UNIVERSIDADE ESTADUAL PAULISTA – UNESP
FACULDADE DE CIÊNCIAS E LETRAS – Depto. De Economia
Fernando Valvano Cerezetti
Estrutura de capital e investimento: financiamento no Brasil na segunda metade de década de 90.
Campus Araraquara, dezembro de 2002.
Autor: Fernando Valvano Cerezetti
Título: Estrutura de capital e financiamento: financiamento no Brasil na segunda metade na década de 90
Trabalho de conclusão de curso para obtenção do título de bacharel em Ciências Econômicas.
Apresentado ao Departamento de Economia da Faculdade de Ciências e Letras, Unesp Área de concentração: Teoria Econômica
Orientador: Prof. Dr. Elton Eustaquio Casagrande Local: Araraquara, SP
Ano: 2002
Autor: Fernando Valvano Cerezetti
Título: Estrutura de capital e financiamento: financiamento no Brasil na segunda metade na década de 90
Trabalho de conclusão de curso para obtenção do título de bacharel em Ciências Econômicas.
Apresentado ao Departamento de Economia da Faculdade de Ciências e Letras, Unesp Área de concentração: Teoria Econômica
Banca Examinadora: Prof. Dr. Alexandre Sartoris, Unesp/fclar e Prof. Dr. Elton Eustaquio Casagrande, Unesp/fclar.
Aprovação:
_________________________________ _________
Alexandre Sartoris Data
_________________________________ _________
Elton Eustaquio Casagrande Data
Dedico esse trabalho a Antonio Carlos, Marilyn, Marysnel e Renata.
Agradeço ao prof. Elton E. Casagrande por todo o esforço e dedicação concedido ao
trabalho.
RESUMO
O investimento é a forma de se canalizar os esforços produtivos presentes em produto social no futuro. Contudo, não determina somente o quanto poderemos produzir amanhã, mas auxilia na explicação do quanto temos para consumir hoje. As oportunidades do capitalismo moderno não são passíveis de serem satisfeitas apenas com recursos próprios, devendo o empreendedor recorrer ao financiamento de terceiros. A medida que busca essas fontes de recursos, a estrutura de capital das empresas se modifica, alterando-se, concomitantemente, as possibilidades de realização de novos aquisições de imobilizado. O objetivo desse trabalho se concentra em investigar a relação existente entre o investimento, financiamento e estrutura de capital para um grupo de 96 empresas S.As., negociadas em bolsa de valores, para o período de 1995 a 1999. Partimos de dois referencias teóricos distintos sobre o investimento, a abordagem neoclássica e as interpretações keynesianas, para compreender os resultados obtidos com a análise contábil e financeira, da mesma maneira que com os testes econométricos realizados sobre a amostra. A constatação foi a de que essa empresas estudadas sofreram pouca restrição de recursos externos entre 1995 e 1999, possuindo assim um acesso, de certo modo, pouco problemático aos mercados financeiros. Conseqüentemente se alterou a estrutura de capital dessas empresas em relação ao período de racionamento de financiamento da primeira metade da década. Aumentou a participação de terceiros no capital das empresas e o grau de alavancagem. Esse recursos foram necessários para financiar as modificações na estrutura do capital produtivo que, no contexto de maior competitividade industrial, resultantes da abertura comercial e dos investimentos diretos externos, tornaram-se inadiáveis para as empresas nacionais.
SUMÁRIO
Introdução pág.
I – Capítulo 1: A QUESTÃO DO INVESTIMENTO EM PERSPECTIVA: AS BASES DA TEORIA MODERNA DO INVESTIMENTO.
I.i - O Pensamento Clássico e Neoclássico anterior a Keynes I.ii - O Pensamento de Keynes
I.iii - A Teoria do Investimento de Keynes I.iv - A Interpretação de Minsky
I.v - A Contribuição de Kalecki
I.vi - Os keynesianos ortodoxos (Síntese Neoclássica) I.vii - A Microeconomia Neoclássica
I.viii - O Teorema de Modigliani e Miller I.ix - Os Estudos Empíricos
II – Capítulo 2: A CONTRIBUIÇÃO NOVO-KEYNESIANA PARA A MODERNA TEORIA DO INVESTIMENTO.
II.i - Os Novos-keynesianos e a Assimetria de Informações II.ii - Os Estudos Empíricos
II.ii.a - Fazzari, Hubbard e Petersen (1988) II.ii.b - Hoshi, Koshyap e Scharfstein (1991) II.ii.c - Schaller (1993)
II.iii - Os Problemas dos Estudos Empíricos
III – Capítulo 3: O SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL NA DÉCADA DE 90.
III.i - Os Mercados Financeiros
III.ii - O Sistema Financeiro Internacional e as Tendências Liberalizantes III.iii - A Reestruturação do Sistema Financeiro Brasileiro
III.iii.a - O Mercado Bancário III.iii.b - Mercado de Capitais
IV – Capítulo 4: INVESTIMENTO, FINANCIAMENTO E ESTRUTURA DO CAPITAL NA SEGUNDA METADE DA DÉCADA DE 90.
IV.i – Liquidez acionária e Restrição Financeira IV.ii – Análise Contábil e Financeira
IV.ii.a – O Grupo 1 IV.ii.b – O Grupo 2
IV.ii.c – A Comparação entre os Grupos IV.iii – Os Testes Econométricos
Considerações Finais
Anexo 1: A amostra das empresas Anexo 2: Dados
Referèncias Bibliográfica
Introdução
Compreender os determinantes da atividade econômica constitui o núcleo das proposições da Teoria Econômica. Ao longo dos séculos do capitalismo um debate bastante intenso e amplo se constituiu em torno desse objetivo. Parcela significativa desses esforços foi dedicada à compreensão da importância da organização monetária e financeira das economias sobre o produto social.
Ainda no século 19 vários foram os autores que trataram da interação entre a estrutura financeira e a esfera da produção, cabedal esse que ganhou um impulso bastante forte no início do século 20. Entre os principais autores a abordar o tema nesse período estavam Marx, Hobson e Schumpeter. Embora tratassem do tema de pontos de vista distintos, os autores têm seus pensamentos aproximados no que se refere às possibilidades de reprodução e aprofundamento das atividades produtivas capitalistas gerada pela organização financeira do sistema.
Contudo, já nesse período os autores da denominada visão tradicional se empenhavam em diminuir a relevância do aparato financeiro para explicar os resultados econômicos. Embora ao longo dos anos tivessem incorporado aspectos importantes da influência financeira e monetária, fundamentalmente no que se trata da eficiência organizacional, esses autores não abandonaram o pressuposto de uma determinação real do produto social. O setor financeiro foi sempre considerado agente passivo, apenas respondendo às diretrizes provenientes das variáveis reais da economia, especialmente preços e tecnologia.
Apesar desse pressuposto ter sido sustentado pelos autores ortodoxos no decorrer do século 20, a partir dos trabalhos de Keynes novas formas de se abordar a relação econômica do segmento financeiro com o setor real foram sendo propostas. Coube a Keynes fazer uma
crítica teoricamente bem estruturada e ,principalmente, influente no meio acadêmico dos pressupostos ortodoxos, lançando, dessa maneira, as bases para a sustentação de argumentos contrários a irrelevância do setor financeiro.
Uma vertente desse debate que emergiu da distinta interpretação econômica esteve relacionada com a determinação do investimento produtivo. Em torno dessa questão um novo conflito de idéias apareceu. De um lado estavam os autores que, baseando-se nas proposições heterodoxas de Keynes e Kalecki de determinação financeira e monetária sobre a economia, defendiam a importância das condições financeiras internas da firma na explicação do investimento. Do outro lado estavam os autores ortodoxos, cujos argumentos defendiam a irrelevância da liquidez financeira e da estrutura d capital das empresas para a aquisição do imobilizado. Essa corrente de pensamento ganhou reforço teórico importante com os trabalhos de Modigliani e Miller de 1958 e 1961.
A partir desses referencias teóricos distintos, vários estudos empíricos sobre a questão do investimento foram realizados após a segunda metade da década de 50. Dentre esses estavam Meyer e Kuh (1957), Duesenberry (1958), Eisner (1962), Meyer e Glauber (1964), Anderson (1964) e Jorgenson e Stephenson (1967).
Partindo do conceito de firma representativa operando em concorrência perfeita, Jorgenson e Stephenson (1967) demonstraram, através dos estudos econométricos, que as decisões de investimento de sua amostra de empresas eram explicadas sobremaneira pela variável vendas, com as suas devidas defasagens temporais. Com esses resultados, os autores argumentaram que as decisões de investimento das firmas dependem do que eles denominaram estrutura ótima de capital, fator determinado pela produtividade e custo marginal dos serviços do capital.
A significância estatística dos resultados encontrados pelos autores deslocou a importância dos demais estudos realizados anteriormente, e confirmou a hipótese de Modigliani e Miller
da irrelevância dos aspectos financeiros da firma na determinação do investimento. Dessa maneira, os anos que se seguiram a essa obra foram marcados por uma predominância e aprofundamento da abordagem neoclássica do investimento.
Contudo, na década de 80 essa situação se altera. No início dessa década os trabalhos de uma nova corrente de pensamento econômico, os Novos-Keynesianos, começam a ganhar destaque acadêmico. Esses autores procuravam combinar os princípios de otimização da vertente novo-clássica com a noção de que os mercados não funcionam de maneira perfeita, tendo como principal razão para essa imperfeição os problemas advindos da assimetria de informações, inicialmente apontada por Akerlof (1970).
No que se refere aos estudos empíricos sobre a questão do investimento, o trabalho de Fazzari, Hubbard e Petersen (1988) se tornou seminal. Sob a ótica da assimetria de informações presente nos mercados financeiros, os autores conseguiram demonstrar que as condições financeiras das firmas eram relevantes para a decisão do investimento, pois os recursos internos da firma financiavam o investimento, ao mesmo tempo que serviam de facilitador do acesso ao capital de terceiros.
Afim de provar essa influência, a grande inovação dos autores esteve relacionada com a constatação de que as imperfeições dos mercados não afetam de maneira semelhante as empresas. Dessa forma, os autores dividiram sua amostra inicial de empresas de acordo com o que acreditavam ser um boa aproximação do grau de exposição às imperfeições do mercado, fator esse expresso pela política de retenção de dividendos. O intuito de Fazzari et al (1988) era o de demonstrar que aquelas empresas que enfrentassem mais intensamente o problema da assimetria de informações teriam que arcar com maiores custos do capital externo, tornando, assim, as disponibilidades internas da firma formas menos onerosas de financiamento.
Seguindo as proposições desse estudo, outros trabalhos vieram a ser desenvolvidos buscando identificar características peculiares às firmas de forma a separa-las entre empresas
com maior probabilidade de restrição de recursos externos e aquelas com menor probabilidade. Essas investigações partiam das especificidades dos mercados financeiros onde as empresas estavam operando afim de identificar esse critério de divisão. Dentre esses estavam o tamanho, a maturidade e o tipo de propriedade.
No Brasil, o método de análise proposto por Fazzari et al (1988), e desenvolvido em seguida pelos demais estudos, foi utilizado por alguns autores com o intuito de melhor compreender a questão do investimento. Os trabalhos mais recentes nessa metodologia foram o de Terra (1999) e Casagrande (2000), nos quais os autores procuraram o modelo a partir das especificidades econômicas e financeira do país nos períodos estudados.
Dessa maneira, o objetivo do presente trabalho é dar continuidade a investigação do investimento produtivo no Brasil, evidenciando aspectos referentes aos seus determinantes, ao seu financiamento e às modificações na estrutura de capital dessas empresas ao longo da segunda metade da década de 90.
Com esse intuito, testaremos a função do investimento proposta por Fazzari et al (1988) para um conjunto de empresas cujas ações apresentaram os maiores índices de negociabilidade na Bolsa de Valores de São Paulo, BOVESPA, entre 1995 e 1999. Essa equação é expressa da seguinte maneira I Kit/ = f X K it( / ) +g CF K it( / ) +µitonde,
I= adição líquida de ativos fixos para a firma no período entre i e t; X representa o vetor de variáveis com os devidos lags, os quais têm sido destacados como os determinantes do investimento, correspondendo ao debate na literatura do investimento; CF indica o montante de fundos internos disponíveis para o investimento, o qual, através da função g indica o grau de sensibilidade do investimento às flutuações dos fundos internos.
Além disso, separamos a nossa amostra de empresas em dois grupos distintos de acordo com a liquidez acionária, permanecendo de um lado as firma com ações de bastante negociabilidade e do outro ações com uma menor liquidez.1
A escolha da liquidez como critério de divisão das empresas esteve relacionado com a peculiaridade de que a segunda metade da década de 90 foi marcada por elevados volumes de transação nas bolsas de valores brasileiras, fundamentalmente na BOVESPA. Esse processo
1 A forma como a amostra foi dividida em dois grupos está explicitada no Anexo 1.
provocou maior negociabilidade e valorização das ações nas bolsas, estimulando as captações no mercado primário de títulos.
A liquidez das ações possibilita a diminuição do fenômeno do underwriting, visto que reduz os riscos de iliquidez enfrentados pelos investidores, e dessa forma impulsiona as emissões. Além desse fato, a maior negociação de uma ação promove a circulação das informação da empresa no mercado, especialmente entre os credores. Com isso, reduz o problema da assimetria de informações existente entre as instituições financeira e as empresas.
Somado ao aumento das operações acionária, a segunda metade da década de 90 também foi marcada por uma reestruturação do segmento bancário nacional. A eficiência operacional e a qualidade dos ativos aumentou, da mesma maneira que se modificou a prestação dos serviços financeiros. Com a desintermediação financeira, os bancos passaram a operar crescentemente nas funções de avaliadores e gerenciadores do risco credor, diluindo-o no mercado. Assim, a redução da assimetria de informações com as instituições bancárias implicaria em reduções no risco credor, facilitando o acesso aos recursos de terceiro.
Contudo, como argumenta Barros et al (2000), o processo de elevação da liquidez acionária esteve concentrado em um grupo específico de empresas. Dessa maneira, ao utilizarmos a liquidez como critério de separação das empresas estamos testando se os benefícios das maiores operações com a ação efetivamente se apresentaram como minimizadores das restrições aos recursos externos. Dito de outro modo, estamos testando se a liquidez se apresenta como um fator redutor das imperfeições dos mercados financeiros e, com isso, evidencia a importância da estrutura de capital das empresas para a determinação do investimento.
Os resultados obtidos servirão também para realizar uma comparação com os estudos realizados anteriormente, afim de entendermos se as especificidades da segunda metade da
década, principalmente no que se refere às modificações presenciadas no sistema financeira nacional e nos preços, afetaram o padrão de financiamento e o investimento das empresas.
O trabalho aqui presente foi dividido em cinco capítulos. No capítulo 1 procuramos dar um esboço superficial sobre os principais fatores que marcaram o debate inicial sobre a importância do segmento financeiro, e como esse referencial teórico redundou nos estudos nos primeiros estudos empíricos sobre a questão do investimento. No capítulo 2 tentamos mostrar um pouco da metodologia utilizada pelos autores novos-keynesianos para refutar a hipótese neoclássica de determinação real sobre o investimento. No Capítulo 3 fazemos uma análise das modificações ocorridas no sistema financeiro nacional, sob a ótica da liberalização e desintermediação financeira, entendida por alguns autores como geradora de impactos sobre o produto econômico. No capítulo 4 fazemos a análise dos indicadores financeiros e dos resultados obtidos com o teste da função do investimento. Por fim, apresentamos a conclusão do nosso estudo.
Capítulo 1
A QUESTAO DO INVESTIMENTO EM PERSPECTIVA: AS BASES DA TEORIA MODERNA DO INVESTIMENTO
I.i - O Pensamento Clássico e Neoclássico anterior a Keynes
A questão do investimento para os clássicos esteve estritamente relacionada com a validade das formulações da Lei de Say. O pressuposto fundamental dessa lei é o de que toda a produção é necessariamente renda. O que não é consumido é poupado, e essa poupança flui diretamente para o investimento. Assim, esses autores acreditavam na igualdade entre investimento e poupança, garantida pelas variações nas taxas de juros. Argumentavam que, em última instância, o investimento era determinado pela poupança, uma vez que esse deveria ser um ato prévio.
A discussão sobre o investimento ganhou, com os autores neoclássicos, um refinamento teórico microeconômico. A aquisição de ativos produtivos passou a estar inserida dentro das formulações da teoria da firma, e a estar relacionada com a obtenção de uma estrutura ótima de capital. Estrutura essa que também ganhou um aspecto dinâmico com a distinção de Marshall sobre curto e longo prazo.
O objetivo da firma era maximizar o seu lucro, tanto no curto prazo, com os ativos produtivos fixos, como no longo prazo, quando podiam variar. O investimento serviria, assim, para gerar uma estrutura ótima de capital que permitisse a firma maximizar o seu lucro no longo prazo. Para determinar esse ponto os autores neoclássicos utilizaram a noção de retornos decrescentes dos fatores produtivos a partir de um certo grau de utilização.
Argumentavam que seria nessa escala decrescente de retornos que se situaria o ponto ótimo na demanda de ativos produtivos. Precisamente, esse ponto estaria situado na igualdade dos rendimentos marginais do ativo produtivo com os seu custos marginais, aqui representado pelos juros.2
Os juros representavam não apenas o custo dos fundos emprestáveis para a aquisição dos ativos produtivos, mas também os custos de oportunidade para aqueles agentes dotados de recursos próprios e dispostos a investir.
No entanto, se de um lado os avanços proporcionados pelos autores neoclássicos na instrumentação microeconômica foram significativos, do ponto de vista macroeconômico continuaram fiéis às formulações clássicas. A manutenção da crença nos pressupostos da Lei de Say fez com que esses autores continuassem atribuindo uma primazia da poupança sobre o investimento, e dessa maneira, construíssem uma abordagem coerente enquanto prevalecesse a noção de equilíbrio com pleno emprego.
O rendimento proporcionado por um bem de capital era, assim, vinculado apenas ao seu aspecto físico-tecnológico, uma vez que a validação econômica, através da aquisição de sua produção, era garantido pela Lei de Say. O grau de utilização corrente do ativo determinava o seu retorno presente, ao mesmo tempo que os planos de utilização futura do ativo produtivo determinaria o seu retorno esperado. Pensado nesses termos, para qualquer nível técnico existente, o investimento estaria determinado pela oferta de recursos proporcionados pela decisão de poupar.
Embora esses autores tenham percebido e teorizado sobre dois aspectos relevantes de sua época, a saber, a formação de uma economia monetária e as possibilidades de criação de moeda pelas instituições bancarias, tentaram preservar a perspectiva clássica dos juros, na qual este seria a variável que equilibraria a demanda e oferta de fundos emprestáveis.
2 Ver Clark apud Hunt, E. História do Pensamento Econômico. Ed. Campus. Rio de Janeiro, 1982, pág. 331.
Dito de uma outra maneira, os autores neoclássicos tinham consciência que a moeda não utilizada para o gasto em consumo poderia não somente se dirigir para a aquisição de ativos financeiros que viabilizariam o investimento, mas também para o entesouramento. Este que poderia representar, juntamente com a criação de moeda nova, fonte alternativa de recursos para o financiamento dos investimentos.
Contudo, esses autores preferiram argumentar que esses dois fatores eram características atípicas da economia capitalista na qual viviam, e se fossem utilizadas acarretariam em conseqüências negativas para a economia. Nas palavras de Chick (1993), “Acrescente-se a este fato que a Teoria dos Fundos Emprestáveis encara o entesouramento como um fenômeno temporário e incomum e ela se aproxima da teoria clássica na medida em que a oferta de moeda é fixa.” (pág. 204)
Ainda segundo a autora
(...) o investimento pode, de fato, ser financiado[ pelo desentesouramento, H, ou por dinheiro novo, M ], mas esta escola propôs que mudanças de preços seriam o resultado de fato o financiamento envolver H ou M, que estariam ausentes, se o investimento fosse financiado pela poupança propriamente dita[ aquisição de ativos financeiros]. Tais mudanças de preço causarão o que eles chamam de poupança forcada. (CHICK, 1993, pág. 196)
I.ii - O Pensamento de Keynes
Keynes rompeu com a teoria clássica ao destituir a validade da Lei de Say. Para o autor renda não é produção, mas sim é a validação econômica que os agentes exercem ao consumirem e investirem de uma parte ou de toda a produção. Dessa maneira, a certeza econômica que permeava o pensamento clássico e neoclássico foi substituída pelo conceito de incerteza de Keynes.
Ao romper com os postulados clássicos Keynes também superou a determinação que a poupança tinha sobre os níveis de investimento. Poupança, para o autor, tinha um conceito mais amplo e abrangente do que a simples aquisição de ativos financeiros, como defendiam os clássicos e neoclássicos. Poupança era o não consumo, e não consumo não podia financiar coisa alguma. Podia, sim, ser direcionada tanto para a aquisição de ativos financeiro como para qualquer outro ativo, tais como os produtivos e os monetários. Com o autor o investimento passa a ter uma formulação própria, independente da poupança. É para essa teoria que nos voltaremos em seguida. Nesse momento é interessante ressaltar o papel que o investimento assume no pensamento de Keynes.3
O investimento é na formulação da Teoria da Demanda efetiva uma variável chave. Se considerarmos a teoria pura, na qual o governo e as relações internacionais são abstraídas, o gasto com investimento se torna o fator explicativo do nível de renda e emprego, visto que consumo é uma variável passiva, uma vez que está relacionada com a renda.
Isto não significa que o consumo e outros fatores determinantes do nível de demanda efetiva, tais como as propensões a consumir e a poupar, a propensão a entesourar, oferta monetária e etc., não sejam importantes aspectos explicativos no estado de uma economia. A relevância maior do investimento está no fato de que são os seus determinantes os fatores com a maior possibilidades de variar, já que uma grande parte desses são meras expectativas sobre um futuro que segundo Keynes sabemos tão pouco.
Dito de uma forma mais direta, a importância do investimento está no fato de que de toda a complexa ganha de relações e fatores que podem explicar o nível de renda e o de emprego de uma economia, os gastos com investimento são aqueles dos quais podemos esperar as mais correntes variações.
3 Definido adequadamente em 1937 na obra The General Theory of employment. Quarterly Journal of Economics. Feb, 1937, pág. 209-23.
I.iii - A Teoria do Investimento de Keynes
A Teoria do Investimento de Keynes é entendida como a teoria da aquisição de ativos produtivos. Está inserida dentro de uma abordagem mais abrangente da decisão de aplicar a poupança. É nesse sentido que o autor afirma que todo ativo é dotado de uma taxa de juros própria, que difere de ativo para ativo e de tempo em tempo para um mesmo ativo.
O autor argumenta que em um estado de equilíbrio essas taxas tendem a igualdade. Os agentes aplicariam seu capital naqueles ativos que, segundo cálculos subjetivos, apresentassem as maiores taxas de juros. No entanto, a medida que a demanda por esses ativos aumentasse haveriam forças que fariam com que as suas taxas de juros diminuísse.
O limite para essas trajetórias declinantes seria expresso pela taxa de juros do ativo que, ao ter sua demanda intensificada, permanece fixa ou declina mais lentamente que a taxa de juros dos demais ativos. O autor acredita que a moeda é o ativo que tem essas características especiais, e por isso a taxa de juros da moeda seria o limite inferior de todas as taxas de juros.
O investimento é, assim, concebido como uma das forma de se alocar o capital.
Igualmente aos demais ativos, a taxa de juros do investimento declina com o aumento na demanda dos ativos produtivos. Keynes explicou este fato através de dois processos. Uma relação inversa entre oferta do ativo produtivo e “renda prospectiva” e uma pressão sobre as fábricas produtoras do ativo em questão que elevarão seu preço de oferta.
O investimento deveria declinar até o ponto onde sua taxa de juros igualasse a taxa de juros do padrão de valor da economia, a taxa de juros da moeda. Além desse ponto seria mais vantajoso para o agente ou reter a moeda, e ficar com o prêmio da liquidez, ou emprestar a moeda e receber os juros do ativo financeiro. No entanto, os juros da moeda não determinam
o investimento, esses servem apenas como um parâmetro, abaixo do qual o agente preferirá os benefícios pertencentes a moeda do que os rendimentos esperados do ativo produtivo.
Afim de explicar o investimento Keynes se concentrou em desenvolver uma teoria do cálculo da taxa de juros dos ativos produtivos. Ou, em seus próprios termos, em calcular a percentagem do excedente de uma soma de um padrão-valor contratada para a entrega futura sobre o preço à vista dessa soma contratada para a entrega futura. O autor utilizou-se de dois tipos de informação provenientes do setor real da economia para mensurar a taxa de juros dos ativos em questão, a saber, os retornos esperados do ativo e o seu preço de oferta.
A renda esperada do investimento foi definida por Keynes como sendo “ o direito ao fluxo de rendas futuras que se espera obter da venda de seus produtos, enquanto durar esse capital, feita a dedução das despesas correntes necessárias à obtenção dos ditos produtos” ( 1936, pág.
101). Como relatado acima, quanto maior a oferta desse ativo menor o seu rendimento.
Assim, diferentemente do que defendiam os clássicos e neoclássicos, os rendimentos esperados não representam a mera extensão da produtividade marginal corrente do capital para o longo prazo, mas sim está associado às expectativas que os agentes possuem quanto a escassez do ativo produtivo em questão no futuro.
Do outro lado
temos o preço de oferta do bem de capital, querendo dizer com essa expressão não o preço de mercado ao qual se pode comprar-se efetivamente no momento um bem desse tipo, mas o preço que bastaria, exatamente, para induzir um fabricante a produzir uma nova unidade suplementar desse capital, isto é, aquilo que, por vezes, se chama custo de reposição.
(KEYNES, 1936, pág. 101)
No entanto, da maneira como esses conceitos foram definidos não é possível uma comparação entre eles. Keynes resolveu este problema de duas maneiras. A primeira, através da formulação de uma relação direta entre esses conceitos, definida por ele como eficiência marginal do capital. A “emc” é a expressão monetária da taxa de juros do ativo produtivo. Daí a sua necessidade de ser comparada diretamente com a taxa de juros da moeda.
A segunda maneira utilizada pelo autor foi o desenvolvimento do conceito de preço de demanda. Através desse conceito o autor tentou explicitar a taxa de juros pura do ativo, uma vez que o desconto dos retornos esperados pela taxa de juros da moeda visa retirar da expressão monetária dos juros do ativo produtivo aquela parte referente ao juros da moeda.
Assim, a relação entre o preço de demanda e o preço de oferta representa a taxa de juros do ativo medido em termos dele mesmo. Assim, enquanto a taxa de juros do ativo produtivo em termos dele mesmo for positiva haverá investimento.
Contudo, como Keynes estava trabalhando sob a hipótese de incerteza, o autor permitiu que outros fatores econômicos, que não apenas os reais, como defendiam os clássicos e neoclássicos, exercessem influência sobre as taxas de juros dos ativos produtivos, e com isso se tornassem também determinantes do nível de investimento. Assim, a teoria do investimento de Keynes é produto de uma combinação de aspectos provenientes do lado real da economia, do mercado monetário e do mercado financeiro.
O aspecto monetário da teoria esteve relacionada com a tentativa do autor de incorporar nas suas formulações o surgimento de uma economia monetária. Diferentemente dos autores clássicos e neoclássicos que definiam a taxa de juros em termos financeiros, Keynes procurou explicar os juros como relacionado com os aspectos monetários, isto é a oferta e demanda de moeda, uma vez que os juros são pagos pelo empréstimo de dinheiro. Procurou também demonstrar que em um contexto de incerteza a demanda de moeda não se restringe apenas às funções transacionais, mas pode ter outros determinantes.
Ao incorporar a incerteza nas relações econômicas Keynes também permitiu que o sistema financeiro se tornasse importante variável explicativa dos volumes investidos. Embora o autor não tenha se dedicado estritamente aos aspectos financeiros, em algumas passagens de sua obra sinalizou para as formas através das quais o lado financeiro da economia poderia influenciar os fatores reais, como o investimento.
Quando existe financiamento de um bem de capital a taxa de juros, que no caso da compra autônoma serve apenas como um custo de oportunidade do dinheiro, se torna um custo efetivo e pode ser interpretado como um custo de manutenção do ativo. O autor não tratou dessa distinção explicitamente e não relatou qual o efeito da taxa de juros como um custo efetivo sobre os rendimentos. Contudo, argumentou que quando existir o financiamento externo de um ativo dois fatores devem ser considerados, a saber, o risco e o estado das expectativas dos agentes financeiros.
Sobre o risco Keynes afirmou que firmas mais arriscadas vão exigir uma maior margem entre sua expectativa de retorno e a taxa de juros cobradas pelos recursos externos. Da mesma maneira, relatou que os emprestadores exigiriam taxas de juros mais elevadas das firmas mais arriscadas. Isso aconteceria devido a existência do risco inerente a aquisição de ativos produtivos, e ao risco do empréstimo. A esses riscos o autor denominou risco do empresário e risco do emprestador respectivamente.
Nas palavras do autor
O primeiro é o risco do empresário ou risco do tomador de empréstimos e surge das duvidas que o mesmo tem quanto à probabilidade de conseguir, realmente a retribuição que espera. Quando alguém aventura o próprio dinheiro, esse é o único risco que é relevante.
Mas quando existe um sistema de conceder empréstimos e tomar emprestado, e com isso pretendo designar a concessão de créditos protegidos por certa margem de garantia real ou pessoal, aparece um segundo tipo de risco a que podemos chamar risco do emprestador. Este pode dever-se ou a uma contingência moral, isto é, a falta voluntária ou qualquer meio, talvez lícito, para fugir ao cumprimento da obrigação, ou à possível insuficiência da margem de segurança, isto é, não-cumprimento involuntária causado por uma expectativa malograda. (KEYNES, 1936, pág. 106)
As conseqüências desses riscos seriam
Se uma empresa for arriscada, a pessoa que toma emprestado necessitará de uma margem mais ampla entre sua expectativa quanto ao retorno e a taxa de juros à qual lhe parece vantajoso contrair a dívida, ao passo que justamente a mesma razão levará a pessoa que empresta a exigir uma margem maior entre sua remuneração e a taxa de juros que basta para induzi-lo a emprestar (salvo se o poder e a riqueza do devedor forem tão grandes que lhe permitam oferecer uma margem excepcional de garantia).
(KEYNES, 1936, pág. 101)
O conceito de estado de confiança de um agente sobre suas expectativas juntamente com os seus prognósticos definem o que o autor chamou de “estado da expectativa de longo prazo”. Embora o rendimento esperado dependa de aspectos conhecidos com alguma certeza , em parte ele também é explicado das previsões dos agentes sobre o futuro, e do grau de confiança com que o agente faz essas previsões. O “estado das expectativas de longo prazo refletem o estado psicológico do agente sobre essas expectativas.
Keynes argumenta que o estado de confiança não é um fator que ao lado da taxa de juros do ativo produtivo estaria exercendo influência sobre o fluxo de investimentos. Ao contrario, ele acredita que os estado de confiança dos agentes sobre suas expectativas seria também um dos fatores que estaria explicando a própria taxa de juros do ativo. Variações no estado de confiança representam assim variações nos retornos esperados e conseqüentemente na taxa de juros do capital produtivo. Assim, ceteris paribus, mudanças no volume de investimento poderiam estar relacionadas com mudanças no grau de confiança do empresários produtores.
No entanto, a conceito de estado de confiança não é aplicável somente para os produtores.
Esse conceito é também válido para as expectativas que as instituições financeiras formulam com relação às suas aplicações de recursos. Da mesma maneira que no setor produtivo, mudanças no estado de confiança das instituições financeiras podem afetar o nível dos investimentos, uma vez que associadas a essas mudanças, variações nas condições e nos volumes de recursos direcionados para o financiamento das atividade produtivas também estariam ocorrendo.
Nas palavras do autor, “devemos considerar também outro aspecto do estado de confiança, ou seja o grau de confiança que as instituições de crédito concedem às pessoas que nelas procuram empréstimos, e que, às vezes, se denominam condições de crédito”.( KEYNES, 1936, pág. 115)
Sobre os impactos da variação no estado de confiança das instituições de crédito o autor segue afirmando
Uma baixa violenta no preço das ações, que produz um efeito desastroso sobre a eficiência marginal do capital, pode ser provocada pelo enfraquecimento seja da confiança especulativa seja das condições de crédito. Mas enquanto o debilitamento de qualquer dos dois fatores é suficiente para determinar uma queda violenta, a recuperação exige que ambos os fatores sejam restaurados, pois, conquanto o enfraquecimento do crédito seja suficiente para levar a uma crise, o seu fortalecimento, embora uma condição necessária da recuperação, não é condição suficiente.
(KEYNES, 1936, pág. 115)
Keynes também reconheceu que as condições de crédito possuíam uma relação estreita com o grau de endividamento das empresas. Assim, embora Keynes, como argumenta Chick (1993), “admite que há fundos suficientes disponíveis à taxa de juros r [ taxa de juros do mercado ] para sustentar todos os projetos de investimento cuja emc [ eficiência marginal do capital ] é maior do que r ” (pág. 202), portanto não havendo um problema de poupança, o autor acredita que o acesso a esses recursos a essa taxa é limitado. Keynes reconhece as possibilidades de criação de moeda das instituições de crédito, no entanto, também admite que o custo desses recursos deve aumentar quanto maior o endividamento das empresas.
Assim, com os conceitos de risco do tomador e emprestador e de condições de crédito, Keynes incorpora na sua formulação da teoria do investimento fatores que são definidos nos mercados financeiros, e com isso introduz determinantes para o investimento não vinculados a função de produção e aos demais fatores reais da economia. No entanto, muitos dos trabalhos sobre o investimento posteriores a Keynes, e até mesmo interpretações da teoria de Keynes, acabaram por minimizar a importância dos fatores financeiros. Coube a autores como Minsky (1975) o papel de resgatar a importância desses, assim como proposto por Keynes.
I.iv - A Interpretação de Minsky
Na sua obra de 1975, Minsky se propõe a fazer uma revisão do pensamento de Keynes e também da maneira como até então foi interpretado. Dentre as varias contribuições nesse sentido, interessa-nos ressaltar aqui o desenvolvimento realizado pelo autor dos insights feitos por Keynes acerca da relação entre os aspectos financeiros e o investimento. Como exposto acima, Keynes não tratou especificamente do tema financeiro, e as passagens em que trata do assunto são curtas e pouco desenvolvidas.
Minsky (1975) tenta compreender e explicitar essas passagens, procurando, assim, criar um formato teórico para elas. O autor vai se utilizar da formulação de preço de demanda, proposta por Keynes, para desenvolver seus argumento sobre esses insights, e dessa maneira explicar a importância dos conceitos de risco e de condições de crédito para o investimento.
Segundo o autor, ao estudar esses insights chega-se a conclusão de que “ finance set the pace for the economy”(...) visto que “ it is finance that acts as the sometimes dampening, sometimes aplifying governor for investment”.(1975, pág. 130)
O conceito de risco, para Minsky, faz referência às probabilidades de uma firma não ser capaz de arcar com seus passivos financeiros caso sejam suas expectativas sobre o retorno esperado frustradas. Assim, o conceito de risco do tomador estaria positivamente relacionado com a razão entre o valor aplicado em um ativo produtivo específico e o total da riqueza possuída pelo agente. Esse risco também deveria aumentar quanto maior fosse a proporção dos retornos esperados necessária para cobrir as obrigações financeiras adquiridas para a aquisição do ativo em questão.
Se pensarmos na formulação do preço de demanda como ∑Qτ x dτ, onde Qτ é o retorno esperado de um ativo no tempo τ, e dτ é o valor presente de 1 unidade monetária diferida por τ anos à taxa corrente de juros, um aumento no grau de risco pode ser representado por uma
diminuição do fator de capitalização representado por dτ. Isso faria com que o preço de demanda diminuísse, o que, portanto, estaria diminuindo a taxa de juros do ativo produtivo.
Se de um lado o aumento no risco do empreendedor, embora subjetivo, reduz a taxa de juros dos ativos produtivos nos seus cálculos, o aumento no risco do emprestador, no entanto, reduz as taxas de juros desse ativo de uma maneira concreta. Isso acontece pois, a elevação desse risco assume a forma de mais altas taxas de juros, diminuição nos prazos de maturação dos empréstimos e restrições para outras operações financeiras.
Dessa maneira, ao se elevar o risco do emprestador piores se tornarão as condições contratuais para o empréstimo de recursos para os agentes produtores. O impacto da deterioração nos termos de aquisição de recursos externos se dará sobre o preço de oferta.
Isso pois, segundo Minsky
The supply price is the price at which a producer – or an owner – offers to sell the capital asset plus a capitalized value of the excess of the cash- flow commitments in the financial contract over the commitments which would have been implicit if the investment were internally financed.
(MINSKY, 1975, pág. 110)
Com a elevação dos preços de oferta, as taxas de juros dos ativos produtivos tendem a cair.
E a medida que se intensifica o empréstimo externo essa queda tende a se acentuar. Isso acontece devido ao fato de que o risco do emprestador está associado a características presentes no padrão de financiamento da unidade produtora. Assim, nas palavras de Minsky “ Lender’s risk rises with an increase in the ratio of debt to equity financing or the ratio of committed cash flow to the total prospective cash flow”.(1975, pág. 110)
Um aspecto relevante do risco do empresário e do risco do emprestador é que são expressões subjetivas. Eles refletem, em um dado momento, o que o mercado parece aceitar como um consenso para o grau de financiamento externo que uma unidade produtiva deveria possuir. Dessa forma, esses riscos acabam por condicionar as estruturas de ativos e passivos que as empresas produtivas e financeiras possuem no período em questão.
Minsky acredita que o conceito de estado de crédito, proposto por Keynes, representa justamente a visão que as instituições financeiras possuem sobre a estrutura financeira das firmas produtivas. Dito de uma maneira mais técnica, o conceito representa o que essas instituições acreditam ser o nível ideal para a razão entre o financiamento através de títulos e o financiamento através de ações e, também, para a proporção dos fluxos de pagamentos financeiros no total do rendimento esperado.
Sempre que houver uma revisão por parte das instituições de crédito da estrutura de capital desejada, haverá alteração nas taxas de juros dos ativos produtivos, e conseqüentemente no volumes de investimento. Assim, uma melhora no estado de crédito significará aumento de investimento.
No entanto, esse processo só é possível pois a criação de moeda, por parte dos bancos, e a diversificação do portafólio dos donos de recursos ociosos gerará o volume necessário de recursos para financiar os novos investimentos. É a endogeneidade da moeda, segundo Minsky, que permite que variações no estado de confiança do mercado financeiro se reflita diretamente no aumento do grau de alavancagem dessas instituições e, com isso, estabeleça uma relação entre estado de crédito e investimento.
I.v - A Contribuição de Kalecki
Assim como Keynes, a abordagem de Kalecki sobre a questão do investimento atribui à demanda efetiva e às condições financeiras o papel de seus determinantes. O investimento, pensado desse modo, dependeria das expectativas de demanda futura da produção da firma em relação à sua capacidade produtiva existente, assim como da habilidade que essa firma
tem em obter fundos de recursos, sejam eles interno ou externamente a firma, para financiar essa decisão.
Kalecki argumenta que o tipo de acesso que a firma tem aos mercados financeiros influência a capacidade que essa possui para realizar investimentos. Para explicar esse argumento, o autor desenvolveu sua formulação sobre o capital empresarial. Segundo ele, o volume de investimentos de uma firma estaria diretamente relacionado com a magnitude do capital empresarial.
De um lado, essa relação seria explicada pois a capacidade de uma firma em obter recursos no mercado de capitais é, para o autor, determinada pelo capital empresarial. Quanto maior esse capital maior é a quantia de recursos que pode levantar sem custos crescentes elevados.
Do outro, o capital empresarial seria a variável que regula o grau de exposição da firma aos efeitos causados pelo o que o autor denominou “ increasing risk ”, contemporaneamente conhecido como Princípio do Risco Crescente4. De acordo com Kalecki “ A firm considering expansion must face the fact that, given the amount of the entrepreneurial capital, the risk increases with the amount invested “. (KALECKI, 1971, pág. 106)
Muitas firmas possuem demandas por capital fixo superiores às quantia de dinheiro geradas internamente, e por isso recorrem ao financiamento externo. Segundo Kalecki, demandas crescentes por investimento além da capacidade de financiamento interno da firma vão ser acompanhados de elevação nos riscos devido a maior proporção dos retornos futuros do capital empresarial que estará vinculada aos retornos esperados do investimento, portanto, menores as possibilidade da firma arcar com suas despesas em caso de uma frustração nas expectativas.
Kalecki não desenvolveu uma formulação sobre as maneiras como o Princípio do Risco Crescente afetaria o investimento, apenas restringiu-se a mencionar que tenderia a reduzi-lo.
Mesmo sem esse aprofundamento, o Kalecki é um autor central para a questão do
4 A idéia de risco crescente foi exposta inicialmente em 1937.
investimento pois inicia um debate sobre os determinantes do comportamento dos mercados financeiros, o qual acredita ser uma importante variável explicativa do investimento.
I.vi - Os keynesianos ortodoxos (Síntese Neoclássica)
Em 1937 Hicks se propõe a realizar uma interpretação do pensamento de Keynes em seu famoso artigo intitulado Mr. Keynes and The Classics: A suggested Interpretation. Alguns anos mais tarde outros autores como Modigliani e Hansen reelaboraram as formulações inicialmente propostas por Hicks, popularizando-as.
A relevância desses modelos para questão do investimento se encontra presente em dois aspectos. Um primeiro referente ao modo como o conceito de eficiência marginal do capital foi tratado, passando a se confundir com a noção de produtividade marginal do capital. E o outro relacionado com a supressão da influencia financia sobre os fatores econômicos reais.
De acordo com Snowdon et al (1994), uma das crenças desses autores que realizaram a interpretação do Keynes era a de que o estado de confiança em torno dos negócios também determinavam a eficiência marginal do capital. Nas palavras do autor, para os keynesianos ortodoxos
“ The economy is inherently unstable and is subject to erratic shocks.
The shocks are attributed primarily to changes in the marginal efficiency of the investment following a change in the state of business confidence, or what Keynes referred to as a change in investors’ animal spirits ”.
(SNOWDOW ET AL, 1994, pág. 89)
No entanto, da maneira como o modelo IS-LM foi construído, os aspectos subjetivos que influenciam a taxa de juros do ativo produtivo permaneceram implícitas. Dado que para Keynes a eficiência marginal do capital tenderia sempre a se igualar a taxa de juros da moeda
e que para os neoclássicos essa taxa de juros também era a determinante da posição final da produtividade marginal do capital se estabeleceu uma associação entre a “emc” e a “pmg K”.
Conseqüentemente, os demais aspectos explicativos da “emc” passam a ser desconsiderados e os retornos esperados novamente a ser relacionados a função de produção.
Segundo autores como Minsky, essa associação se deveu também à algumas passagens confusas da própria Teoria Geral, na qual Keynes acaba propondo a relação. Nas palavras de Keynes apud Minsky (1975), “ Nor there is any material difference … between my schedule of marginal efficiency of capital or the investment demand-schedule and the demand curve for capital contemplated by some of the classical writes ”. Ainda segundo o autor “ The creation of new wealth wholly depends on the prospective yield of the the new wealth reaching the standard set by the current rate of interest ”. (pag. 99)
O segundo aspecto, para nós, essencial da interpretação keynesiana nos remete ao papel das instituições financeiras. Os keynesianos ortodoxos reconheceram a função importante que tinha a existência da economia monetária para a teoria de Keynes. Contudo, desconsideraram a capacidade dessas instituições interferirem na oferta e custo dos recursos ao atribuírem-lhe uma função apenas de intermediação.
Ao fixaram nos seus modelos a oferta de moeda como uma variável exógena a economia monetária, esses autores retiraram das instituições financeiras a capacidade alterarem as taxas de juros da moeda. Com isso, frearam um processo analítico sobre o comportamento dos mercados financeiros e sua relação com o setor real que havia sido sugerido por Keynes e ganhado suas primeiras formas com Kalecki.
Juntos, esses fatores acima relatados fizeram com que a questão do investimento retomasse aspectos previamente expostos pelos autores clássicos e neoclássicos anteriores à Keynes. O investimento, para um certo grau de tecnologia, não é mais determinado em última instância pela poupança clássica, mas sim por uma oferta de moeda considerada exógena.
I.vii - A Microeconomia Neoclássica
A teoria da firma elaborada pelos autores neoclássicos parece ter deixado de lado os postulados econômicos relevantes propostos por autores como Knight, Keynes e Kalecki.
Questões como tempo, incerteza e dinheiro ganharam pouco espaço dentro das formulações estáticas e “perfeitas” desenvolvidas nos modelos microeconômicos desses autores.
O tempo continuou sendo associado a distinção teórica de curto e longo prazo de origem Marshalliana. Nas palavras de Vickers (1987) “ This structure of thought, from Robinson to Chamberlin through Hicks and the neo-walrasians, has continued to influence the Theory of the Firm. It has failed to distinguish between what can be referred to as logical or analytic and the real historic time ”. (pág. 06)
Relacionado com a questão do tempo está o aspecto da incerteza. Uma teoria que reconheça o tempo como um processo continuo e cujos produtos são determinados por um número infinito de relações aceitará, naturalmente, que o futuro é desconhecido. No entanto, para os neoclássicos a noção de um futuro incerto não existe. Esses autores acreditam em um tempo formado por um conjunto de pontos discretos, sobre os quais é possível estabelecer um ponto de equilíbrio e, assim, caminhar de uma para o outro.
Para responder aos problemas colocados pela questão da incerteza, a teoria da firma neoclássica formula o pressuposto das expectativas perfeitas. A idéias contida sob esse conceito é a de que o futuro é certo ou, em uma terminologia mais fiel ao seu pressuposto, suscetível de determinação mediante o cálculo probabilístico. Assim, a incerteza é substituída por uma série de valores que representam a possibilidade de cada um dos eventos futuros de
interesse ocorrer. Para tanto, supõem-se que exista um mecanismo estável de geração dos eventos e sobre o qual as experiências presentes podem ser reaplicáveis.
A questão da existência de uma economia monetária e da noção de que “ Money, it hás been said, is a link between the present and the future ” 5 é incorporada pelos neoclássicos de diversas maneiras. Em um extremo, como relatado em Vickers (1987), temos os autores neo- walrasianos que postulam a moeda como fator sem importância para os fatores econômicos reais, visto que essa funciona apenas como meio de troca para objetos econômicos reais.
Outros autores como Modigliani e Miller destacam a importância da moeda e da presença de uma economia monetária. Atribuíram um papel relevante para as instituições financeiras nessa economia, mas acreditaram que os aspetos financeiros das firmas tem pouca preponderância para a determinação dos custos dos recursos financeiros, e conseqüentemente para o investimento. É para esses postulados que nos voltamos agora..
I.viii - O Teorema de Modigliani e Miller
As idéias contidas nos trabalhos de Modigliani e Miller de 1958 e 1961, contemporaneamente intituladas de Teorema MM ou de Teorema da Irrelevância, fazem referencia a independência existente entre a estrutura de capital de uma firma e o custo médio dos recursos com que essa opera. Segundo Vickers (1987) esses autores “ (...) have demonstrated that under well-specified assumptions and for a specified risk class of firms the weighted average cost of capital is invariant with respect to the firm’s financing mix. ”(pág.
164)
5 Citação de Vickers (1987) pág. 18.
Esses bem específicos pressupostos, sugeridos acima pelo autor, são expressões da não incorporação ao modelo dos custo de transações e das taxas e impostos que presentes nas operações financeiras, assim como ao funcionamento dos produtivos e financeiros.
Considera-se que esses mercados sejam perfeitos, isto é, que operem em condições de equilíbrio. Dessa maneira, as informações circulariam de maneira simétrica entre tomadores e emprestadores, o que permitiria que as firmas e os agentes tomassem recursos de terceiros extensivamente a uma dada taxa de juros “r”.
Sob essas condições, o argumento de Modigliani e Miller é o de que o custo médio- ponderado do capital utilizado pela firma é determinado apenas pelo risco dos negócios, definido segundo o desvio-padrão das probabilidades dos retornos futuros. Firmas presentes em uma mesma classe de risco estariam sujeitas à um mesmo nível de custo dos recursos, independentemente das suas estruturas de passivos.
Segundo Vickers (1987)6, o argumento dos autores só se sustenta pois, implicitamente ao modelo, estaria a noção de que estas firmas estão operando em condições de equilíbrio, para as quais existiriam também valores de mercados dessas firmas de equilíbrio, com tendências de mercado a manter esses valores. Para uma dada classe de risco existiria um valor de mercado, calculado pela soma do valor de mercado dos débitos e do valor de mercado das ações da firma, que permitiria a firma estar em equilíbrio, e cujo equilíbrio seria mantido mediante processos de arbitragem.
Para melhor explicitar esse processo podemos pensar que a razão entre os retornos líquidos e o valor de mercado da firma determinam o que até aqui veio sendo chamado de custo médio-ponderado do capital para uma firma em condições de equilíbrio. O custo dos débitos é dado pela condição de mercados financeiros perfeitos. O custo médio-ponderado do capital é fixo para uma classe de risco. Os retornos são conhecidos pois as firmas operam em condições de concorrência perfeita. Sob essas condições, sempre que houver modificações na
6 Para maiores detalhes vide capítulo 8.
estrutura de passivos da firma existirá um processo de arbitragem sobre o valor das ações que alterará o custo do financiamento através da emissão afim de torna-lo condizente com o custo médio ponderado do capital, e conseqüentemente com o valor de mercado de equilíbrio da firma.
A partir de todo esse conjunto de hipóteses e pressupostos Modigliani e Miller concluem haver uma dicotomia entre finanças e economia real. Como o custo dos recursos é determinado pelo risco dos negócios independentemente da estrutura de capital da firma, os autores argumentam que as decisões de investimento se baseiam apenas nas variáveis reais da economia como preços e tecnologia, sem influência das variáveis financeiras.
I.ix - Os Estudos Empíricos
A partir do referencial teórico brevemente exposto, diversos estudos empíricos sobre a questão do investimento foram desenvolvidos após a segunda metade da década de 50. Dentre eles podemos citar Meyer e Kuh (1957), Duesenberry (1958), Eisner (1962), Meyer e Glauber (1964), Anderson (1964), Jorgenson e Stephenson (1967).
De acordo com as concepções teóricas adotadas, os modelos incluíram nas funções do investimento testadas diferentes variáveis. Aqueles autores, que acreditavam que os aspectos financeiros da firma influenciam os gastos em investimento, procuraram incorporar aos seus modelos variáveis como lucros retidos, estoques de títulos financeiros, cash-flow e outras, de modo a captar a disponibilidade de recursos internos. Do outro lado, os autores que defendiam uma independência entre finanças e setor real priorizaram aspectos como vendas e lucros correntes.
Meyer e Kuh (1957) ressaltaram a importância dos lucros retidos e do fundo de depreciação como fonte de recursos para a aquisição de ativos produtivos. Duesenberry (1958) procurou destacar o papel da utilização da capacidade produtiva e da disponibilidades de recursos financeiros internos como fatores explicativos dos gastos em investimento.
Eisner (1962) desenvolveu um modelo no qual os lucros e a taxa de retorno das vendas são os fatores determinantes do investimento. O seu modelo fico conhecido como modelo do
acelerador. A estrutura do modelo é:
Iτ=β0+β1∆Sτ-1+β2∆Sτ-2+β3∆Pτ-1+β4∆Pτ-2+β5Iτ-1+β6Kτ +eτ, onde I é investimento, ∆S é a mudança nas vendas, ∆P é a mudança no lucros e K é o estoque de capital no início do período.
Anderson (1964) baseia sua argumentação nas proposições feitas por Duesenberry (1958) de que a curva de custo dos recursos financeiros depende da disponibilidade de recursos internos. Assim insere no modelo a variável lucros brutos retidos (lucros retidos + depreciação) e títulos do governo, afim de captar a liquidez da firma. A expressão de seu
modelo é: qτ Iτ=β0+β1τ+β2(S-
Smax)τ-3+β3REDτ-3+β4Gτ-3+β5Tτ-3+β6Kdlτ-3+β7iτ-3+β8 Q1+β9 Q2+β10 Q3+eτ onde qτ Iτ é investimento a preços correntes, (S-Smax) é a pressão sobre a capacidade produtiva, RED são os lucros brutos retidos, i é o rendimento dos títulos do governo, G é o estoque de títulos do governo, T é o imposto a pagar no fim do período, Kdl é a capacidade de endividamento de longo prazo e Q são variáveis dummies.
Meyer e Glauber (1964) seguem a mesma base teórica proposta por Andersen e Duesenberry, isto é, a suposição de que a curva de custos dos recursos financeiros é determinada pelo volume de recursos internos. O modelo desses autores, juntamente com o de Andersen, ficou conhecido como modelo de liquidez. Dessa maneira, ao testarem sua função chegam a conclusões similares a dos autores acima citados. Para eles os lucros brutos retidos
explicam uma parte importante do investimento realizado. O modelo deles segue como:
Iτ=β0+β1 (T-V)τ-1+β2Cτ-1+β3rτ-3+β4(∆SP/SP)τ-1+β5Iτ-2+β6Q1+β7Q2+β8Q3+eτ onde, Iτ é investimento, (T-V) é o lucro líquido mais depreciação (o mesmo que Anderson’s RED), C é a razão entre produção e capacidade, r é taxa de juros, (∆SP/SP) é a variação no índice de preços, Q1 Q2 e Q3 variáveis dummy.
Em 1967 Jorgenson e Stephenson realizam um estudo desloca a importância dos trabalhos expostos anteriormente. A significância estatística dos resultados encontrados por esses autores parece não ter deixado dúvidas da predominância empírica desse trabalho, ao mesmo tempo que abriu o caminho para o aprofundamento dos seus métodos em investigações futuras, como Jorgenson e Siebert em 1968.
Partindo do mesmo conceito de firma representativa operando em concorrência perfeita, como haviam feito os estudos anteriores, Jorgenson e Stephenson tentaram demonstrar que as decisões de investimento são tomadas a partir da ótica particular da análise as variáveis reais relevantes para a firma. Consideraram que o Teorema MM era estritamente factível para a realidade econômica das firmas que investigaram, e dessa maneira procuraram explicitar que a variável vendas, com suas devidas defasagens temporais, explicavam quase que de maneira absoluta os gastos em investimentos.
A decisão da firma estaria relacionada ao objetivo de se criar uma estrutura ótima de capital para um dada expectativa de vendas futuras. A idéia era a de que variações nas vendas causariam efeitos sobre a produtividade marginal do capital, visto que essa era determinada apenas pelo aspecto tecnológico do capital, e com isso fariam com que se movesse do nível desejado de bens de produção, isto é do seu ponto de equilíbrio. O investimento seria uma forma de corrigir essas distorções.
No entanto, diferentemente dos estudos anteriores, consideraram que o custo do capital não era uma variável determinante do investimento, visto que permanecia praticamente
inalterado para o grupo de firmas que analisaram. Os autores sabiam que esses custo variariam segundo o risco das empresas, conforme argumentaram Modigliani e Miller, contudo, ao incorporarem o hipótese da concorrência perfeita minimizaram a influência desse aspecto. Com os riscos controlados e com um mercado financeiro perfeito o custo do capital perde expressão econômica e os grandes fatores explicativos do investimento se tornam a tecnologia e os preços(dos fatores produtivos e dos bens).
A equação do investimento testada pelos autores é:
Iτ=β0+β1∆(pQ/c)τ-4+β2∆(pQ/c)τ-5+β3∆(pQ/c)τ-6+β4∆(pQ/c)τ-7+β5(I-ϑK)τ-1+β6(I- ϑK)τ-2+β7Kτ+eτ , onde K é estoque de capital, pQ é valor adicionado bruto, c é preços dos serviços do capital.
Capítulo 2
AS CONTRIBUIÇOES NOVO-KEYNESIANA PARA A MODERNA TEORIA DO INVESTIMENTO
II.i - Os Novo-keynesianos e a Assimetria de Informações
Na década de 80 é marcada pelo destaque dos trabalhos de uma nova escola de pensamento, denominada de Novo-Keynesiana. Os autores inseridos nessa corrente procuravam combinar os modelos novo-clássicos, baseados no princípios de otimização, com a noção de que os mercados não tendem a um equilíbrio eficiente, dado que podem apresentar problemas que o afastem do funcionamento perfeito. Dessa forma, o ambiente onde o agente otimiza é interpretado de uma forma distinta. De acordo com Fazzari (1989),
The analysis goes beyond the sticky nominal wages or systematically biased expectations that underlie much of the neo-keynesian view to exam more fundamental problems of market economies. Many of the problems center on the asymmetric information between buyers and sellers in markets that prevents the kind of efficient exchanges that would occur in equilibrium if all agents were fully informed. (FAZZARI, 1989, pág. 103)
O problema da assimetria de informações tem sua natureza na estrutura das economias formadas por mercados decentralizados. Os agentes tendem a se especializar em atividades únicas, e a sua posição lhe oferece vantagens informacionais particulares sobre os demais agentes. Além disso, em mercados decentralizados há pouco aparato institucional para coordenar a ação dos agentes com distintas especializações.
Ao se estender a noção de especialização para a relação entre empresário e financista, evidencia-se que o primeiro tem claros privilégios informacionais sobre a qualidade do seu projeto de investimento em relação ao financista. Além do mais, o custo de aquisição das informações necessárias para se conhecer o projeto do empresário é elevado para os emprestadores. Esses só terão acesso a totalidade dos dados relevantes sobre os investimentos se o empresário lhe conceder, o que na realidade é pouco provável em economias competitivas.
Sob a ótica da assimetria de informações entre os agentes do mercado financeiro, o relacionamento entre tomadores e emprestadores passa a ser distorcido. O emprestadores exigirão um prêmio pela sua falta de conhecimento sobre os verdadeiros aspectos do projeto e intenções do empresário. O prêmio funciona como um mecanismo de defesa do investidor.
Como não conseguem distinguir entre os bons e maus tomadores, qualificam ambos pelos valores médios. Exigem, assim, uma maior remuneração sobre os seus recursos para as firmas bem estruturadas afim de compensar as possíveis perdas que terão com as firmas em situação não desejável.
A resultante dessa interação distorcida é expressa pela não existência de uma substituibilidade perfeita entre os recursos interno e externos à firma, defendida pelo autores neoclássicos. Os recursos externos tornam-se mais custosos, ultrapassando o custo de oportunidade das disponibilidades interna da firma. Esse fator diminui a desejabilidade do financiamento realizado pelas fontes externas.
No que se refere ao mercado acionário, a circulação imperfeita das informações faz com que os valores das ações de uma firma no mercado secundário se apresentem em níveis inferiores àquele que seria o valor caso as reais expectativas dos retornos futuros fossem de conhecimento geral. Dessa forma, a captação de recursos no mercado primário se apresentaria enviesada, visto que os investidores exigiriam um maior retorno sobre as suas aplicações,
diminuindo o valor das ações. Essas idéias foram desenvolvidas em Greenwald, Stiglitz e Weiss (1984).7
Da mesma maneira, as operações de financiamento realizadas no mercados de débito seriam distorcidas. Quanto maior for a falta de conhecimento dos investidores sobre os aspectos relacionados com o projeto de investimento, maior será a taxa de juros exigida na aquisição dos títulos daquela companhia. Essa relação foi tratada em Stiglitz e Weiss (1981).8
Calomiris e Hubbard (1988) introduziram nesse debate um fator de significativa importância. De acordo com os autores coexistiriam dois tipos distintos de mercados de crédito. Um no qual o grau de exigência sobre a circulação e a transparência das informações seria elevado. Esse é o mercado de títulos, no qual são transacionadas os Bônus e as Notas Promissórias. Só participariam das operações realizadas nesse mercado as empresas com transparência e conhecimento do mercado.
Além desse mercado existiria o mercado de crédito bancário. Esse seria uma opção para as empresas que enfrentam problemas na divulgação dos dados relevantes sobre o projeto, ou para aquelas com dificuldades na circulação de suas informações. Com os bancos, esses tipos de empresas poderiam desenvolver relações de prazos mais longos. Problemas relacionados com a administração e diluição dos riscos, assim como com o monitoramento do agente financiados podem, dessa forma, serem mitigados. Fazzari et al (1988) argumenta que
The banks specialize in financing projects of borrowers for which informaion problems are more severe, in the sense that costs of obtaing borrower information are high and lenders can reduce average information costs by maintaining long-term relationships. (FAZZARI ET AL, 1989, pág.
152)
A proposta de distinção dos mercados com base na qualidade da divulgação e circulação de informações é, considerada pôr Fazzari et al (1988), um avanço em relação aos primeiros
7 Greenwald, B.; Stiglitz, J. E.; e Weiss, A . Information Imperfections in the Capital Market and Macroeconomic Flutuations. America Economic Review, vol.74. May 1984, pp. 194 – 199.
8 Stiglitz, J. E. and Weiss, A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. American Economic Review, vol. 71. June 1981, pp. 393 – 410.
trabalhos desenvolvidos sobre os impactos da assimetria de informações, como o estudo de Stiglitz e Weiss (1981). Contudo, a possibilidade de existência de problemas com a informação no mercado bancário continua a existir, reforçando a proposição dos autores sobre a ocorrência de um equilíbrio com restrição de crédito ( equilibrium credit rationing ).
De acordo com Stiglitz e Weiss (1981), os agentes emprestadores não conseguem fazer uma discriminação de preços entre bons e maus tomadores, justamente devido aos problemas da assimetria das informações. Para se protegerem, os financistas elevariam as taxas de juros exigidas, ou até mesmo limitariam o acesso aos recursos a um grupo específico de empresas.
Com essa seleção adversa, poderiam haver situações nas quais tomadores de mesma qualidade teriam acessos distintos aos recursos dos emprestadores, enquanto um receberia o dinheiro demandado, outros têm seu pedido negado.
Baseando-se no fato de que os empresários possuem vantagens particulares sobre o conhecimento do rendimento de seus ativos e sobre a viabilidade de seus projetos de investimento, da mesma maneira que o acesso a essas é limitado para os investidores externos, fundamentalmente devido aos altos custos da aquisição dessas informações, Myers a Majluf (1984) desenvolveram o que ficou conhecido como Pecking Order Hypothesis.
Conforme argumentam esses autores, existiria uma hierarquia nas decisões de financiamento das empresas no que se refere às diferentes fontes. Como os custos da captação externa são mais elevados, a fonte de recursos mais desejada seria as disponibilidades internas da firma. Em segundo lugar estariam os débitos, e pôr fim as emissões de ações. O grau de preferência dos recursos seria expresso, dessa forma, pela escala de custos de cada fonte.
Contudo, a existência de uma escala de custos externos ascendente não é só determinada pela assimetria de informações. Como argumentam os autores novos-keynesianos, outros fatores também explicariam os custos mais elevados dos recursos externos, dentre eles, os
