Discussão dos casos

A possibilidade de captar recursos de terceiros sob a forma de dívida, somente será exeqüível economicamente, se o retorno proporcionado pelo uso dos recursos for maior do que o custo da dívida. Portanto existe uma relação direta entre a capacidade de endividamento e a rentabilidade do negócio.

Se os gestores de uma cooperativa não conseguirem gerar retorno suficiente para honrar o pagamento das obrigações provenientes de juros e amortizações da dívida contratada, a cooperativa enfrentará sérias dificuldades financeiras.

Dessa forma, uma pré-condição para a cooperativa emitir títulos de dívida (debêntures) é ter uma boa situação econômico-financeira, o que, de imediato, não se verificou na Cooperativa Beta, haja vista seu alto grau de endividamento, o baixo índice de cobertura de juros, a rentabilidade negativa e os anos em que o passivo se mostrou a descoberto. Mesmo no ano de 2002, quando o retorno dos ativos apresentou uma taxa positiva de 1,48%, isso não foi suficiente, para que a cooperativa criasse valor econômico (EVA = −24.067).

Diante do exposto, constata-se que apenas a Cooperativa ALFA reúne as pré- condições para a emissão das debêntures, tanto pela situação econômico-financeira como pelo coeficiente de risco sistemático (Beta = 0,66), cujo valor é inferior ao de todas as empresas listadas no Quadro 23.

Se a emissão das debêntures fosse realizada pela Cooperativa ALFA no ano de 2002, com a intenção de substituir R$ 100 milhões de passivo oneroso, utilizando-se como parâmetros as taxas de remuneração mínima, média e máxima do Quadro 24 e o índice de variação anual do CDI – Certificado de Depósito Interbancário, os custos anuais de emissão seriam os seguintes:

QUADRO 25 – Custo anual de emissão das debêntures para a Cooperativa ALFA

TAXAS DE REMUNERAÇÃO CUSTO DE EMISSÃO

TAXA MÍNIMA (0,75% + CDI) 26,09%

TAXA MÉDIA (1,52% + CDI) 27,06%

TAXA MÁXIMA (2,75% + CDI) 28,61%

Ao utilizar os recursos obtidos pela emissão das debêntures na substituição dos passivos onerosos de maior custo (operações cambiais = 58,31% a.a) e a “taxa mínima” de remuneração das debêntures (Quadro 25), A Cooperativa Alfa apura um novo Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) para ela, conforme está demonstrado no Quadro 26:

QUADRO 26 – Custo médio ponderado de capital da Cooperativa ALFA com a emissão das debêntures e a taxa mínima de remuneração para o ano de 2002

(Valores em R$ mil)

MODALIDADE VALOR PROPORÇÃO (%) TAXAS (%) P X T (%)

Capital de Terceiros - - - - Capital de Giro 202.875 44,79 8,75 3,92 Debêntures 100.000 22,08 26,09 5,76 Operações Cambiais 13.196 2,91 58,31 1,70 Ativo Fixo 26.116 5,77 14,40 0,83 Repasse Máq. e Implementos 74.615 16,47 8,75 1,44 Comercialização 34.413 7,60 8,75 0,66 Securitização 1.690 0,37 3,00 0,01 Equipamentos de Informática 83 0,02 38,75 0,01

Custo do Capital de Terceiros - - - 14,33

Custo Líquido do CT após IR e CS - - - 12,73

Custo do Capital Próprio - - - 11,58

WACC - - - 12,10

Fonte: Elaborado pelo autor

Utilizando a “taxa média” de remuneração das debêntures (Quadro 25), o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) para a Cooperativa ALFA seria o demonstrado no Quadro 27:

QUADRO 27 – Custo médio ponderado de capital da Cooperativa ALFA com a emissão das debêntures e a taxa média de remuneração para o ano de 2002

(Valores em R$ mil)

MODALIDADE VALOR PROPORÇÃO (%) TAXAS (%) P X T (%)

Capital de Terceiros - - - - Capital de Giro 202.875 44,79 8,75 3,92 Debêntures 100.000 22,08 27,06 5,97 Operações Cambiais 13.196 2,91 58,31 1,70 Ativo Fixo 26.116 5,77 14,40 0,83 Repasse Máq. e Implementos 74.615 16,47 8,75 1,44 Comercialização 34.413 7,60 8,75 0,66 Securitização 1.690 0,37 3,00 0,01 Equipamentos de Informática 83 0,02 38,75 0,01

Custo do Capital de Terceiros - - - 14,55

Custo Líquido do CT após IR e CS - - - 12,92

Custo do Capital Próprio - - - 11,58

WACC - - - 12,18

Fonte: Elaborado pelo autor

Se a taxa de remuneração das debêntures fosse a “máxima” (Quadro 25), o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) para a Cooperativa ALFA seria o demonstrado no Quadro 28:

QUADRO 28 – Custo médio ponderado de capital da Cooperativa ALFA com a emissão das debêntures e a taxa máxima de remuneração para o ano de 2002

(Valores em R$ mil)

MODALIDADE VALOR PROPORÇÃO (%) TAXAS (%) P X T (%)

Capital de Terceiros - - - - Capital de Giro 202.875 44,79 8,75 3,92 Debêntures 100.000 22,08 28,61 6,32 Operações Cambiais 13.196 2,91 58,31 1,70 Ativo Fixo 26.116 5,77 14,40 0,83 Repasse Máq. e Implementos 74.615 16,47 8,75 1,44 Comercialização 34.413 7,60 8,75 0,66 Securitização 1.690 0,37 3,00 0,01 Equipamentos de Informática 83 0,02 38,75 0,01

Custo do Capital de Terceiros - - - 14,89

Custo Líquido do CT após IR e CS - - - 13,22

Custo do Capital Próprio - - - 11,58

WACC - - - 12,32

Fonte: Elaborado pelo autor

O efeito da emissão das debêntures na redução do Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) da Cooperativa ALFA produziria novos valores para o EVA, conforme está demonstrado no Quadro 29:

QUADRO 29 – Cálculo do EVA da Cooperativa ALFA com a emissão das debêntures para o ano de 2002

(Valores em R$ mil)

VARIÁVEIS Taxa Mínima Taxa Média Taxa Máxima

NOPAT 24,69 24,69 24,69

WACC 12,10 12,18 12,32

NOPAT – WACC 12,59 12,51 12,37

CAPITAL INVESTIDO 1.006.216 1.006.216 1.006.216

EVA 126.682 125.878 124.469

Comparando-se o valor do EVA da Cooperativa ALFA, apurado no Quadro 29 (taxa média), com o valor apurado no Quadro 14 (estrutura de capital sem a emissão das debêntures), observa-se um acréscimo no valor econômico de 28,31%, ou seja, o equivalente a R$ 28 milhões (R$ 125.878 – R$ 98.106).

Dessa forma, a substituição do passivo oneroso de maior custo pela emissão das debêntures pode ser uma nova alternativa de capitalização para a Cooperativa ALFA, sem contar ainda com a vantagem adicional do alongamento da dívida e da flexibilidade em desenhar uma operação que atenda, ao mesmo tempo, o interesse da cooperativa e dos investidores.

Ao finalizar este capítulo algumas considerações devem ser feitas:

a) A capitalização das cooperativas agropecuárias pela emissão de debêntures não poderá ser feita por toda e qualquer cooperativa, haja vista, a necessidade do atendimento de uma série de pré-requisitos para tal, dentre os quais se destacam: a separação da propriedade e do controle, a profissionalização da gestão, um va lor mínimo de ativos disponíveis a serem oferecidos como garantia firme para os investidores, a transparência da gestão e o desenho de uma nova arquitetura organizacional com amplas discussões sobre a governança corporativa cooperativa;

b) Para as pequenas e médias cooperativas as alternativas seriam os processos de fusão, incorporação ou a concentração em cooperativas centrais, para que estas, pelo porte de suas operações e volume de ativos, pudessem se habilitar a emitir os títulos.