Esse estudo tem como objetivo principal observar uma possível relação entre a rentabilidade média das ações e o seu endividamento, e teve como base de análise as empresas brasileiras de capital aberto, não financeiras, para o período compreendido entre 1995 e 2004. O trabalho foi efetuado com base nas informações semestrais divulgada pelas companhias de capital aberto.
Para alcançar esse objetivo foi utilizado o seguinte critério para montagem e definição das duas carteiras extremas: uma carteira extrema contemplando as ações das empresas que apresentaram maior nível de endividamento e a outra carteira extrema contemplando as ações das empresas que apresentavam o menor nível de alavancagem financeira. Além disso foi calculado, para cada ação, o retorno anormal observado, sendo que o retorno anormal contempla a diferença entre o retorno da ação e o retorno do mercado, no caso do mercado brasileiro o retorno do mercado foi representado pelo IBOVESPA.
Duas hipóteses foram consideradas nesse estudo, sendo que a primeira hipótese considerava que as médias de endividamento e as médias de retorno anormal das ações seriam iguais paras as duas carteiras. Nesse caso, seria possível confirmar a proposição I de M&M, ou seja, seria possível confirmar que o valor das ações, e conseqüentemente o valor da empresa, não mantém relações com a estrutura de capital. A segunda hipótese versava sobre a possível influência da estrutura de capital na rentabilidade e valor da empresa, ou no valor das ações, confirmando os estudos capitaneados por Sivaprasad e Muradoglu (2005) que admite que o valor da empresa é influenciado pela estrutura de capital adotada.
Para analisar a possível relação entre o retorno anormal das carteiras com alta e baixa alavancagem financeira, foi utilizado o teste de significância de médias. Esse teste demonstra se há uma igualdade estatística entre as médias de retorno obtido pelas duas amostras, ou duas carteiras. Para esse trabalho efetuou-se o teste de significância de média para o retorno anormal das duas carteiras extremas.
Adicionalmente, para confirmação dos resultados obtidos, efetuou-se três testes de robustez, sendo que para o primeiro teste de confirmação reduziu-se o período analisado de dez anos para cinco anos; no segundo teste de confirmação utilizou-se somente o período mais atual, ou seja, somente o ano de 2004; e o terceiro e último teste de confirmação foi baseado no valor de endividamento a valor contábil, ou seja, utilizou-se o valor do patrimônio líquido contábil ao invés do patrimônio líquido a valor de mercado.
A repetida rejeição da hipótese nula, ou H0, leva a crer que a hipótese alternativa é verdadeira, ou seja, que a média de retorno anormal alcançada pelas duas carteiras não guardam semelhanças entre si e, portanto, parece haver uma certa influência da estrutura de capital no valor da empresa.
Esse estudo levou em considerações apenas algumas variáveis que influenciam o valor de uma empresa e não obstante, vale ressaltar que esse estudo não considerou outros fatores que podem ser determinantes da estrutura de capital, amplamente observado na literatura de finanças, tais como tamanho da empresa, preço versus retorno, índice de valor de mercado versus valores contábeis ou de livros, e outros, além da combinação de dois ou mais fatores determinantes da estrutura de capital.
As observações verificadas nesse trabalho estão em linha com as observações identificadas por Sivaprasad e Muradoglu (2005) em estudo semelhante efetuado com as empresas do Reino Unido. Nesse trabalho, os autores observaram que o baixo nível de endividamento pode ser considerado como atrativo pelo mercado uma vez que as empresas que apresentaram nível de endividamento moderado também apresentaram maior retorno nas suas ações, pelo menos no curto prazo. Uma das possíveis explicações cogitadas pelos autores para o fato de que empresas com menor nível de exposição financeira alcançaram maior rentabilidade pode ser, exatamente, a perspectiva de aumento no endividamento e, aparentemente, essa perspectiva tem algum valor no mercado do Reino Unido.
Para as empresas brasileiras também foi possível observar a relação entre endividamento e retorno anormal das ações porém, ao contrário do observado por
Sivaprasad e Muradoglu (2005), a carteira composta por ações de empresas com maior nível de endividamento apresentou retorno anormal bastante superior do que aquela carteira que representa as empresas com menor nível de endividamento. Em média, a carteira das empresas mais alavancadas obteve retorno anormal médio de aproximadamente 18%, para todo o período analisado, enquanto que a carteira com menor nível de alavancagem apresentou retorno anormal médio negativo de 0,6%, também contemplando todo o período analisado, de 10 anos.
Uma das possíveis explicações para essa divergência no resultado pode ser a diferença no nível de maturidade dos dois mercados - Brasil e Reino Unido, além da estabilidade financeira, econômica e política vivenciado pelas duas nações. Além disso, é possível que a rentabilidade das ações possa estar relacionada a alguma variação macro-econômica, como variação cambial ou mesmo alterações na percepção do risco país. Esses aspectos não foram contemplados em testes de confirmação de resultado.
Com base nessas amostras e nessa metodologia foi possível identificar que parece haver uma influência da estrutura de capital no valor das empresas sendo que, nesse caso, não foi possível confirmar a teoria preliminar sobre estrutura de capital, capitaneada por Modigliani e Miller (1958) acerca da irrelevância da estrutura de capital.
Sendo assim parece que, para o período analisado e sobre as condições descritas nesse trabalho, a forma de financiamento utilizada pela empresa é relevante para a determinação do retorno anormal das ações e, conseqüentemente, para determinação do valor da empresa.
Esse trabalho não tem a pretensão de ser conclusivo acerca de um tema exaustivamente estudado e discutido por acadêmicos do mundo todo. Nesse sentido, entende-se que outros trabalhos devem ser feitos acerca deste tema. Para tanto, é possível que resultados mais acurados possam ser observados caso outros possíveis fatores determinantes da estrutura de capital sejam considerados na análise, tais como a relação entre preço e valor da ação (retorno), tamanho da empresa, tamanho dos ativos dados em garantias entre outros. Ademais, pode ser
desenvolvido um trabalho considerando países em desenvolvimento, como os países do Mercosul por exemplo, objetivando confirmar os resultados observados para as empresas brasileiras no período entre 1995 e 2004.
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Anexos
Anexo 1 - Carteira composta pelas ações das empresas mais alavancadas,