Estudos empíricos acerca dos determinantes da estrutura de capital

Existe um grande número de estudos que exploram os principais fatores determinantes da estrutura de capital das empresas. Aparentemente, a estrutura de capital adotada depende de fatores múltiplos e diversos e ainda não foi desenvolvido um modelo, ou uma teoria, capaz de apresentar todas as variáveis envolvidas e sua importância na determinação da estrutura de capital adotada pelas empresas. Nesse contexto, alguns estudos têm contribuído sobremaneira para o entendimento deste assunto.

Frank e Goyal (2004) examinaram quais são os fatores que realmente influenciam as decisões de estrutura de capital das empresas de capital aberto nos Estados Unidos, para o período de 1950 a 2000 e identificaram sete principais itens:

i) se os competidores da empresa, no mercado em que ela está inserida, apresentam alto nível de endividamento, a tendência é que a alavancagem seja alta;

ii) empresas que apresentam o índice valor de mercado / valor de livros ou patrimônio líquido (market to book) mais alto tendem a ter uma baixa alavancagem;

iii) empresas que tem mais ativos que podem ser utilizados como garantias tendem a ter alavancagem mais alta;

iv) empresas lucrativas tendem a ter menos dívida;

v) empresas que pagam dividendos tendem a ter menor alavancagem do que as empresas que não pagam dividendos;

vi) grandes empresas tendem a ter alto grau de alavancagem; e

vii) quando existe expectativa de inflação alta, a tendência é ter um alto nível de endividamento.

Após a identificação destes principais fatores determinantes da estrutura de capital verificou-se que a influência destes fatores pode mudar com o tempo. Em seu estudo, Frank e Goyal (2004), chamam a atenção para o fato de que, nas décadas de 50 e 60 um dos fatores determinantes da estrutura de capital era a lucratividade. Porém, com o passar do tempo, verifica-se que o tamanho da empresa passa a fazer diferença e, segundo os autores, a lucratividade passou a ser menos importante na determinação da estrutura de capital - para as empresas que apresentavam alta relação para o índice valor de mercado / valor contábil. Para as empresas que apresentavam uma menor relação para esse índice, a lucratividade

em conjunto com outros fatores determinantes como valor dos ativos (garantia) e dividendos ainda são considerados fatores importantes na determinação da estrutura de capital.

Rajan e Zingales (1995) analisaram a estrutura de capital das empresas não financeiras em um âmbito internacional, analisando as empresas de capital aberto dos principais países industrializados, comparando com os dados das empresas americanas e verificando se os fatores determinantes da estrutura de capital observada nos Estados Unidos é semelhante a de outros países, focando nos países do G-7, sendo: Estados Unidos, Japão, Alemanha, França, Itália, Reino Unido e Canadá. É importante ressaltar que as diferenças existentes nos princípios contábeis de cada país foram tratadas e os dados foram analisados na mesma base ou, pelo menos, a aproximação foi suficiente para suas conclusões. Sua conclusão é que existem mais semelhanças entre o nível de alavancagem para os países do Grupo G-7 do que suposto em outros estudos e que, também, as diferenças existentes não são facilmente explicadas por diferenças institucionais entretanto, sua conclusão final remete à necessidade de mais estudos sobre os determinantes da estrutura de capital e sobre os efeitos causados pelo impacto das diferenças institucionais. Inglaterra e Alemanha parecem ter o menor índice de alavancagem no grupo dos países mais industrializados, enquanto os demais países tendem a se aproximar do nível de alavancagem identificado nos Estados Unidos.

Adicionalmente, Rajan e Zingales (1995) compararam seus números com os estudos previamente existentes sobre estrutura de capital internacional e a literatura existente apontava na direção de que as empresas no Japão e na Europa Continental, quando comparada com empresas norte-americanas, apresentavam um índice de alavancagem superior. Entretanto, esse estudo não contemplou as diferenças nas estruturas de capital com relação ao retorno obtido pelas empresas.

Titman e Wessels (1988), analisaram os determinantes para a escolha da estrutura de capital para as empresas americanas de capital aberto para o período de 1974 a 1982. Nesse contexto, observou-se que empresas muito especializadas, ou com uma única linha de serviços e que não fazem grandes investimentos em pesquisa e desenvolvimento, tendem a ter menor relação entre dívida e capital

próprio e, além disso, verificou-se que empresas menores tendem a usar mais dívidas de curto prazo do que empresas maiores, que denotam preferência por dívidas de longo prazo.

O modelo desenvolvido por Titman e Wessels (1998) não confirmou as teorias que definem os determinantes de capital como sendo expectativa de crescimento da firma, volatilidade, valor das garantias (ativos) e benefícios dos impostos para as pessoas físicas e jurídicas, entretanto foi possível verificar que firmas lucrativas tendem a apresentar menos dívida, quando comparado com o seu valor de mercado. Outros resultados oriundos deste estudo remetem as seguintes conclusões: i) o custo da transação também é uma variável importante na determinação da estrutura de capital, ii) o índice da dívida de curto prazo aparentemente não mantém relação com o tamanho da empresa e essa pode ser uma possível indicação acerca dos altos custos que empresas pequenas enfrentam para obter financiamentos de longo prazo. De qualquer forma, o custo de transação parece não ser tão relevante para a determinação da estrutura de capital da empresa, segundo esse estudo de Titman e Wessels (1998).

Ivo Welch (2004), estudou os efeitos da variação e determinação da estrutura de capital das empresas sobre dois aspectos: emissão de papéis e retorno das ações. O trabalho analisou dados de empresas americanas de capital aberto para o período compreendido entre 1962 e 2000 e, nesse sentido, verificou-se que em um horizonte de cinco anos, o retorno das ações poderia explicar a dinâmica da estrutura de capital das empresas em aproximadamente 40% (quarenta por cento), demonstrando a influência das alterações do preço da ação (retorno) na estrutura de capital da empresa e que a variação do índice de alavancagem das empresas parece estar ligado à variação no preço das ações. Em contrapartida, todas as outras atividades de emissões de dívida parecem explicar aproximadamente 60%- 70% da estrutura de capital. Além disso, concluiu-se que emissão de dívidas de longo prazo explica aproximadamente 30% da variação observada na estrutura de capital das empresas.

Welch (2004) comenta ainda que as variáveis mais conhecidas como determinantes da estrutura de capital tais como impostos, custos de falência,

lucratividade, única linha de negócios, índice do valor de mercado versus valor contábil e etc. falham ao explicar a dinâmica da estrutura de capital quando mais uma variável é adicionada, no caso o retorno das ações. Sendo assim, sua conclusão foi que o retorno das ações talvez seja o principal item determinante das estruturas de capital das empresas além de ser o componente da estrutura de capital mais bem entendido.

Myers (2001) em seu artigo sobre estrutura de capital, fez um apanhado geral sobre as teorias trade off, pecking order e fluxo de caixa livre e concluiu que apesar dessas teorias terem sido desenvolvidas nos anos 70 e 80 ainda são pesquisadas e estudadas até hoje e é possível identificar exemplos convincentes confirmando-as entretanto, nenhuma dessas parece ser capaz de explicar claramente as estratégias financeiras adotadas pelas empresas - apesar do fato de que os determinantes de todas essas teorias são bastante conhecidos, como impostos e custos de agência. Myers (2001) também comenta sobre como essas pesquisas são conduzidas e sugere que as pesquisas devem gerar resultados consistentes com uma teoria mesmo que as decisões de financiamentos tenham sido geradas e definidas com base em outra teoria. Além disso, ressalta que as pesquisas sobre estrutura de capital deveriam avaliar cuidadosamente os objetivos dos gestores financeiros.

Os comentários de Myers (2001) demonstram o quanto as pesquisas relacionadas aos determinantes da estrutura de capital devem avançar, em especial porque existem vários motivos, expectativas e perspectivas envolvidas. Myers (2001) conclui, ainda, ser necessário o desenvolvimento de uma teoria sobre estrutura de capital mencionando as condições para que seja feito um re-investimento eficiente.

Baker e Wurgler (2000), desenvolveram um modelo de estrutura de capital considerando o market timing, ou janela de oportunidades, analisando empresas americanas que fizeram a oferta pública de ações pela primeira vez (IPO - initial public offering), no período de 1968 a 1998 e concluíram, preliminarmente, que muitas decisões financeiras dependem do momento da empresa e do mercado. Confirmando a ordem de prioridade para obtenção de fundos, pecking order theory, Baker e Wurgler (2000), concluíram que as empresas tendem a emitir ações ao

invés de obterem empréstimos quando o valor de mercado da empresa é alto, comparado com o valor dos livros e com o valor de mercado no passado bem como, quando o valor de mercado está baixo, há a tendência de recompra de ações.

Dessa forma, foi possível concluir que a estrutura de capital depende do valor de mercado histórico, medido pelo índice valor de mercado / valor de contábil. Segundo os autores, a definição da estrutura de capital depende das decisões financeiras passadas que, por sua vez, dependem da avaliação de mercado passada. Em outras palavras, a estrutura de capital atual das empresas depende do passado (e não das expectativas futuras).

Ariff e Arsiraphongphisit (2005) promoveram um estudo sobre a estrutura de capital e o valor da firma para as empresas australianas de capital aberto, contemplando o período de 1991 a 2003. A principal questão da pesquisa dizia respeito a como o mercado australiano reagia a alterações na estrutura de capital nas empresas no mesmo setor de atuação e uma das hipóteses (no caso a hipótese 3) questiona se o retorno anormal das ações para diferentes níveis de alterações na estrutura de capital é significante. Para testar as hipóteses levantadas os autores também trabalharam com criação de carteiras de ação, sendo que as amostras foram classificadas em seis grupos, ou seis carteiras, de acordo com o nível da mudança na estrutura de capital, ou seja, alterações observadas na estrutura de capital da empresa. Nesse sentido, os autores fazem alusão a estrutura ótima de capital de acordo com o industry benchmark, ou média do mercado, que define o seguinte: i) crescimento no índice dívida versus patrimônio líquido quando semelhante ao observado para as empresas do mesmo seguimento aumenta o valor da empresa, ii) crescimento no índice dívida versus patrimônio líquido em proporções diferentes ao observado para as empresas do mesmo seguimento reduz o valor da empresa, iii) redução no índice dívida versus patrimônio líquido em proporções semelhantes ao observado para as empresas do mesmo seguimento aumenta valor da empresa e, finalmente iv) redução no índice dívida versus patrimônio líquido em proporções diferentes ao observado para as empresas do mesmo seguimento reduz o valor da empresa.

As conclusões oriundas do artigo de Ariff e Arsiraphongphisit (2005) foram as seguintes: o mercado parece reagir positivamente ao anúncio de novos financiamentos, alterando a estrutura de capital, especialmente quando as alterações vão ao encontro do índice de endividamento médio do mercado ou setor de atuação da empresa. Outro ponto identificado durante esse estudo é que alterações na estrutura de capital que distanciam o nível de endividamento da empresa do nível de endividamento do mercado resultam em um retorno anormal negativo ou menos positivo para essas carteiras. Para o mercado australiano parece que há uma estrutura ótima de capital e que essa parece ser a estrutura de capital média das empresas do mesmo segmento, ou seja, essa estrutura capital ideal pode ser identificada e medida através do benchmark com outras empresas. Foi possível observar que os participantes do mercado parecem usar rapidamente as informações sobre as mudanças na estrutura de capital ocorrida no mercado para adequar suas próprias estruturas de capital, em conexão com o preconizado na teoria. Essas alterações parecem ter um grande efeito no valor da firma, especialmente para aquelas firmas que ajustam a estrutura de capital entre 5% e 40%.

Outro fato observado para as empresas australianas está relacionado ao evento de que mais da metade das empresas analisadas apresentaram variações na estrutura de capital entre 5% e 20%. Segundos os autores, uma das possíveis razões identificadas pode ser a aversão ao risco por parte dos gestores das empresas e uma certa dose de precaução por parte destes gestores com os custos oriundos de mudanças bruscas na estrutura de capital. Alternativamente, pode-se citar o fato de que os financiadores, ou detentores dos fundos, podem não gostar de mudanças rápidas e radicais na estrutura de capital já conhecida.

Sivaprasad e Muradoglu (2005) testaram a proposição I de M&M com a intenção de verificar o impacto da estrutura de capital no valor da empresa e prover evidências de que o índice de endividamento poderia ser usado como forma de prever a performance da empresa e o retorno das ações. O estudo de Sivaprasad e Muradoglu (2005) analisou 1.583 empresas não financeiras com ações negociadas na Bolsa de Londres (LSE - London Stock Exchange) para o período de 1965 a 2004. Como já mencionado, outros estudos identificaram que outras variáveis, tais

como tamanho, índice valor de mercado e valor contábil, índice preço-retorno e risco têm um importante impacto no valor da empresa, e já foram identificados como indicadores de valor da empresa, ou retorno das ações. O modelo desenvolvido nesse estudo seguiu a seguinte metodologia: i) cálculo do retorno de cada ação de cada período consistindo, de forma geral, entre a variação entre o preço inicial e o preço final da ação, ii) cálculo do retorno anormal, ou cálculo do excesso de retorno, de cada ação, que consiste em calcular o excesso de retorno de cada ação quando comparado com o retorno do mercado, iii) criação de carteiras, ou portfolios, ordenando as ações pelo índice de endividamento. Após a montagem e definição das carteiras, foi analisado o retorno anormal, ou excesso de retorno, observado em cada carteira, para diferentes períodos de tempo (entre 12 e 36 meses). Adicionalmente os autores efetuaram testes de robustez, ou testes de confirmação, alterando a forma de ordenação e montagem das carteiras. Para o teste de confirmação as carteiras foram ordenadas de acordo com o retorno, alavancagem, preço-retorno, beta e índice valor de mercado e valor contábil, comparando o resultado dessa carteira com o resultado da carteira inicial.

Os autores concluíram que, para o período pesquisado e para o mercado de capitais do Reino Unido, seria possível utilizar o nível de alavancagem para prever ou identificar as ações que apresentariam retorno anormal, ou seja, retorno acima do índice de mercado. Também foi observado que as ações, ou empresas, que fizeram parte da carteira que, em média, apresentaram um nível baixo ou moderado de dívida apresentaram retorno acima do mercado. Em outras palavras, esse resultado preliminar identificado pelos autores leva a crer que os investidores e as próprias empresas poderiam considerar firmas com baixo índice de alavancagem como atraentes, bem como as empresas deveriam considerar, quando das suas decisões acerca da estrutura de capital, que um baixo índice de alavancagem pode aumentar o valor da empresa perante o investidor. Ainda segundo os autores, uma possível explicação para esse efeito observado nas carteiras com baixo índice de alavancagem pode estar relacionado ao fato de que essas empresas têm um grande potencial para aumentar o seu índice de alavancagem, em outras palavras, pode-se dizer que essas empresas têm um colchão caso haja necessidade de captar recursos. Essa habilidade, ou esse diferencial, como citado pelos autores deve ser avaliado e considerado como um fator positivo e de criação de valor. De acordo com

os autores esse artigo é um estudo preliminar sobre os efeitos da alavancagem no valor da empresa, ou retorno das ações, e mais estudos são necessários nesse sentido e mencionam que há a necessidade de maiores análises, especialmente com relação ao desempenho de longo prazo das carteiras com ações de maior alavancagem e se essas apresentariam maior retorno anormal do que a carteira com ações de baixa alavancagem. Além disso, os autores sugerem estudos adicionais para verificar quais os efeitos das alterações no nível de endividamento produzem no valor da empresa. Aparentemente, novas medidas e índices têm sido desenvolvidos e testados no intuito de verificar os determinantes da estrutura de capital da empresa bem como quais os efeitos observados no valor da firma.