CIELO (CIEL3) ABAIXO DO MERCADO CUIDADO: FRÁGIL PREÇO-ALVO: R$52,08

50 100 150 200 250

A-11 A-11 D-11 A-12 A-12 D-12 A-13

Cielo IBOVESPA

Henrique Navarro Renata Cabral

Indicadores Financeiros

Valor de Mercado (R$ milhões) 34.737 Dívida Líquida/Patrimônio (12E) 23,05

Percentual em Mercado % 42,59

Max-Min (52 semanas) 37.37 - 53.71 Média do Vol. Diário - 12 sem. (R$ '000) 37,86

Dados Financeiros (R$ milhões)

2013E 2014E 2015E

Receita 6.416 7.075 7.753

Lucro Líquido 10.758 13.383 15.417 Margem Líquida 167,7% 189,1% 198,9%

Preço/Lucro 14,5 13,6 12,0

Desempenho de Preço (R$ milhões)

Fontes: FactSet, estimativas do Santander e relatórios da Empresa.

São Paulo, 06 de maio de 2013 Setorial Bancos & Financeiras

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(CIEL3)

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2013

PARA

R$52,08

Conclusão: Rebaixamos nossa recomendação para a Cielo, em virtude de uma combinação de eventos, que inclui: (i) o recente desempenho positivo da ação; (ii) uma leve redução nas estimativas de volume para a indústria de cartões; (iii) possível fluxo de notícias negativas (em função de risco regulatório); e (iv) expectativas de um ambiente competitivo mais acirrado. Consequentemente, não vemos um catalisador claro em curto prazo e o caminho à frente pode ser cheio de obstáculos.

„

Risco regulatório: o cão que late? Novamente, temos ouvido preocupações a respeito de risco regulatório, principalmente associado ao fato de que, mais cedo ou mais tarde, o BACEN irá se tornar de fato o regulador da indústria de cartões (no dia 30 de abril, o Congresso irá realizar uma audiência pública para discutir temas como a cobrança de tarifas em cartões de débito e vales de alimentação). Apesar de acreditarmos que não haverá impacto significativo para os resultados da Cielo depois dessa nova rodada de discussões, o fluxo de notícias negativas provavelmente irá pressionar a ação por algum tempo, em nossa opinião. Em momentos com este, cremos ser mais sábio se manter a uma certa distância, pois, às vezes, um fluxo de notícias negativas é o que basta para que o governo decida agir.

„

Concorrência:o cão que não late?Nesta fase de desenvolvimento da indústria de cartões no Brasil, acreditamos que a maioria dos investidores se atém às seguintes convicções: (i) A Redecard/Itaú irá manter seu status atual; e (2) o ganho de participação de mercado da Santander/GetNet é fato consumado, com outras recém-chegadas tentando encontrar um alicerce firme. Salientamos, porém, que a Itaú/Redecard pode fazer jogo duro no que se refere a manter sua vantagem competitiva – um risco a ser monitorado, especialmente depois do 2T13.

„

Rebaixamos a recomendação, com base no valuation. O desempenho de 23% acima do Ibovespa apresentado pela ação CIEL3 no acumulado do ano traz a empresa para um P/L 2013E de 17,3x. Nesse nível, não prevemos um potencial de alta adicional.

Estimativas & Índices de Valuation

Fontes: FactSet, estimativas do Santander e relatórios da empresa.

(R$) 2012A 2013E 2014E 2015E

P/E 17.8 17.3 16.1 14.2 FV/EBITDA 14.7 15.1 14.5 13.1 FCF Yield (%) 6.2 6.4 6.5 7.0 Dividend Yield (%) 3.7 4.1 4.3 4.9 ROE (%) 125.1 91.8 77.2 70.2 Net Debt/EBITDA 1.2 1.1 1.0 0.8

Cielo...Em Resumo

Descrição da Empresa: A Cielo é a maior adquirente do setor de cartões de crédito e débito no Brasil. A empresa é responsável pela afiliação de novos estabelecimentos comerciais que aceitam cartões de crédito e de débito como forma de pagamento. Anteriormente, a Cielo possuía exclusividade na afiliação de cartões com bandeira Visa. Essa exclusividade acabou, porém a Cielo já começou a afiliar outras bandeiras, como MasterCard e Elo. A Cielo aluga as máquinas dos pontos de venda (POS) e captura, transmite, processa e liquida transações com cartões de crédito e débito no país. Também opera alguns produtos e serviços complementares, como processamento de vales de serviços e alimentação, cartões híbridos de marca própria e transações de correspondente bancário, estas direcionadas a clientes de baixa renda de seus principais acionistas.

Principais Executivos: Rômulo de Mello Dias (CEO), Clovis Poggetti (CFO) e Roberta Noronha (Gerente de RI) Participação em Transações, 2012 Detalhamento da Receita, 2012 Estrutura Acionária Atual

Índices de Mercado Índices Financeiros

Destaques Financeiros: Demonstrativo de Resultados e Balanço, 2011-14E em Milhões

Credit card,  64% Debit card,  36% Credit Card ,  48% Debit Card ,  19% POS Rental ,  25% Others , 8% Prepayment ,  19% Free float 42.7% Banco do Brasil 28.6% Bradesco 28.6%

(R$) 2012A 2013E 2014E 2015E

P/E 17.8 17.3 16.1 14.2 FV/EBITDA 14.7 15.1 14.5 13.1 FCF Yield (%) 6.2 6.4 6.5 7.0 Dividend Yield (%) 3.7 4.1 4.3 4.9 ROE (%) 125.1 91.8 77.2 70.2

(%) 2012A 2013E 2014E 2015E

Adj EBITDA Margin 49.4 46.1 43.1 43.1 Net Margin 37.2 37.4 36.3 37.5 ROAA 30.7 23.1 21.3 20.2 Effective Tax Rate 33.9 33.9 33.9 33.0 Payout 65.5 70.0 70.0 70.0

P&L Account 2012A 2013E 2014E 2015E

Credit Card 2,065 3,066 3,402 3,755 YoY Change (%) (12.3) 48.5 10.9 10.4 Debit Card 791 1,188 1,373 1,582 YoY Change (%) (13.4) 50.2 15.6 15.3 POS Rental 1,069 1,399 1,447 1,472 YoY Change (%) (3.0) 30.9 3.4 1.7 Prepayment 817 958 1,088 1,215 Cash Opex (2,248) (2,397) (2,813) (3,054) EBITDA 3,083 2,955 3,052 3,344 Net Profit 2,321 2,397 2,566 2,907

Adjusted Net Profit - - -

-Balance Sheet

Total Assets 10,037 10,758 13,383 15,417

Receivables 5,873 5,545 7,011 7,755

Total Liabilities 7,751 7,820 9,675 10,837

Payables 2,974 2,507 3,011 3,536

Net Debt (Cash) (431) (1,186) (1,992) (2,915)

Equity 2,286 2,938 3,708 4,580

Per Share Data

EPS 3.55 3.66 3.92 4.44

O

R

ISCO

R

EGULATÓRIO ESTÁ DE

V

OLTA

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.

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OU

N

ÃO

Atualmente, as iniciativas no Congresso Nacional têm o objetivo de (i) fazer com que o BACEN seja o regulador de fato da indústria de cartões no Brasil, e (ii) realizar uma audiência pública a respeito da metodologia de cobrança de cartões de débito no país.

BACEN

COMO O

C

ÃO DE

G

UARDA

Atualmente o programa de vales de alimentação está no "limbo', sem um regulador oficial. Contudo, existem iniciativas no Congresso, propondo que eles passem a fazer parte integral da indústria de cartões de pagamento; portanto, o BACEN assumiria o papel de regulador. O impacto imediato pode ser o final da exclusividade nesse mercado. A Cielo aceita VisaVale, ao passo que a Redecard faz o mesmo para a Ticket – e não vice-versa. Outras iniciativas possíveis estão relacionadas à redução da tarifa cobrada para os vales de alimentação. A nosso ver, nenhuma dessas medidas teria efeito relevante sobre a Cielo, mas elas se somam ao ciclo de notícias negativas.

O longo braço do BACEN pode também atuar em outras áreas, como o pedido do final da exclusividade em todas as bandeiras, como Amex, Hipercard e Elo (e também de seu vale de alimentação Alelo). Novamente, a Cielo tem algo a perder e algo a ganhar nesse caso e, portanto, acreditamos que o impacto final não seria relevante. Observamos que, até o momento, nenhuma proposta sugere que as adquirentes devam ser classificadas como instituições financeiras.

A

UDIÊNCIA

P

ÚBLICA

No dia 30 de abril, o Congresso realizará uma audiência pública, conduzida pelo Deputado Guilherme Campos, visando discutir a metodologia de cobrança dos cartões de débito no país. Diversos participantes do mercado foram convidados a participar desse evento (a saber, BACEN, ABECS, Febraban, Ministério da Justiça, CNDL (Confederação Nacional de Diretores Lojistas), além de outros grupos de consumidores e comerciantes).

Acreditamos que essa iniciativa foi bastante influenciada pela Emenda Durbin dos EUA (que impôs controles de preços sobre transações com cartões de débito naquele país). Observamos que a decisão final do Federal Reserve sobre a Emenda Durbin, de certo modo, favoreceu os bancos do país: o novo teto para as tarifas para uso de cartões, de US$0,21, é superior ao teto de US$0,12 proposto inicialmente (mas é cerca de metade da média atual no país, de US$0,44).

Voltando ao Brasil, à primeira vista, a cobrança de um valor fixo por transação não favoreceria os tickets menores; porém, esse ponto será discutido na audiência. Iremos acompanhar quaisquer novos desdobramentos e manteremos os investidores informados.

Por fim, acreditamos que o pior dos temores de risco regulatório, ou seja, os tetos para a taxa de desconto comercial (MDR) em cartões de crédito, a diminuição do período de liquidação, de 30 para 2 dias, os diferenciais de preço entre meios de pagamento e o final das compras parceladas, tem poucas

chances de ser retomado nesse fórum. Contudo, é possível que eles voltem à mesa de discussão e, portanto, à imprensa. E, ao chegar à imprensa, isso provavelmente desencadearia um fluxo de notícias negativas. Entretanto, por que um investidor com foco em longo prazo deve temer um fluxo de notícias negativas que, na verdade, não irá afetar a empresa no nível operacional? Bem, acreditamos que, às vezes, vemos nosso governo se dedicar a agendas de curto prazo, muito mais em atitude de reação do que de ação. Se houver um senso comum de urgência (por exemplo, criado pela mídia) em assuntos que envolvam o mercado de cartões do Brasil, é possível que o governo tome alguma atitude.

V

ERIFICAÇÃO DE

N

OSSAS

E

STIMATIVAS DE

PARTICIPAÇÃO DE

M

ERCADO

Antes, considerávamos que Redecard e Cielo iriam perder participação de forma natural até que tivessem perdido aproximadamente 20% para as empresas recém-chegadas num prazo muito longo. O Santander (GetNet) tem meta de atingir uma fatia de mercado de 10% até o final de 2013, enquando a Elavon (em JV com o Citibank) tem uma meta ambiciosa de 15% em cinco anos (ou até 2018). Outras empresas incluem Banrisul (por meio da Banricompras, que já atingiu 188.000 POS) e a Global Payments.

Nossas estimativas para a Cielo, a seguir, mostram que não confiamos 100% no guidance das recém-chegadas. Para nós, seu guidance é mais uma lista de desejos do que um compromisso real de atingir essas metas. A nosso ver, as recém-chegadas estão mais concentradas em melhorar a lucratividade de suas operações do que em trabalhar para conseguir um ganho de participação de mercado que consideramos irracional.

Figura 1. Mercado de Cartões do Brasil – Participação de Mercado por Volume Total de Transações, 2008-2015E

*Itaú refere-se a Redecard até 2010 e Redecard + Hipercard depois de 2010. Banrisul não é relevante aprox. 1%). Fontes: relatórios da empresa e estimativas do Santander. 1.2% 2.7% 4.5% 10.0% 33.4% 33.3% 34.0% 37.7% 35.1% 46.8% 48.2% 48.3% 47.3% 48.2% 47.3% 47.2% 47.1%

2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

Santander (GetNet) Banrisul (Banricompras)

Apesar de não termos mudado de opinião no que se refere a novas empresas na indústria de cartões, temos dúvidas a respeito de como a Unidade de Adquirência do Itaú (Redecard e Hipercard) irá tratar a concorrência, especialmente quando o banco começar a operar a Redecard a pleno vapor (esse processo ainda será totalmente concluído no 1T13). Acreditamos que teremos resultados fortes da Redecard no 1T13, mas isso pode estar mais ligado ao momento gerado por suas estratégias anteriores, quando ela ainda era uma empresa independente.

Assim, é melhor esperar e analisar melhor como a nova Redecard irá agir, antes de adotar teses negativas que considerem que ela irá corroer a participação de mercado da Cielo. Portanto, vemos risco de baixa em nossas estimativas se esse temor de concorrência se tornar realidade.

Acreditamos que o Itaú irá reproduzir o conceito de “conta bancária integrada”, adotado por alguns de seus concorrentes, tirando proveito da estrutura vertical de banco + adquirência, já que os potenciais de sinergias são substanciais. Sabemos que o Itaú conta com os bancos concorrentes para a afiliação de seus POS da Redecard e que tem uma atitude agressiva com relação a PMEs (ou seja, oferecer uma conta bancária integrada para os comerciantes que têm POS da Redecard mas não usam o Itaú como seu banco preferido), o que pode prejudicar a distribuição/afiliação futura. Porém, também acreditamos que esse é um movimento inevitável. Não acreditamos que o Itaú tenha adquirido a Redecard apenas pela empresa em si: ele tinha metas de crescimento agressivas em mente, derivadas da estratégia de “conta bancária integrada” e, mais cedo ou mais tarde, isso iria se tornar mais evidente.

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STIVERMOS

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NÁLISE DE

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P

ARTICIPAÇÃO DE

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ERCADO

Pelas razões já detalhadas (ou seja, recém-chegadas em vez de Itaú/Redecard), consideramos em nosso valuation que a Cielo irá sofrer uma perda de participação de mercado de 0,5% por ano, tanto no mercado de cartões de crédito como de débito.

Vamos assumir por um momento que nossas projeções estejam erradas, e que os resultados da empresa sejam diferentes de nossas projeções, trazendo surpresas por ganho ou perda de participação de mercado em virtude de uma atitude mais agressiva por parte da Redecard.

A análise de sensibilidade a seguir mostra como seria a variação de nosso preço-alvo se a participação original que estimamos para 2013 (ou seja, 51% em cartões de crédito e 57% em débito) fosse alterada.

Figura 2. Análise de Sensibilidade

Análise de Sensibilidade do Preço-Alvo a Mudanças na Participação de Mercado em Cartões de Crédito e Débito

Participação no Mercado de Cartões de Crédito em 2013

R$ Por Ação 62.50 41% 46% 51% 56% 61% 47% 48,50 53,70 58,90 64,30 69,60 Participação no Mercado 52% 50,20 55,40 60,70 66,00 71,40 de Cartões de Débito 57% 52,00 57,20 62,50 67,80 73,20 após 2013 62% 53,70 58,90 64,20 69,60 75,00 67% 55,40 60,70 66,00 71,30 76,80 Variação % no Preço-Alvo

Participação no Mercado de Cartões de Crédito em 2013

41% 46% 51% 56% 61% 47% -22% -14% -6% 3% 11% Participação no Mercado 52% -20% -11% -3% 6% 14% de Cartões de Débito 57% -17% -8% 0% 8% 17% após 2013 62% -14% -6% 3% 11% 20% 67% -11% -3% 6% 14% 23% Fontes: Santander.

B

AIXOS

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NFORMAÇÕES

–

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COSTUMAR

A Redecard deixou de ser uma empresa listada e o nível de informações fornecidas nos comunicados trimestrais do itaú é diferente do que estávamos acostumados antes (especificamente, informações misturadas e em menor número sobre a consolidação da Hipercard).

A Cielo deixou de prestar algumas das informações que usávamos para calcular a taxa de desconto comercial (MDR) em cartões de crédito e débito, bem como os valores do aluguel de POS.

Em outubro de 2012, a ABECS simplesmente deixou de divulgar seus dados mensais,. Pior ainda, os dados que eram disponibilizados deixaram de ser divulgados depois do 2S12.

Portanto, nossa última fonte confiável de informações está no relatório anual do BACEN, com a ressalva de que normalmente existe uma defasagem de nove meses. Por volta do 3T13, provavelmente teremos condições de cruzar nossos números de 2012 para a Cielo e a indústria, e de ajustar melhor nossas estimativas para 2013. Fique ligado.

M

ERCADO

B

RASILEIRO DE

C

ARTÕES

Salientamos que o “valor total de transações” mostrado na próxima tabela é o número que alimenta diretamente nosso modelo de valuation para a Cielo. Portanto, aplicamos uma “estimativa de participação de mercado” para produzir o valor que acabaria nas mãos da empresa. Assim, qualquer variação nessa estimativa tem impacto direto sobre o valuation da Cielo.

Continuamos a acreditar que existem poucos setores no Brasil com expectativa tão forte de crescimento como o de cartões – sem mencionar a visibilidade clara no longo prazo e o pequeno impacto da turbulência macroeconômica, seja local ou no exterior.

Entretanto, reduzimos ligeiramente nossas projeções, uma vez que o volume total de cartões também está ligado ao consumo e à inflação (além dos catalisadores normais do efeito de substituição de pagamentos em espécie/cheques por cartões, aumentos na penetração de serviços bancários, dentre outros). O crescimento inexpressivo do PIB brasileiro está afetando o consumo; além disso, o aumento esperado na inflação já foi projetado, portanto não prevemos surpresas positivas nesses campos.

Assim, nossa estimativa anterior de que o volume de transações na indústria de cartões do país poderia crescer a uma taxa média de crescimento composto (CAGR, na sigla em inglês) em três anos de 19% de 2011 a 2014, foi agora reduzida para 17,2%. Um nível ainda forte, mas ajustado para

baixo. Com esses números, observamos que o volume total de cartões cresceu 18,0% em 2012, e esperamos uma expansão de 16,9% em 2013.

A ABECS (Associação Brasileira das Empresas de Cartões de Serviços) deixou de publicar seus dados mensais sobre o mercado de pagamentos com cartão de crédito em outubro de 2012, portanto, os dados referentes ao ano de 2012 são estimados.

Figura 3. Mercado de Cartões no Brasil, 2012-15E

2012 % A/A 2013E % A/A CAGR 12-15E

Valor das Transações - R$ Bilhões 789 18,0% 922 16,9% 16,8%

Cartões de Crédito 458 18,7% 539 17,5% 17,2% Cartões de Débito 239 20,9% 285 19,3% 19,6% Marca Própria 92 8,5% 99 7,5% 6,3%

N° de Cartões Emitidos – Milhões 727 5,8% 770 5,9% 5,4%

Cartões de Crédito 192 11,0% 214 11,0% 10,2% Cartões de Débito 280 5,0% 294 5,0% 4,7%

Marca Própria 255 3,0% 262 3,0% 2,3%

Fontes: Estimativas do Santander.

Í

NDICES DE

P

ENETRAÇÃO DE

C

ARTÕES

Conduzimos uma série de comparações cruzadas entre os dados da indústria de cartões e os indicadores macroeconômicos, a fim de verificar a coerência de nossas estimativas de longo prazo. Os detalhes das principais comparações, que são as relacionadas ao volume total de transações, são: • Valor das transações com cartões, expresso como percentual dos gastos com consumo

pessoal (PCE) no Brasil. Esse pode ser o fator mais importante, a nosso ver, pois dá uma boa ideia

de como a penetração pode aumentar ao longo dos anos. Enquanto o Brasil atingiu um índice de 25% em 2010, os países desenvolvidos desfrutam de uma penetração muito maior – 41% nos EUA, 45% nos EUA e Austrália, e 55% no Canadá. A nosso ver, esses níveis serão atingidos no Brasil apenas no final da próxima década.

• Valor das transações com cartões, expresso como percentual do PIB. Também comparamos o valor das transações com cartões com o PIB, a fim de identificar inconsistências. De forma geral, prevemos que o volume de cartões crescerá de forma um pouco mais rápida que o PIB nominal. • Valor das transações com cartões, expresso como percentual do crédito ao consumidor. O

crédito ao consumidor (excluindo imobiliário e financiamento de veículos) é um forte indicador do mercado potencial para cartões.

Figura 4. Indústria de Cartões do Brasil – Valor das Transações como % do PCE, PIB e Crédito ao Consumidor, 2005-2014E

Valor das transações com cartões como % do crédito ao consumidor no eixo direito. Fontes: ABECS, BACEN e estimativas do Santander.

V

ALUATION

Nosso valuation rende um preço-alvo para o final de 2013 de R$62,50 (US$30,00) para a Cielo, implicando um retorno potencial total de 2% em reais, número abaixo do potencial de alta de nosso

benchmark necessário para uma recomendação de Manutenção até o final de 2013, que começa em

5%; assim, rebaixamos nossa recomendação para a ação para Abaixo do Mercado.

15% 17% 19% 22% 24% 25% 28% 31% 33% 35% 9% 10% 11% 12% 14% 14% 16% 18% 19% 21% 130% 135% 140% 145% 150% 155% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E

Figura 5. Cielo – Cálculo do WACC, 2013E

Ke - Custo de Capital Próprio

Rf – Taxa Livre de Risco 4,23%

Risco-País 1,50%

Prêmio de Risco de Mercado (Rm-Rf) 5,50%

Beta 0,69

Ke – Custo de Capital Próprio em US$ 9,55%

Diferencial da Inflação do Brasil 2,15%

Ke – Custo de Capital Próprio em R$ 11,70%

Kd - Custo da Dívida 5,0%

Taxa CDI 7,3%

% da Taxa Selic 105%

Custo da Dívida Não Alavancado 7,6%

Carga Tributária Efetiva 34%

Alavancagem

% Patrimônio Líquido 90%

% Dívida 10%

WACC 11,1%

Fonte: Santander.

C

RUZANDO NOSSO

V

ALUATION

O uso de um modelo DDM para as empresas que não são fortes distribuidoras de dividendos leva a algumas incoerências no valuation. O fato de a Cielo adotar um guidance moderado de 60-70% para os índices de distribuição de dividendos não favorece o uso de um modelo DDM para a empresa. Entretanto, calculamos o valor potencial dessa empresa do ponto de vista de distribuidoras de dividendos para o propósito de comparação.

Figura 6. Cielo – Cálculo do WACC, 2013E

Resumo dos Parâmetros de Valuation – por Unit

WACC 11,1%

”g” terminal 5,0%

Distribuição de dividendos terminal 70,0%

P/L terminal 12,0x

Valor Presente da Empresa (R$ milhões) 33.124

Preço-Alvo (R$ por Ação) 50,60

Preço-Alvo (US$ por Ação) 24,50

Preço de Mercado Atual (US$ por ação) 31,47

Expectativa de Dividendos - US$ 0,84

Valor Total (US$) 25,34

Retorno Total - US$ -19,5%

Fonte: Santander.

Adotando um modelo DDM, acabaríamos com um preço-alvo de R$50,60, o qual é significativamente abaixo de nosso alvo para o final de 2013 de R$62,50.

A conclusão pode ser simplesmente que a ação CIEL3 pode não ser uma opção de investimento nos níveis atuais de valuation para fundos focados em dividendos em longo prazo. Some-se a essa conclusão, seu dividend yield na média de 4,1%.

R

EVISÕES DAS ESTIMATIVAS

Figura 7. Cielo – Revisões das Estimativas, 2013E–2015E (R$ Milhões*)

*Exceto valores por ação e onde houver indicação em contrário. Fontes: relatórios da empresa e estimativas do Santander.

A

VALIAÇÃO DOS

F

ATORES DE

R

ISCO

• O mundo está mudando – e rapidamente. Nosso valuation para as adquirentes brasileiras leva em conta projeções até o final de 2020, fundamentadas nos modelos de negócios atuais, as quais são avaliadas na perpetuidade após esse ano. Estamos, portanto, perpetuando os modelos de negócios que essas empresas têm no presente. Novas tecnologias (novos serviços de pagamento, internet, telefonia móvel etc.) têm evoluído rapidamente e podem levar à criação de formas alternativas de pagamento, com possibilidade de mudar significativamente o modelo de negócios das adquirentes brasileiras. Por exemplo, examinamos como as transações com cartões de crédito foram capturadas nos últimos anos. Até 2007, a captura eletrônica através de chip foi responsável por cerca de 10% do total; esse número aumentou para 55% em 2010. Acreditamos que podem ocorrer mudanças relevantes nesse segmento em intervalos de três anos.

• Risco de execução relacionado ao futuro do segmento de antecipação de recebíveis. A nosso ver, esse risco é baixo, pois assumimos taxas de crescimento conservadoras para os volumes de antecipação de recebíveis, expressos como percentual do total de transações de cartão de crédito, e um teto de longo prazo de 12%. Apesar disso, o segmento pode enfrentar acirramento da concorrência por parte dos bancos e novas adquirentes.

• Conflitos de interesse podem alterar a composição da MDR. Os acionistas controladores da Cielo também são grandes emissores de cartão que recebem taxas de intercâmbio, deduzidas

2013E 2014E 2015E

Previous Current Change Previous Current Change Previous Current Change

Credit Card 3,134 3,066 -2% 3,501 3,402 -3% 3,755 Debit Card 1,302 1,188 -9% 1,530 1,373 -10% 1,582 POS Rental 1,336 1,399 5% 1,314 1,447 10% 1,472 Prepayment 977 958 -2% 1,246 1,088 -13% 1,215 Adj. EBITDA 4,162 4,019 -3% 4,416 4,262 -3% 4,699 Net Incom e 2,476 2,397 -3% 2,659 2,566 -4% 2,907 EPS 3.78 3.66 -3% 4.06 3.92 -4% 4.44 EPS in US$ 1.88 1.82 -3% 1.92 1.85 -3% 2.00 Credit Card Transaction Value 284,507 273,786 -4% 331,412 316,437 -5% 364,580 MDR - net of interchange 1.10% 1.12% 0.02 1.06% 1.08% 0.01 1.03% Debit Card Transaction Value 177,756 162,230 -9% 214,739 192,721 -10% 228,535 MDR - net of interchange 0.73% 0.73% 0.00 0.71% 0.71% 0.00 0.69% Prepaym ent Volume discounted 33,110 33,723 2% 39,769 38,970 -2% 43,926 % of credit card volume 11.6% 12.3% 0.72 12.0% 12.3% 0.32 12.0% Average tenor 60 58 -3% 60 58 -3% 50

POS Rental

POS 1,726 1,753 2% 1,754 1,782 2% 1,813

da MDR que a Cielo cobra de seus estabelecimentos comerciais afiliados. Atualmente, acredita-se que a composição da MDR acredita-seja de 60/40 entre a taxa de intercâmbio e a MDR líquida. Isso significa a possibilidade de um conflito de interesses, caso os emissores, incluindo os acionistas controladores da Cielo, decidam pressionar as bandeiras (Visa e MasterCard) a elevar o percentual alocado à taxa de intercâmbio, comprimindo, dessa forma, a MDR líquida da adquirente. Além disso, no caso das bandeiras nacionais criadas recentemente (como a Elo), o poder de negociação está nas mãos dos bancos. Apesar disso, observamos que a administração da Cielo enfatizou recentemente seu foco na proteção dos direitos dos minoritários. Apesar dos oito membros do conselho de administração indicados pelos acionistas controladores (quatro do Banco do Brasil e quatro do Bradesco) e apenas dois independentes, quando surgem possíveis conflitos de interesse, os membros envolvidos no conflito não têm direito a voto. Nessas situações, a alta administração da Cielo e os dois membros independentes do conselho têm a autoridade para solucionar a questão.

• Mudanças no cenário macroeconômico. Como as adquirentes constituem uma aposta no setor de varejo, que está diretamente vinculado ao cenário econômico, variações nas taxas locais de inflação afetam o ticket médio da transação (tanto para cartões de crédito como de débito), ao passo que o crescimento inferior do PIB e a alta nas taxas locais de juros afetam as vendas do varejo, diretamente ligadas aos volumes de transações com cartões.

• Riscos regulatórios e de concorrência. Mudanças nesses cenários podem afetar as estimativas de nosso modelo de valuation. A gama de riscos regulatórios potenciais varia, mas pode ser resumida em tetos para a taxa de desconto comercial (MDR) em cartões de crédito e débito, a diminuição do período de liquidação, de 30 para 2 dias, diferenciais de preços entre meios de pagamentos e o final das compras parceladas sem juros, dentre outros.

P

RINCIPAIS

C

ATALISADORES

O

PERACIONAIS

Figura 8. Cielo – Catalisadores, 2010R-15E (R$ Milhões*)

*Exceto valores por ação e onde houver indicação em contrário. Fontes: relatórios da empresa e estimativas do Santander.

VALUATION & RISCOS

Nosso valuation tem como base um modelo do FCD de dois estágios, com um Modelo de Crescimento de Gordon na perpetuidade. Os riscos estão relacionados principalmente a iniciativas regulatórias e legislativas em curso, que podem afetar a lucratividade do setor, à concorrência mais acirrada por parte de novas empresas e/ou concorrentes atuais e ao risco de execução relacionado ao segmento de antecipação de recebíveis.

Key Operational Drivers 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

Credit Card Transaction Value 162,933 197,541 241,553 273,786 316,437 364,580 MDR - net of interchange 1.42% 1.19% 1.17% 1.12% 1.08% 1.03% Operating Revenue 2,318 2,355 2,814 3,066 3,402 3,755 Debit Card Transaction Value 98,743 118,313 138,369 162,230 192,721 228,535 MDR - net of interchange 0.80% 0.77% 0.75% 0.73% 0.71% 0.69% Operating Revenue 785 914 1,041 1,188 1,373 1,582 RAV Volume discounted 10,339 15,407 26,409 33,723 38,970 43,926

% of credit card volume 6.3% 7.8% 10.9% 12.3% 12.3% 12.0%

Average tenor 69 58 58 58 58 50

Spread as a % of the Selic 241% 281% 331% 325% 319% 313%

Net financial revenues 362 587 817 958 1,088 1,215

POS Rental

POS 1,619 1,484 1,727 1,753 1,782 1,813

Average rental price 60 64 73 67 68 68

Operating Revenue 1,170 1,102 1,399 1,399 1,447 1,472

C

OMUNICADO

I

MPORTANTE

Recomendação Definição

Compra Expectativa de superar o benchmark do mercado local em mais de 10%. Manutenção Expectativa de desempenho dentro de uma faixa de 0% a 10% acima do

benchmark do mercado local.

Abaixo de Mercado Expectativa de desempenho abaixo do benchmark do mercado local Sob Revisão Sob Revisão dos analistas

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A fim de atender a exigência regulatória prevista na Instrução CVM 483, de 06 de julho de 2010, segue declaração dos analistas:

Nós, Henrique Navarro e Renata Cabral, com relação aos valores mobiliários alvo de análise no presente relatório, declaramos que as recomendações refletem única e exclusivamente as nossas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente, inclusive em relação à instituição a qual estamos vinculados.

O Banco Santander (Brasil) S.A, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum, declaram que:

ƒ Possuem participações societárias relevantes (maior que 1%) no capital social das seguintes companhias: CESP , Renova Energia S.A , BR Properties S.A. , Gafisa S.A. . Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A. (Taesa), Arteris S.A. , Autometal S.A , Marcopolo S.A, Direcional Engenharia S.A e PDG Realty S.A. Empreendimentos e Participações

ƒ Têm interesse financeiro e comercial relevante em relação à companhia ou aos valores mobiliários objeto desse relatório de análise. ƒ Recebem remuneração por serviços prestados para o emissor objeto do presente relatório ou pessoas a ele ligadas.