CAPÍTULO 3 – EFEITOS MACROECONÔMICOS DA POLÍTICA DE JUROS NOMINAIS NEGATIVOS
3.2 TÍTULOS PÚBLICOS, MERCADO ACIONÁRIO E GANHOS DE CAPITAL
Apesar do programa de compra de ativos por parte do BoJ anunciando junto com a NNIR ter mantido o mesmo montante previsto do ano anterior, a curva de juros japonesa foi fortemente impactada com a nova política. Logo após a implementação da NNIR policy e a consequente redução das taxas de juros de curto prazo, o primeiro movimento do mercado financeiro foi buscar alguma folga no rendimento de seus ativos ao longo da curva de juros. Em outras palavras, a demanda por títulos de longo prazo aumenta, visto que seus yields positivos se tornaram ainda mais atrativos frente às taxas de curto prazo e à possibilidade de recair no policy rate balance. Portanto, a transmissão dos mercados de curto prazo para o de longo prazo se dá via arbitragem. Com uma maior pressão de demanda por parte do mercado aliada ao programa de compra de títulos públicos do BoJ temos um efeito expansivo sobre o preço desses ativos. Como são títulos pré-fixados, a relação entre yield e preço é inversa, levando títulos de até dez anos de maturação a um rendimento negativo.
61“Moreover, among major banks, many are planning to expand MeA deals and hybrid financing,
Alguns outros fatores contribuem para que o efeito seja potencializado. Primeiramente, por mais que o montante do programa de compra de ativos não tenha se alterado, o montante de títulos a ser refinanciados (e, portanto, adquiridos pelo BoJ) em 2016 era maior do que em 2015 (¥ 40 trilhões contra ¥ 30 trilhões no ano anterior)62.
A maturidade dos títulos envolvidos no programa também se altera, passando de títulos entre 7 e 10 anos para 12 anos, causando maior pressão ao longo da curva. Soma-se a estes dois fatores a maior presença de investidores estrangeiros no mercado de títulos de curto prazo, já apontada anteriormente, devido ao baixo custo de financiamento no mercado de câmbio futuro 63 . Finalmente, por ser um mercado em que são
transacionados os títulos considerados mais líquidos do mercado, visto que a chancela do Estado praticamente elimina o risco de crédito, cristaliza a percepção de incerteza dos agentes. A ampliação da incerteza causada pelas dúvidas acerca dos efeitos da NNIR é um fator relevante, embora não mensurável, para que os agentes intensifiquem a demanda por estes títulos.
Como resposta imediata à NNIR e a inflação do preço desses títulos, bancos e instituições financeiras venderam títulos de sua carteira e tiveram ganhos de capital com estas operações. No entanto, em um segundo momento, passaram a apresentar maior relutância em vender os JGBs de sua carteira de ativos. Caso vendessem esses títulos e realizassem os ganhos de capitais, os recursos disponíveis em caixa aumentariam. Conforme já discutido no capítulo anterior, com a maioria dos mercados sujeitos às taxas negativas e o preço dos títulos crescente, dificultando a reaplicação nestes, a falta de opções para alocação de portfólio tenderia a fazer com que ou os recursos em caixa aumentassem expressivamente ou se revertessem em reservas no BoJ - ou seja, em ambos os casos estariam sujeitos às taxas negativas. Portanto, a tendência é de retenção dos títulos com ganhos de capitais não realizados em seus balanços.
62 “First, the BOJ had been expected to increase the amount of JGB purchase on a gross basis
(including reinvestment) in 2016 because of an increase in the amount of redemptions from around 30 trillion yen in 2015 to around 40 trillion yen in 2016” (Shirai, 2017, p.78)
63 “Meanwhile, short- to medium-term yields had increasingly been under strong downward pressure
since foreign investors obtained Japanese yen at a low cost by taking advantage of the negative foreign exchange swap-implied yen rate and used those proceeds to invest in T-Bills and shorter-term JGBs, as we will see further below” (Shirai, 2017, p.78)
Além da relutância dos agentes do mercado secundário para transacionar JGBs, merece destaque a “escassez” de títulos públicos, já apresentada no capítulo anterior quando analisamos o ganho de espaço das GC repo. De antemão, parte dessa escassez pode ser justificada pela presença do BoJ neste mercado, com seus programas anuais de compra de JGBs. No entanto, a questão se aprofunda quando analisamos o repasse de títulos entre mercado primário e secundário.
As operações no mercado primário de títulos públicos japoneses é intitulada Nichigin trade. A princípio, os participantes do mercado primário devem atender a diversas exigências do BoJ, dentre as quais: i) ser obrigado a dar um lance no leilão primário; ii) comprar ao menos certo montante previamente determinado de títulos; iii) prover informações ao ministério da fazenda; iv) prover liquidez suficiente de JGBs para o mercado secundário (MOF, 2016, p.45). No entanto, com a pressão de demanda privada e pública no mercado secundário, induzindo à inflação do preço deste ativo, movimentos especulativos passaram a predominar: os dealers compram JGBs nos leilões do BoJ e, ao invés de transferirem-nos para o mercado secundário, se aproveitam do programa de compra de ativos para revenderem os mesmos títulos ao BoJ dias depois a um preço mais alto64.
“Purchasing JGBs at the auctions organized by the Ministry of Finance
and reselling them within a few days to the BOJ through the BOJ’s outright purchase operations at higher prices without incurring significant costs of holding stock of JGBs. This type of speculative trade became prominent since the BOJ had been committed to purchasing JGBs almost at any price to meet the annual JGB purchase target of 80 trillion yen in January 2016” (Shirai, 2017, p.84)
Em outras palavras, fazendo uso da exclusividade dos leilões no mercado primário e do programa de compra de ativos, essas instituições incorrem ganhos de capital sem quaisquer riscos e distorcem a liquidez do mercado secundário, causando efeitos colaterais importantes, como a pressão pela manutenção dos yields a taxas
64“Purchasing JGBs at the auctions organized by the Ministry of Finance and reselling them within a
few days to the BOJ through the BOJ’s outright purchase operations at higher prices without incurring significant costs of holding stock of JGBs. This type of speculative trade became prominent since the BOJ had been committed to purchasing JGBs almost at any price to meet the annual JGB purchase target of 80 trillion yen in January 2016” (Shirai, 2017, p.84)
negativas ao reduzir a oferta de títulos em outros mercados (por exemplo, a já apresentada escassez de títulos para operações de repo).
É essencial considerar que os dealers do mercado primário, atualmente 22 instituições, são em sua grande maioria city banks ou bancos estrangeiros65. A
diferenciação com regional banks e outras instituições sem inserção internacional é fundamental para se compreender o que induz aos participantes do mercado primário visar ganhos de capital, enquanto no mercado secundário o volume de transação de JGBs se retraiu mesmo com inflação de preços e demanda garantida por parte do BoJ. Enquanto a relutância de vender títulos é justificada pela falta de opções para alocar portfólio, tudo indica que os dealers utilizam sua inserção internacional para investir os ganhos em mercados estrangeiros e, portanto, sem se sujeitar aos mercados com taxas negativas. A aparente onda de internacionalização apontada na sessão anterior é outro fator que reforça esta hipótese.
Podemos destacar que os efeitos no mercado de títulos públicos japoneses são bastante controversos, com riscos quanto a liquidez e funcionamento de seu mercado secundário. Os yields negativos, a dificuldade de reinvestir os ganhos das operações e a escassez de JGBs justificam a retração do volume de transações. O próprio BoJ (2017b), por meio de sua survey junto ao mercado, reconhece a deterioração do mercado e a necessidade de acompanhamento da situação.
O mercado acionário também tem sido influenciado pelas ações do BoJ. Na figura 17 podemos notar que principalmente após 2013, mesmo em meio ao turbulento cenário internacional devido à incerteza na União Europeia, tem início um franca expansão do índice da bolsa de valores japonesa. Dentre as medidas do programa de QQE lançado neste ano, especificamente em relação ao mercado de capitais destaca-se a compra de EFTs. Geridas por fundos de investimento, as ETFs são compostas por uma cesta de diversas ações cadastradas na Tokyo Stock Exchanged Group, com objetivo de acompanhar algum índice (Nikkei 225, Topix ou commodities). Também transacionadas
65Barclays Securities, BNP Paribas Securities, Citigroup Global Markets, Credit Agricole Securities,
Credit Suisse Securities, Daiwa Securities, Deutsche Securities, Goldman Sachs, JP Morgan, Merril Lynch, Mitsubishi Securities, Mizuho Bank, Mizuho Securities, Morgan Stanley Securities, Nomura Securities, Okasan Securities, SMBC Nikko Securities, Societe Generale Securities, Sumitomo Mitsui Banking, The Bank of Tokyo-Mitsubishi, Tokai Tokyo Securities, UBS Securities Japan.
na bolsa de valores, as ETFs oferecem a conveniência de ser facilmente transacionada aliada à diversidade oferecida por um fundo mútuo, por exemplo. O BoJ não adquire as ETFs diretamente, utilizando trust banks como intermediários, mas ainda assim acaba influenciando diretamente o mercado acionário japonês.
Com diversas revisões na política de compra desses ativos, a NNIR policy previa compra de ¥ 3 trilhões anuais de EFTs, montante revisto para ¥ 6 trilhões em julho/2016. Por mais que em paralelo a esta revisão o BoJ tenha se comprometido a vender ¥ 300 bilhões mensais, o saldo é extremamente positivo quanto ao incremento deste ativo no balanço do BoJ.
Figura 17 – Japão, índice Bolsa de Valores, Nikkei 225 (jan/2000 – dez/2017)
Fonte: Elaboração própria a partir de dados de macrotrends.net66
1 – início compra EFTs; 2 - início QQE; 3 – início NNIR; 4 – Revisão compra de ETFs (julho/16)
Por mais que não seja uma política oficial, no relatório de julho/2017 do Japan Center of Economic Research (JCER) seus autores alertam para a influência do BoJ na formação de preços, com indícios de que o BoJ tenha o intuito de sustentar o preço das ações, mantendo-os elevados:
“While the purchase of ETFs by the central bank appears to
prevent Japanese stock prices from falling, it could take up
opportunities for arbitrage trading from market participants, and this may impair market function or the soundness of Japan’s stock market” (Fueda-Samikawa e Takano, 2017, p.5, grifo
nosso)
Na prática, o Banco Central já seria o maior acionista (mais de 5% das ações) de mais de 80 instituições, sendo que não pode exercer o direito de voto apenas pelo fato das compras serem indiretas via trust banks (Fueda-Samikawa e Takano, 2017). Ainda que diversos fatores possam influenciar o mercado de capitais, sendo muitos deles indiretos e de difícil mapeamento, há fortes indícios quanto à influência da política monetária. Após grande oscilação e pouca tendência de crescimento com o anúncio da NNIR, a duplicação do programa de compra de ETFs em julho/2016 aparenta ter tido forte impacto no índice em questão, que passa a apresentar uma tendência de ampla ascensão – fato destacado por reportagens no Financial Times67.
Em meio a ascensão de preços do mercado acionário esperava-se que instituições financeiras engatem no processo de inflação de ativos, incorrendo em ganhos de capitais com operações de compra e venda de ações e, consequentemente, expandindo sua lucratividade. Todavia, a figura 18 ilustra que, na prática, instituições financeiras têm reduzido o montante de ações em suas carteiras.
Figura 18 – Montante de ações retidas por instituições financeiras, ¥ Trilhões, Japão (2006-16)
Fonte: BoJ (2017b)
67 “Makoto Shiota, the head of ETF business promotion at Nomura, says that the post-summer
rebound of the Nikkei — also the world’s best performing major index since the US presidential election — had clearly been helped along by the central bank” (FT, 2016)
Podemos notar que, com exceção dos shinkin banks, ao que tudo indica a tendência é de ampla venda de ações, mas sem reinvestir os ganhos e buscar mais ganhos de capital neste mercado. O BoJ (2017b) justifica a menor presença no mercado acionário pela manutenção de apenas negócios estratégicos com empresas: “Meanwhile, financial institutions' outstanding amount of stockholdings has been on a gradual downtrend, as they continue to reduce their stockholdings aimed at maintaining business ties with firms (i.e., strategic stockholdings)” (ibid, p.24).
Acreditamos que esta justificativa é insuficiente para compreendermos as motivações que impedem instituições financeiras de continuarem visando ganhos de capitais no mercado acionário. Paralelamente a menor retenção de ações, estas instituições passaram a aportar grande parte de seus recursos em investment trusts (análogo a fundos mútuos), conforme ilustrado na figura 19.
Figura 19 – Montante de ações de investment trusts retidas por instituições financeiras, ¥ Trilhões, Japão (20016-16)
Fonte: BoJ (2017b)
As investment trusts consistem em fundos de investimentos que gerem suas carteiras com os mais variados ativos: ações, títulos estrangeiros, REITS (mercado imobiliário), descasando prazos, entre outros. Portanto, bancos e instituições financeiras tem investido nesses ativos buscando ganhos de capital, mesmo que a um risco maior, fato reconhecido pelo BoJ – além do risco de mercado, risco de crédito, risco de liquidez e operacional.
Analisando especificamente os ganhos/perdas de capital realizados, a figura 20 discrimina por tipo de instituição os resultados referentes a retenção de títulos, enquanto a figura 21 apresenta os resultados referente às ações - inclui investment trusts.
Figura 20 – Ganhos e perdas realizados com retenção ou venda de títulos, ¥ Trilhão, Japão (2001-16)
Fonte: BoJ (2017c)
Figura 21 – Ganhos e perdas realizados com retenção ou venda de ações, ¥ Trilhão, Japão (2001-16)
Fonte: BoJ (2017c)
Podemos notar que em relação à retenção de títulos, que o efeito imediato da NNIR no início de 2016 foi um expressivo movimento de ganhos de capital, tanto para major banks quanto para regional banks. No entanto, a alta da taxa de juros norte- americana no segundo semestre de 2016 e seus efeitos sobre os títulos estrangeiros
retidos e sobre os yields dos JGBs causou perda de capital para estas instituições. Por outro lado, as transações com ações proporcionaram ganhos de capital durante todo o ano, compensando o efeito negativo dos títulos.
Tratando dos ganhos/perdas de capital não realizados, a situação é distinta: existe a possibilidade de realizar ganhos de capital via ações, mas aparentemente nem sempre ela é exercida (figuras 22 e 23).
Figura 22 – Ganhos e perdas não-realizados com retenção ou venda de ações, grandes
bancos, ¥ Trilhão, Japão (2010-16)
Figura 23 – Ganhos e perdas não-realizados com retenção ou venda de ações, bancos
regionais, ¥ Trilhão, Japão (2010-16)
Fonte: BoJ (2017c)
Em primeiro lugar, chama a atenção a ampla possibilidade de realizar os ganhos por meio de ações domésticas e externas, muito maiores para os major banks. Mesmo que a possibilidade de ganhos com JGBs e títulos estrangeiros seja pequena perto das ações, estas instituições optaram por não exerce-las em sua totalidade. Tomando o segundo semestre de 2016, por exemplo, as perdas realizadas foram de aproximadamente ¥ 250 bilhões, enquanto os ganhos não realizados eram de quase ¥ 500 bilhões. Destaca-se também os títulos estrangeiros, que apresentaram perdas não realizadas no início de 2017, muito provavelmente causadas pela desvalorização do yen. Quanto aos bancos regionais, o peso dos ganhos não realizados é um pouco menos concentrado nas ações domésticas e estrangeiras. Especificamente em relação aos títulos, os ganhos não realizados com JGBs são expressivos. Conforme já discutido, a escassez dos JGBs justifica a relutância das instituições realizarem os ganhos, o que se soma à possibilidade de que a realização de lucro destas operações acabarem alocados nas reservas do policy rate, taxadas negativamente.
Portanto, analisando de maneira agregada o modo como as instituições vem alocando seus recursos, podemos inferir algumas questões mais concretas acerca dos efeitos da NNIR. As margens de empréstimo corroídas (taxa de juros de empréstimos – taxa de juros de depósitos) vem deteriorando a lucratividade, sendo que a expansão do
volume não só foi insuficiente para compensar este movimento como induz empréstimos mais arriscados. Por outro lado, tanto o mercado de títulos públicos como o mercado de capitais têm apresentado possibilidade de incorrer em ganhos de capitais expressivos, o que é reconhecido pelo BoJ como maneira para contornar a corrosão da lucratividade: “in addition, it should be noted that financial institutions can boost their profits by selling assets they hold to realize valuation gains, which tend to increase when interest rates fall and the yield curve flattens” (BoJ, 2016d, p.13). No entanto, estas instituições não têm realizado as oportunidades de ganhos de capital. A grande questão é o que justifica este movimento.
Tanto major banks como regional banks têm visto sua lucratividade decrescer, mas não estão tendo prejuízo de fato, o que nos leva a um ponto central: caso realizem todas possibilidades ganhos de capital e aumentem seus lucros, podem ter dificuldade em alocar os recursos gerados em meio a diversos mercados com taxas negativas e mercados títulos e ações cada vez com preços mais altos. Paralelamente, caso não aloquem estes recursos estão sujeitos às taxas negativas do policy rate balance. Em outras palavras, o incremento da lucratividade no presente pode comprometer a lucratividade no futuro. O aumento das taxas de juros norte-americanas e seus efeitos depreciativos sobre preço de títulos pode dar indícios da estratégia das instituições financeiras japonesas. Ao incorrer em prejuízo com a venda de títulos, city banks e regional banks expandiram a venda de ações e realizaram ganhos da capital, visando compensar as perdas. Caso tivessem realizado os ganhos de capitais como um todo antes deste movimento, além de terem mais recursos disponíveis e poucas possibilidades de aplicação, títulos retidos na carteira poderiam ter ampliado o impacto negativo no balanço.
Nesse sentido, os agentes preferem manter títulos e ações em seus balanços sem realizar seus ganhos de capital. Enquanto a atuação do BoJ comprando títulos públicos e ETFs garante que o preço desses ativos continuem subindo, a expectativa de manutenção do processo de ativos se soma às justificativas apresentadas anteriormente para retenção dos ativos nas carteiras, visando vende-los apenas quando precisem compensar movimentos abruptos de perda de capital. A exceção ficaria por conta dos dealers, que se aproveitam da exclusividade do mercado primário de títulos públicos e
de sua inserção internacional, ficando poucos dias com os títulos em suas carteiras. Os outros agentes dependem da atuação do BoJ tanto no mercado de títulos como no mercado de capitais, visto que, ao que tudo indica, é a principal instituição que garante a demanda por esses títulos mesmo em situações de pressão pela deflação do preço de ativos.
Considerações finais
Apesar da fundamentação teórica da NNIR considerar que a equalização da taxa nominal à natural seria suficiente para superar a AL sem descriminar seus mecanismos, a implementação da política tem como um de seus efeitos esperados o estímulo ao consumo e investimento. Conforme destacado neste capítulo, podemos considerar que os resultados não são expressivos frente à agressividade da política monetária empregada - as baixas taxas de crescimento do crédito foram insuficientes para estimular os componentes de demanda. Mais que isso, em adição à maior facilidade de acesso dos city banks a ativos estrangeiros, ponto levantado no capítulo anterior, os dados indicam que estes bancos têm intensificado os esforços para uma maior presença internacional, ampliando suas diferenças quanto aos bancos regionais.
Mais do que os impactos da NNIR sobre as diferentes instituições e os mercados já abordados, a valorização do mercado acionário e do mercado de títulos públicos merecem destaque. Há indícios de que atuação do BoJ tem sustentando os elevados patamares das principais bolsas japonesas, garantindo a inflação de preços desses ativos. Quanto aos títulos públicos, com o BoJ detendo algo em torno de 80% do total de títulos públicos, a “escassez” de títulos no mercado secundário, aliada à preferência pela liquidez extremada, garante que estes mantenham-se valorizados. Mais que isso, os programas de compra de ativos aliados à sua emissão primária garantem ganhos de capital sem quaisquer riscos para os dealers.