Teoria do Static Trade-off 40

A teoria de Static Trade-off (STT) analisa a estrutura de capital a partir da consideração dos benefícios e custos associados ao uso da dívida como fonte de financiamento. Mais precisamente: os estudos desenvolvidos no âmbito dessa teoria levam em conta elementos como tributação (a vantagem fiscal da dívida), custos de falência (aqueles decorrentes de dificuldades financeiras) e custos de agência (aqueles relacionados aos conflitos de interesses existentes entre acionistas, gestores e credores).

Leland (1998) destaca que, ao incorporar os custos de agência, essa teoria desafia a premissa do modelo de Modigliani e Miller (1958), segundo o qual as decisões de investimento são independentes da estrutura de capital. É importante, pois, destacar que a estrutura de capital e a política de dividendos são utilizadas com o intuito de minimizar os custos advindos das imperfeições do mercado consideradas no modelo.

Modigliani e Miller (1963) revisaram o seu artigo original de 1958, ao verificar a pouca realidade do modelo proposto, levando em consideração a análise de pagamentos de impostos e dividendos das empresas aos acionistas. Eles destacam a vantagem fiscal do endividamento, visto que os juros da dívida são dedutíveis do imposto, o que poderia implicar a preferência da utilização de 100% do capital de terceiros para financiar os projetos da empresa.

No entanto, os autores chamam a atenção para o fato de que as empresas não devem utilizar o montante máximo de endividamento para compor a sua estrutura de capital, pois existem as limitações impostas pelos credores. Portanto, Modigliani e Miller (1963) destacam a importância de preservar uma flexibilidade na estrutura de capital da empresa e de manter uma considerável reserva de capacidade de endividamento. Porém cabe destacar que, no caso de pagamento de dividendos aos acionistas, as deduções dos juros não seriam possíveis.

Num modelo construído em 1977, Miller (1977) considera a existência da tributação das pessoas jurídicas e também das pessoas físicas, que busca analisar os efeitos dessas. De acordo com o autor, todos os rendimentos pessoais provenientes de ações ou dívidas são tributados como renda pessoal, sendo tais efeitos dúbios e dependentes das alíquotas.

Para Miller (1977), numa situação de equilíbrio de mercado, os efeitos dessa tributação se anulariam, pois os impostos pessoais pagos pelo investidor marginal compensariam o valor descontado de impostos cobrados na pessoa jurídica. Conforme o modelo proposto pelo autor, não há, desse modo, qualquer vantagem devido a uma utilização maior de capital de terceiros, pois o benefício fiscal, advindo da redução dos impostos da pessoa jurídica, seria mais do que compensado pelo aumento de impostos para a pessoa física. Miller (1977) destaca, pois, que, considerando a ausência dos custos de agência, de falência, da assimetria de informações e dos impostos sobre a renda pessoal, as empresas deveriam financiar-se apenas com capital de terceiros. O modelo proposto pelo autor retoma a discussão sobre a relevância ou não da estrutura de capital da empresa no valor da empresa.

Ao considerar a existência de impostos tanto de pessoas físicas como de pessoas jurídicas, esse autor destaca que a vantagem do benefício fiscal advindo do endividamento seria menor do que o sugerido. Ele aponta os limites do endividamento que ajudam a explicar o motivo pelo qual as empresas não utilizam o endividamento recorrentemente e reforça a ideia de irrelevância da estrutura de capital abordada por Modigliani e Miller (1958).

Ao analisar o modelo preconizado por Miller (1977), DeAngelo e Masulis (1980) apontam que a irrelevância do valor de endividamento da empresa é discutível quando se considera a inclusão dos custos de falência, o monitoramento e outros custos decorrentes da utilização de dívidas. Os autores buscam, no referido artigo, examinar os efeitos das proteções fiscais.

De acordo com a abordagem de DeAngelo e Masulis (1980), a empresa, ao realizar um investimento, adquire uma proteção fiscal através das despesas de depreciação e dos créditos fiscais. Os autores salientam que tal proteção pode, até certo ponto, substituir os benefícios fiscais da dívida. Nessa análise, eles desconsideram também os custos de falência e de agência. E afirmam que as empresas terão maior possibilidade de apresentarem resultados negativos à medida que aumenta a utilização de capital de terceiros em sua estrutura de capital, pois, dessa maneira, anula-se o benefício fiscal advindo dos encargos financeiros dedutíveis do imposto.

Myers (1984) destaca que a teoria STT pressupõe que a firma possui uma meta de endividamento e que caminha nessa direção e que o ponto ótimo do nível de endividamento é resultante da ponderação entre os custos e os benefícios da dívida.

Como benefícios da dívida, são ressaltados os aspectos mais relevantes, tais como: o benefício fiscal, a redução dos custos de agência e da assimetria de informação. Podem-se considerar como custos da dívida, os custos de agência existentes dos conflitos entre acionistas, gerentes e credores, os próprios custos financeiros e o custo de falência.

Assim, as empresas, visando mitigar os conflitos de interesses, estipulam um determinado nível de endividamento e buscam obter um equilíbrio entre os benefícios e custos relacionados a esse endividamento. Isto é: as empresas teriam um nível ótimo de endividamento e, no caso de elas se distanciarem desse nível e saírem do equilíbrio, cabe aos gestores a emissão de dívida ou de ações para que elas retornem ao nível de equilíbrio (MYERS, 1984; MEDEIROS e DAHER, 2008).

Frank e Goyal (2003), também, destacam a importância dos dividendos como um mecanismo possível para minimizar os conflitos de agência. Segundo esses autores, os dividendos estariam negativamente relacionados ao endividamento, pois diminuem a utilização da dívida para mitigar conflitos dessa natureza. Em relação a essa questão, há uma discordância na literatura, pois, no trabalho de Fama e French (2002), é colocado que tanto na teoria do Static Trade-off quanto na do pecking order os dividendos apresentam uma relação direta com o endividamento.