CAPÍTULO 2 SISTEMA FINANCEIRO JAPONÊS E AS TAXAS DE JUROS NOMINAIS NEGATIVAS
2.2 BOJ E SUAS POLÍTICAS MONETÁRIAS NÃO-CONVENCIONAIS
Após o estouro da Bolha Especulativa japonesa em 1992 e o estopim de discussões acerca da AL, o BoJ foi pioneiro na implementação de diversas das políticas
coordenando a política fiscal. A partir desta data, a transferência deixou de ser compulsória e o FILP passou a captar recursos por meio de emissão de títulos. Já em relação aos recursos da Postal Services Agency foram transferidos para o Japan Post Bank. “All equity of the Japan Post Bank is still owned by a government holding company. The equity is supposed to be sold in the market in a stepwise manner, and the completion of the privatization process is scheduled for 2017” (Berger et al, 2011, p.914).
monetárias não-convencionais discutidas no primeiro capítulo desta dissertação. Em abril/1999 o BC introduziu uma taxa de juros nula (Zero Interest Rate Policy – ZIRP), junto com o compromisso de manter esta política “indefinidamente” até que se superasse a ameaça deflacionária - “a major example of forward guidance strategy” (UEDA, 2012, p.4). Uma breve tentativa de aumento da taxa de juros para 0,25% ao ano em 2001 foi prejudicada pela dita crise dot.com, quando a bolha que envolvia empresas de TI nos EUA estoura.
Com uma economia já fragilizada, o BoJ implementa seu primeiro programa de QE, fundado em três pontos principais: i) o BoJ injetaria liquidez na economia por meio de reservas bancárias (current account balances); ii) compromisso de manter o programa até que o nível de preços fosse nulo ou positivo de forma sustentável; iii) compra de títulos públicos (Japan Government Bonds – JGB) periodicamente. O programa foi estendido ano a ano, com a meta de reservas bancárias saltando de ¥ 5 trilhões para ¥ 30 a 35 trilhões37 em 2006, quando o programa foi encerrado. Análises
dos resultados das políticas no período em questão apontam que há evidências de influência sobre preço de ativos de maneira geral. Por outro lado, não há fortes evidências quanto a relação destas com produto e inflação foi inconclusiva (Ueda, 2009, p.10).
Após um breve período de retorno às políticas “convencionais”, os efeitos da Grande Recessão de 2008 sobre a economia japonesa teria exigido novas medidas extraordinárias. De acordo com BoJ (2010), além da redução da taxa de juros de CP, a autoridade monetária buscou evitar o colapso de mercados financeiros e estimular o crédito. Dentre estas, destaca-se a aquisição de commercial papers e títulos privados, com impacto expressivo quanto à expansão do ativo do BoJ.
A maioria destas políticas se encerrou entre 2009 e 2010, quando o BoJ introduziu um programa unificando estas medidas, intitulado Comprehensive Monetary Easing (CME), anunciado em outubro/2010. Além das taxas de curto prazo próximas de zero, mantinha a orientação de forward guidance e um programa de compra de ativos mais agressivo, envolvendo JGBs, treasury bills, commercial papers, títulos privados,
exchanged-traded funds (EFTs38). Especificamente a respeito dos JGB, os montantes de
compra anuais saltaram de ¥ 1,5 trilhão em novembro/2008 para quase ¥ 3 trilhões em março/2013, quando o CME foi encerrado.
Em substituição ao CME o BoJ introduziu outro programa, ainda mais agressivo, em abril/2013 – o Quantitative and Qualitative Easing (QQE), cuja intenção era “double the monetary base and the amounts outstanding of Japanese government bonds (JGBs) as well as exchange-traded funds (ETFs) in two years, and more than double the average remaining maturity of JGB purchases” (BoJ, 2013, p.1). O QQE não representou grandes modificações quanto aos instrumentos de política monetária não-convencional do BoJ, mas merece destaque pela nova postura da autoridade monetária, com forte ampliação dos montantes de compra de ativos em relação aos programas anteriores.
Figura 3 – Compra de JGB por parte do BoJ, jan/2010 – out/2016
Fonte: Iwatta et al (2016)
A nova postura do BoJ é evidenciada no gráfico 3. As compras mensais de JGB mais que dobram, saltando de montantes em torno de ¥ 2-4 trilhões para patamares em torno de ¥ 6-8 trilhões. Além disso, podemos destacar a atuação do BoJ em títulos com prazo mais longos, visando influenciar a curva de juros. Por mais que o QQE tenha
38Fundos de investimentos análogos a fundos mútuos operando no mercado acionário, mas que
obtido sucesso quanto aos seus efeitos sobre as taxas de juros de longo prazo, as expectativas inflacionárias, um de seus objetivos declarados, não responderam significativamente ao programa. Em 2015, o QQE é reformulado, com algumas modificações e introdução da política de taxas negativas no início de 2016 - quantitative and qualitative monetary easing with a negative interest rate (NNIR).
Tendo em vista um histórico de quase duas décadas de experiências não- convencionais por parte do BoJ, podemos notar que suas políticas são imbuídas de aspectos teóricos do mainstream, levantados no capítulo anterior. Dentre estes, podemos destacar que praticamente todos os programas tem o intuito de afetar as expectativas inflacionárias como objetivo principal, a partir do qual emanam metas de compra de ativos (QE), forward guidance, redução de taxas de LP e outros.
O programa de NNIR, estreado em janeiro/2016 partia destas mesmas origens teóricas, sendo que a taxa de juros nominal negativa deveria induzir o crédito para consumo e investimento, impulsionando a atividade econômica e o índice de preços. De acordo com BoJ (2017c) seu framework consistia em: i) operações no mercado monetário que compreendessem a expansão da base monetária em uma média anual de ¥ 80 trilhões por meio de JGBs, com uma maturidade média entre 7 e 12 anos; ii) metas especificas para compra de ativos (JGB, EFTs, J-REITs39, commercial papers, títulos
privados); iii) taxa de juros de 0,1% negativa sobre o policy rate balance (mecanismo de operacionalização da NNIR, tratada na sessão subsequente).
Outro aspecto que merece destaque é a modificação do programa de NNIR em setembro/2016, quando o programa foi revisto. O QQE com NNIR passou a ser chamado de “QQE with yield curve control”. O dito “efeito Trump”40 teria induzido um movimento
internacional de ascensão das taxas de juros de LP, impulsionando os yields de títulos públicos japoneses a partir de outubro/2016. Frente ao risco de comprometer os objetivos declarados, o BoJ reestruturou sua política monetária introduzindo dois novos embasamentos: i) overshoot da meta de inflação, comprometendo-se a manter os
39Japan real estate investment trusts. São fundos de investimento imobiliários.
40 Ao final das eleições norte-americanas em outubro/2016, o reconhecimento da vitória de Donald Trump foi responsável por um aumento da taxa de juros nos mercados secundários. Frente a promessa de campanha quanto à implementação de um programa de política fiscal, houve um aumento dos índices de expectativas inflacionárias. Com isso, os agentes incorporaram a possibilidade de aumento da taxa de juros no futuro, vendendo títulos e, consequentemente afetando seus preços (queda) e yields (aumento).
programas até que o índice inflacionário supere a meta de 2% ao ano; ii) controle direto tanto da taxa de CP quanto da de LP – yield curve control.
Por mais que não seja o enfoque deste trabalho, a atuação direta e deliberada ao longo da curva de juros merece destaque, sendo uma medida ímpar quanto à atuação da autoridade monetária. Keynes, no Treatise on Money (1930) já levantava esta hipótese, mas até o presente momento nenhum Banco Central havia se comprometido a operar quaisquer montantes necessários para manutenção da taxa de LP no patamar pré-estabelecido. Com uma meta em torno de zero, podemos notar na figura 4 que o BoJ vem tendo sucesso no seu yield curve control.
Figura 4 – Yields dos JGB de 10 anos, ago/16 – mar/17
Fonte: BoJ (2017c)
Para esta nova forma de política monetária, além dos tradicionais leilões competitivos, o BoJ introduziu novas operações com taxas fixas (fixed-rate purchase operations). Após os efeitos iniciais oriundos do mercado de títulos públicos norte- americanos (aumento de seus yields devido ao Efeito Trump), o BoJ manteve os yields sob controle apenas por meio dos leilões tradicionais, visando títulos de elevada maturidade (BoJ, 2017c).
A primeira operação com taxas fixas foi realizada em 17/novembro de 2016, com JGB de maturidade remanescente entre 1 e 5 anos. A compra de títulos seria ilimitada, com uma taxa de 0,09% negativa para JGB de 2 anos recém emitidos e de 0,04% negativa para títulos recém emitidos de 5 anos. No entanto, não obteve o resultado esperado, “partly in reflection of purchasing yields that were slightly higher than the prevailing market yields at the time of offer” (BoJ, 2017, p.60). Já na segunda tentativa de
operações, em fevereiro/2017, oferecendo uma taxa fixa de 0,11% para qualquer montante de JGBs de 10 anos recém emitidos, a autoridade monetária foi bem sucedida ao reter a ascensão da yield curve. Portanto, podemos destacar que a tentativa de controlar a taxa de juros de LP, ao menos até o momento, foi alcançada.
Como não é o objetivo deste trabalho avançar na discussão acerca do yield curve control, iremos voltar nossas atenções para a operacionalização taxa de juros nominal negativa. Para tanto, retoma-se o debate acerca da institucionalidade do sistema financeiro japonês, o que nos permitirá compreender de que maneira se implementou a NNIR e como esta flui para os diferentes mercados e impacta de maneira desigual as diversas instituições financeiras.