A Estrutura Temporal de Taxa de Juros Baseada em Derivativos

Derivativos são instrumentos financeiros caracterizados por seus baixos riscos de crédito e de liquidez. Primeiramente por sua própria natureza, já que os direitos e obrigações contemplados nos contratos são usualmente liquidados por diferença (net amount). Mecanismos de garantia, tais como ajustes diários e depósitos de margem, reduzem ulteriormente estes riscos nos contratos negociados em bolsa. No caso de instrumentos de balcão tais riscos também podem ser mitigados pela especificação de colateral ou garantia prestada por terceiro e/ou inclusão de cláusulas contratuais adicionais (triggers estipulando ajustes esporádicos e netting de múltiplas operações por exemplo). Além disso, só existe exposição a risco de crédito em derivativos quando o valor de mercado do contrato torna-se positivo.

Os principais derivativos de taxas de juros do mercado internacional são os Interest Rate Futures (IRF), instrumentos de curto prazo negociados em bolsa, e os Interest Rate Swaps (IRS), de mais longo prazo e transacionados no balcão. Ambos representam compromisso para troca de fluxos de caixa em determinada moeda em datas futuras. Um dos estipulantes recebe juros prefixados sobre o valor de referência do contrato por determinado prazo e paga à contraparte juros

indexados a uma taxa flutuante especificada (usualmente a Libor relativa aos períodos de liquidação). Como são instrumentos de alta liquidez, suas cotações representam informações confiáveis e sinalizadores facilmente observáveis das reais condições de oferta e demanda no mercado de juros. Miller [1993] sugere que os menores custos operacionais (um quinto ou menos do custo em taxas, comissões e impacto no mercado) e os baixos riscos característicos dos mercados de derivativos financeiros estimulam a atividade de negociação, tornando-os a porta de entrada preferencial para novas informações sobre a economia, onde são agregadas e reveladas para todos na forma de novos preços de equilíbrio.

A partir das Libor de curto prazo e das séries de IRF e IRS com diferentes vencimentos pode-se construir, por técnica de bootstrapping como no caso dos títulos, a estrutura temporal de taxas de juros baseada em derivativos (às vezes denominada swap zero curve). Esta reflete, através de suas taxas a termo, as Libor futuras projetadas pelo mercado (Libor forward rates). Hull [2003] alerta que embora a curva seja freqüentemente chamada de ETTJ Libor (Libor zero curve), ela não representa os custos de captação no interbancário para prazos longos. A captação à taxa Libor de seis meses aliada à contratação de um IRS Pré x Libor de 6 meses com vencimento em dois anos, por exemplo, não assegura ao banco o custo pelo inteiro período do financiamento da mesma forma que a emissão de um título prefixado de dois anos de prazo e pagamento de juros semestrais garante. Isto porque no primeiro caso a instituição fica sujeita ao risco de renovação da operação interbancária de seis meses a cada semestre (roll-over risk). As duas alternativas seriam iguais somente se o banco tivesse certeza de poder continuar captando à Libor de 6 meses ao longo dos dois anos.

Da mesma forma, a combinação de um swap de juros com aplicações de curto prazo renovadas periodicamente é uma alternativa de menor risco para os investidores que o emprego de recursos pelo horizonte da taxa prefixada desejada. É fato estabelecido que os títulos de remuneração flutuante indexada à Libor (Floating Rate Notes) emitidos por bancos que normalmente captam recursos de curto prazo à taxa Libor rendem um spread (função do prazo da operação) acima dessa taxa referencial. Este diferencial representa o prêmio de risco exigido pelos investidores para renunciar ao direito de reavaliar, a cada revisão de taxa, a capacidade de pagamento do devedor bem como a própria disposição em renovar a imobilização dos recursos. Como os derivativos envolvem apenas a contratação de taxas, sem troca intertemporal de caixa, o menor

investidor, já discutida em 3.1, quanto às próprias necessidades de recursos líquidos ao longo do tempo) faz com que a ETTJ extraída de derivativos negociados no mercado interbancário seja inferior à ETTJ baseada em instrumentos de renda fixa emitidos pelas próprias instituições.

Esse mesmo argumento, desenvolvido para o mercado interbancário, pode ser estendido aos títulos do Tesouro. O investimento em zero coupon Treasuries para garantir certa taxa de rentabilidade exige o comprometimento de recursos líquidos pelo inteiro prazo de aplicação. Envolve, potencialmente, maior risco de liquidez que a aplicação e roll-over por prazos inferiores mais a contratação de um swap que assegure a remuneração prefixada pelo horizonte de carregamento desejado. A Tabela 3.1, elaborada com dados publicados por Levich [2001], apresenta cotações de interest rate swaps em dólares americanos fornecidas pela corretora americana Merrill Lynch em agosto de 1996. Swaps do tipo Treasury bond versus Treasury bill (representando permuta da rentabilidade de título do Tesouro de médio prazo pela rentabilidade da série de títulos do Tesouro de curto prazo) são efetivamente cotados na forma de desconto (basis points under Treasury bond yields) para todos os vencimentos entre dois e sete anos.

TABELA 3.1

Cotações de U.S. Dollar Interest Rate Swaps ( 07 de Agosto de 1996 ) Treasury

Maturity Yield Bid Offer Bid Offer Bid Offer

2 5,94 18 20 -21 -16 12 16 3 6,12 19 21 -23 -18 13 17 4 6,20 24 26 -18 -13 18 22 5 6,28 27 29 -18 -13 20 24 7 6,32 33 35 -15 -10 26 30 10 6,53 35 37 NA NA NA NA

Note: Quotes are in basis points over/under Treasury bond yields.

Treasury vs. LIBOR Treasury vs. T-Bills Treasury vs. CP

Source: Merrill Lynch Global Swap Desk

Pode-se argumentar que, para determinada maturidade, o investimento de mínimo risco seja aquele resultante da contratação de um swap desse prazo com ponta flutuante indexada à

Treasury bill de 3 meses e da aplicação em Treasury bill de 3 meses com renovação a cada

trimestre até o vencimento do swap. A ETTJ construída a partir das taxas prefixadas desta classe de swaps representa, efetivamente, o conjunto de rendimentos de mínimo risco da economia. Como no mercado de derivativos o risco de contraparte implica no alargamento das cotações (maior bid-ask spread), e não no enviesamento do preço de equilíbrio, é usual a utilização das cotações médias no processo de bootstrapping.

Embora a curva baseada em derivativos capture a maior parte das propriedades das taxas de juros dos instrumentos de renda fixa discutidos no capítulo 2 (como inflation risk), ela não apresenta os efeitos associados ao empréstimo de valores monetários. Seu uso é difundido na implementação de modelos para quantificação dos riscos de mercado, por exemplo, mas a ETTJ de Treasuries permanece como referencial de mínimo risco para tomada de decisão em situações que envolvem caixa, não apenas por tradição mas também por ser de imediata obtenção e fácil compreensão.