 +500.000,00 Deságio 21 0,00 Deságio 42 – 500.000,0 0 Deságio 42 +500.000,00 Deságio 42 0,00
Na prática, o saldo em LFTs do participante tornou-se nulo, fato refletido na alteração da exposição ao fator de risco “curva de deságio”.
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f) Atualização do Limite de Risco em Tempo Real
Após a atualização do vetor de exposições a FPRs, o sistema recalcula, em tempo real, os resultados parciais e o risco do portfólio. Para tanto, apenas os resultados parciais dos FPRs alterados precisam ser recalculados. No exemplo, a única exposição alterada foi a do FPR
deságio, segundo mostra a Tabela 16.
Tabela 16 – Resultados Parciais do FPR Deságio do Título Pós-Fixado
FPR Exposição Cenários/Resultados Parciais Pior
–2 –1 0 1 2 Resultado
Deságio 21 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Deságio 42 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Total 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
O novo risco do portfólio é obtido recalculando-se a equação (12). Para tanto, não é necessário recalcular todos os seus componentes, mas somente aqueles relacionados aos FPRs que foram alterados. Essa característica provê o modelo de grande eficiência computacional, viabilizando sua utilização em tempo real. No exemplo, substitui-se o valor da variável Resultadodeságio:
Risco = Resultadodólar+Resultadopré+Resultadocupom+Resultadodeságio Risco = 15.000,00+849,50+4.661,14+0,00 = 20.510,64
Nota-se que a compra de 1.000 LFTs reduziu o risco do participante de $23.022,59 para $20.510,64.
Segundo o participante “agrida” outras ofertas ou tenha suas próprias ofertas “agredidas”, o sistema de risco repetirá os itens “a” e “b” acima descritos, em tempo real, com a finalidade de verificar se a operação se enquadra ou não em seu limite de risco9. O novo negócio só será aceito em caso afirmativo.
g) Incorporação das Garantias Depositadas ao Cálculo do Risco
As garantias aceitas pela Câmara de Ativos BM&FBOVESPA são, além de recursos em espécie, exclusivamente títulos públicos federais. É importante ressaltar que, no caso particular dessa Câmara, os ativos negociados e os depositados em garantia são exatamente os mesmos. Essa característica reforça o apelo ao desenvolvimento de um sistema de avaliação de risco integrado, isto é, que trate conjunta e uniformemente os riscos dos títulos negociados e dos depositados em garantia.
De maneira análoga à utilizada para os títulos negociados, os depositados em garantia são decompostos em fatores de risco. Supõe-se, simplificadamente, um participante que ainda não tenha negociado mas que deposite 1.000 unidades de LTN 2 em garantia. Com base nos mapeamentos unitários da Tabela 2, o sistema atualiza, em tempo real, o vetor de exposições a fatores de risco do participante, consoante a Tabela 17.
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Tabela 17 – Vetor de Exposições a FPRs: Garantias
Vetor Atual Incremento Novo Vetor
FPR Exposição FPR Exposição FPR Exposição
R$/US$ 0,00 R$/US$ 0,00 R$/US$ 0,00
Pré 21 0,00 Pré 21 450.000,00 Pré 21 450.000,00 Pré 42 0,00 Pré 42 450.000,00 Pré 42 450.000,00 Cupom 126 0,00 Cupom 126 0,00 Cupom 126 0,00 Cupom 252 0,00 Cupom 252 0,00 Cupom 252 0,00 Cupom 378 0,00 Cupom 378 0,00 Cupom 378 0,00 Deságio 21 0,00 Deságio 21 0,00 Deságio 21 0,00 Deságio 42 0,00 Deságio 42 0,00 Deságio 42 0,00
Presume-se, em seguida, que o mesmo participante queira vender 1.000 unidades de LTN 1. Antes de a operação ser aceita pela Câmara, o sistema consulta a Tabela 2 e atualiza o vetor de exposições a fatores de risco, incluindo a venda. Isso significa adicionar uma exposição de – 950.000,00 ao FPR pré 21, consoante a Tabela 18.
Tabela 18 – Vetor de Exposições a FPRs: Garantias + Negócios
Vetor Atual Incremento Novo Vetor
FPR Exposição FPR Exposição FPR Exposição
R$/US$ 0,00 R$/US$ 0,00 R$/US$ 0,00
Pré 21 450.000,00 Pré 21 –950.000,00 Pré 21 –500.000,00 Pré 42 450.000,00 Pré 42 0,00 Pré 42 450.000,00 Cupom 126 0,00 Cupom 126 0,00 Cupom 126 0,00 Cupom 252 0,00 Cupom 252 0,00 Cupom 252 0,00 Cupom 378 0,00 Cupom 378 0,00 Cupom 378 0,00 Deságio 21 0,00 Deságio 21 0,00 Deságio 21 0,00 Deságio 42 0,00 Deságio 42 0,00 Deságio 42 0,00
Na Tabela 18, verifica-se que houve compensação parcial entre fatores de risco, evidenciando o fato de que o risco da posição negociada é “oposto” ao risco da garantia depositada. Em outras palavras, se o preço da LTN subir e o participante falhar na entrega, é de esperar que o valor da garantia depositada também suba, reduzindo o risco da Câmara.
Dados o vetor de exposições a fatores de risco e os cenários de estresse definidos pelo Comitê de Risco, o sistema atualiza, em tempo real, os resultados parciais do participante, mostrados na Tabela 19.
Tabela 19 – Resultados Parciais do FPR Taxa Pré
FPR Exposição Cenários/Resultados Parciais Pior
11/04/2010 27 Pré 21 – 500.000,00 –1.069,58 –353,23 0,00 350,02 1.040,64 Pré 42 450.000,00 1.919,08 633,36 0,00 –627,18 – 1.863,45 Total 849,50 280,13 0,00 –277,16 –822,81 –822,81
O risco do portfólio integrado (negócios e garantias) é calculado de acordo com a fórmula (12), em função dos resultados parciais:
Risco = Resultadodólar+Resultadopré+Resultadocupom+Resultadodeságio (12) Risco = 822,81
Vale notar que, do ponto de vista do gerenciamento de risco, o depósito de um título em garantia é equivalente à compra desse mesmo título com preço igual a zero.
6.2 Marcação a Mercado e Apuração de Resultados de Day Trade
A subseção 6.1 demonstrou o funcionamento do modelo de risco básico, isto é, o cálculo da variação potencial de preço do portfólio de títulos negociados e depositados em garantia, levando em conta uma única data de liquidação. Esta subseção complementa a anterior, explicando o processo de cálculo da marcação a mercado desse mesmo portfólio.
Vale observar que o modelo de risco básico equivale ao cálculo da exposição de crédito potencial futura do portfólio, enquanto a marcação a mercado equivale ao cálculo da exposição de crédito corrente. Ambas são utilizadas na definição do limite operacional do participante, apresentada na subseção 6.4.
Conforme será visto adiante, a marcação a mercado também incorpora aspectos relativos à liquidez dos títulos negociados, o que é feito por meio do spread entre compra e venda considerado pelo sistema para cada título e data de liquidação.
Consoante o mencionado no final do subitem “g” do item 6.1.2, do ponto de vista do gerenciamento de risco, o depósito de um título em garantia corresponde, matematicamente, à compra desse mesmo título por preço igual a zero para liquidação em D+0. O tratamento do depósito de garantias por essa ótica revela vantagens operacionais, na medida em que uniformiza o tratamento de risco de operações distintas, mantendo-as sob arcabouço único. A subseção seguinte discorre sobre esse tema e sobre como o sistema de risco constrói a carteira consolidada de negócios e garantias, usando um conjunto de operações “elementares” de compra e venda de títulos. Em seguida, formaliza-se o mecanismo de marcação a mercado e de apuração de resultados de day trade, discutindo exemplos numéricos para ilustrar os conceitos.
6.2.1 Representando uma Carteira de Negócios e Garantias como um Conjunto de Operações Elementares de Compra e de Venda
Pode-se interpretar a exposição corrente de um participante para determinada data de liquidação como o resultado compensado dos direitos e obrigações desse participante para tal data. Assim, operações de compra e venda para determinada data de liquidação D+N geram os seguintes direitos
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Operação (D+N) Direito (D+N) Obrigação (D+N) Compra de Q títulos i Q títulos i Q Pcompra(i) Venda de Q títulos j Q Pvenda(j) Q títulos j
Os direitos e obrigações em títulos podem ser convenientemente convertidos em direitos e obrigações financeiras utilizando-se o preço de referência desses títulos para a data de liquidação considerada, uma vez que este representa o preço de mercado dos títulos em questão. Dessa forma, tem-se:
Operação (D+N) Direito (D+N) Obrigação (D+N) Compra de Q títulos i Q Pref(i,D+N) Q Pcompra(i) Venda de Q títulos j Q Pvenda(j) Q Pref(j,D+N) onde Pref(i,D+N) denota o preço de referência do título i para liquidação em D+N.
O depósito em garantia de Q unidades do título i, por sua vez, pode ser interpretado como um direito sobre esses títulos em D+0, ou seja:
Operação (D+0) Direito (D+0) Obrigação (D+0) Depósito em garantia de Q
títulos i
Q títulos i –
Convertendo esse depósito em direitos e obrigações financeiras em D+0, tem-se: Operação (D+0) Direito (D+0) Obrigação (D+0) Depósito em garantia de Q
títulos i
Q Pref(i,D+N) 0,00
Logo, pode-se interpretar o depósito de Q títulos i (garantia) como uma operação elementar de compra de Q títulos i para liquidação em D+0 com financeiro de liquidação igual a zero. A principal vantagem de se considerarem os depósitos de garantias operações “virtuais” de compra com financeiro zero está na uniformização de procedimentos dos algoritmos de cálculo de risco e de marcação a mercado. De modo análogo, a retirada de títulos depositados em garantia pode ser considerada uma operação de venda com financeiro zero, ou seja:
Operação (D+0) Direito (D+0) Obrigação (D+0) Retirada em garantia de Q
títulos i
0,00 Q Pref(i,D+N)
Assim, sempre que um participante solicitar a retirada de títulos depositados em garantia, será gerada uma venda com financeiro igual a zero para liquidação em D+0. Como o algoritmo de risco verifica o risco da nova carteira após a operação de venda, por construção somente serão permitidas as retiradas de títulos depositados em garantia que não resultarem em violação do limite de risco do participante.
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Vale assinalar, porém, que esse artifício de geração de operações virtuais é empregado internamente apenas no âmbito do sistema de risco da Câmara de Ativos. Para fins de relatórios e demonstrativos em geral, são exibidos os saldos reais negociados e depositados em garantia, não sendo levadas em conta, portanto, as operações virtuais.
6.2.2 Determinação do Resultado das Operações de Day Trade
No âmbito da Câmara de Ativos, definem-se como day trade a compra e a venda, em quantidades iguais, de determinado título pelo mesmo participante para a mesma data de liquidação. Essa operação gerará resultado positivo para o participante caso o financeiro das vendas seja maior que o financeiro das compras e resultado negativo em caso contrário. Logo, para um ativo genérico k, negociado por determinado participante para uma data de liquidação específica, tem-se:
k k k
day trade vendas compras
RES Fin Fin
(13)
No entanto, em sua forma genérica, os day trades aparecem como um subproduto do processo normal de negociação pelos participantes. Por conseguinte, durante o processo de negociação, são realizadas operações de compra e venda do mesmo título para a mesma data de liquidação, resultando em:
(i) um saldo comprado, vendido ou zerado no título (venda “líquida” ou compra “líquida”); (ii) uma quantidade correspondente ao day trade feito pelo participante.
Como os financeiros de compra e venda podem diferir exatamente em função das diferenças entre saldos comprados e vendidos, utiliza-se normalmente o preço médio das compras e das vendas realizadas para a apuração do resultado dos day trades de determinado título. Portanto, para um ativo genérico k, tem-se:
, ,
1 1
mín ;
k k k k
k i k i k k k
day trade day trade médioV médioC
nc nv
day trade compra cenda médioV médioC
i j
RES Q P P
RES Q Q P P
(14)
A última equação define a quantidade associada ao day trade como sendo o mínimo entre a quantidade total comprada e a quantidade total vendida do ativo pelo participante. Essa definição é conseqüência dos pontos (i) e (ii) acima. O preço médio das compras e das vendas de um ativo genérico k é dado por:
, , , , , , 1 1 1 1 j k j k i k i k k k i k i k nv nc venda venda compra compra j i médioC nc médioV nv compra venda i j P Q P Q P P Q Q (15)
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Pode-se notar que os numeradores das equações acima correspondem ao financeiro associado às compras e às vendas, respectivamente. Assim, a equação para o resultado do day trade de um título pode ser reescrita da seguinte forma:
, , , , , , , , 1 1 1 1 1 1 mín ; j k j k i k i k k i k i k i k i k nv nc
venda venda compra compra
nc nv
j i
day trade compra venda nv nc
i j venda compra j i P Q P Q RES Q Q Q Q
O algoritmo de apuração on-line do resultado de day trade é facilmente implementado mantendo-se, por participante/título/data de liquidação, quatro saldos:
1. quantidade comprada: 1 , i k nc compra i Q 2. quantidade vendida: , 1 i k nv venda j Q 3. financeiro compras: 1 , , i k i k nc compra compra i P Q 4. financeiro vendas: , , 1 j k j k nv venda venda j P Q Exemplo 1
Apresenta-se exemplo numérico envolvendo várias operações com dois títulos distintos, de modo a tornar claro o funcionamento do algoritmo proposto. Supõe-se a negociação de uma LTN 1 de vencimento 02/10/2002 e de uma LTN 2 de vencimento 02/04/2003, ambas para liquidação em D+0. As colunas saldo compras e saldo vendas para cada título correspondem aos
termos 1 , i k nc compra i Q e , 1 j k nv venda j Q
da equação do resultado do day trade, enquanto os termos
, , 1 i k i k nc compra compra i P Q e , , 1 j k j k nv venda venda j P Q
são representados pelas colunas financeiro compras e financeiro vendas, respectivamente. A coluna saldo MtM corresponde ao saldo líquido no título (comprado ou vendido), sujeito ao procedimento de marcação a mercado, que é independente do procedimento de apuração do resultado de day trade.
Imagine-se que o participante realize as operações da Tabela 20. Tabela 20 – Operações Realizadas
Tempo Operação C/V Titulo Quantidade Preço Financeiro
11/04/2010 31 2 2 C LTN 1 1.000 988,14 988.140,00 3 3 V LTN 1 1.500 988.11 1.482.165,00 4 4 V LTN 2 400 882,52 353.008,00 5 5 C LTN 2 400 882,48 352.992,00 6 6 V LTN 1 500 988,10 494.050,00 7 7 C LTN 2 1.000 882,47 882.470,00
Os saldos10 em cada um dos momentos t para os títulos LTN 1 e LTN 2 são dados nas Tabelas 21 e 22.
Tabela 21 – Controle de Saldos LTN 1 Tem po Saldo Comp ras Saldo Venda s Financeir o Compras Financeir o Vendas P. Médio Compra s P. Médio Vendas Saldo Day Trade Resultad o Day Trade Sald o Mt M 1 1.000 - 988.120,0 0 - 988,120 0 - - - 1.00 0 2 2.000 - 1.976.260, 00 - 988,130 0 - - - 2.00 0 3 2.000 1.500 1.976.260, 00 1.482.165, 00 988,130 0 988,110 0 1.500 (30,00) 500 4 2.000 1.500 1.976.260, 00 1.482.165, 00 988,130 0 988,110 0 1.500 (30,00) 500 5 2.000 1.500 1.976.260, 00 1.482.165, 00 988,130 0 988,110 0 1.500 (30,00) 500 6 2.000 2.000 1.976.260, 00 1.976.215, 00 988,130 0 988,107 5 2.000 (45,00) - 7 2.000 2.000 1.976.260, 00 1.976.215, 00 988,130 0 988,107 5 2.000 (45,00) - 8 2.000 2.000 1.976.260, 00 1.976.215, 00 988,130 0 988,107 5 2.000 (45,00) - 10
Destaca-se que, uma vez que foram utilizadas todas as casas decimais nos cálculos efetuados, pode haver pequenas discrepâncias entre os valores mostrados e os efetivamente calculados. A presença do instante t=8 nas tabelas é explicada mais adiante.
