Análise do Retorno Anormal das Empresas Winners e Losers Participantes ou Não do Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE): Um estudo empírico na BM&FBOVESPA
Autoria: Sueli Gonçalves da Silva Maia, Valcemiro Nossa, Silvania Neris Nossa
Resumo
Este estudo teve como objetivo investigar se há diferença nos retornos anormais das empresas winners e losers listadas na BM&FBOVESPA entre as classificadas no ISE, no período de 2005 a 2010. Por meio de uma pesquisa empírica que se utilizou da análise de regressão múltipla, os resultados encontrados indicam, estatisticamente, que as empresas classificadas no ISE não estão relacionadas ao retorno anormal. Empiricamente, verificou-se que tanto as empresas winners quanto as empresas losers classificadas no ISE não têm relação com o retorno anormal e que 87% das empresas ISE são losers.
1 INTRODUÇÃO
A demanda por investimentos socialmente responsáveis veio se solidificando com os anos. Em resposta a essa demanda, no Brasil, foi criado em dezembro de 2005, pela BOVESPA, o ISE - Índice de Sustentabilidade Empresarial (BM&FBOVESPA, 2011). O ISE é o quarto índice de ações no mundo, desenvolvido com o objetivo de mostrar o retorno de uma carteira composta por ações de empresas comprometidas com responsabilidade social, sustentabilidade empresarial e atuar como promotor das boas práticas no meio empresarial brasileiro (MARCONDES E BACARJI, 2010).
Estudos empíricos como os de Teixeira, Nossa e Funchal (2011) e Nunes et al. (2010) utilizaram o ISE como proxy para a sinalização no mercado de empresas que estão comprometidas com sustentabilidade, buscando testar, sobre diferentes especificações, se esta sinalização diminuiu a exposição da empresa a riscos, ou geram melhores resultados ou maiores retornos.
O mercado de ações representa um ambiente no qual os acionistas buscam esses sinais, que possam indicar expectativas positivas em relação ao retorno anormal das ações, em que a taxa de retorno dessas ações seja maior do que o retorno que é esperado por esses investidores (SARLO NETO, 2004).
A tendência dos investidores é negociar ações de empresas quando elas forem winners a curto prazo ou losers a longo prazo (SHEFRIN e STATMAN, 1985; NOSSA et al., 2010). Segundo Piotroski (2000) e Lopes e Galdi (2007), as empresas são classificadas em winners e losers por meio dos resultados dos seus retornos positivos ou negativos.
Nossa et al. (2010) mostra a relação entre as empresas winners e losers e o retorno anormal, utilizando o anúncio de recompra de ação como uma proxy para a sinalização para alcançar maiores retornos.
Teixeira et al. (2011) utilizou o ISE como proxy de sinalização para o mercado, de empresas que são comprometidas com RSC (Responsabilidade Social Corporativa). O autor utilizou os fundamentos da Teoria da Sinalização (TS) para investigar se a participação das empresas listadas no índice de sustentabilidade empresarial (ISE) afetava a forma de financiamento (estrutura de capital) das empresas.
Os resultados encontrados por Teixeira et al. (2011) indicam, estatisticamente, que empresas que sinalizaram RSC tiveram uma relação negativa com o endividamento, risco e o retorno mínimo requerido pelo acionista quando comparadas com aquelas que não sinalizaram. Esses resultados evidenciam a relevância dos índices de sustentabilidade como um canal de informação crível do comprometimento da empresa com RSC.
Ainda na linha sócio-ambiental, estudos como o de Nossa et al. (2009) investigaram a relação entre o retorno anormal e performance sócio-ambiental das empresas em ações negociadas na Bovespa e que publicavam regularmente o Balanço Social de acordo com o IBASE. Concluíram que não havia relação entre o retorno anormal das empresas e as variáveis de performance sócio-ambiental.
Diante do exposto, esta pesquisa busca contribuir com os achados de Piotroski (2000) e Lopes e Galdi (2007), Nossa et al. (2009), Nossa (2010) e Teixeira et al. (2011) investigando as empresas participantes e não participantes do ISE, classificadas em winners e losers, com a finalidade de verificar se as que sinalizam responsabilidade sustentável, apresentam maiores retornos anormais do que as que não sinalizam. Assim, apresenta-se a seguinte questão de pesquisa: Há diferença nos retornos anormais das empresas winners e
losers listadas na BM&FBOVESPA entre as classificadas e não classificadas no ISE?
Objetiva-se com esta pesquisa classificar as empresas do ISE e não ISE da BM&FBOVESPA em winners e losers e analisar os retornos anormais entre elas. Para melhor compreensão deste objetivo apresenta-se a Figura 1:
Figura 1: Visão esquemática dos objetivos específicos.
Fonte: Elaborado pela autora.
Para o cumprimento do objetivo geral, têm-se objetivos específicos delineados de acordo com a visão esquemática apresentada na Figura 1:
1 – Investigar se os retornos anormais das empresas winners classificadas no ISE são diferentes dos retornos anormais das empresas losers classificadas no ISE.
2 – Investigar se os retornos anormais das empresas winners não classificadas no ISE são diferentes dos retornos anormais das empresas losers não classificadas no ISE.
3 – Investigar se os retornos anormais das empresas winners classificadas no ISE são diferentes dos retornos anormais das empresas winners não classificadas no ISE.
4 – Investigar se os retornos anormais das empresas losers classificadas no ISE são diferentes dos retornos anormais das empresas losers não classificadas no ISE
A fundamentação teórica desta pesquisa deve-se a essência da teoria da sinalização, em que Spence (1973) declara que as empresas articulam estratégias para emitirem sinais negativos, positivos e neutros, juntamente com as partes interessadas. Portanto, para atingir o propósito deste estudo, será utilizado o ISE como proxy de sinalização para o retorno anormal da empresa winners e losers.
Esta pesquisa pretende corroborar com evidências empíricas que possam sustentar a argumentação teórica de que as práticas da responsabilidade social trazem retornos anormais positivos ou negativos por meio dos indicadores financeiros (PIOTROSKI, 2000; LOPES e GALDI, 2007; TEIXEIRA et al. 2011; NOSSA et al., 2009) para o conjunto dos stakeholders. Para responder á questão de pesquisa foi utilizada a análise de regressão múltipla em pooled.
Espera-se, com a realização deste estudo, contribuir para o enriquecimento dos debates acadêmicos ao estudar o ISE, não somente como boas práticas de sustentabilidade adotadas nas empresas, mas também entender a relação entre o retorno anormal das empresas winners e losers classificadas ou não no ISE. Embora se tenha encontrado muitas controvérsias quanto aos resultados positivos na relação sustentabilidade social e performance financeira, entende-se que, em longo prazo, haja relação, pois alguns autores afirmam que a sustentabilidade social pode contribuir para melhorar a eficiência e a imagem da empresa, podendo ser uma fator de diferenciação e de competividade, resultando numa melhora na performance financeira (FREEMAN, 1984; WOOD, 1991; ASHLEY, 2002; CARROLL, 1979; 1991; 1999; PIOTROSKI, 2000; LOPES e GALDI, 2007; TEIXEIRA et al. 2011; NOSSA et al., 2009)
2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1. TEORIA DA SINALIZAÇÃO
A sinalização para Spence (1973) é como um ensaio por parte dos indivíduos de transmitir sua intenção de maneira que possa ser acreditável, contribuindo assim para
situações em que seja necessário tomar decisões de investimentos sob o ângulo da incerteza. À medida que as empresas sinalizam para o mercado, elas podem estar fazendo de forma neutra, positiva ou negativa juntamente com as partes interessadas e, tanto no mercado de ações brasileiro quanto internacional, os acionistas buscam sinais que possam indicar expectativas positivas em relação ao retorno anormal das ações, justificando o foco em estudos de eventos empíricos na área de finanças (NOSSA et al., 2010).
Kirmani e Rao (2000) afirmam que esta teoria destaca o uso de sinais e índices para aliviar problemas diversos por assimetria de informação entre principal e agente. Akerlof (1970, p. 15) contextualiza mostrando que “a incerteza da qualidade aplicada no mercado de carros pode impactar o mercado em que, potenciais compradores não possuem a mesma informação dos vendedores”.
A Sinalização foi uma teoria fundamental para a pesquisa de Teixeira et. al (2011) que buscou solucionar problemas de seleção adversa causados pela assimetria informacional, quando é necessário tomar decisões sobre incerteza.
Teixeira et al. (2011) pesquisaram uma amostra de 378 empresas para analisar a relação entre o ISE, o risco e o retorno mínimo desejado pelo investidor. Os resultados encontrados indicaram que empresas que sinalizam responsabilidade social corporativa obtiveram uma relação negativa com o endividamento e o risco quando comparadas com aquelas que não sinalizam. Observaram o efeito do índice de sustentabilidade empresarial (ISE) como mecanismo de sinalização de responsabilidade social corporativa (RSC) na estrutura de capital das empresas.
2.2 ÍNDICE DE SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL - ISE
O crescente envolvimento empresarial em atividades de responsabilidade social tem impulsionado as empresas a divulgarem os resultados de sua performance e tentarem estar entre as que possuem melhor desempenho econômico e social (NOSSA et al., 2010; NUNES et al., 2010; TEIXEIRA et al., 2011).
O mercado financeiro atento aos interesses dos investidores, por acreditarem que as empresas sustentáveis geram valor para o investidor no longo prazo estando mais preparadas para conduzir os riscos econômicos, sociais e ambientais. Criaram índices que determinam que para as empresas estarem aptas a participar precisam ter uma atuação diferenciada em termos de sustentabilidade empresarial (BM&FBOVESPA, 2011).
No mercado internacional, o primeiro instrumento financeiro lançado em 1999 e que atende a esta necessidade é o Índice Dow Jones de Sustentabilidade (Dow Jones Sustainable Index - DJSI). Esse índice veio não só para acompanhar o desempenho financeiro das empresas, mas também para fornecer aos investidores informações precisas sobre o modelo de gestão e o compromisso das empresas com fatores éticos, ambientais e sociais (MARCONDES E BACARJI, 2010).
O ISE segue um padrão internacional dos principais índices de sustentabilidade do mundo - DJSI, criado em 1999 em Nova York; FTSE4Good, de Londres, criado em 2001; e o terceiro, lançado em 2003, foi o Johannesburg Stock Exchange SRI Index, de Joanesburgo, África do Sul (MARCONDES E BACARJI, 2010).
No Brasil, a BM&FBOVESPA, em conjunto com várias instituições – ABRAPP, ANBID, APIMEC, IBGC, IFC, Instituto ETHOS e Ministério do Meio Ambiente, uniram-se com o objetivo de criar um índice, baseado no conceito internacional Triple Bottom Line (TBL)i, que fosse referência para os investimentos socialmente responsáveis, o ISE - Índice de Sustentabilidade Empresarial (BM&FBOVESPA, 2011).
2.2.1 Critérios de Inclusão de ações no Índice
Para as empresas fazerem parte da carteira do ISE, é necessário que tenham ações que atendam os seguintes critérios (BM&FBOVESPA, 2011):
- Ser uma das 200 ações com maior índice de negociabilidade apurados nos doze meses anteriores ao início do processo de reavaliação;
- Ter participado das negociações em pelo menos 50% dos pregões realizados nos 12 meses anteriores ao início da reavaliação da carteira;
- Atender aos critérios de sustentabilidade mencionados pelo Conselho do ISE.
Os critérios de seleção e classificação são realizados através da análise da emissão dos papéis das empresas melhor classificadas em termos de responsabilidade social e sustentabilidade, escolhidos entre os mais líquidos (MARCONDES E BACARJI, 2010).
Para realizar a seleção das empresas listadas na BOVESPA, foi contratado o Centro de Estudos em Sustentabilidade da Fundação Getúlio Vargas (CES-FGV). O CES-FGV desenvolveu um questionário para avaliar o desempenho das empresas emissoras das 200 ações mais negociadas da BM&FBOVESPA, ficando, assim, na responsabilidade da BM&FBOVESPA de calcular e divulgar o índice em tempo real (MARCONDES E BACARJI, 2010).
A base do processo de seleção das empresas que fazem parte da carteira do ISE é o questionárioii. O índice foi baseado no conceito do TBL que envolve análise de elementos ambientais, sociais e econômico-financeiros. Atualmente, foram integrados mais quatro grupos de indicadores, formando então as seguintes dimensões: Geral, Natureza do produto, Governança corporativa, Econômico-financeira, Social, Ambiental e Mudanças climáticas (BM&FBOVESPA, 2011).
Artiach, et al. (2010) compararam uma amostra de empresas líderes em desempenho social corporativo (CSP) no DJSI com outra amostra de empresas que não fazem parte no DJSI, no período de 2002 a 2006. Os resultados desta indicaram que as empresas principais em CSP são maiores em tamanho, têm níveis mais elevados de crescimento e maior retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) do que as empresas convencionais.
A pesquisa de Nunes et al. (2010) analisou as variáveis que influenciam a adesão das empresas ao Índice BOVESPA de Sustentabilidade Empresarial (ISE). Concluiu que estatisticamente, há indícios de que o tamanho das empresas e o setor de atividade são determinantes que influenciam na adesão das empresas ao ISE.
A cada ano é realizada uma revisão da carteira. Após o encerramento do último pregão do ano-base o portfólio será re-balanceado mediante esta base do dia de fechamento. Sendo analisada a seleção das empresas que integrarão a carteira do ano seguinte (MARCONDES E BACARJI, 2010).
2.2.2 Critérios de Exclusão
De acordo com a BM&FBOVESPA (2011), os critérios de exclusão do índice aplicados a uma ação são:
9 Nas reavaliações periódicas, se deixar de atender a qualquer um dos critérios de inclusão;
9 Se, durante a vigência da carteira, a empresa emissora entrar em regime de recuperação judicial ou falência, as ações de sua emissão serão excluídas da carteira do índice. No caso de oferta pública que resultar em retirada de circulação de parcela significativa de ações do mercado, suas ações serão excluídas da carteira. Nessas eventualidades, serão efetuados os ajustes necessários para garantir a continuidade do índice;
9 O Conselho do ISE poderá, a qualquer momento, decidir pela exclusão de uma companhia da carteira do índice se entender que tenha ocorrido algum acontecimento que alterou significativamente seus níveis de sustentabilidade e responsabilidade social.
2.3. SUSTENTABILIDADE SÓCIO-AMBIENTAL E DESEMPENHO DA EMPRESA Nos últimos anos tem crescido o interesse da sociedade em buscar um equilíbrio entre desenvolvimento econômico e meio ambiente-social. Nota-se o papel das empresas buscando estratégias para atender os interesses dos stakeholders, ou seja, das partes interessadas que recebem ou não retornos econômico e social através dos objetivos traçados pela empresa (FREEMAN, 1984; HERREMANS, AKATHAPORN e MCINNES 1993; ASHLEY, 2002).
Grande parte da literatura tem evidenciado uma associação negativa ou positiva na relação entre desempenho em sustentabilidade e desempenho financeiro. Os pesquisadores que defendem a perspectiva negativa entre desempenho em sustentabilidade e desempenho financeiro argumentam que é muito alto o custo para manter o investimento (ALEXANDER E BUCHHOLZ, 1978; BECCHETTI ET AL., 2005).
Existem duas linhas de argumentação sobre os investimentos sustentáveis. Uma linha de argumentação destaca que as empresas que fazem investimento em sustentabilidade social incorrem em custos adicionais, tais como treinamento com funcionários, adoção de práticas amigáveis ao meio ambiente, doações de caridade, melhorias no desenvolvimento comunitário e custos de oportunidade de renunciar investimento socialmente irresponsáveis. Esses custos que são contrários aos interesses dos investidores, representando uma realocação de recursos da empresa para seus stakeholders externos (MCGUIRE ET AL, 1988; BECCHETTI ET AL, 2005; BARNETT, 2005). Outra linha de pesquisadores defendem a perspectiva positiva, ou seja, afirmam que o desempenho em sustentabilidade produz benefícios como a melhoria da alto estima dos funcionários, excelente relação com os bancos, investidores e governo e um melhor acesso ao capital, ou seja, cada um contribuindo para um maior desempenho financeiro (MCGUIRE ET AL, 1988; BARNETT, 2005; CLARKSON ET AL., 2006).
Para Alexander e Buchholz (1978) e Clarkson et al. (2006) as empresas que investem em desenvolvimento sustentável têm recursos superiores para investir no setor, e podem produzir maior retorno financeiro para as partes interessadas. Complementando com a pesquisa de Artiach, et al. (2010) nos EUA, que argumenta que é vantagem para as empresas fazerem parte do DJSI, pois as que fazem parte deste portfólio são as melhores da classe em desenvolvimento sustentável, colocando-as num nível acima, podendo assim trazer retornos possíveis para os investidores.
A corrente que sustenta a teoria dos stakeholders afirma que a empresa tem deveres para com diversos grupos – fornecedores, clientes, credores, acionistas, gestores, comunidade local, governo; todos eles afetados pelas decisões da firma. E que a relação positiva entre RSC e desempenho financeiro podem trazer resultados das atividades da empresa visando otimizar retornos não só aos acionistas, mas também a todos os stakeholders. (FREEMAN, 1984; MACHADO FILHO; ZYLBERSZTAJN, 2004).
Sternberg (1999) e Jensen (2001) fazem críticas negativas aos stakeholders, se baseando na ausência de estratégia e criação de valor como objetivo principal da empresa. A responsabilidade múltipla atribuída à empresa trás danos a esses propósitos, pois cada grupo estabelece suas prioridades e define seus próprios interesses, ou seja, acabam resultando num tumulto gerencial, ineficiência e até mesmo fracasso corporativo, apoiando assim a teoria dos shareholders.
Na visão da teoria dos shareholders existe uma relação negativa entre sustentabilidade social e desempenho financeiro. O investimento no social poderia ocasionar a redução de valor da empresa. Por um lado Friedman (1970) afirmou que a única responsabilidade social dos negócios deveria ser puramente econômica, ou seja, a empresa ao maximizar seus lucros, geraria retorno para toda a sociedade. Por outro lado Carroll (1979) defende que a
responsabilidade social é muito mais abrangente do que as expectativas econômicas. Alcançando aspectos legais e éticos que as empresas possuem em determinada período.
Drucker (1993, p. 70 e 71) apresenta uma concepção parecida com a teoria dos stakeholders:
O desempenho econômico é a primeira responsabilidade de uma empresa. Uma empresa que não apresente um lucro no mínimo igual ao seu custo de capital é socialmente irresponsável. Ela desperdiça recursos da sociedade. O desempenho econômico é a base; sem ele, a empresa não pode cumprir nenhuma outra responsabilidade, nem ser uma boa empregadora, uma boa cidadã, uma boa vizinha. Mas o desempenho econômico não é a única responsabilidade de uma empresa. [...] Uma organização tem plena responsabilidade pelo seu impacto sobre a comunidade e a sociedade [...]
Borba (2005, p. 26) contra argumenta com Sternberg (1999) e Jensen (2001), dizendo que há vários estudos favoráveis aos stakeholders que incentivam a uma postura administrativa mais estratégica, como permitir aos administradores criação e implantação de processos que supram as necessidades de todos os grupos que tenham interesse no negócio, visando o sucesso e a longevidade da empresa.
Rennings et al (2003) pesquisaram a relação entre sustentabilidade ambiental e o retorno anormal para o acionista com uma amostra de 300 empresas européias, Fizeram análise de conteúdo das informações divulgadas no Global Reporting Initiative (GRI) e encontraram resultado positivo nesta relação.
Para encontrar vestígios entre as divulgações das informações ambientais e o retorno anormal das empresas indianas de papel e celulose, Gupta e Goldar (2005) chegaram a resultados que evidenciam que o retorno anormal aumenta à medida que aumenta a divulgação das informações ambientais positivas.
No Brasil estudos como o de Nossa et al. (2009) investigaram a relação entre o retorno anormal e performance ambiental, não encontraram relação. Ainda na linha sócio-ambiental Fernandes (2011) verificou a relação entre o disclosure sócio-ambiental e o retorno anormal das empresas listadas na BM&F Bovespa, no período de 2006 a 2010. Utilizando como proxy para performance financeira o retorno anormal. E para mensurar o nível de disclosure ambiental utilizou a análise de conteúdo dos relatórios anuais. Os resultados encontrados indicaram que os investidores não reagem à divulgação de informações ambientais tanto positivas quanto negativas, devido às informações ambientais dos relatórios anuais não serem utilizadas para a tomada de decisão.
2.4 RETORNO ANORMAL DAS EMPRESAS WINNERS E LOSERS
O entendimento fornecido por Shefrin e Statman (1985) sobre winners e losers é que winners pode ser entendido como ação que subiu de preço desde o momento em que foi adquirida, em contrapartida losers como uma ação que caiu de preço desde o momento em que foi adquirida.
A análise fundamentalista destacada por Piotroski (2000) para separar as empresas em winners e losers, mostra haver relação do book-to market da empresa com o desempenho futuro das ações. Estudos realizados demonstram que esta relação é fortemente positiva e que empresas com baixo book-to-marketiii pode atingir retornos negativos. (FAMA E FRENCH, 1992, 1995; LA PORTA et al, 1996)
A pesquisa de Abarbanell e Bushee (1998) afirma que o retorno anormal positivo acontece no período de anúncio de lucros, chegando a este resultado quando analisa relação de 9 (nove) indicadores contábeis com o retorno anormal.
Ao aplicar análise das demonstrações em algumas empresas dos EUA, Piotroski (2000) mostra que os investidores podem alcançar retornos anormais positivos elaborando um portfólio que possa separar as empresas em winners e losers.
A separação das empresas em winners e losers foi proposto por Piotroski (2000) por meio do F_SCORE no período de 1976 a 1996, utilizando nove indicadores financeiros (lucratividade, estrutura de capital e eficiência operacional e as variáveis de controle - tamanho, liquidez, dívida/PL e price-to-book) construídos por meio de informações contábeis. Definiu nota um ou zero para os resultados encontrados por meio dos indicadores que sinalizavam bom ou mau sinal. As empresas classificadas como winners se aproximavam da nota nove, devido às expectativas de retorno anormal positivo.
Lopes e Galdi (2007) propuseram separar as empresas em pequenas, médias e grandes, no intuito de verificar se o tamanho também influenciaria o retorno anormal para um e dois anos após a construção do portfólio de Piotroski (2000). Chegaram-se aos resultados de que as empresas winners têm retorno anormal positivo e que as pequenas e médias empresas têm influência positiva no retorno.
Ball e Brow (1968) encontram evidências da relevância da divulgação das informações contábeis para os investidores. Este trabalho analisou a relação entre o sinal dos lucros anormais e os retornos anormais das ações negociadas na Bolsa de Nova York. O investidor recebe sinais por meio dos indicadores contábeis, de que determinadas práticas (indicadores), poderiam conduzir os principais a tomada de decisões para atingir retorno anormal positivo ou negativo, ou seja, a selecionar as empresas winners ou losers.
No Brasil, Werneck (2008) propõe verificar se a análise fundamentalista abordada por Piotroski baseada nos índices contábeis tem a mesma exatidão em averiguar os retornos anormais futuros que o modelo de Ohlson. Werneck (2008) concluiu que o modelo de Ohlson consegue selecionar empresas com retorno anormal anormal futuro superior ao retorno encontrado no portfólio de Piotroski.
A análise separadamente do anúncio da recompra de ações por empresas winners e losers, no período de 1994 a 1999 e no período de 2000 á 2006, evidenciou que na medida em que as empresas losers anunciaram a recompra de ações, o mercado reagiu negativamente por meio do preço da ação. Concluindo que tanto as empresas winners quanto as empresas losers apresentaram relação positiva com o retorno anormal, destacando-se o fato da recompra ser um sinal positivo, ao ponto de dominar os sinais emitidos pelos indicadores estudados (NOSSA et al., 2010).
Fundamentado na revisão da literatura, esta pesquisa se utilizará dos indicadores de Piotroski (2000) e Lopes e Galdi (2007), como variáveis para explicar o retorno anormal das empresas winners e losers classificadas ou não no ISE.
3 METODOLOGIA
3.1 AMOSTRA COLETADA
Seguindo a mesma metodologia utilizada por Piotroski (2000) e Lopes e Galdi (2007), esta pesquisa se classifica como positiva em que utilizará dados empíricos das empresas listadas na Bovespa e quantitativa conforme apresentado por Creswell (2010).
A seleção da amostra ocorreu por meio do software Economática. Estudou-se 352 empresas de capital aberto listada na BM&FBOVESPA com exceção de bancos e fundos, no período de 2005 a 2010. Devido ao ISE ter sido criado em dezembro/2005, justifica-se o período selecionado.
A amostra é composta por 352 empresas sendo 47 do ISE. Foi necessário dividir a amostra em dois grupos, o primeiro grupo formado as empresas do ISE e o segundo pelas demais empresas listadas na Bovespa, que fazem parte da amostra.
3.2 CLASSIFICAÇÃO DAS EMPRESAS WINNERS E LOSERS
O trabalho de Piotroski (2000) e Lopes e Galdi (2007) serão base para este estudo, pois afirmam que por meio de informações contábeis seria possível distinguir empresas em
winners e losers, de acordo com a expectativa de retorno anormal das ações. Lopes e Galdi (2007) construíram o R_SCORE conforme a Equação 1.
R_SCORE = R_ROA + ΔROA + CF – R_ACCRUAL + R_ΔLIQUID –
R_ΔENDIVIDAMENTO+ OFERTA DE AÇOES + R_ΔGIRO + R_ΔMARGEN (1) As variáveis disponíveis na Economática do período de 2005 a 2011 foram utilizados para a elaboração dos indicadores utilizados para a formação do R_SCORE e assim classificar as empresas em Winners e Losers.
↑ROA > 0 (1) ↓ROA < 0 (0) ↑CF > 0 (1) ↓CF < 0 (0) ↑ ΔROA > 0 (1) ↓ΔROA < 0 (0) ↑CF > ROA (1) ↓CF < ROA (0) ↑ΔLIQ > 0 (1) ↓ΔLIQ < 0 (0) ↑ΔEND < 0 (1) ↓ΔEND > 0 (1) OFERTA ↑OFER = 0 (1) DE AÇÕES ↓OFER > 0 (0) ↑ΔMARG > 0 (1) ↓ΔMARG < 0 (0) ↑ΔGIRO > 0 (1) ↓ΔGIRO < 0 (0)
Figura 1: Indicadores para a formação do R_Score
Fonte: Nossa et al (2010) adaptado de Piotroski (2000) e Lopes e Galdi (2007).
E ficiên cia O per ac io na l
ΔMARGEM (LucBrutit / Recit) - (LucBrutit-1 / Recit-1) ΔGIRO (Recit / Ativoit) - (Recit-1 / Ativoit-1)
ΔLIQUIDEZ ( Ativo Circ.it / P. Circ.it) - (Ativo Circ.it-1 / P.Circ.it-1
ΔENDIVID ((P.Circ.it + PELPit) / Ativoit) - ((P.Circ.it-1 + PELP it-1) / Ativoit-1)
Se a empresa emitiu ações no último ano antes da construção do portfólio, logo recebe o sinal zero (0) se não emitiu recebe o sinal um (1)
L
ucr
ativ
id
ad
e ROA LLit / Ativo Total t-1
CF (CXECXit - CXECXit-1) / Ativo Total i-1 ΔROA ROAit - ROAit-1
ACCRUAL (LLit - (CXECXit - CXECXit - 1)) / Ativo Totalt-1
E st rut ur a de Ca pi ta l Onde:
CXECX = Caixa e equivalente a caixa AT CIRC = Ativo circulante
P.CIRC.= Passivo circulante
PELP = Passivo exigível á longo prazo LUC BRUT = Lucro Bruto
REC = Receita de vendas
LLit = Lucro líquido da empresa i no período 1
Fundamentado nos estudos de Piotroski (2000) e Lopes e Galdi (2007), serão analisados os indicadores financeiros que possibilitarão a separação da amostra das empresas em winners e losers.
3.3 HIPÓTESE DA PESQUISA
As empresas procuram evidenciar as informações sócio-ambientais em seus relatórios contábeis como forma de sinalizar para o mercado a utilização das boas práticas em responsabilidade social e sustentabilidade, a fim de atrair novos investidores (TEIXEIRA et al, 2011).
Mediante exposto, a hipóteses a ser testada com base na revisão da literatura, especialmente a partir do resultado de pesquisa de Piotroski (2000), Lopes e Galdi (2007), Nossa et al. (2009), Nunes et al. (2010) e Teixeira et al. (2011), para obter evid~encias empíricas sobre os retornos anormais das empresas winners e losers participantes do ISE- Índíce de Sustentabilidade Empresarial. Assim, limitadas à amostra descrita no tópico de
Metodologia, será apresentada a hipótese a ser testada: os retornos anormais das empresas winners classificadas no ISE são diferentes dos retornos anormais das empresas losers classificadas no ISE.
3.4 FERRAMENTA DE ANÁLISE DOS DADOS
Diante do exposto foi utilizado o uso de análise de regressão em pooled, de acordo com Schmidt e Galdi (2011), para captar a relação entre o retorno anormal e as variáveis independentes. Foram analisados os resíduos, através do histograma gráfico de probabilidade normal.
Para o cálculo do retorno anormal segue a proposta de Sarlo Neto (2004), por meio da Equação 2, conforme mostrada abaixo:
Rit = (Pit - Pit-1) / Pit-1 (2)
Onde:
Rit = taxa de retorno do ativo i no período t;
Rit = preço da ação da empresa i no último dia do ano;
Rit-1 = preço da ação da empresa no último dia do ano anterior.
O CAPM (Capital Asset Pricing Model), modelo de determinação do preço dos ativos, será calculado a partir do índice Bovespa do último dia do ano e do índice da poupança (variação anual) fornecidos pelo site do Ipeadata (Brasil, 2012). O Beta será retirado da base de dados da economática, conforme equação 3. O retorno anormal será calculado pela diferença entre a taxa esperada de retorno do ativo e o retorno efetivo do ativo.
E(Rit ) = RF + βit [E (RM) – RF] (3) Onde:
E(Rit ) = taxa esperada de retorno do ativo i e t ;
RF = taxa livre de risco, representada neste trabalho pela poupança; βit = medida dos retornos da ação frente aos retornos do mercado; e E (RM) = retornos esperados do mercado.
Para calcular o retorno esperado (Equação 3), segue-se a proposta de Mellagi Filho e Ishikawa (2000). Considera-se a poupança como uma proxy para a taxa livre de risco do mercado brasileiro (SANT’ANNA, 2004).
O retorno anormal (RAit), segue a proposta de Sarlo Neto (2004), ou seja, o retorno
anormal é a diferença entre a taxa de retorno da ação e o retorno esperado (Equação 3).
As variáveis de controle como tamanho e liquidez foram utlizadas nas regressões por terem poder explicativo para o retorno anormal. (FAMA e FRENCH, 1992; PIOTROSKI, 2000; LOPES e GALDI, 2007).
Para testar a H1, tem-se a equação 4:
RAit = β0 + β1 Winners + β2 ISE + β3 ISE. Winners + β4 ISE. Losers + β5 tamanho
+ β6 Liq (4)
Onde:
RAit = Retorno anormal das empresas winners classificadas no ISE - variável a ser explicada β0 = intercepto
Winners = dummy para as empresa classificada como winners ISE = dummy para as empresas classificada no ISE
ISE.winners = dummy para empresas winners classificadas no ISE ISE.losers = dummy para empresas winners classificadas no ISE tamanho = Ln de ativo
4 ANÁLISE DOS RESULTADOS
Neste tópico é apresentado a análise dos resultados e o tratamento dos dados coletados no período de 2005 a 2010. A amostra possui 1.304 observações selecionadas na Economática, sendo que foram excluídas as empresas que não apresentaram informações contábeis.
As empresas da carteira do ISE que sofreram processo de fusão e aquisição foram desconsideradas da amostra.
Tabela 1:
Resultado de regressão.
RAit = β0 + β1 Winners + β2 ISE + β3 ISE. Winners + β4 ISE. Losers + β5 tamanho + β6 Liq (4)
Variáveis
explicativas Coeficiente T P-Valor F significação de R2 Número observações de
Constante -0,585 -1,47 0,142 0,0328 0,0105 1304 β1 Winners 0,237 1,67 0,096 β2 Losers 0,652 4,63 0,000 Β3 ISE -0,548 0,01 0,992 Β4 ISE. Winners -0,094 -0,24 0,813 Β5 ISE. Losers 0,016 0,04 0,972 Β6 tamanho -0,064 -2,29 0,022 Β7 Liq 0,001 0,37 0,713
Ao testar a hipótese na equação 4, no período de 2005 a 2010, observa-se que há relação positiva tanto das empresas winners quanto das empresas losers com o retorno anormal, ou seja, as melhores empresas de fato são reconhecidas pelo mercado da BM&FBOVESPA (Tabela 1). A relação positiva dos retornos anormais com o fato das empresas serem Winners corrobora com os achados de Piotroski (2000) e Lopes e Galdi (2007).
No que se refere à inclusão das empresas no ISE, as evidências empíricas encontradas foram de que não há relação com o retorno anormal Valor p = 0,992. Esse resultado corrobora com os achados de Nossa et al (2009).
Verificou-se que 87% das empresas classificadas no ISE são Losers. A classificação das empresas seguiu a análise fundamentalista proposta por Piotroski (2000). Esses achados são contrários às afirmações de Alexander e Buchholz (1978) e Clarkson et al. (2006) de que as empresas investidoras em desenvolvimento sustentável têm recursos superiores para investir.
Para Artiach, et al. (2010) nos EUA, é vantajoso para as empresas fazerem parte do DJSI, ou seja, colocando-as num nível acima, podendo assim trazer retornos possíveis para os investidores. As evidências encontradas na BM&FBOVESPA são contrárias aos achados na pesquisam de Artiach et al (2010). Ao estudar as empresas listadas na BM&FBOVESPA, verificou-se que o fato destas empresas serem participantes do ISE não está relacionado com o retorno anormal Valor p = 0,992 (Tabela 1). Esse resultado corrobora com os achados de Nossa et al (2009).
A variável ise.winners representa as empresas incluídas no ISE e que são Winners. Note que a variável ise.winners não apresenta relação com o retorno anormal (Valor p = 0,813). No que se refere à variável ise.losers representa as empresas incluídas no ISE e que são Losers. Note que a variável ise.winners não apresenta relação com o retorno anormal (Valor p = 0,972).
Ao analisar as variáveis de controle, pode-se observar que a liquidez não está relacionada ao retorno anormal das empresas (Valor p = 0,713), mas a variável tamanho se apresenta negativamente relacionada com retorno anormal (Valor p = 0,022), ou seja, quanto menores as empresas, maiores são os retornos anormais atingidos. Esses achados corroboram com os achados de Lopes e Galdi (2007).
Apesar das empresas listadas no ISE não apresentarem relação com o retorno anormal, ou seja, não se poder afirmar que o coeficiente de variação é diferente de zero, mas verifica-se na Tabela 1 que o sinal do coeficiente é negativo.
As evidências empíricas na BM&FBOVESPA são contrárias aos achados de Alexander e Buchholz (1978) e Clarkson et al. (2006), pois as empresas investidoras em desenvolvimento sustentável, ou seja, classificadas no ISE, são, em sua maioria, empresas classificadas na análise fundamentalista como Losers.
5 CONCLUSÃO E CONSIDERAÇÕES FINAIS
Este estudo teve como objetivo principal investigar se há diferença nos retornos anormais das empresas winners e losers listadas na BM&FBOVESPA, entre as classificadas e não classificadas no ISE.
A teoria da sinalização foi utilizada neste estudo sob três aspectos, o primeiro sobre a análise fundamentalista. Assim, as empresas winners estariam relacionadas com os retornos anormais (PIOTROSKI, 2000; LOPES e GALDI, 2007). O segundo aspecto estudou se o fato das empresas serem classificadas no ISE tem relação com os retornos anormais. O terceiro aspecto analisou em conjunto a análise fundamentalista e o fato da empresa estar no ISE são sinalizações reconhecidas pelo mercado brasileiro.
Ao analisar os resultados encontrados pela Hipótese apresentada, verificou-se que as winners estão positivamente relacionadas com o retorno anormal. Esses resultados corroboram com os achados de Piotroski (2000) e Lopes e Galdi (2007). Observou-se que as empresas classificadas no ISE não estão relacionadas ao retorno anormal. Empiricamente, verificou-se que tanto as empresas winners quanto as empresas losers classificadas no ISE não têm relação com o retorno anormal. Esse resultado corrobora com os achados de Nossa et al (2009).
Os resultados encontrados sobre a sinalização do fato das empresas participarem no ISE são contrários aos achados de Artiach, et al. (2010) nos EUA. No mercado brasileiro, as empresas do ISE não têm retornos anormais superiores às empresas não listadas no ISE. Este resultado pode acontecer desta forma, pois 87% das empresas classificadas no ISE são Losers, contrariando as afirmações de Alexander e Buchholz (1978) e Clarkson et al. (2006) de que as empresas investidoras em desenvolvimento sustentável têm recursos superiores para investir.
As variáveis de controle se comportaram conforme previsto na literatura, ou seja, quanto menores as empresas maiores são os retornos anormais atingidos. Esses achados corroboram com os achados de Lopes e Galdi (2007).
Os achados desta pesquisa possibilitam entender o fato de que uma empresa estar no grupo de empresas ISE não é uma sinalização reconhecida pelo mercado acionário brasileiro, mesmo que seja em conjunto com o fato da empresa ser winner ou loser. Assim, pode-se concluir que a sinalização ISE dificulta a sinalização fundamentalista por meio de indicadores contábeis.
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i O TBL avalia os elementos ambientais, sociais e econômico-financeiros. A este princípio foi adicionados mais
três dimensões de avaliação: governança corporativa, características gerais e natureza do produto. Uma quarta dimensão foi incluída a partir de 2011: mudanças climáticas. (Notas de rodapé).
ii O questionário aplicado para selecionar a carteira do ISE está disponível no site:
http://www.bmfbovespa.com.br/indices/ResumoIndice.aspx?Indice=ISE&idioma=pt-br
