Conclusões do modelo de Rajan e Zingales 137

No quadro 5 é apresentado um resumo dos principais resultados obtidos na pesquisa para o modelo de Rajan e Zingales (1995) da análise da amostra total e dividida por subperíodo. Dentre as medidas de endividamento, estão no quadro aquelas que apresentaram um número maior de variáveis significativas no modelo.

Quadro 5 – Resumo dos resultados obtidos para amostra total por subperíodo

Modelo END TG MBV LnS LUCR Dummy Teoria

2003 a

2012 END 3 Positivo NS Positivo Negativo 2008 a

2012 STT 2003 a

2007 END 2 Positivo Negativo Positivo Negativo

2003 a 2007 STT 2008 a 2012 END1 END2 NS NS NS Negativo Positivo NS Negativo Negativo 2009 a 2011 NC

Fonte - Elaborado pela autora desta dissertação.

Na análise da amostra total, 2003 a 2012, as variáveis tamanho e lucratividade se mostraram significativas para as três medidas de endividamento. A tangibilidade, significativa para o endividamento de longo prazo, mostrou-se favorável à STT, assim como a variável tamanho. Para essa medida, apenas a lucratividade se mostrou contrária à STT e de acordo com a POT. E a oportunidade de crescimento se mostrou significativa, e de acordo com ambas as teorias, para o endividamento total (a valor de mercado). Com os resultados obtidos, tem-se uma maior aderência à teoria do STT.

Conforme ressaltado por Frank e Goyal (2003), a lucratividade pode ser vista também como proxy para oportunidade de crescimento. Nesse caso, o resultado poderia ser o mesmo para as duas teorias STT e POT. Já a tangibilidade dos ativos, uma das variáveis cruciais para a interpretação, o sinal obtido indicaria a superioridade explanatória de uma teoria sobre a outra.

Outro resultado relevante é que, para o endividamento de longo prazo, as variáveis

dummies de ano foram significativas para o período de 2008 a 2012, o que representa que os

impactos macroeconômicos foram significativos para explicar o nível de endividamento das empresas. E, nesse período, destacam-se os efeitos causados pela Crise do Subprime, que afetou, em escala global, a liquidez do mercado e o mercado de ações.

Na análise divida por subperíodos, foi possível constatar que houve uma significância maior das variáveis internas das empresas para o período de 2003 a 2007. Nessa ocasião, os quatros fatores se mostraram significativos, para o endividamento total (a valor de mercado) e, também, favoráveis à STT, sendo apenas a lucratividade com sinal contrário a essa teoria.

Já para o período de 2008 a 2012, apenas dois fatores foram significativos para cada medida de endividamento. A tangibilidade não se mostrou significativa para nenhuma das três medidas e o tamanho, quando significativo, foi favorável à STT e a lucratividade corrobora com a POT. A oportunidade de crescimento com um resultado negativo favorece ambas as

teorias. Portanto, para esse período obteve-se um resultado inconclusivo de aderência entre uma ou outra teoria.

Em relação às dummies de ano, que visam mensurar o impacto do contexto macroeconômico, os anos de 2005 e 2006 foram significativos para o endividamento total (a valor contábil) para o primeiro período, e os anos de 2009, 2010 e 2011 foram significativos para o segundo período. Isso nos permite inferir, novamente, que os impactos no ambiente de negócios e os possíveis efeitos da Crise do Subprime influenciaram na decisão do financiamento das empresas no período de 2008 a 2012, dado que as variáveis estudadas não se mostraram tão significativas como no período anterior.

Essa mudança entre os dois períodos, revela, também, que as empresas brasileiras, mesmo que tenham uma estratégia para a tomada de decisão no financiamento, baseando-se nos preceitos de uma ou outra teoria, deixam perceber que essa não perdura ao longo do tempo.

Através da categorização da amostra, realizando-se uma análise das empresas de acordo com as características: tamanho, lucratividade e crescimento dos ativos, pode-se notar uma diferença de comportamento entre elas. O resumo com os resultados obtidos da análise das empresas de acordo com o crescimento dos ativos está apresentado no quadro 6.

Quadro 6 – Resumo dos resultados obtidos de acordo com o crescimento dos ativos

Modelo END TG MBV LnS LUCR Teoria

Baixo Cresc. 2003 a 2007 END1/3 END2 Positivo Positivo NS NS Positivo Positivo NS Negativo STT Baixo Cresc.

2008 a 2012 END2 NS Negativo Positivo Negativo NC

Alto Cresc.

2003 a 2007 END3 Positivo NS Positivo Negativo STT

Alto Cresc. 2008 a 2012 END1/3 END2 NS NS NS Negativo Positivo NS Negativo Negativo NC

Fonte - Elaborado pela autora desta dissertação.

Para as empresas de baixo crescimento, teve-se uma forte aderência à STT, no período de 2003 a 2007, sendo apenas as variáveis tangibilidade e tamanho significativas e favoráveis a essa teoria. E a lucratividade, foi significativa apenas para o endividamento total a valor de mercado, e favorável a POT. No entanto, para o período de 2008 e 2012, para o endividamento total (a valor de mercado), o resultado não se mostrou conclusivo, com a

oportunidade de crescimento, com sinal previsto por ambas as teorias, a lucratividade com sinal previsto pela POT e o tamanho favorável a STT.

Para as empresas de alto crescimento, apenas o endividamento de longo prazo se mostrou favorável à STT, no período de 2003 a 2007. E, no período seguinte, apenas duas variáveis foram significativas para cada medida de endividamento, sendo cada fator favorável a uma teoria, não sendo possível concluir entre elas.

Quadro 7 - Resumo dos resultados obtidos de acordo com o tamanho

Modelo END TG MBV LnS LUCR Teoria

Médias emp.

2003 a 2007 END3 Positiva NS Positivo NS STT

Médias emp.

2008 a 2012 END1 Negativo Positivo Positivo Negativo POT Grandes emp.

2003 a 2007 END2 Positiva Negativo Positivo Negativo STT Grandes emp.

2008 a 2012 END2 NS Negativo Positivo Negativo NC

Fonte - Elaborado pela autora desta dissertação.

Ao considerar o tamanho das empresas, resumo dos resultados apresentado no quadro 7, tem-se que, para as médias empresas no primeiro período de análise, o endividamento de longo prazo se mostrou favorável ao previsto pela STT, com as variáveis tangibilidade e tamanho, mostrando-se significativas e positivas. No entanto, para o período de 2008 e 2012, os quatros fatores se mostraram significativos para explicar o endividamento total (a valor contábil) e favoráveis à POT, tendo apenas a variável tamanho contrária a essa teoria e favorável à STT.

E para as grandes empresas, considerando o endividamento total (a valor de mercado) as quatro variáveis, também, se mostraram significativas e favoráveis à STT, tendo a tangibilidade positiva e significativa para todas as medidas de endividamento, e sendo, apenas, a lucratividade favorável à POT. E, no período de 2008 a 2012, a oportunidade de crescimento teve resultado condizente com as duas teorias, o tamanho favorável à STT e à lucratividade a POT, não sendo possível uma conclusão.

E, por último, é apresentado no quadro 8 o resumo dos resultados obtidos de acordo com a lucratividade das empresas.

Quadro 8 - Resumo dos resultados obtidos de acordo com a lucratividade

Modelo END TG MBV LnS LUCR Teoria

Lucr. Negativa

2003 a 2007 END2 NS Negativo Positivo NS STT

Lucr. Negativa

2008 a 2012 END2 NS Negativo Negativo NS NC

Baixa Lucrat.

2003 a 2007 END1/2 Positivo NS Positivo Negativo STT Baixa Lucrat.

2008 a 2012 END2 NS Negativo NS Negativo POT

Alta Lucrat.

2003 a 2007 END1 Positivo Positivo NS Negativo POT Alta Lucrat.

2008 a 2012 END2 NS Negativo Positivo NS STT

Fonte - Elaborado pela autora desta dissertação.

Para as empresas com lucratividade negativa, o modelo não foi significativo para o endividamento de longo prazo (2003-2007) e, dentre as subamostras analisadas, foi a que menos apresentou variáveis significativas. E no período de 2008 a 2012, para duas medidas de endividamento, os resultados foram favoráveis à POT, tendo a tangibilidade e o tamanho com relação inversa ao endividamento.

Para as empresas de baixa lucratividade, no período de 2003-2007, foi possível constatar uma explanação maior pela STT, com três variáveis significativas para o modelo. A tangibilidade e o tamanho tiveram uma relação positiva com as três medidas de endividamento e foram favoráveis a essa teoria. Mais uma vez, somente a variável lucratividade (LUCR) se apresentou com uma relação oposta ao esperado pela teoria. E entre 2008 e 2012, as variáveis se mostraram pouco significativas. Apenas a variável tamanho se mostrou significativa, com resultado favorável à STT, para as medidas de endividamento total (a valor contábil) e o de longo prazo. No entanto, para o endividamento total (a valor de mercado), a lucratividade e a oportunidade de crescimento foram significativas e ambas com uma relação inversa, sendo favorável à POT.

No período de 2003 a 2007, para as empresas com alta lucratividade, tem-se também que duas variáveis se mostraram significativas para explicar as três medidas de endividamento: a tangibilidade com sinal positivo, o que corrobora para STT, e a lucratividade, com sinal negativo, de acordo com a POT. Conforme explicitado, anteriormente, dada a superioridade da tangibilidade para definição entre as duas teorias, tem- se, então, um favorecimento da teoria do STT. E, no período de 2008 a 2012, pode-se notar

endividamento. No entanto, o resultado obtido continuava favorecendo a STT, pois a variável tamanho apresentou uma relação direta com as três medidas de endividamento.