Conclusões Gerais

A investigação apresentada nesta dissertação procurou mostrar a aplicabilidade do modelo Capital Asset Pricing Model e do modelo Arbitrage Pricing Theory aos títulos financeiros nacionais como sendo ferramentas adequadas para se estimar o preço de acções. Neste âmbito, ao longo desta dissertação aplicou-se ao objecto de investigação, desenvolvimentos teóricos, foram referidas diversas teorias sobre o retorno das acções, a avaliação das empresas, o valor das acções no tempo, o factor beta entre outros.

O modelo Arbitrage Pricing Theory pressupõe à partida uma rentabilidade garantida, proveniente do risco de cada um dos factores, no modelo Capital Asset Pricing Model um investidor é remunerado com uma taxa de rentabilidade que depende apenas do risco de mercado por ele assumido, ou seja, é influenciado apenas pelo mercado geral. Inicialmente, foram analisados os resultados extraídos da aplicação do modelo CAPM com os valores das taxa Euribor a 12 meses. Como poderia ser pouco conclusivo o retorno de um título financeiro ser explicado apenas por um factor (o mercado geral), aplicou-se o modelo APT que contempla um conjunto de variáveis que têm a capacidade de influenciar a economia geral e compreender se o retorno ou previsão de um título financeiro pode depender (ou variar) do desempenho de determinados indicadores económicos. Analisaram-se as valorizações mensais e anuais para cada título financeiro e a sua ponderação no índice geral português, por forma a comparar expectativas de mercado e resultados obtidos pelos dois modelos.

Perante essa comparação entre os modelos e os expectativas de mercado (valor real) advém que o modelo CAPM tem uma aplicação mais vasta ao objecto de estudo que o modelo APT. Os dois são validados parcialmente, isto é, para certas empresas e anos observa-se que os modelos têm uma aplicação válida. A exposição a qualquer factor em particular afecta a percepção do risco e a taxa esperada de retorno das acções e por isso considera-se também, que a escolha dos factores PIB e inflação pode não ser a mais indicada para a explicação das fontes de risco na economia portuguesa para estes títulos no horizonte temporal considerado.

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A questão de partida que incide sobre a aplicabilidade dos modelos ao mercado português, apesar da volatilidade que se tem verificado nos últimos anos, pode-se justificar pela instabilidade financeira e económica verificada a nível mundial desde 2008, afecta o desempenho dos títulos portugueses e por isso o horizonte temporal considerado pode ter comprometido o resultado extraído desta aplicação prática. No entanto, não foi possível escolher um período considerável, anterior a 2008, por falta de acesso a informação necessária para o estudo.

A conclusão desta investigação está de acordo com outros estudos feitos sobre este tema, uma dissertação realizada por Evandro Correia da Silva (2003), referido na metodologia, que também validou parcialmente o modelo Capital Asset Pricing Model através da utilização de regressões lineares. Nessa dissertação, o autor ao comparar o comportamento que ocorreu no mercado financeiro e o estimado pelo modelo CAPM verificou que, em dois dos três casos (empresas), o modelo não mostrou a mesma rendibilidade que ocorreu na realidade. Sugere que existe um outro factor (que não é medido pelo histórico de preços) que afecta o retorno futuro ou ainda um novo factor que influencia os preços futuros e não os preços históricos. O mesmo autor relacionou o retorno real, o retorno calculado pelo CAPM e o retorno do mercado geral (IBOVESPA) e conclui que para esses dois casos o CAPM sobre-estima os retornos. Complementando essa dissertação, existe um outro estudo, elaborado por Luís Martins Fracasso (2009) pela Universidade Federal do Rio Grande do Sul, no qual a análise foi efectuada através de um Sistema de Análise Estatística para a validação do modelo Arbitrage Pricing Theory na conjuntura da economia brasileira, sobre as acções na BOVESPA. O autor conclui que o mercado “precificou a sensibilidade dos retornos da amostra de trinta e oito acções em relação a cinco factores fundamentais cuja natureza é desconhecida”, ou seja, são essas as influências mas não são directamente observáveis, afirmando que “a complexidade maior associada ao modelo da APT seria interpretar a natureza económica dos factores macroeconómicos estudados”. O autor não identifica os factores, indica apenas que “a importância de um factor específico é determinada pela quantidade da variância total de um conjunto de variáveis observadas que esse factor pode explicar e por isso o estudo revelou cinco factores fundamentais que incluem as acções correlacionadas com os factores estimados”.

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Em Damodaram (2012:156-158), o autor sugere que os testes iniciais do APT possibilitam uma melhor explicação para as diferenças dos retornos, no entanto teria de haver uma distinção entre o uso destes dois modelos para explicar o retorno de títulos no passado e o seu uso para prever retornos esperados. A extensão do modelo CAPM para factores múltiplos torna-se num problema uma vez que os betas e os prémios de risco para cada factor macroeconómico têm de ser estimados no presente. Como estes dados são instáveis, um qualquer erro na estimativa pode anular o benefício de se usar o modelo APT. O autor afirma que os modelos de regressão também possuem esse problema pois consideram que as variáveis, que funcionam melhor como indicadores para o risco de mercado num periodo especifico, podem não ser as que funcionam melhor para o próximo período. Conclui que a utilização do modelo CAPM é mais intuita e acredita que um “uso criterioso do modelo sem um apoio exagerado em dados históricos, é a forma mais efectiva de lidar com o risco nas finanças corporativas modernas”.

Em Bodie, Marcus e Kane (2000: 240-242) verifica-se num exemplo referido pelos autores, que num agrupamento de acções em carteiras com base no seu tamanho ( capitalização bolsista) o CAPM funcionou, porém cada carteira continha inúmeros betas tornando a investigação inconclusiva. Afirmam também que o modelo APT aplica-se apenas a carteiras bem diversificadas, a ausência de arbitragem sem risco em si não pode garantir que a relação entre retorno esperado e beta se mantenha para todos os títulos em equilíbrio. Os autores afirmam que essa relação deve ser aproximadamente a mesma para títulos individuais, pois dessa forma as carteiras bem diversificadas cumprem essa relação em equilibrio. O modelo APT é mais geral na medida em que “ nos leva a essa relação retorno esperado-beta sem requerer as suposições irrealistas do modelo CAPM”, nomeadamente o facto de se apoiar numa carteira de mercado. Contudo afirmam que este último é aplicável a todos os activos financeiros e sustentam a teoria de que o modelo APT deve ser utilizado apenas com carteiras que tenham um beta igual a um, ou seja que varie exatamente como o mercado geral, e os restantes factores possuam betas iguam a zero, ou seja, não tem variação.

Fama e French (2007) afirmam que o modelo CAPM é o modelo mais utilizado para a previsão entre a medida do risco e retorno, o modelo pressupõe que o risco de uma acção deve ser medido em relação a uma carteira de mercado abrangente, a qual

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deveria incluir activos financeiros negociados e bens de consumo duráveis, imóveis e capital humano. Afirmam ainda que o beta do mercado não é uma descrição completa do risco de um activo, portanto as diferenças entre o retorno esperado não são explicadas pelas diferenças do beta, sugerem que se deveria utilizar modelos de precificação que expliquem melhor os retornos médios.