DETERMINANTES DO PREÇO DE MERCADO DAS AÇÕES DAS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS COTADAS NO
MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS
Sofia Raquel da Silva Carvalho
Dissertação apresentada ao Instituto Politécnico do Cávado e Ave, para obtenção do Grau de Mestre em Contabilidade e Finanças
Orientador
Professor Doutor Alexandrino Ribeiro
Barcelos, abril 2017
DETERMINANTES DO PREÇO DE MERCADO DAS AÇÕES DAS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS COTADAS NO
MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS
Sofia Raquel da Silva Carvalho
Dissertação apresentada ao Instituto Politécnico do Cávado e Ave, para obtenção do Grau de Mestre em Contabilidade e Finanças
Orientador
Professor Doutor Alexandrino Ribeiro
Barcelos, abril 2017
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RESUMO
O estudo dos determinantes do preço das ações tem, desde há várias décadas, suscitado grande interesse no campo das finanças empresariais, uma vez que estes refletem informações obtidas em diferentes ambientes e em diferentes níveis. A grave crise económica e financeira que vivemos nos últimos anos, aliada à cada vez maior incerteza nos mercados financeiros, torna a análise de indicadores económico-financeiros um fator que os investidores têm cada vez mais em consideração para investir de forma racional. Neste estudo, após a recolha de informação relativa a 20 empresas não financeiras que fazem parte do mercado bolsista português, será aplicada a metodologia econométrica de regressão Ordinary Least Squares (OLS) para averiguar que indicadores (de natureza micro e macroeconómica) têm maior poder explicativo no preço de mercado das ações dessas empresas. Através da utilização de duas amostras, pretende-se investigar se, o facto de uma empresa pertencer ao grupo das 20 maiores empresas do mercado bolsista português, conduz a diferenças em relação aos resultados. Os resultados obtidos permitem concluir que, variáveis com impacto estatístico significativo na taxa de variação da cotação das ações de empresas do PSI 20 deixam de o ser quando se alarga a amostra a empresas do PSI Geral – trata-se do caso das variáveis de natureza macroeconómica. O que se pretende com este estudo é que a informação que dele deriva possa facultar aos diversos utilizadores um instrumento de análise e de apoio às suas decisões de investimento.
PALAVRAS-CHAVE: preço das ações, PSI 20, Euronext Lisboa, análise fundamental.
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ABSTRACT
The study of the determinants of stock prices has, for several decades, aroused great interest in the field of corporate finance, since they reflect information obtained in different environments and at different levels. The serious economic and financial crisis we are experiencing in recent years, coupled with increased uncertainty in financial markets, makes the analysis of economic and financial indicators a factor that investors have increasingly into account to invest rationally. In this study, after collecting information on 20 non-financial companies that are part of the Portuguese stock market, the econometric methodology of Ordinary Least Squares (OLS) regression will be applied to find out which indicators (micro and macroeconomic) have greater explanatory power in the market price of the shares of these companies. Through the use of two samples, we intend to investigate whether the fact that a company belongs to the group of the 20 largest companies in the Portuguese stock market, leads to differences in relation to the results. The results obtained allow us to conclude that variables with a significant statistical impact on the rate of change of stock prices of PSI 20 companies cease to be when the sample is extended to companies of the PSI Geral - this is the case of macroeconomic variables. The aim of this study is that the information derived from it can provide users with a tool to analyze and support their investment decisions.
KEYWORDS: stock prices, PSI 20, Euronext Lisbon, fundamental analysis.
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RESUMEN
El estudio de los determinantes de precios de acciones tienen, desde hace décadas, levantado gran interés en el campo de las finanzas empresariales, ya que estos reflejan la información obtenida en diferentes entornos y en diferentes niveles. La grave crisis económica y financiera que estamos viviendo en los últimos años, junto con el aumento de la incertidumbre en los mercados financieros, hace que el análisis de los indicadores económicos y financieros en un factor cada vez que los inversores tienen en cuenta para invertir racionalmente. En este estudio, después de recoger información de 20 empresas no financieras que forman parte de la bolsa de valores portugués, se aplicó la regresión metodología econométrica mínimos cuadrados ordinarios (OLS) para comprobar que los indicadores (micro y macroeconómica) tienen mayor poder explicativo en el precio de mercado de las acciones de estas empresas. Mediante el uso de dos muestras, tenemos la intención de investigar si el hecho de que una empresa que pertenece al grupo de las 20 empresas más grandes en el mercado de valores portugués conduce a diferencias en los resultados. Los resultados mostraron que las variables con impacto estadísticamente significativo en tasa de variación del precio de acciones de empresas del PSI 20 dejan de ser cuando se extiende la muestra a las compañías del PSI General. El objetivo de este estudio es que la información que se deriva del mismo puede proporcionar a los usuarios una herramienta de análisis y apoyo para sus decisiones de inversión.
PALABRAS-CLAVE: precio de las acciones, PSI 20, Euronext Lisboa, analisis fundamental.
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AGRADECIMENTOS
Ao Professor Doutor Alexandrino Ribeiro, na qualidade de orientador desta dissertação, por toda a disponibilidade, sugestões e acompanhamento no decorrer da realização deste estudo.
Aos meus pais, família e amigos, e a todos aqueles que de algum modo contribuíram
para que este trabalho se tornasse realidade.
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LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS APT - Arbitrage Pricing Theory
BM - Book to Market
BOVESPA - Bolsa de Valores de São Paulo CAPM - Capital Asset Pricing Model
CMVM - Comissão de Mercado de Valores Mobiliários E.U.A. - Estados Unidos da América
EURIBOR - Euro InterBank Offered Rate IAS - International Accounting Standards
IASB - International Accounting Standards Board INE - Instituto Nacional de Estatística IPC - Índice de Preços no Consumidor I&D - Investigação e Desenvolvimento LPA - Lucro por ação
NYSE - New York Stock Exchange OLS - Ordinary Least Squares PBV - Price Book Value PER - Price Earnings Ratio PIB - Produto Interno Bruto PR - Payout Ratio
PSI - Portuguese Stock Index ROE - Return on Equity
SABI - Sistema de Análise de Balanços Ibéricos
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ÍNDICE
CAPÍTULO I – INTRODUÇÃO ... 1
1.1. Motivação e relevância do tema ... 1
1.2. Questões de investigação... 1
1.3. Estrutura da dissertação... 2
CAPÍTULO II – CONTEXTUALIZAÇÃO TEÓRICA SOBRE OS DETERMINANTES DO PREÇO DE MERCADO DAS AÇÕES ... 3
2.1. Nota Introdutória ... 3
2.2. O mercado de capitais ... 3
2.3. Investimento em ações: Análise fundamental vs. Análise técnica ... 5
2.4. A eficiência dos mercados ... 7
2.5. Os modelos de avaliação de ativos financeiros ... 8
2.6. Fatores determinantes do preço de mercado das ações... 11
2.7. Nota conclusiva ... 13
CAPÍTULO III – RELEVÂNCIA INFORMATIVA DE VARIÁVEIS NO PREÇO DE MERCADO DAS AÇÕES – EVIDÊNCIA EMPÍRICA ... 14
3.1. Nota Introdutória ... 14
3.2. Estudos empíricos que versam sobre o mercado de capitais português ... 14
3.3. Estudos empíricos que versam sobre mercados internacionais ... 19
3.3.1. Estados Unidos da América (E.U.A.) ... 19
3.3.2. Espanha ... 22
3.3.3. Brasil ... 25
3.3.4. Outros Mercados Financeiros Internacionais ... 29
CAPÍTULO IV – MODELIZAÇÃO EMPÍRICA SOBRE OS DETERMINANTES DO PREÇO DE MERCADO DAS AÇÕES DAS EMPRESAS COTADAS NA EURONEXT LISBOA... 33
4.1. Nota Introdutória ... 33
4.2. Base de dados ... 33
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4.3. Amostra... 34
4.4. Definição de variáveis ... 36
4.4.1. Variável dependente... 36
4.4.2. Variáveis independentes ... 36
4.5. Modelo Econométrico ... 41
4.6. Estimação do Modelo ... 44
4.7. Análise de Resultados ... 51
4.8. Nota conclusiva ... 54
CAPÍTULO V – CONCLUSÕES ... 55
5.1. Síntese ... 55
5.2. Limitações do estudo ... 55
5.3. Sugestões para investigações futuras ... 56
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ... 57
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ÍNDICE DE TABELAS
Tabela 1 - Determinantes do preço de mercado das ações – resumo da evidência empírica no mercado
português……...……….……….………18
Tabela 2 - Determinantes do preço de mercado das ações – resumo da evidência empírica no mercado dos E.U.A.……...……….……….………….…22
Tabela 3 – Determinantes do preço de mercado das ações – resumo da evidência empírica no mercado espanhol.……….25
Tabela 4 – Determinantes do preço de mercado das ações – resumo da evidência empírica no mercado brasileiro.………28
Tabela 5 – Determinantes do preço de mercado das ações – resumo da evidência empírica para diversos mercados mundiais.………31
Tabela 6 – Amostra……….35
Tabela 7 – Descrição das variáveis independentes………...……….…38
Tabela 8 – Principais estatísticas descritivas das variáveis do modelo….……….…….…40
Tabela 9 – Sinais Esperados dos Coeficientes de Regressão do Modelo ………...…….….……...43
Tabela 10 – Teste de Heteroscedasticidade de Breusch-Pagan-Godfrey – Amostra 1.…….……...….……45
Tabela 11 – Teste de Heteroscedasticidade de Breusch-Pagan-Godfrey – Amostra 2………...…...46
Tabela 12 – Matriz de Correlações – Amostra 1………….……….……….47
Tabela 13 – Matriz de Correlações – Amostra 2……….…….……….…...….48
Tabela 14 – Teste de Durbin-Watson – Amostra 1.……….….…...….49
Tabela 15 – Teste de Durbin-Watson – Amostra 2……….…….50
Tabela 16: Resultados da estimação do modelo por OLS……….……….…………...51
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ÍNDICE DE EQUAÇÕES
Equação 1 – taxa de rentabilidade esperada de um título segundo o modelo CAPM ……...………... 9
Equação 2 – taxa de rentabilidade esperada de um título segundo o modelo APT ………10
Equação 3 – modelo econométrico………41
Equação 4 – ausência de autocorrelação………44
Equação 5 – homoscedasticidade….……….….…...………44
Equação 6 – regressão auxiliar do teste de Breusch-Pagan ………...44
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CAPÍTULO I – INTRODUÇÃO 1.1. Motivação e relevância do tema
O estudo dos determinantes do preço das ações tem servido de base a diversas investigações desenvolvidas por diferentes autores ao longo dos anos. A tentativa de prever, com fundamento, a oscilação do preço de uma ação, e o porquê dessa oscilação, assume extrema importância, uma vez que o mercado de ações é uma via importante de captação de capitais.
Prever o comportamento das ações no mercado de capitais é essencial na decisão de tomada ou abandono de posições em títulos com vista a maximizar lucros. Num mercado muito volátil e de difícil previsão, afetado por diversos fatores de natureza externa, o investimento em ações deverá ser feito de forma prudente. É com vista a essa maximização de lucros que os investidores pretendem obter cada vez mais instrumentos e mecanismos que lhes auxiliem e forneçam informação útil e relevante para a sua tomada de decisão. Os preços de mercado das ações refletem informações obtidas em diferentes ambientes e em diferentes níveis. Fama (1970) defendeu que um mercado de capitais é eficiente quando os preços dos ativos refletem todas as informações disponíveis nesse mercado. Os investidores têm de se apoiar em mecanismos que lhes permitam obter essas informações e é aí que a análise fundamental se reveste de extrema importância.
Apesar de ser um tema discutido há muitos anos, o interesse pela área das finanças empresariais e dos mercados financeiros e a vontade de entender de forma mais aprofundada o funcionamento do mercado acionista, com o intuito de possíveis investimentos futuros, leva- me a optar por esta área de estudo. Só percebendo de que forma se comportam os ativos é que podemos tomar decisões assertivas e essas decisões derivam do nível de conhecimento que temos sobre o objeto em que se investe.
1.2. Questões de investigação
O objetivo principal deste estudo consiste em obter resposta para as seguintes questões:
“Quais as variáveis que influenciam o preço de mercado das ações de empresas portuguesas não
financeiras cotadas em bolsa?” e “As variáveis que influenciam o preço de mercado das ações
de empresas não financeiras cotadas no PSI 20 são as mesmas que influenciam as cotações das
ações das empresas não financeiras não pertencentes a esse índice?”. Para responder às questões
de investigação, será feita a análise da influência de um grupo de variáveis de naturezas micro e
macroeconómicas sobre a variação do preço de mercado das ações de duas amostras de
empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisboa no período de 2012 a 2015: a amostra 1,
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constituída exclusivamente por 10 empresas não financeiras pertencentes ao PSI 20, e a amostra 2, constituída por essas 10 empresas, mais 10 empresas não financeiras pertencentes ao PSI Geral. O estudo empírico será desenvolvido através da metodologia econométrica de análise de regressão linear múltipla pelo método OLS (Ordinary Least Squares). A informação relativa às empresas que constituem as amostras e aos seus dados estatísticos foram retiradas da base de dados do Sistema de Análise de Balanços Ibéricos (SABI) e dos sites da Comissão de Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) e do Instituto Nacional de Estatística (INE). O software estatístico utilizado para estimação do modelo foi o Eviews 8.
1.3. Estrutura da dissertação
A dissertação está estruturada em cinco capítulos: no primeiro capítulo é feita a introdução à dissertação, nomeadamente a motivação e a relevância do tema em estudo, as questões de investigação e a estrutura do trabalho; no segundo capítulo é apresentada a revisão da literatura teórica pertinente, nomeadamente a apresentação do mercado de capitais e, em específico, a definição do mercado de ações, os dois tipos de análise no apoio à tomada de decisões (a análise técnica e a análise fundamental), a Hipótese de Eficiência dos Mercados, os Modelos de Avaliação de Ativos e os fatores que podem afetar o preço de mercado das ações;
no terceiro capítulo são apresentados estudos empíricos que têm por base o mesmo tema, para
Portugal, assim como para diversos países do mundo, e no capítulo IV é apresentado o estudo
empírico, nomeadamente as base de dados utilizadas para recolha dos dados necessários, as
amostras de empresas consideradas no estudo, a definição das variáveis (dependente e
independentes) que compõem o modelo econométrico, a equação do modelo econométrico e
sua estimação e, por fim, a apresentação e análise dos resultados obtidos. No último capítulo é
feita a conclusão global do estudo, nomeadamente a síntese de todos os resultados obtidos ao
longo dos diferentes capítulos, as limitações que surgiram ao longo da investigação e sugestões
para possíveis investigações futuras.
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CAPÍTULO II – CONTEXTUALIZAÇÃO TEÓRICA SOBRE OS DETERMINANTES DO PREÇO DE MERCADO DAS AÇÕES
2.1. Nota Introdutória
O conhecimento dos instrumentos financeiros e dos mercados onde estes se transacionam é essencial, sendo por esse motivo que, no desenvolvimento do presente trabalho, vamos começar pela abordagem teórica à literatura financeira desenvolvida sobre o tema em questão.
Neste primeiro capítulo vamos começar por definir o mercado de capitais e o seu funcionamento e, em concreto, o funcionamento e caracterização do mercado de ações; no ponto seguinte são expostos os dois tipos de análise que podem ser utilizados pelos agentes no apoio à tomada de decisões de investimento – a análise técnica e a análise fundamental;
posteriormente, entramos no campo da Moderna Teoria das Finanças, expondo a Hipótese de Eficiência dos Mercados, que constitui um dos pilares da Moderna Teoria das Finanças, e apresentando os Modelos de Avaliação de Ativos, nomeadamente o Capital Asset Pricing Model (CAPM) e o Arbitrage Pricing Theory (APT) e, por último, expondo alguma literatura teórica acerca dos fatores que podem afetar o preço de mercado das ações, que é o objeto central de estudo desta dissertação. O objetivo deste capítulo consiste em apresentar uma fundamentação teórica sólida do tema em questão, que apoie o consequente estudo empírico que será desenvolvido num dos capítulos posteriores.
2.2. O mercado de capitais
O mercado financeiro é um elemento fulcral no desenvolvimento de uma nação, ao contribuir para uma melhor alocação dos recursos financeiros ao setor produtivo, assegurando a canalização das poupanças disponíveis dos aforradores – os que dispõem de excesso de poupança - para os devedores/ investidores – os que têm falta de liquidez (Bekaert et al., 1995).
Trata-se de um mercado centenário, caracterizado por um grande dinamismo e uma grande capacidade de inovação, e que tem como principais funções económicas: i) eficiente afetação de capital; ii) redução do risco, através da diversificação; iii) quantificação do valor dos ativos (Fernandes et al., 2014). Segmenta-se em duas componentes: a de curto prazo, onde se inclui o mercado monetário, e a componente de médio e longo prazo, o mercado de capitais.
O mercado financeiro pode assumir uma organização formal ou informal. Num
mercado financeiro formal, os procedimentos estão estandardizados e existe, por norma, uma
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forte regulação e supervisão, ao contrário do que se verifica nos mercados informais (ou over- the-counter markets), onde não há tanto formalismo e a regulação e supervisão não incidem sobre os mesmos aspetos que num mercado formal. A partir dos anos 70 do século XX, assistiu-se a um desenvolvimento destes mercados informais devido, principalmente, aos avanços verificados nos sistemas e nas tecnologias de informação e à inovação que se verificou ao nível dos produtos financeiros (Fernandes et al., 2014).
O mercado de capitais é o mercado relevante para este estudo. Enquanto mercado primário, permite a colocação de títulos no mercado, ou seja, a sua subscrição pelos primeiros investidores. O mercado de capitais enquanto mercado secundário corresponde às transações de títulos efetuadas após a sua emissão (Fonseca, 2010). Está subdivido em mercado de crédito, onde encontramos o mercado de crédito bancário, e em mercado de valores mobiliários, sendo neste segmento que se insere o mercado bolsista.
O mercado de capitais é um sistema complexo formado por vários agentes: os aforradores e investidores em instrumentos financeiros, os devedores e investidores em ativos reais, e os intermediários financeiros, que estabelecem uma relação entre os aforradores e os investidores (Fernandes et al., 2014). Estes agentes transacionam diferentes tipos de valores mobiliários, nos quais se incluem as ações.
Segundo a Comissão de Mercado de Valores Mobiliários (CMVM), “as ações são valores mobiliários que representam uma parcela do capital social de uma sociedade anónima”. Os detentores de ações são denominados acionistas e é-lhes conferido um conjunto de direitos sobre a sociedade em que investem, que são função da quantidade e da natureza das ações subscritas.
O mercado de ações disponibiliza financiamento através da emissão de ações ordinárias ou preferenciais e de ações nominativas ou ao portador. As ações ordinárias conferem aos seus detentores os direitos comuns fixados no pacto social
1e as ações preferenciais conferem prioridade legal no recebimento de dividendos e de ativos (em caso de falência) e, por outro lado, direitos de voto e de recebimento de dividendos limitados (Pinho et al., 2008). As ações nominativas diferem das ações ao portador, na medida em que, relativamente às primeiras, a sociedade emitente tem a possibilidade de, a qualquer momento, conhecer a identidade dos titulares, enquanto nas ações ao portador os seus titulares podem permanecer anónimos (idem).
Os investidores podem obter rendimento do seu investimento em ações através de duas formas: devido ao aumento do preço das ações ou através dos dividendos distribuídos. Os investidores podem receber dividendos em função do número de ações que detêm em
1 Direitos aos dividendos, atribuição de novas ações nos aumentos de capital por incorporação de reservas, preferência na subscrição de novas ações nos aumentos de capital por entrada de numerário, direito à informação e à participação e votação nas Assembleias Gerais da sociedade.
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determinado momento. O dividendo traduz-se na quantia que cada sócio tem direito a receber na divisão dos lucros de uma sociedade (Domingues, 2010).
As ações podem ser compradas ou vendidas a qualquer momento, sendo a decisão de comprar, deter ou vender da responsabilidade do investidor, ainda que auxiliado por um banco ou um intermediário financeiro. Alargar conhecimentos sobre os produtos financeiros em que investe e sobre os mercados em que se transacionam esses produtos pode levar o investidor a tomar decisões mais racionais.
2.3. Investimento em ações: Análise fundamental vs. Análise técnica Na tomada de decisão de adquirir ações em Bolsa, os investidores pretendem ser o mais racionais possível apoiando-se, na sua maioria, na análise de determinados fatores. Pavlou et al.
(2007) defendem a utilidade de se proceder a uma análise que apoie a decisão de investir num título específico. Essa análise pode assumir duas formas: a análise fundamental e a análise técnica (ou gráfica), consoante se pretenda focar no estudo de indicadores socioeconómicos de empresas ou no estudo da tendência da ação, respetivamente.
A análise fundamental é um instrumento útil na análise de investimento em ações. Esta análise revela-se de grande importância para os investidores, uma vez que lhes permite determinar o retorno esperado e o risco de um título. Pode ser subdividida em três níveis: análise da economia nacional, do setor da economia no qual a empresa exerce a sua atividade e, por último, análise da empresa em específico, nomeadamente da sua performance comparativamente à performance do setor onde atua. Esta análise pode assumir uma abordagem top-down, que valoriza os aspetos macroeconómicos, ou seja, parte de um contexto geral (visão macroeconómica) para um contexto específico (visão microeconómica – empresa) ou uma abordagem bottom-up, que se centra exclusivamente na análise de valores – valorização de ações e comparação dos valores obtidos com os valores de mercado (Pinheiro, 2001).
A escola fundamental assume que as ações têm um valor intrínseco
2, que está diretamente associado a fatores macroeconómicos e a fatores específicos à empresa. O valor intrínseco de uma ação difere muitas vezes do seu preço de mercado devido a ineficiências.
Cabe ao investidor tirar partido de todas as informações financeiras disponíveis, para fazer a comparação valor intrínseco/preço de mercado da ação e selecionar as que têm menor relação entre estes indicadores (Sá, 1987).
A análise aprofundada da evolução da cotação das ações é denominada de análise técnica. A partir de gráficos de preços, volumes e médias, a análise técnica observa tendências
2 Corresponde ao seu valor teórico: valor atualizado para o presente dos dividendos esperados no futuro.
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passadas destes indicadores para procurar determinar, com a menor incerteza possível, a tendência futura dos preços das ações (Sá, 1987). O objetivo é determinar se a ação está com o preço de mercado subavaliado ou sobreavaliado em relação ao seu valor intrínseco. Esta análise pode ser decomposta em análise gráfica e em análise técnica – a análise gráfica baseia-se no estudo das figuras formadas pelos preços para descobrir tendências e a análise técnica realiza cálculos, utilizando preços, para determinar e descobrir essas tendências (Pinheiro, 2001).
Existem diversas variantes da análise técnica, entre as quais podemos destacar o gráfico de barras, as ondas de Elliott, o gráfico ponto e figura e o candelabro japonês.
Charles Henry Dow
3realizou uma investigação sobre os movimentos dos preços das ações e desenvolveu um conjunto de princípios para compreender e analisar o comportamento do mercado, que ficaram conhecidos como a teoria de Dow, exposta em 1902 no The Wall Street Journal, e que é considerada a base da análise técnica (Bastardo, 1992). A teoria defende que as ações negociadas seguem uma tendência de alta ou baixa num determinado momento, e que para estudar o mercado é necessária a construção de uma média da evolução dos preços, por meio de uma amostra representativa dos ativos. É daí que surge, nos Estados Unidos da América, o conhecido índice Dow Jones (Pinheiro, 2001).
A análise técnica e a análise fundamental não são mutuamente exclusivas, sendo habitual o seu uso simultâneo, uma vez que “a análise fundamentalista é adequada para a seleção daquelas ações que devem ser compradas, enquanto a análise técnica serve para determinar a ocasião em que devem ser compradas” (Sá, 1987: 104). As duas análises serão tanto mais eficientes quanto mais informação confiável e relevante estiver ao dispor dos investidores. É essencial o cumprimento do princípio do full disclosure
4para assegurar a estabilidade do mercado de capitais, permitindo o acesso igualitário de todos os investidores à informação relevante disponível. A divulgação de informação clara e completa associada ao conceito de transparência deverá permitir ao investidor maior confiança na sua tomada de decisão (Ball, 2006).
Vários estudos foram desenvolvidos recorrendo à análise fundamental ou à análise técnica. Como exemplo de estudo que recorreu à análise fundamental podemos referir o desenvolvido por Clubb e Naffi (2007), que analisaram os índices ROE (Return on Equity) e BM (Book-to-Market) esperados de empresas não financeiras no Reino Unido, no período de 1991 a 2000, para aferir se essas variáveis influenciavam o retorno das ações; como exemplo de estudo que utilizou indicadores técnicos, como as médias móveis e os suportes e resistências, temos o de Silva (2001), que testou a possibilidade de se obter uma rentabilidade excecional através da
3 Charles Dow foi fundador da Dow Jones & Company e editor do The Wall Street Journal.
4 Trata-se do princípio da transparência no mercado de capitais.
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aplicação ao mercado acionista português de técnicas de transação vulgarmente utilizadas na análise técnica.
2.4. A eficiência dos mercados
A hipótese de eficiência dos mercados é um dos pilares da moderna teoria das finanças.
Assume que as decisões dos investidores são totalmente racionais e que as mesmas visam a maximização do retorno (Thaler, 1999). Até meados da década de 60 do século XX, a eficiência dos mercados estava relacionada com a teoria do passeio aleatório, segundo a qual as variações nos preços dos ativos financeiros devem ser totalmente imprevisíveis, ou seja, são variáveis aleatórias temporalmente independentes e identicamente distribuídas. Vários estudos, entre os quais se destacam o de Bachelier (1900) e o de Kendall (1953), reforçaram a validação desta hipótese, mas o trabalho de Fama, desenvolvido em 1965, em que analisou as cotações diárias de trinta títulos do índice Dow Jones Industrial Average no período de 1957 a 1962, foi o maior impulso a esta hipótese (Curto, 2002).
Fama (1970) formula o conceito de mercado eficiente e propõe três formas de eficiência informacional do mercado: forma fraca, forma semiforte e forma forte. Um mercado de capitais eficiente sob a forma forte verifica-se quando toda a informação, pública e privada, se reflete instantaneamente nos preços; sob a forma semiforte quando toda a informação pública, passada e presente, está refletida nos preços, e sob a forma fraca quando toda a informação passada (histórica) está refletida nos preços.
O mercado de capitais é eficiente quando os preços dos ativos refletem todas as informações disponíveis nesse mercado. Os preços das ações refletem informações obtidas em diferentes ambientes e em diferentes níveis, decorrendo a implicação de que os preços futuros dos ativos financeiros devem ter um comportamento aleatório, evoluindo à medida que nova informação chega ao mercado e é incorporada: estatisticamente, deverá observar-se uma correlação entre taxas de retorno presentes e passadas iguais a zero. Num mercado eficiente, anula-se qualquer oportunidade de arbitragem, uma vez que o preço dos ativos ajusta-se de forma instantânea a toda a informação disponível, sendo todas as transações efetuadas ao justo valor. As conclusões que podemos retirar da hipótese de eficiência dos mercados de capitais são que os preços são aleatórios, que o mercado ajusta rapidamente os preços à informação disponível e que os preços devem ser um bom estimador do justo valor dos ativos financeiros (Fama, 1970).
Vários autores contrariam, nos anos seguintes, o estudo de Fama (1970). Grossman e
Stiglitz (1980) argumentaram que, existindo custos para se obter informação, e perante a
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condição de equilíbrio geral de que as utilidades esperadas de investidores informados e investidores não informados são iguais, os preços não podem refletir totalmente as informações disponíveis. Caso refletissem, não haveria motivação para que alguns investidores se informassem. Posteriormente, Fama (1991) corrobora que os preços refletem a informação até ao ponto em que o benefício marginal de agir com informação não exceda o custo marginal de a possuir. Outros autores chegaram à conclusão que existem padrões sazonais nas taxas de rentabilidade das ações – os chamados efeitos de calendário. Por exemplo, Cross (1973), verificou que o S&P Composit Index teve, em média, um melhor desempenho às sextas-feiras do que às segundas-feiras no período entre 1953 e 1970 e Roll (1983), chega à conclusão que pequenas empresas têm rentabilidades anormais nos primeiros dias de negociação.
A tentativa de previsão do preço no mercado de ações pode trazer grandes benefícios para os investidores, uma vez que aumenta o nível de informação no próprio mercado financeiro, minimizando a exposição ao risco. Num mercado eficiente, considera-se que o preço constitui uma boa estimativa do valor dos ativos. É suposto que os preços expressem expetativas formuladas a partir de informação verdadeira e relativa a todos os fatores que influenciam o valor intrínseco dos ativos, isto é, a informação deve ser completa. No entanto, assiste-se no mercado a regularidades que persistem e que constituem hipóteses de previsibilidade dos preços, contrariando a teoria da eficiência dos mercados. Embora as autoridades que regulam o mercado obriguem os emitentes a divulgar toda a informação que possa influenciar o preço das ações, de tal forma que tentativas de beneficiar de inside information sejam consideradas crime, a verdade é que a eficiência na forma forte dificilmente se observa na realidade. Eventuais ineficiências que possam existir num determinado momento, e que possam permitir a oportunidade de obtenção de lucros, devem ser, num mercado eficiente, eliminadas pelo processo de arbitragem (Fernandes et al., 2014).
2.5. Os modelos de avaliação de ativos financeiros
Os modelos de avaliação de ativos financeiros em equilíbrio estabelecem o preço que, num mercado eficiente, os investidores tendem a lhes atribuir. Existe uma relação muito estreita entre a hipótese da eficiência dos mercados e os modelos de avaliação dos respetivos títulos.
Markowitz (1952) foi um dos pioneiros da Moderna Teoria das Finanças ao desenvolver
a Teoria da Carteira Eficiente, que relaciona o risco e a rentabilidade de um ativo, assente na
hipótese de os mercados serem eficientes. O autor defende que, cada investidor, com base na
sua função utilidade, encontra a melhor combinação risco-rentabilidade de um ativo ao longo
da Fronteira Eficiente. Os ativos que pertencem a determinada carteira não devem ser
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selecionados com base na rentabilidade e risco individuais, mas em função do impacto dos mesmos na rentabilidade e risco total da carteira. O risco
5pode ser reduzido via diversificação dos ativos de uma carteira. Essa diversificação é obtida através da composição de carteiras com ativos que apresentam baixa correlação. Assim sendo, numa carteira, parte do risco pode ser diminuído através da diversificação, o que não acontece com um ativo isolado (Fernandes et al., 2014).
Quando uma carteira é composta por um número considerável de ativos, o modelo de Markowitz torna-se muito complexo, devido à estimação da matriz de variâncias e covariâncias.
Para ultrapassar essa complexidade, foi desenvolvido por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966), o Capital Asset Princing Model (CAPM). O CAPM é um modelo de determinação do preço de valores mobiliários, que nos mostra como o preço de um título, individual ou que pertença a um portfólio, se forma no mercado em relação à sua classe de risco. Alguns pressupostos que devemos destacar do modelo são os seguintes: i) o mercado de capitais é de concorrência perfeita; ii) o mercado é eficiente; iii) não existem impostos nem custos de transação; iv) os investidores são avessos ao risco; v) os investidores tomam a sua decisão com base no binómio risco/rentabilidade; vi) as expectativas dos agentes são homogéneas; vii) existe um ativo sem risco no mercado (Pinho et al., 2008).
Segundo o CAPM, a taxa de rentabilidade esperada pelos investidores é igual à soma da taxa isenta de risco ( ) com o beta multiplicado pelo prémio de risco do mercado.
( ) = + [ ( ) − ] (1) O modelo permite a determinação teórica da taxa de rentabilidade requerida (e consequentemente, do preço) de um ativo financeiro, supondo que esse ativo vai ser acrescentado a um portfólio diversificado. Estabelece uma relação entre a rentabilidade esperada de um ativo e o seu risco sistemático, medido pelo beta (β) (Bastardo, 1992).
A fronteira eficiente de cada investidor, que incorpora as carteiras eficientes, situa-se sobre a Capital Market Line (Reta do Mercado de Capitais) – combinações entre o ativo sem risco e a carteira de mercado (Pinho et al., 2008). A componente de risco específico é desnecessária e não é remunerada pelo mercado. A existência de um ativo sem risco no mercado alarga as possibilidades de investimento.
O risco total de um ativo pode ser dividido em dois componentes – o risco específico e o risco de mercado. O risco específico, ou não sistemático, resulta de fatores que afetam apenas
5 Medido pelo desvio-padrão das rentabilidades dos ativos.
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o título específico, enquanto o risco de mercado, ou sistemático, resulta de fatores que afetam o comportamento de todos os títulos do mercado (Pinho et al., 2008).
O beta é a medida do risco sistemático, ou de mercado, do título. O beta do índice de mercado assume o valor de referência 1. Um ativo i cujo beta seja maior que 1 tem um risco de mercado superior à média e um ativo i cujo beta seja inferior a 1 tem um risco de mercado inferior à média. O grau de sensibilidade de cada título ao comportamento de mercado é variável uma vez que o beta é, por norma, subjetivo e não estacionário no tempo. No entanto, observa- se que, em geral, a variação da taxa de rentabilidade dos ativos financeiros está positivamente correlacionada com o índice de mercado, o que implica que o beta deverá ser positivo. São exceções os metais preciosos que apresentam, muitas vezes, um beta negativo – o seu valor aumenta quando o mercado de ativos financeiros está em baixa e vice-versa – e algumas obrigações de Governo e moedas que, tendo um risco mínimo, apresentam um beta nulo (Fernandes et al., 2014).
Em 1976, Ross apresenta o modelo de avaliação por arbitragem (APT), que pode ser considerado uma extensão do modelo CAPM. O modelo APT pressupõe que as rentabilidades dos títulos são geradas por uma série de fatores setoriais e gerais de mercado. Contrariamente ao CAPM, que é um modelo de um único fator, o modelo APT tem como suposição fundamental que a rentabilidade esperada dos ativos com risco resulta de uma combinação linear de "k" fatores, sendo por isso um modelo multifatorial (Ross, 1976). Considerando k fatores distintos, segundo Ross (1976), a taxa de rentabilidade do título i é dada por:
= +
+
+ ⋯ +
+ (2)
Onde representa o valor de cada índice ou fator que determina a taxa de rentabilidade;
mede a sensibilidade da taxa de rentabilidade a alterações no índice respetivo; dá-nos o valor para a taxa de rentabilidade do título i no cenário em que todos os índices assumem o valor zero e mede a componente da taxa de rentabilidade não explicada pelos outros termos – residual (Fernandes et al., 2014).
O único risco relevante para este modelo, tal como no CAPM, é o risco sistemático ou
de mercado, uma vez que assume que há títulos suficientes para formar um portefólio
diversificado, que permita eliminar o risco específico. Em comparação com o modelo CAPM,
em que a taxa de rentabilidade depende apenas do risco de mercado, no modelo APT essa
rentabilidade depende de cada um dos fatores de risco. A maior dificuldade na utilização do
modelo APT é encontrar os fatores que expliquem a rentabilidade do título de forma
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consistente, mas a vantagem de ser um modelo mais abrangente que o CAPM tem contribuído para uma maior aceitação no que se refere à sua aplicação prática (Fernandes et al., 2014).
2.6. Fatores determinantes do preço de mercado das ações
O preço de mercado das ações de uma empresa forma-se no mercado bolsista, dependendo este da informação que todos os intervenientes no mercado detêm sobre a empresa em questão (Pedro, 2006). O Código de Valores Mobiliários consagra no artigo 248º n.º1 o dever de informação pela sociedade cotada sobre factos que “sejam suscetíveis de influir de maneira relevante no preço das ações”. Como o valor das ações deriva da expectativa de rendibilidades futuras, a informação que leva a uma alteração dessa expectativa tem um impacto na valorização destes títulos (Duque et al., 2004). É a lei do mercado que, à partida, forma o preço das ações, mas o que se tem verificado é que podem existir outros fatores que determinam a sua cotação em bolsa. É assumidamente relevante o estudo de fatores de natureza contabilística ou não- contabilística que possam provocar alterações na valorização dos ativos. Diversos estudos têm sido desenvolvidos com o propósito de procurar explicar de que forma o estudo da informação contabilística disponível pode ajudar a prever as mudanças nos preços das ações. Os resultados obtidos podem variar muito, na medida em que esses estudos podem incidir sobre diferentes mercados de capitais, os quais apresentam diferentes características, e sobre variáveis de diferentes naturezas. O preço de um título cotado em bolsa não é uniforme, apresenta variações em cada momento de tempo, pelo que se revela de extrema importância o conhecimento dos fatores que podem provocar essa variação. Segundo a CMVM, o retorno que os investidores podem obter com determinada ação pode dever-se a fatores de diversa natureza, tais como a conjuntura económica, a evolução dos negócios das empresas emitentes, a gestão dessas empresas ou a visibilidade que têm noutros mercados.
Em 1968, Beaver provou que existe um aumento da variabilidade da cotação das ações
quando se anunciam os resultados contabilísticos de uma empresa. No mesmo ano, Ball e
Brown (1968) afirmaram que, quando as empresas publicam os seus resultados, já os analistas
financeiros fizeram as suas previsões, o que provoca um ajuste antecipado das cotações. Numa
perspetiva mais virada para a empresa, Sharpe (1982) conclui que, entre outros fatores, os
dividendos pagos aos acionistas e a dimensão da empresa são fatores explicativos da
rentabilidade das ações. Chen et al. (1986) analisaram várias variáveis que pudessem influenciar
os cash flows esperados para o futuro e a taxa de atualização desses cash flows futuros para o
presente e concluíram que os seguintes fatores são significativos: produção industrial, inflação,
prémio de risco e estrutura temporal das taxas de juro – concluíram que o mercado acionista
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responde, de forma negativa, a variações nas taxas de juros reais de longo prazo. Já na década de 90 do século XX, Salles (1991) defendeu que os preços dos títulos são influenciados por vários tipos de informação (preços passados, lucros futuros, volatilidade, índices económico- financeiros, variáveis económicas, fatores políticos, entre outros). A intensidade com que essa informação afeta o mercado depende do seu contexto, da sua relevância e do timing que essa informação leva a ser incorporada. Fazendo uma ligação com a hipótese de eficiência dos mercados, podemos avaliar a eficiência do mercado através da forma como este reage a novas informações. Valdemarra (1991) classificou em cinco categorias os fatores que podem afetar o comportamento das ações de empresas cotizas em bolsa: a) o clima macroeconómico, nomeadamente fatores relativos ao consumo, política monetária e fiscal, legislação, orientação política, posição internacional e estratégica da empresa; b) relação da empresa com o setor e o ambiente em que se insere; c) condições do mercado de capitais, nomeadamente o volume de transações e os fatores de liquidez; d) componente psicológica; e) acordos de mercado e pressão dos seus intervenientes. Estes últimos fatores, a componente psicológica e os acordos de mercado e pressão dos especialistas, dificultam a análise objetiva e a formulação de um modelo, uma vez que são fatores de natureza subjetiva. Num estudo mais recente, Burmeister et al. (1994) apontam cinco fatores que explicam a variação da rentabilidade dos títulos: o risco de confiança, o risco do horizonte temporal, o risco de inflação, o risco do ciclo económico e o risco do momento de mercado.
Através da análise fundamental ou técnica, os agentes procuram obter informações que
lhes permitam identificar se as ações se encontram sobreavaliadas (subavaliadas), e depois
vendem-nas (compram-nas) na esperança da realização de lucros. O desempenho das ações não
depende exclusivamente da performance da empresa em questão. A partir dos anos oitenta, assiste-
se a uma alteração na forma como os indicadores macroeconómicos exercem influência sobre
os mercados de capitais. A conjuntura económica a nível local, regional e global, o
comportamento do setor em que a empresa exerce a sua atividade e a evolução dos mercados
financeiros são também fatores apontados como suscetíveis de influenciar a formação do preço
das ações (CMVM, 2012). Devido a essa crescente importância de fatores externos à empresa
na formação do preço das suas ações, serão incluídas no modelo a estimar variáveis dessa
natureza.
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2.7. Nota conclusiva
O mercado de capitais, enquanto sistema organizado e estruturado de recolha e
canalização direta da poupança para o investimento produtivo, desempenha um papel crucial
no desenvolvimento económico e social de um país. É de extrema importância o estudo dos
determinantes que podem influenciar o preço das ações, para diminuir a incerteza nos mercados
financeiros, uma vez que, num mercado eficiente, o preço de mercado é a melhor estimativa do
valor de um ativo. A incerteza na rentabilidade dos títulos pode provir de duas fontes, os fatores
macroeconómicos e os fatores específicos inerentes à empresa. Sendo o preço das ações de uma
empresa influenciado por diversas variáveis, é necessário que o mercado seja eficiente do ponto
de vista informacional, para que investidores e administradores tenham acesso a toda a
informação relevante disponível para orientar os seus investimentos. Com acesso a toda a
informação relevante disponível, os investidores podem recorrer a instrumentos para a análise
de investimentos que lhes permitam formular uma estratégia, como a análise fundamental e a
análise técnica, adotando como certa a hipótese de eficiência dos mercados. Com vista a
determinar o retorno esperado das ações, podemos optar por dois modelos distintos: o modelo
CAPM e o modelo APT. Com a evolução do mercado de capitais, as variáveis que influenciam
o comportamento das ações das empresas são cada vez em maior número, tornando a análise
geral do mercado mais complexa, uma vez que há variáveis de carácter subjetivo que dificultam
a formulação de modelos. Uma vez que o modelo APT pressupõe que as rentabilidades dos
títulos são geradas por uma série de fatores sendo, desse ponto de vista, um modelo mais
abrangente, será com base nesse modelo que será desenvolvido um modelo fatorial no capítulo
IV deste estudo.
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CAPÍTULO III – RELEVÂNCIA INFORMATIVA DE VARIÁVEIS NO PREÇO DE MERCADO DAS AÇÕES – EVIDÊNCIA EMPÍRICA
3.1. Nota Introdutória
Neste capítulo da dissertação serão apresentados estudos de diferentes autores, aplicados a diferentes países, e que têm por base diferentes variáveis explicativas na previsão da rentabilidade das ações e consequentemente, do seu preço de mercado. Serão apresentados estudos aplicados aos mercados bolsistas de Portugal, E.U.A., Espanha, Brasil e outros estudos relevantes acerca de outros países do mundo. Na parte final do capítulo, será desenvolvida uma tabela-síntese que permite fazer um breve resumo acerca de toda a informação apresentada no decorrer do mesmo e possibilita que, no final do capítulo do estudo empírico, se possa fazer um matching entre a informação deste capítulo e as conclusões obtidas no capítulo seguinte, de forma a averiguar se os resultados nos conduzem no mesmo sentido que os estudos aqui apresentados. O objetivo fulcral deste capítulo é retirar conclusões sobre a importância da utilização de informação contabilística no investimento em ações e estudar variáveis já utilizadas em outros estudos que possam servir como instrumentos na construção do modelo econométrico que será desenvolvido no capítulo seguinte.
3.2. Estudos empíricos que versam sobre o mercado de capitais português
Vários estudos aplicados ao mercado bolsista português já foram desenvolvidos com o
intuito de analisar a importância da informação contabilística na explicação da rentabilidade das
ações. Marcelo e Quirós (2002) desenvolveram uma metodologia que permitiu encontrar os
fatores económicos mais importantes na explicação do valor bolsista de uma empresa. Para isso,
tomaram como referência os seguintes fatores: rentabilidade, dimensão, estrutura de mercado e
risco. A análise aplicou-se a empresas portuguesas cotadas na Bolsa de Valores de Lisboa no
período de 1991 a 1999. O estudo permitiu concluir que o fator risco-dimensão, medido pelas
variáveis explicativas ativo, cash-flow, capital próprio, dívidas a terceiros, vendas e resultado
líquido, é o que mais influencia o valor de mercado de uma empresa. Em períodos de adoção
de medidas de caráter restritivo nas políticas económicas do país e a nível mundial, o poder
explicativo do fator risco, medido pelos indicadores endividamento e solvabilidade, é
penalizado. Nos anos em que a atividade económica do país abranda, o fator mais relevante na
explicação do valor de mercado de uma empresa, para além da dimensão, é a rentabilidade
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económico-financeira, medida pelos logaritmos da rentabilidade do capital próprio, rentabilidade do ativo e rentabilidade económica – quando maior a dimensão e maior a rentabilidade, maior o valor de uma empresa. Por fim, em períodos em que se assiste a um aumento das exportações, como foi o caso do período compreendido entre os anos 1995 a 1997, constata-se um aumento do poder explicativo das variáveis rentabilidade das vendas, rotação do ativo e margem operacional.
Por meio da realização de uma série de ensaios de hipóteses, Wilton (2002) analisou o impacto da divulgação de resultados de 20 empresas integradas no índice PSI 20, e de outras 10 empresas com algum grau de liquidez e visibilidade no mercado, sobre três variáveis de negociação: quantidade negociada, número de negócios e logaritmo da variação dos preços de fecho. O período de análise incidiu sobre datas próximas à divulgação de resultados das empresas no ano de 2002. O autor concluiu que os preços das ações apresentam alguma sensibilidade à divulgação de resultados, ao contrário da quantidade negociada e do número de negócios – a divulgação de resultados de uma sociedade raramente afeta a quantidade negociada de ações e o número de negócios, mas pode ter influência ao nível dos preços, uma vez que se registaram alterações significativas na variabilidade dos preços. Contudo, essa sensibilidade dos preços é variável em função de a empresa estar ou não integrada no PSI 20 – emitentes não integradas no PSI 20 apresentam maior variabilidade nos preços das ações, o que se pode dever à menor liquidez na sua negociação.
O efeito provocado por alguns indicadores de desempenho empresarial na explicação do preço de mercado das ações das empresas portuguesas cotadas na Euronext Lisboa, foi objeto de estudo de Ribeiro (2010a), que agrupou os indicadores em dois grupos: os de natureza económico-financeira (rentabilidade líquida dos ativos, cash-flow, crescimento das vendas, resultado líquido, autonomia financeira e valor contabilístico das ações) e os de natureza bolsista (Price Earning Ratio (PER) e Payout Ratio (PR)). Concluiu que as variáveis crescimento das vendas e Payout Ratio são positivamente significativas na explicação do preço das ações e, por outro lado, a autonomia financeira revelou-se com efeito significativamente negativo na explicação do preço das ações das empresas. O mesmo autor desenvolve um estudo no mesmo âmbito, mas tendo como amostra apenas as empresas que integravam o PSI 20 a 31 de dezembro de 2007.
Ribeiro (2010b) concluiu que o resultado líquido e o valor contabilístico das ações são positivamente significativas na explicação do preço de mercado das ações e o cash-flow é significativamente negativo.
A relevância informativa das despesas de Investigação e Desenvolvimento (I&D) sobre
o valor de mercado das empresas foi o objeto do estudo de Cunha e Moreira (2010). No
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desenvolvimento do seu trabalho, adotaram uma metodologia assente em modelos econométricos que tiveram em consideração a natureza da informação disponibilizada pelas empresas e a adoção, em 2005, das normas internacionais de contabilidade. A amostra é composta por 47 empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisboa no período de 2000 a 2006, obrigadas à observância do normativo do International Accounting Standards Board (IASB) - IAS 38
6- e as hipóteses de investigação formuladas foram as seguintes: “H1: Os investidores valorizam positivamente a informação sobre despesas de I&D disponibilizada pelas empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisbon” e “H2: Informações não quantificadas sobre despesas de I&D, disponibilizadas de forma genérica no relatório e contas das empresas, são olhadas pelos investidores como isentas de valor incremental relativamente à informação disponibilizada no balanço e relativa à capitalização de I&D” (Cunha e Moreira, 2010: 11). Os resultados obtidos sugerem que os investidores avaliam positivamente a informação sobre I&D, quer esta seja de natureza quantitativa ou qualitativa. Contudo, para a informação de natureza qualitativa, o nível de significância estatística é menor, sugerindo que essa informação é possivelmente menos relevante. Apesar disso, quando o clima económico é depressivo e se observam rentabilidades negativas, os investidores avaliam negativamente o investimento feito em I&D, mas avaliam positivamente a informação de natureza qualitativa.
Num estudo mais recente, Ribeiro e Quesado (2016a) analisaram, através de um modelo econométrico, o efeito que um conjunto de variáveis, divididas por quatro grandes grupos, tinha na explicação da rendibilidade das ações de empresas cotadas na Euronext Lisboa, face à rendibilidade das ações de empresas cotadas no PSI 20 – rendibilidade anormal. A análise das variáveis - agrupadas em específicas à empresa, setoriais, macroeconómicas e específicas ao mercado de capitais – permitiu concluir que os fatores explicativos da rendibilidade anormal anual das ações das empresas são função de a empresa se inserir ou não no PSI 20. Tendo como amostra a generalidade das empresas da Euronext Lisboa, verificou-se que as variáveis de desempenho empresarial como a rentabilidade dos capitais próprios, solvabilidade da empresa e volume de negócios, explicam de forma positiva e significativa a rendibilidade anual das ações, ao contrário do cash-flow da empresa, que exerce um efeito negativo na mesma. No que respeita às variáveis setoriais, os resultados permitem concluir que a liquidez geral e a solvabilidade geral do setor em que a empresa exerce a sua atividade são estatisticamente significativas de forma positiva e negativa, respetivamente, na explicação da rendibilidade anormal das ações. As variáveis de natureza macroeconómica - taxa de juro - e específicas ao mercado de capitais – volume de transações no mercado secundário português – exercem um efeito oposto sobre a rendibilidade anormal das ações, apresentando a primeira variável um sinal positivo e a segunda
6 Normas Internacionais de Contabilidade: IAS 38 - Ativos Fixos Intangíveis.
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variável um sinal negativo. No que se refere aos resultados obtidos para a amostra de empresas do PSI 20, em comparação com os resultados obtidos para a amostra das empresas da Euronext Lisboa, as variáveis rentabilidade dos capitais próprios, volume de negócios e liquidez geral do setor de atividade deixam de ser estatisticamente significativas, contrariamente à variável liquidez geral da empresa, que passa a ser estatisticamente significativa. Para esta amostra, também se evidencia a existência de variáveis estatisticamente significativas na explicação da rendibilidade anormal anual das ações das empresas nos quatro grandes grupos de variáveis independentes. Com o intuito de avaliar o efeito das variáveis explicativas na rendibilidade das ações das empresas, tendo em consideração se o nível de rendibilidade evidenciado é relativamente elevado, reduzido ou mediano, os mesmos autores desenvolveram um estudo em tudo semelhante ao anterior, mas com uma metodologia de análise por quantis. Ribeiro e Quesado (2016b) concluíram que a significância estatística das variáveis explicativas da rendibilidade anormal das ações das empresas pode se alterar em função do nível de rendibilidade anormal das ações das empresas, quer estas se incluam no PSI 20 ou na generalidade das empresas da Euronext Lisboa – quando a rendibilidade anormal anual das ações de empresas do PSI 20 é reduzida (quantil 0,10), verifica-se a existência de variáveis estatisticamente significativas nos quatro grandes grupos de variáveis independentes, contrariamente ao que se verifica para empresas da generalidade, em que se realça o facto de não existirem variáveis independentes estatisticamente significativas; nas empresas da Euronext Lisboa com rendibilidade anormal das suas ações elevada (quantil 0,90), as variáveis liquidez geral da empresa, taxa de juro e volume de transações no mercado secundário são estatisticamente significativas na explicação da rendibilidade anormal das empresas (as duas primeiras com sinal positivo e a taxa de juro com sinal negativo), mas quando nos referimos ao índice PSI 20, apenas as duas últimas são estatisticamente significativas, com sinal positivo e negativo, respetivamente. Apenas se evidencia a existência de variáveis estatisticamente significativas dos quatros grandes grupos na explicação da rendibilidade das ações quando se observam rendibilidades anormais anuais medianas, no caso das empresas da Euronext Lisboa, e rendibilidades anormais anuais reduzidas, quando se tratam de ações de empresas que pertencem ao índice PSI 20.
Na tabela 1 apresentamos uma síntese das conclusões dos estudos empíricos revistos
neste ponto do capítulo que versam sobre o mercado de capitais português.
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Tabela 1 – Determinantes do preço de mercado das ações – resumo da evidência empírica no mercado português
Autores Ano Conclusões
Marcelo e Quirós
2002 Fator risco-dimensão, medido pelas variáveis ativo, cash-flow, capital próprio, dívidas a terceiros, vendas e resultado líquido, é o que mais influencia o valor de mercado de uma empresa. Em períodos de medidas de caráter restritivo, o poder explicativo do fator risco, medido pelo endividamento e solvabilidade, é penalizado. Nos anos em que a atividade económica do país abranda, o fator mais relevante na explicação do valor de mercado de uma empresa, para além da dimensão, é a rentabilidade económico-financeira; em períodos de aumentos das exportações, aumenta o poder explicativo das variáveis rentabilidade das vendas, rotação do ativo e margem operacional.
Wilton 2002 Divulgação de resultados de uma sociedade raramente afeta a quantidade negociada de ações e o número de negócios, mas pode ter influência ao nível dos preços - essa sensibilidade dos preços é variável em função de a empresa estar ou não integrada no PSI 20.
Ribeiro 2010 Crescimento das vendas e Payout Ratio são positivamente significativos na explicação do preço das ações; autonomia financeira tem efeito significativamente negativo na explicação do preço das ações.
Ribeiro 2010 Resultado líquido e valor contabilístico das ações são positivamente significativos na explicação do preço de mercado das ações e o cash- flow é significativamente negativo.
Cunha e Moreira Ribeiro e Quesado
Ribeiro e Quesado
2010
2016
2016
Investidores avaliam positivamente a informação sobre I&D (quantitativa e qualitativa).
Solvabilidade da empresa, volume de negócios, liquidez geral e taxa de juro explicam de forma positiva e significativa a rendibilidade anual das ações de empresas da Euronext Lisboa, ao contrário do cash-flow da empresa, da solvabilidade geral do setor e do volume de transações no mercado secundário português, que exercem um efeito negativo. No que se refere a empresas do PSI 20, as variáveis rentabilidade dos capitais próprios, volume de negócios e liquidez geral do setor de atividade deixam de ser estatisticamente significativas, contrariamente à variável liquidez geral da empresa, que passa a ser estatisticamente significativa.
Apenas se evidencia a existência de variáveis estatisticamente significativas dos quatros grandes grupos na explicação da rendibilidade das ações quando se observam rendibilidades anormais anuais medianas, no caso de empresas da Euronext Lisboa, e rendibilidades anormais anuais reduzidas, quando se tratam de ações de empresas que pertencem ao índice PSI 20.
Fonte: Elaboração própria
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3.3. Estudos empíricos que versam sobre mercados internacionais Diversos estudos sobre o mesmo tema têm sido desenvolvidos também em países por todo o mundo. Aliás, foram Ball e Brown (1968) os pioneiros no estudo e demonstração que, de facto, os mercados de capitais reagem às notícias fornecidas pela informação contabilística, sendo a informação fornecida pelas demonstrações financeiras das empresas bastante útil para os investidores. Desde então, diversos autores têm desenvolvido outros estudos que nos mostram a relevância de se ter em conta diversas variáveis contabilísticas na tomada de decisões.
Nesta dissertação, vamos dar um destaque mais acentuado aos estudos que versam sobre os mercados dos Estados Unidos da América, Espanha e Brasil porque, no que se refere ao primeiro país, tem a bolsa de valores com a maior capitalização bolsista do mundo – a bolsa de valores de Nova Iorque –, revelando-se de extrema utilidade o destaque ao seu comportamento uma vez que, devido aos efeitos da globalização, este pode influenciar o comportamento dos mercados bolsistas de todo o mundo. A relevância dada aos estudos do mercado espanhol prende-se com questões geográficas, uma vez que, sendo o país geograficamente mais próximo de Portugal e com quem partilhamos o território da Península Ibérica, é pertinente estudar se os dois países têm comportamento bolsista semelhante. A opção pelo mercado bolsista brasileiro prende-se com razões históricas e semelhanças culturais entre o Brasil e o nosso país.
Na parte final do capítulo, serão apresentados alguns estudos sobre outros mercados de capitais internacionais, nomeadamente os mercados asiáticos.
3.3.1. Estados Unidos da América (E.U.A.)
O mercado de capitais norte-americano é alvo de vários estudos empíricos há longos anos, como o de Ball e Brown (1968) que analisaram o impacto das publicações anuais de resultados sobre as cotações bolsistas de 261 empresas americanas cotadas na bolsa de Nova Iorque no período entre 1957 a 1965, e concluíram que as empresas que apresentaram piores resultados viram as taxas de rentabilidade das suas ações diminuírem anormalmente nos 12 meses subsequentes à publicação desses resultados e as que apresentavam resultados imprevistos viram essas taxas de rentabilidade aumentar. Os investigadores também concluíram que as variações anormais nas cotações não se verificavam, na sua maioria, no momento do anúncio dos resultados, mas sim, pelo menos, nos 12 meses anteriores a essa publicação. Esta investigação de Ball e Brown (1968) foi pioneira no processo de avaliação bolsista.
No grupo de autores pioneiros a desenvolverem um estudo sobre fatores determinantes
da rentabilidade das ações, encontramos o estudo de Beaver (1968), que analisou o efeito do
anúncio de resultados na volatilidade das rendibilidades das ações e no volume de transações,
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