3 METODOLOGIA 82
3.4.2 A modelagem econométrica do Pecking Order 87
Shyam-Sunder e Myers (1999) se propuseram a testar a validade das abordagens de
trade-off e pecking order, sendo um dos artigos mais representativos nessa linha de pesquisa.
Para isso, foram apresentadas duas formulações para a análise da variação do nível de endividamento, uma para cada modelo. Para o caso da pecking order, ela é dada por:
(1) Dit abPODEFit eit
Em que:
it
D
= montante de dívidas de longo prazo emitidas pela empresa i no período t; e
it
DEF = déficit de financiamento da empresa i no período t.
O valor de DEF é dado por: it
(2) DEFit DIVit CAPEXt Wt Rt NOPATt
Em que:
it
DIV = pagamentos de dividendos efetuados pela empresa i no período t;
t
CAPEX = investimentos em capital fixo feitos pela empresa i no período t;
t
W
= variação no capital de giro da empresa i no período t;
t
R = valor corrente das dívidas de longo prazo da empresa i no início do período t; e
t
NOPAT= fluxo de caixa operacional após juros e impostos da empresa i no início do período t.
Dado que o déficit, após o esgotamento dos recursos internos, somente pode ser financiado com emissão de dívida e /ou de ações, tem-se a seguinte relação:
(3)DEFit End_brutoitdSBit
Em que:
it
bruto End _
= Variação do endividamento bruto, emissão de dívida de curto e longo prazo.
it
dSB = Emissão de ações da empresa i segundo valores contábeis.
Dado que as componentes da equação (2) não são facilmente identificáveis, optou-se por uma aproximação diferente, adotada no trabalho de Iquiapaza, Amaral e Araújo (2008). O déficit financeiro (DEF ) foi calculado com base nas variações do ativo total da empresa i it
subtraindo as variações dos lucros retidos da mesma. Esse cálculo do déficit nos permite encontrar todos os incrementos de ativo total na empresa gerados por outros recursos que não os lucros retidos, ou seja, que não tenham surgido da própria capacidade da empresa de se autofinanciar. Trata-se de outra ótica, fundamentalmente contábil, apresentada por Fama e French (2005) expressa por:
(4)DEFit
Ait Ait1
REit REit1
Em que:A = Ativos totais da empresa i
RE = Lucros retidos da empresa i (Lucros acumulados + Reservas de lucro)
Como apresentado por Shyam-Sunder e Myers (1999), Frank e Goyal (2003), Daher (2004) e Iquiapaza, Amaral e Araújo (2008), a POT considera que todos os componentes do déficit são exógenos, desde que dívidas saudáveis (excluídas as junk bonds) possam ser
emitidas.
Diante do conceito de déficit exógeno e da hipótese de nula emissão de ações (SHYAM-SUNDER e MYERS, 1999; FRANK e GOYAL, 2003), as variações do montante do endividamento bruto podem ser explicadas pelo nível de déficit. Assim, o modelo econométrico para testar a POT é:
Caso o modelo anterior não seja válido para alguma empresa, esta terá financiado parte do seu déficit por meio de emissão de ações. Por esse motivo, deve ser avaliado conjuntamente o comportamento das emissões de ações (dSB).
A intenção da metodologia de análise é não somente avaliar o comportamento do endividamento segundo as variações do déficit, mas também o comportamento das emissões de ações no decorrer do tempo. A POT pressupõe que as empresas mais lucrativas teriam níveis de endividamento menor e não emitiriam novas ações no mercado de capitais. Outra característica esperada é que as empresas que apresentam alto crescimento de seus ativos ou que sejam médias em seu tamanho se ajustem melhor à teoria da Pecking Order (MEDEIROS
e DAHER, 2005).
Especificamente, para a forma forte da POT, espera-se que:
Para as variações do endividamento: H0: 0= 0 e 1=1
Para as emissões de ações: que estas sejam nulas ou próximas de zero.
Acredita-se que, em caso de déficit financeiro não financiado por recursos internos, as empresas usarão 100% de endividamento para cobrir o mesmo e não farão nenhuma emissão de ações.
Entretanto, se for levada em consideração a forma fraca da POT, certo nível de emissões de ações será aceito e, portanto, uma redução dos níveis de endividamento também será plausível (CHIRINKO e SINGHA, 2000; FRANK e GOYAL, 2003). Nesse caso, o coeficiente encontrado poderá ser menor que a unidade, mas será próximo a ela.
As variações de endividamento bruto (End _bruto) serão compostas por todas as obrigações da empresa, tanto no longo como no curto prazo. Pela mesma razão, utilizou-se a variação da dívida bruta como representante dessas obrigações. A justificativa para a utilização dessa variável, não considerando somente a dívida de longo prazo, encontra-se na verificação das dificuldades das empresas em conseguirem financiamento para suas atividades de longo prazo. Grande parte da dívida das empresas em questão está concentrada no curto prazo. O conceito da dívida bruta pode ser expresso da seguinte forma:
Para a mensuração das emissões de ações (dSB), utilizaram-se as definições das demonstrações contábeis (formalmente essa variável seria a emissão de ações a valores contábeis), fundamentada nas vantagens assinaladas por Fama e French (2005). Em termos algébricos, a variável foi expressa por:
(7) dSBdSEdRE
Em que:
dSE= mudança no patrimônio dos acionistas =patr_liqit patr_liqit1
dRE= mudança nos lucros retidos =