Chirinko e Singha (2000) questionam a modelagem e a interpretação dos testes de regressão realizados no artigo de Shyam-Sunder e Myers (1999). Os autores mostram que, em algumas situações, o modelo utilizado nesse artigo, apesar de apresentar resultados que, embora favoreçam a POT, poderiam ser invalidados, devido a falhas conceituais na definição da equação que testa a teoria.
Ressaltam Chirinko e Singha (2000) três situações em que ocorreriam os principais problemas. Na primeira, embora seja prevista a utilização da emissão de ações após o esgotamento dos fundos internos e dos empréstimos pela forma semiforte da POT, os autores demonstram, a partir dos números apresentados por Shyam-Sunder e Myers (1999), que, após o esgotamento das outras formas de financiamento, ao dobrar o volume de emissão de ações de 11% para 22%, o resultado encontrado por sua metodologia apontaria pela rejeição da POT.
Numa segunda situação, os autores mostram que uma empresa que utilize, em primeiro lugar, a emissão de ações e só posteriormente opte pelo uso de empréstimos, mesmo que em proporções menores, o coeficiente angular encontrado do modelo de Shyam-Sunder e Myers (1999) seria próximo de um, o que validaria a POT. Novamente, essa conclusão estaria incorreta devido à alteração da ordem de preferência na escolha de financiamento.
Chirinko e Singha (2000) afirmam que, numa terceira e última situação, mesmo que as empresas emitam ações e dívidas em proporções fixas, o que caracterizaria a existência de um nível-meta de endividamento – se cada dólar de déficit for financiado por $ 0,89 por dívidas – o coeficiente angular encontrado será próximo de 1 (0,89), sendo, portanto, favorável à POT. Novamente, esse resultado seria incorreto, pois a tentativa da empresa manter uma meta fixa de empréstimos é prevista pela STT e estaria em desacordo com a POT.
Em síntese, as três situações demonstram as dificuldades a serem enfrentadas com a utilização da modelagem proposta por Shyam-Sunder e Myers (1999) para testar a POT. De acordo com Chirinko e Singha (2000), os testes empíricos, que são usados para avaliar a POT, indicam apenas, em termos do volume, se a emissão de ações realizada seria menor que as outras formas de financiamento – os recursos internos e dívidas –, mas isto não quer dizer que a hierarquia, formulada pela teoria, tenha sido obedecida em termos do timing das emissões.
Chirinko e Singha (2000) advertem quanto a um importante ponto metodológico e o reforçam. A maioria dos testes empíricos têm vários pontos fracos. Por conseguinte, é importante examinar as previsões das teorias a partir de certo número de pontos de vista, em
vez de contar apenas com um único teste. Os autores reforçam, ademais, que testes alternativos são necessários, podendo identificar os determinantes da estrutura de capital e discriminar, entre as teorias concorrentes, qual apresenta maior poder explanatório.
Na opinião de Fama e French (2002), um dos problemas mais grave dos trabalhos empíricos de estrutura de capital é subestimar a influência dos erros-padrão na análise. Trabalhos anteriores utilizaram a regressão cross-section ou dados em painel (pooled e cross-
section). Quando se faz uso das regressões de cross-section, o problema de inferência devido
à correlação dos resíduos entre as empresas é quase sempre ignorado. E os artigos que utilizam regressões em painel ignoram tanto o problema de correlação seccional quanto o viés dos erros-padrão das regressões que surgem porque os resíduos estão correlacionados aos anos. Devido a essas considerações, os autores utilizam a metodologia do trabalho de Fama e MacBeth (1973), pois o método é considerado robusto no que diz respeito à correlação seccional e indica um ajuste dos erros-padrão para a autocorrelação dos coeficientes.
Como destacado por Daher (2004), outra crítica foi ressaltada no trabalho de Fama e French (2003) apud Daher (2004), devido à agregação dos dados, que, apesar de ser bastante utilizada pelas pesquisas, resulta em perda de informação. As teorias de finanças foram desenvolvidas para uma análise em nível micro, ou seja, da empresa. Ocorrendo tal agregação, podem-se perder importantes informações o que poderá comprometer a análise dos resultados.
Como exemplo, Daher (2004) destaca o risco de aceitar a POT como válida quando na realidade ela não o seria. Esse fato pode ocorrer devido à agregação dos dados, mesmo que haja um número grande de empresas que emitam ações como escolha principal de financiamento. Essa informação pode ser perdida caso haja uma grande retirada de ações de outras empresas pertencentes à amostra.
No trabalho apresentado por Iquiapaza, Amaral e Araújo (2008), também se destaca esse problema. Eles apontam que uma das limitações dos trabalhos anteriores é que os estudos empíricos eram realizados com base em uma amostra única, desconsiderando as características das empresas, o que acarretaria uma análise enviesada dada a sua heterogeneidade.
Fama e French (2002, 2005) destacam que a comparação de empresas com diferentes características gera resultados enviesados. Com intuito de minimizar os efeitos desse viés no resultados, os autores propuseram duas metodologias distintas. A primeira seria realizar as regressões ano a ano, construir médias dos coeficientes estimados e penalizar o desvio padrão
algumas características das empresas, tais como: crescimento dos ativos, tamanho e a lucratividade, e por períodos de tempo. Essa segregação permite uma análise mais sistemática, com menor possibilidade de erros estatísticos.
Essa subdivisão de amostra ainda não é recorrente nos trabalhos nacionais e internacionais, o que pode implicar falhas metodológicas dos resultados obtidos. O presente trabalho, visando minimizar os efeitos desse viés, utiliza uma metodologia similar à dos trabalhos, para as empresas brasileiras, apresentados por Iquiapaza, Souza e Amaral (2007) e Iquiapaza, Amaral e Araújo (2008).