Espanha

O mercado de capitais espanhol é objeto de vários estudos empíricos com objetivos

similares ao do presente trabalho, como o de Rubio (1988) que analisou as empresas cotadas no

mercado bolsista espanhol no período de 1963 a 1982 e concluiu que as empresas de pequena

dimensão apresentavam uma diferença na taxa média de rentabilidade de cerca de 7% face às

empresas de grande dimensão, ou seja, a variável dimensão explica de forma relevante o

comportamento da rentabilidade das ações.

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A análise da correlação entre os resultados da empresa e a cotação das suas ações foi o

propósito do estudo desenvolvido por Domínguez (1991). Os dados trimestrais relativos a uma

amostra de dezoito empresas cotadas na bolsa de Madrid no período de janeiro de 1985 a junho

de 1990, permitiram concluir que existe uma relação de causalidade entre a cotação das ações e

o resultado financeiro, rentabilidade económica e financeira e estrutura de endividamento das

empresas.

O efeito que o pagamento de dividendos tem sobre o preço das ações no mercado de

capitais espanhol, através da análise das rentabilidades residuais ou anormais

8

em torno da data

ex-dividendos

9

, durante o período de 1980 a 1992, foi o objeto do estudo de Cabestre e Escuer

(1996). Das ações que compunham o índice geral da Bolsa de Madrid, selecionaram aquelas que

representavam um peso significativo nesse índice. Concluíram que, no mercado de capitais

espanhol, o pagamento de dividendos afeta, em média, de forma positiva o comportamento dos

preços das ações, observando-se um enorme contraste sobre a rentabilidade residual entre as 15

sessões anteriores e as 15 sessões posteriores ao pagamento de dividendos – antes do pagamento

de dividendos, verifica-se que a rentabilidade residual média é sistematicamente positiva,

atingindo o seu pico na data ex-dividendos, e, a partir dessa data, assume valores negativos,

denotando a falta de interesse que os investidores espanhóis têm por ações que já pagaram

dividendos.

A análise do papel de certos rácios financeiros na determinação dos preços no mercado

de ações foi o propósito do estudo de Gisbert e Inchausti (1997). Os investigadores analisaram

o efeito que um conjunto de variáveis tinha na rentabilidade semestral das ações de 73 empresas

cotadas na Bolsa de Madrid no período compreendido entre o segundo semestre de 1991 e o

primeiro semestre de 1994. Através de um primeiro modelo econométrico, que não incluía

variáveis de natureza macroeconómica, concluíram que o rácio de endividamento a longo prazo,

os rácios existências/ativo circulante, a rotação da tesouraria, ativo/capital próprio, fluxo de

caixa operacional/ativo médio total, vendas/capitais permanentes e resultado

operacional/capitais próprios são estatisticamente significativas na explicação da rentabilidade

semestral das ações. Com a inclusão de duas variáveis de natureza macroeconómica no modelo,

a qualidade de ajustamento do modelo melhora consideravelmente, uma vez que as variáveis

que têm em consideração o câmbio e a inflação também são estatisticamente significativas, com

efeito negativo e positivo, respetivamente, na explicação da rentabilidade semestral das ações

das empresas.

8 A rentabilidade residual define-se como a diferença entre a rentabilidade real e a rentabilidade esperada.

9 A data ex-dividendos corresponde à data a partir da qual uma ação perde o direito a dividendos, ou seja, os detentores de ações da empresa à entrada desse dia passam a ter direito a receber o dividendo declarado pela empresa.

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Com o objetivo de analisar a relevância de variáveis contabilísticas da empresa na

rentabilidade das suas ações e se a inclusão destas num modelo que previa apenas a medida de

risco beta como variável independente leva a uma melhoria na qualidade do ajustamento,

Requejo (2000) realizou um estudo cuja base de dados foi um painel de empresas cotadas no

mercado de capitais espanhol no período de 1993 a 1998. Da sua análise, concluiu que as

variáveis beta, tamanho da empresa, dada por uma variável dummy que identifica a que quartil

pertence a empresa segundo o seu volume de atividade, e o rácio book-to-market são

estatisticamente significativos na explicação da rentabilidade anual das ações das empresas,

apresentando todas estas variáveis coeficientes de correlação com sinal positivo. A análise

econométrica também permitiu concluir que o modelo melhora a sua capacidade explicativa

quando se consideram, para além do beta dos títulos, outras variáveis contabilísticas específicas

da empresa.

Garcia e Rueda (2002) desenvolveram um estudo empírico cuja amostra incidia sobre

177 empresas não financeiras cotadas na Bolsa de Valores de Madrid no período de 1985 a 2000.

Através do seu estudo, concluíram que, para a amostra de empresas estudada, existia uma relação

positiva entre os indicadores Price to Book Value e rentabilidade financeira das empresas e uma

relação negativa entre a rentabilidade financeira e o risco de mercado, medido pelo coeficiente

beta.

Com o objetivo de obter conclusões acerca da existência ou não de uma relação entre

os resultados de uma empresa, medidos através de rácios de tipo económico-financeiros ou de

mercado e o preço de mercado das ações das empresas cotadas no IBEX 35

10

a 31 de Dezembro

de 2010 – a variável dependente é o preço de fecho das ações das empresas nesse dia – Villar et

al. (2010) desenvolveram uma investigação que lhes permitiu concluir que a variável de natureza

económico-financeira rentabilidade económica é estatisticamente significativa na explicação do

preço de mercado das ações das empresas do IBEX 35, tendo um efeito positivo sobre o

mesmo. De igual modo, as variáveis de mercado valor contabilístico da ação e o rácio PER

explicam o comportamento do preço de mercado das ações, apresentando o seu coeficiente de

correlação um sinal positivo.

Na Tabela 3, apresentamos uma síntese das conclusões dos estudos empíricos revistos

que versam sobre o mercado de capitais espanhol.

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Tabela 3 – Determinantes do preço de mercado das ações – resumo da evidência empírica no mercado espanhol

Autores Ano Conclusões

Rubio

Domínguez

1988

1991

Variável dimensão explica de forma relevante o comportamento da

rentabilidade das ações.

Relação de causalidade entre a cotação das ações e o resultado

financeiro, rentabilidade económica e financeira e estrutura de

endividamento das empresas.

Cabestre e

Escuer

Gisbert

e Inchausti

Requejo

Garcia

e Rueda

Villar et al.

1996

1997

2000

2002

2010

Pagamento de dividendos afeta, em média, de forma positiva, o

comportamento dos preços das ações.

Rácios de endividamento a longo prazo, existências/ativo

circulante, rotação da tesouraria, ativo/capital próprio, fluxo de

caixa operacional/ativo médio total, vendas/capitais permanentes

e resultado operacional/capitais próprios, câmbio e inflação são

estatisticamente significativas na explicação da rentabilidade

semestral das ações das empresas.

Variáveis beta, tamanho da empresa, dada por uma variável dummy

que identifica a que quartil pertence a empresa segundo o seu

volume de atividade, e o book-to-market são estatisticamente e

positivamente significativos na explicação da rentabilidade anual

das ações das empresas.

Evidência de relação positiva entre os indicadores Price to Book

Value e rentabilidade financeira das empresas e uma relação

negativa entre a rentabilidade financeira e o risco de mercado,

medido pelo coeficiente beta.

Variável rentabilidade económica é estatisticamente significativa na

explicação do preço de mercado das ações das empresas do IBEX

35, tendo um efeito positivo sobre o mesmo. De igual modo, as

variáveis valor contabilístico da ação e o rácio PER explicam o

comportamento do preço de mercado das ações, apresentando o

seu coeficiente de correlação um sinal positivo.

Fonte: Elaboração própria

No documento DETERMINANTES DO PREÇO DE MERCADO DAS AÇÕES DAS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS COTADAS NO MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS (páginas 34-37)