Estrutura de Capital

(1)

Universidade Federal de Pernambuco Finanças e Investimentos Núcleo de Estudos em

Estrutura de Capital

Charles Ulises De Montreuil Carmona, Corrdenador do Núcleo de Estudos em Finanças e Investimentos (NEFI/UFPE).

Universidade Federal de Pernambuco ·NEFI· Av. Professor Moraes Rego, 1235 – Cidade Universitária

Recife/PE. CEP: 50670-901. Fone: (81) 21268368

Site: http://www.dca.ufpe.br/nefi E-mail:nefi@dca.ufpe.br

(2)

ESTRUTURA DE CAPITAL

A estrutura de capital é determinada pelo composto de endividamento a longo prazo que uma empresa utiliza para financiar suas operações.

As decisões inadequadas de estrutura de capital podem resultar em um elevado custo de capital, o qual tornaria mais difícil encontrar investimentos aceitáveis. Boas decisões empresariais objetivam a diminuição do custo de capital da empresa, tornando mais fácil achar investimentos aceitáveis que aumentarão a riqueza dos proprietários.

Tipos Básicos de Capital

Os dois tipos básicos de capital são: capital de terceiros e capital próprio. O termo capital denota fundos da empresa a longo prazo.

Balanço Patrimonial

Ativos Passivos Circulantes

Exigível a longo Prazo Capital de Terceiros

Patrimônio Liquido Capital Total

Ação Preferencial

Ação Ordinária Capital Próprio

Lucros retidos

Teoria Básica da Estrutura de Capital

Encontram-se muitos debates na literatura financeira, procurando definir se existe uma estrutura “ótima” de capital. Os que acreditam na existência de uma estrutura “ótima” de capital são partidários da assim chamada abordagem tradicional, e os que discordam, são considerados defensores da abordagem M-M (Modigliani e Miller).

(3)

Sobre as quais se baseia o modelo tradicional de estrutura de capital ( e os modelos anteriores a ele, LDAC e LAJIR):

1) Financiamento através de debêntures e ações (ou seja, as fontes de financiamento são restritas a duas dimensões).

2) Taxa de distribuição de dividendos de 100% (ou seja, elimina-se a possibilidade dos lucros retidos como fonte de financiamento).

3) Inexistência de imposto de renda (Portanto, Ri = Rd)

4) Risco do negócio constante (esta suposição permite isolar os efeitos do Risco financeiro).

5) LAJIR (Lucro antes de Juros e Imposto de Renda) constante.

6) Existem variações na alavancagem financeira (a mesma que será definida inicialmente como a relação entre o Capital de terceiros, ou endividamento, e o Capital próprio)

Questão-Chave do Capítulo:

Poderá a empresa influenciar seu valor e seu custo total de capital, alterando sua estrutura financeira?

Nesta seção concentraremos nossa atenção no que ocorre com o valor da firma e com o seu custo de capital, quando a relação entre o Capital de terceiros e o Capital próprio, ou seja, quando o grau de alavancagem sofre modificações.

Definições:

Iremos a examinar a três seguintes taxas: Ri (Custo do Capital de terceiros da firma)

R J

D

Despesas anuais de Juros

Valor de mercado do Capital de terceiros

i = =

⋅ ⋅ ⋅

⋅ ⋅ ⋅ ⋅ ⋅ ⋅

RS (Custo do Capital de próprio da firma)

R LDAC

E

Lucros disponiveis aos acionistas Valor de mercado das Aç oes emitidas

S = =

⋅ ⋅ ⋅

(4)

Custo de Capital da empresa (Ra):

R LAJIR

V

Lucros antes de Juros e IR Valor de mercado da firma

a = =

⋅ ⋅ ⋅ ⋅ ⋅

⋅ ⋅ ⋅ ⋅

O Custo Ra , também pode ser definido em termos de Custo promédio

Ponderado: R R D D E R E D E a = i ⋅ ₊ S    + ⋅ +    onde: V = D + E

Observemos que se precisamos achar, por exemplo, RS , podemos fazer uso

desta última equação. Mudando os termos na equação resulta:

R R R R D

E S = a +( a − i)⋅

Daqui em diante, passaremos a responder a Questão-Chave do Capítulo para o qual precisamos saber o que ocorre com Ri, RS, e Ra, quando o grau de

alavancagem definido por D/E aumenta. Para cumprir com nosso objetivo analisaremos 5 diferentes abordagens: 1) Abordagem pelo LDAC, 2) Abordagem pelo LAJIR, 3) Abordagem Tradicional, 4) Enfoque de Modigliani e Miller (M-M) e, finalmente, 5) Análise LAJIR-LPA.

1) Abordagem pelo Lucro Disponivel aos Acionistas (LDAC)a

Para ilustrar esta abordagem suponhamos que uma firma possua Capital de terceiros no montante de $3.000 representados por títulos a juros de 5%, admitimos que o valor previsto do LAJIR seja de $1.000, e que o custo do Capital próprio, Rs, seja de 10%. Dispondo desses dados, poderemos calcular o valor da

(5)

LAJIR Lucro antes de Juros e Imposto de Renda $1.000

J Juros do Capital de terceiros (150)

LDAC Lucros disponíveis aos Acionistas 850

Rs Custo do Capital Próprio 0,10

E Valor de mercado das ações 8.500

D Valor de mercado do Capital de terceiros 3.000

V Valor total da firma $11.500

Com essa informacao estimamos o Ra

R LAJIR V a = ⇒ Ra = = $1000 , 11500 8 7%

Admitamos agora que a empresa aumente seu montante de Capital de terceiros de $3.000 para $6.000, e utiliza a receita adicional para recomprar suas ações (ou seja, aumentou a relacao D/E):

LAJIR Lucro antes de Juros e Imposto de Renda $1.000

J Juros do Capital de terceiros (300)

LDAC Lucros disponíveis aos Acionistas 700

Rs Custo do Capital Próprio 0,10

E Valor de mercado das ações 7.000

D Valor de mercado do Capital de terceiros 6.000

novo custo: R LAJIR V

a = = =

$1000

$13000 7 7%,

De acordo com a abordagem, a firma poderá elevar seu valor total, V, e reduzir seu custo de capital Ra, se aumentar seu grau de alavancagem. Como resultado o

preço da ação aumenta.

a_{Denomina-se assim porque capitaliza (dividimos pela taxa apropriada) o LDAC.}

(6)

RS

Ra

Ri

Alavancagem D/E Custos (%)

Figura 1. Custos de Capital: abordagem pelo LADC

5 10

Segundo as hipóteses básicas desta abordagem, Ri e RS não se alteram a medida

que a relação D/E aumenta, e o Ra diminuirá. A estrutura ótima de capital será

aquela em que o Valor V é máximo. Logo, também será maximizado o preço da ação. A estrutura ótima de capital será a que estiver mais à direita. Observar no gráfico que, no limite, Ra = Ri (crescendo a proporção de capital de terceiros, que

são mais baratos, na estrutura de capital, o custo médio ponderado de capital Ra,

diminuirá, aproximando-se ao custo de capital de terceiros, ou seja, Ri).

A importância desta abordagem consiste em indicar a possibilidade de a firma reduzir continuamente seu custo de capital, elevando seu valor graças ao uso mais intenso de recursos de terceiros.

2) Abordagem pelo LAJIR

Neste caso, é feita a hipótese que o custo de capital da empresa, Ra, é

constante para todos os graus de alavancagem. Utilizamos o mesmo exemplo

anterior, acrescentamos a hipótese de Ra ser igual a 10%.

Para um capital de terceiros de $3.000, temos:

(7)

Ra 0,10

D Valor de mercado do Cap.de Terceiros 3.000

E Valor de mercado das ações $7.000

⇒ R LDAC

E

S = = ⇒

850

7 000. 12 1%, (neste exemplo, os valores dos LDAC foram calculados na abordagem anterior).

De acordo com a presente abordagem, o LAJIR deverá ser capitalizado ao custo de capital da empresa (constante), para ser obtido o valor total de mercado da empresa.

Suponhamos, como anteriormente, que a firma aumente o montante de Capital de terceiros de $3.000 para $6.000, utilizando os recursos para readquirir ações: LAJIR $1.000

Ra 0,10

D Valor de mercado do Cap.de Terceiros 6.000

E Valor de mercado das ações $4.000

o novo custo do Capital próprio é:

R LDAC

E

S = = ⇒

700

4 000. 17 5%,

Observamos que RS cresce à medida que aumenta o grau de alavancagem.

A hipótese crítica desta abordagem é a de ser Ra constante, qualquer que seja o

grau de alavancagem. Em conseqüência, a divisão entre o Capital de terceiros e o Capital próprio torna-se irrelevante. Um aumento na utilização do Capital de terceiros “supostamente mais barato”, é contrabalançado integralmente pelo aumento, RS ( a média ponderada de Ri e RS permanece igual).

Como o custo de capital da empresa não pode ser modificado mediante a manipulação do grau de alavancagem, esta abordagem implica a inexistência de uma única estrutura ótima de capital. Todas as estruturas são ótimas.

(8)

RS

Ra

Ri

D/E Custos (%)

Figura 2. Abordagem pelo LAJIR

5 10 15

3) Abordagem Tradicional

Esta abordagem pressupõe a existência de uma estrutura ótima de capital e admite que a empresa possa aumentar seu valor total mediante a utilização judiciosa de seu grau de alavancagem.

Suponhamos que nossa empresa fictícia possua $3.000 em Capital de terceiros a juros de 5%. Admitamos que a taxa de capital próprio, RS, seja de 11%.

LAJIR $1.000

J Juros (150)

LDAC 850

RS 0,11

E Valor de merc. das ações $7.727

D Valor de merc.do Capital de Terceiros 3.000

Aqui temos que:

R LAJIR V R a = = ⇒ a = 1000 10 727 9 3% . . ,

Se por dados do exemplo, quando D/E = 0 ⇒ Ra = 10% (isto pode ser melhor

(9)

Significa que a firma pode reduzir reduzir seu custo de capital, passando de 10% a 9,3%.

Suponhamos que nossa firma tivesse aumentado seu capital de terceiros de $3.000 para $6.000, utilizando os recursos obtidos para readquirir ações. Admitamos ainda que o custo do Capital de terceiros eleva-se para 6% e que o custo do Capital próprio, a esse nível de alavancagem seja de 14%b.

LAJIR $1.000

J Juros (360)

LDAC 640

RS 0,14

E Valor de merc. das ações $4.571

D Valor de merc.do Capital de Terceiros 6.000

O novo custo de capital da firma:

R LAJIR V R a = = ⇒ a = 1000 10 571 9 5% . . , RS Ra Ri D/E Custos (%)

Figura 3. Abordagem Tradicional

5 10

(10)

Podemos observar da figura 3, como o custo de caiptal da empresa, Ra, diminui

com o grau de alavancagem, até certo ponto a partir do qual o custo de capital aumenta. A estrutura ótima de capital é determinada no ponto de mínimo de Ra ;

na ilustração, é o ponto X.

Portanto, a abordagem tradicional implica a dependência entre o custo de capital e a estrutura financeira da firma, além de pressupor a existência de uma estrutura ótima de capital.

4) Enfoque de Modigliani e Miller (M-M)

M-M Afirmam que a relação entre a alavancagem e o custo de capital pode ser explicada pela abordagem do LAJIR. Para eles o custo de capital da empresa Ra,

permanece constante em todos os graus de alavancagem (D/E). As conclusões mais importante de M-M são:

1) O valor de mercado da firma e seu custo de capital independem de sua estrutura financeira.

2) O custo previsto de uma ação é igual à taxa de capitalização da empresa, acrescentando um prêmio por riscos financeiros:

R R R R D

E S = a +( a − i)⋅

Por ser extremamente importantes, consideramos as suposições feitas para o modelo:

a) Os mercados de capitais obedecem ao regime de concorrência perfeita. O conhecimento do mercado é absoluto e os investidores têm expectativas homogêneas em relação às possibilidades de ganhos futurosc.

b) As empresas podem colocadas em classes do “mesmo retorno”. Todas as empresas situadas em uma dada classe, possuem o mesmo grau de risco empresarial.

c) Admite-se a inexistência de impostos sobre os lucros das empresasd.

b_{É suposto que, de uma maneira lógica, o custo de capital próprio, Rs, aumenta com o grau de}

alavancagem, em razão do aumento do risco financeiro da empresa.

c_{Em geral, são as mesmas suposições feitas para o modelo CAPM.}

d_{Em trabalhos posteriores, M-M desconsideraram essa suposição e chegam às mesmas}

conclusões.

(11)

Exemplo: Consideremos duas firmas, “A” e “B”, situadas na mesma classe de

risco. As duas empresas são idênticas exceto pelo fato que: • O grau de alavancagem de “A” é nulo e RS = 10%.

• A firma “B” apresenta títulos de dívidas, a 5%, no valor total de $30.000. Seu RS= 11%. Empresa A Empresa B LAJIR $10.000 $10.000 J Juros --- 1.500 LDAC 10.000 8.500 RS 0,10 0,11

E Valor de m. das ações 100.000 77.272 D Valor de m. Cap. terceiros --- 30.000

V Valor da firma $100.000 $107.272

Custo da empresa Ra = LAJIR / V 10% 9,3%

Avancagem: D / E 0 38,8%

(*) O maior RS da empresa B, deve-se a seu maior risco financeiro.

M-M afirmam ser imposível a continuação desta situação, pois as possilidades dos investidores realizarem ganhos comprando ações da empresa “A”, com um RS menor, fará com que os valores totais (V) das duas firmas se igualem.

Os investidores inicialmente compram ações da empresa “A” obtendo um lucro adicional. Estas transações continuam até que o preço das ações da empresa “B” baixam o suficiente, diminuindo o valor de mercado de suas ações e, em conseqüência, o valor da firma. O caso inverso acontece com “A”.

Se o LAJIR e o “V” são iguais para as duas firmas: ⇒ Ra (empresa “A”) = Ra (empresa “B”)

5) Análise LAJIR-LPA (Lucros antes de Juros e IR - Lucro por Ação)

Um dos métodos mais utilizados para o estudo do efeito do grau de alavancagem, consiste em analisar a relação que existe entre o LAJIR e os lucros por ação.

Exemplo: (Financiamento por Capital próprio vs. Financiamento por capital de

terceiros).

Suponhamos que a empresa deseja comparar o impacto, sobre os lucros por ação, do financiamento de um programa de expansão orçado em $10 milhões, mediante a emissão de ações ordinárias, ao preço unitário de $50 ou através de títulos de dívida a 8%. A alíquota de IR é de 50% e a empresa atualmente

(12)

mantém uma estrutura de capital integralmente constituída de capital próprio, representada por 800.000 ações ordinárias. Se escolhemos um LAJIR hipotético de $8 milhões, obtemos: Financiamento por Capital Próprio Financiamento por Capital de terceiros LAJIR $8.000.000 $8.000.000 Juros --- (*)800.000 Lucro antes de IR 8.000.000 7.200.000 Impostos (50%) 4.000.000 3.600.000 Lucros após IR 4.000.000 3.600.000

no. de ações existentes (**)_1.000.000 _800.000

Lucro por ação (LPA) $ 4 $ 4,5

(*) 8% x $10.000.000 = $800.000

(**) Para obter $10.000.000 precisamos emitir 200.000 ações, porque 200.000 x $50 = $10.000.000

como já temos 800.000 ações

⇒ novo no. de ações: 200.000 + 800.000 = 1.000.000

A figura 4, na seqüência, apresenta os LPA para diferentes níveis de LAJIR utilizando linhas retas:

Capital de terceiros

Ação ordinária

Vantagem para Capital de terceiros

LAJIR (em milhões) LPA(Lucro por ação)

Figura 4. Gráfico LAJIR-LPA

$4 $4,50

Vantagem para Capital próprio

(13)

O uso do método gráfico fornece informações sobre o impacto diferencial dos métodos alternativos de financiamento, em relação aos lucros por ação.

Agora passaremos a estudar um exemplo que considera como uma terceira forma de financiamento a combinação de Capital de terceiros e Capital Próprio.

Exemplo: Suponhamos que nossa firma está estudando a possibilidade de

financiamento de um programa de expansão de $10 milhões: a) Unicamente com ações ordinárias, b) Com Capital de terceiros, e, c) mitade com ações ordinárias a $50 e a outra mitade com Capital de terceiros a 8%.

A alíquota de IR é igual a t = 50%, e a empresa possui 800.000 ações. Espera-se que o LAJIR varie de acordo com as condições econômicas: Recessão: LAJIR de $2 milhões

Normal : LAJIR de $6 milhões Expansão: LAJIR de $10 milhões

Resposta: Construindo a tabela seguinte, obtemos as principais conclusões:

Em caso de, Recessão ⇒ optar por financiamento por ações ordinárias. Normal ou Expansão ⇒ optar por Financ. com Cap. de terceiros.

Observações.- No último exemplo vimos como o Capital de terceiros e o Capital

próprio, em forma conjunta, representaram uma terceira possibilidade de financiamento. Na prática, uma forma de medir a variação entre entre estes dois capitais é utilizando o Indice Exigível de longo prazo-Patrimônio líquido (I).

Este índice é determinado com as informações do Balanço da empresa:

I Exigivel de LP Patrimonio Liquido Capital de terceiros CT Capital oprio CP = ⋅ ⋅ ⋅ ≈ ⋅ ⋅ ⋅ ( ) Pr ( )

Desta última relação, vemos que foi aproveitada a definição do índice, para aproximá-la à nossa conhecida expressão de alavancagem (D/E ou CT/CP).

Então, I CT

CP

= ⇒ CP CT

I

= Além do mais, sabemos que:

T = financiamento total = CT CP CT CT I

CT I I

(14)

Portanto, CT T I I

= ⋅ +

( 1)

Como o financiamento total requerido (T) e o índice são informações dadas, logo, sempre poderemos estimar o Capital de terceiros e o Capital próprio. Exemplo:

Tabela: Estrutura de capital associadas a índices Exigíveis a Longo Prazo-Patrimônio Líquido.

Indice Financiamento Total (T) Cap.terceiros Capital Próprio Taxa de Juros CT Juros ($)

(1) (2) (3) (2)-(3) (4) (3)x(4) 0% $10.000.000 0 $10.000.000 8% 0 10 10.000.000 (*)909.090 9.090.909 8% 72.727 20 10.000.000 1.666.667 8.333.333 8% 133.333 30 10.000.000 2.307.692 7.692.308 8% 184.615 40 10.000.000 2.857.143 7.142.857 8% 228.571 50 10.000.000 3.333.333 6.666.667 8% 266.667 100 10.000.000 5.000.000 5.000.000 8% 400.000

Para calcular o capital de terceiros fazemos:

(*) Se I = 10%, ou seja, 0,1 temos: CT = T * I / I+1 = 10.000.000 * 0,1 / (0,1+1) = $909.090

O objetivo desta tabela é: a)Determinar as quantidades monetárias de Capital de terceiros e Capital próprio, e, b) Determinar os Juros($) do capital de terceiros. Neste exemplo a taxa de juros é constante para todos os valores do índice, não obstante, estas taxas poderão variar (como bem sabemos, isso acontece na prática).

(15)

Referências Bibliográficas

BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Princípios de Finanças Empresariais. McGraw-Hill: Portugal, 1998.

GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. Editora Harbra: São Paulo, 2002.

HORNE, James C. Van. Fundamentos de Administración Financiera. Editorial Dossat: Madrid, 1979.

JOHNSON, Robert W. Administração Financeira. Editora da Universidade de São Paulo: São Paulo, 1969.

Estrutura de Capital

Estrutura de Capital

ROSS, Stephen A; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.

Administração Financeira. Editora Atlas S.A.: São Paulo, 1995.