6.1 Conclusões
Este trabalho abordou alguns temas de fundamental importância para a administração financeira, embora ainda pouco explorados na literatura acadêmica brasileira. O principal objetivo era definir a estrutura temporal de taxas de juros (ETTJ) livre de riscos em reais e identificar peculiaridades na sua formação que invalidassem a direta aplicação de teorias e modelos desenvolvidos no contexto internacional.
A avaliação de investimentos pela metodologia de fluxos de caixa descontados depende da especificação de uma ETTJ que incorpore prêmios apropriados aos riscos incorridos, e como demonstrado no capítulo 2 esta pode ser obtida de forma indireta a partir da ETTJ construída a partir do rendimento de uma série de instrumentos livres de riscos. É usual, por exemplo, precificar operações de empréstimo mediante a adição de spreads à taxa livre de riscos de mesmo prazo. Da mesma forma a aplicação do CAPM, o mais difundido dos modelos para determinação da taxa de retorno apropriada em investimentos com risco, exige a especificação da rentabilidade do ativo isento de qualquer tipo de risco. A prática financeira está condicionada, portanto, ao conceito de ativos sem riscos e à possibilidade de se observar sua rentabilidade a qualquer instante.
Procurou-se demonstrar no capítulo 3 que é mais apropriado se falar em estrutura temporal de taxas livres de riscos, e que na literatura internacional esta se confunde com a curva extraída dos rendimentos de títulos públicos. No Brasil, entretanto, por diversas razões essa solução não é viável. Foi observado que a resposta doméstica ao problema recai com grande freqüência sobre as taxas de curtíssimo prazo (Selic e CDI-over), mas que essas não atendem a certas aplicações da gestão financeira que exigem a especificação de uma taxa prefixada de período. Argumentou- se que a ETTJ livre de riscos adequada ao contexto brasileiro é a curva construída a partir de vértices definidos pela taxa CDI-over Cetip e por cotações de instrumentos derivativos de taxas de juros.
Com o intuito de melhor compreender o processo formador do custo de oportunidade para avaliação de investimentos em reais, foram realizados a seguir diversos testes empíricos apresentados no capítulo 4. Procurou-se identificar as características únicas da ETTJ livre de riscos do mercado nacional que pudessem comprometer a correta aplicação de modelos de gestão desenvolvidos em mercados mais evoluídos.
O primeiro estudo tratou da forma da ETTJ como uma função de taxas de juros de curto prazo esperadas no futuro, em particular das taxas CDI-over amplamente utilizadas como indexador de operações financeiras no mercado brasileiro. Os testes estatísticos convencionais, aplicados inclusive às séries de taxas prefixadas de curto prazo representativas da atual conjuntura econômica (posteriores a junho de 1999), confirmam a relevância das expectativas na formação da curva de juros. Análise complementar menos formal evidencia, entretanto, uma clara assimetria nos resultados de estratégias elementares com derivativos, sugerindo que fatores adicionais atuam na determinação das taxas prefixadas.
Um modelo explicativo para a evidência revelada pelo conjunto de testes foi apresentado. Essa argumentação admite a observação de viés de alta na ETTJ em amostras finitas, sem que isso caracterize ineficiência de mercado ou oportunidade de arbitragem, pois o fenômeno é atribuído a um peso problem. Não se deve excluir, entretanto, a possibilidade de prêmios de risco nas taxas de juros em reais. Estes teriam origem na incerteza dos investidores quanto à probabilidade e significância dos eventos de crise que provocam choques assimétricos nas taxas de curto prazo. Seriam necessários estudos adicionais com o específico propósito de quantificá-los.
Conclui-se que a aplicação no Brasil de teorias e metodologias desenvolvidas em economias mais evoluídas sujeita o usuário a elevado risco de modelo e exige um cuidadoso processo crítico prévio. Salienta-se, em particular, que o emprego do CDI-over como benchmark para avaliação do desempenho de carteiras de renda fixa prefixadas pode não ser adequado.
O segundo estudo investigou a relação entre as taxas nominais prefixadas de curto prazo e as expectativas quanto às taxas de inflação futuras da economia. Os testes revelaram significativa variabilidade temporal das taxas reais de juros, em contraste com estudos anteriormente
a surtos inflacionários), mas em conformidade com a evidência internacional mais recente. Em razão da metodologia empregada, não se podem atribuir os resultados a sistemáticos erros de projeção dos agentes econômicos. Conseqüentemente, não é possível inferir variações futuras nos índices de preços a partir de taxas nominais facilmente observáveis no mercado mediante aplicação da equação de Fisher. Os resultados têm conseqüências adversas para o processo de avaliação de investimentos.
O volume de operações financeiras pós-fixadas do mercado brasileiro indexadas à taxa referencial TR é bastante expressivo, e o capítulo 5 preenche uma lacuna na teoria e prática financeira brasileira relativa a esse segmento. Foi apresentada inicialmente uma ampla resenha sobre a origem e evolução desse indexador, suas convenções e metodologias de cálculo, bem como séries históricas comparativas. A seguir as etapas do desenvolvimento de uma metodologia para determinação da remuneração de operações do mercado financeiro foram detalhadas, utilizando-se como referência o contrato de swap CDI-over versus TR.
A sensibilidade do modelo às hipóteses simplificadoras e sua aderência às séries históricas de cotações de swap CDI-TR publicadas pela BM&F foi verificada mediante testes empíricos, possibilitados pelo desenvolvimento de uma função XLL para implementação da rotina proposta em planilha Excel. Foi sugerida finalmente uma sistemática para quantificação dos riscos de mercado de carteiras dessa classe de ativos, através de metodologia de Simulação Histórica para cálculo do Valor em Risco (value at risk).
6.2 Recomendação para Futuros Estudos
O propósito direcionador deste trabalho foi o de explorar áreas do conhecimento financeiro ainda virgens ou insuficientemente estudadas e, mediante o emprego de metodologias às vezes intuitivas e não convencionais, estabelecer novos marcos para futuras explorações intelectuais, sem qualquer pretensão de esgotar os assuntos abordados.
Conseqüentemente, existe escopo tanto para alargamento quanto para aprofundamento dos temas aqui estudados. O território mais fértil e de atenção mais urgente parece ser o entendimento dos determinantes da assimetria de retornos e a origem de eventuais prêmios de risco da ETTJ, dadas as conseqüências das peculiaridades locais para a modelagem e controle financeiros e para a
formulação de política econômica. Como mencionado no texto, as taxas Expectativa de Mercado (SEM) apuradas pelo Banco Central podem não capturar de forma adequada o sentimento dos agentes econômicos quanto à evolução futura do custo de capital.
Algumas extensões naturais referem-se às demais modalidades de taxas de juros de operações pós-fixadas em reais. É expressivo o volume de operações financeiras indexadas a percentuais da taxa CDI-over Cetip, e o risco de mercado dessas carteiras é ainda mal compreendido. O mesmo se pode dizer a respeito de operações indexadas a índices de inflação. Um tema associado, relevante para a precificação de operações de renda fixa (embora menos importante na quantificação do risco de mercado), é o processo de interpolação para geração da função contínua que representa a estrutura temporal de taxas de juros.
Existe um vasto campo de pesquisa associado ao deste trabalho e ainda mais carente de pesquisa, trata-se da rentabilidade de operações de renda fixa do mercado doméstico indexadas ao dólar americano, o chamado cupom cambial. Volumes expressivos de títulos públicos desse tipo foram emitidos no período 2001-2003, e as consideráveis perdas financeiras sofridas em decorrência da brusca elevação das taxas, de 6%a.a. para 40%a.a. no auge da crise do período pré eleitoral, atestam a falta de compreensão dessa variável. Segundo o relatório anual de 2002 do Banco Bradesco esse fator de risco representava aproximadamente 60% do value at risk (VaR) total da instituição. Paradoxalmente, as regras para alocação de capital bancário do Banco Central do Brasil não reconhecem a existência desse tipo de risco de mercado.