4. ELEMENTOS DA SECURITIZAÇÃO E SEUS RISCOS INTRÍNSECOS
4.3. Veículos de securitização
4.3.5. Fundos de Investimento em Direitos Creditórios
Em pesquisa aos cadastros públicos da Comissão de Valores Mobiliários foi possível identificar 375 (trezentos e setenta e cinco)192 fundos de investimento em direitos creditórios
189
MEIRELLES, José Carlos Junqueira. Securitização, in Titularização de Créditos, p. 48.
190 CAMINHA, Uinie. Securitização. p 108.
191 Cf. Art. 1º da Instrução CVM 480/09, a negociação de valores mobiliários em mercados regulamentados, no
Brasil, depende de prévio registro do emissor na CVM. O emissor de valores mobiliários deve estar organizado sob a forma de sociedade anônima, na qual se enquadram as securitizadoras de crédito. Com base no artigo 2º de referida instrução o emissor pode requerer o registro na CVM nas categorias A ou B. O registro na categoria A autoriza a negociação de quaisquer valores mobiliários do emissor em mercados regulamentados de valores mobiliários, sendo menos comum entre as securitizadoras de crédito. O registro na categoria B autoriza a negociação de valores mobiliários do emissor em mercados regulamentados de valores mobiliários, exceto ações ou títulos conversíveis em ações, mais comum entre as securitizadoras, que buscam a oferta de debêntures, nos caso das securitizadoras de créditos financeiros, Certificados de Recebíveis Imobiliários no caso das securitizadoras de crédito imobiliário, e Certificados de Recebíveis Agrários, no caso das securitizadoras de crédito agrário, quando referidos títulos são ofertados publicamente.
192 Quantidade identificada em pesquisa realizada em 25/07/2013, na qual não estão incluídos os Fundos de
“padronizados”193
registrados em referida autarquia. Significa dizer que atualmente é um dos principais veículos utilizado para realizar operações de securitização.
Dentre esses fundos de investimento em direitos creditórios, aqui identificados como “padronizados”, foi possível identificar quatro subclasses, conforme autorregulação da Anbima, sendo estas (i) fomento mercantil (ii) financeiro, (iii) agro, indústria e comércio e (iv) outros194, as quais, conforme referida classificação, ainda se subdividem por foco de atuação, como exemplo, os financeiros se subdividem em (a) crédito imobiliário, (b) crédito consignado, (c) crédito pessoal, (d) financiamento de veículos e (e) multicarteira. Essa subclassificação traz uma boa ideia dos ativos ou créditos que serão utilizados na composição das carteiras dos fundos de investimento em direitos creditórios.
Os fundos de investimento em direitos creditórios teriam sido criados com objetivo de dar liquidez ao mercado de crédito, mitigando riscos e aumentando a oferta de recursos. Desse modo, os tomadores de recursos teriam uma opção de financiamento fora do sistema financeiro, sem prejuízo da possibilidade desses veículos de securitização também serem utilizados por instituições financeiras para desaguar suas carteiras de crédito195.
Os fundos de investimento em direitos creditórios seriam uma alternativa às companhias securitizadoras, para realizar a transformação dos créditos, por ser uma operação mais simples, em que um fundo de investimento emite cotas, as quais são adquiridas por investidores, captando recursos que serão utilizados para adquirir novos créditos de um “originador”196
.
Isso se justificaria pelo fato de que o mercado de valores mobiliários vem buscando cada vez mais celeridade no desenvolvimento de suas atividades, no que tange à “securitização de recebíveis” e não comportavam mais a utilização de veículos como Sociedade de Propósito Específico ou companhias do tipo “trust”, encontrando-se como alternativa os fundos de investimento em direitos creditórios197.
193
A expressão: “padronizados”, não está prevista na regulamentação de fundos de investimento em direitos creditórios. A regulamentação prevê (i) os fundos de investimento em direitos creditórios e (ii) os fundos de investimento em direitos creditórios não padronizados.
194Anexo II da Deliberação Anbima nº 54/13. 195
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro, produtos e serviços, p. 378.
196 LORIA, Eli. Estrutura e função do capital social na companhia aberta,. p. 85
Sob a ótica da regulamentação, os fundos de investimento em direitos creditórios foram criados pela Res. CMN 2.907/01, como de fundos de investimento destinados a preponderantemente manter em carteira títulos representativos de direitos creditórios, originados de operações realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de hipotecas, de arrendamento mercantil e de prestação de serviços.
Referida norma delegou competência para que fossem regulamentados pela Comissão de Valores Mobiliários. Essa autarquia, por sua vez, previu na Instrução CVM 356/01 que os fundos de investimento em direitos creditórios são uma comunhão de recursos que destina parcela preponderante do respectivo patrimônio líquido para a aplicação em direitos creditórios198.
Essa comunhão de recursos será constituída na forma de condomínio, prescrevendo a regulamentação duas forma de condomínio199: (i) aberto, em que os cotistas poderão solicitar o resgate a qualquer tempo, na forma prevista em regulamento, ou (ii) fechado, em que os cotistas deverão aguardar o término do prazo de duração do fundo para resgatar suas cotas200.
Esse condomínio se materializará por meio de emissão de cotas escriturais, as quais serão mantidas em conta de depósitos em nome de seus titulares201. Salienta-se que embora se trate de um condomínio, é permitida a emissão de cotas em séries diferentes e em classes diferentes pela regulamentação em vigor. Nessas situações, os condôminos ou cotistas não terão iguais direitos no âmbito do condomínio, como um todo. A equidade de direitos entre cotistas estará dentro das cotas emitidas em uma mesma série ou classe.
Destaca-se que os fundos de investimento em direitos creditórios constituídos como condomínio fechado dependem de dois registros/autorizações da Comissão de Valores Mobiliários. O primeiro para funcionamento, que nos termos do artigo 8º, §1º da Instrução CVM 356/01 será automaticamente concedido, no prazo de até 5 dias do envio da documentação prevista na norma. O segundo decorre da oferta de cotas conforme o rito descrito na Instrução CVM 400/03, que traz o regramento das ofertas públicas de valores
198
Cf. Instrução CVM 356/01, Art. 2º, Inc. II.
199
Embora não seja objeto deste trabalho, vale lembrar que existem teorias que discutem a natureza jurídica dessa comunhão de recursos, inclusive buscando demonstrar a aplicação de conformação de sociedade, por exemplo, tal qual ocorre em outras jurisdições. No entanto, no Brasil, a regulamentação de fundos de investimento atribui a natureza jurídica de condomínio aos fundos de investimento de modo geral.
200 Cf. Instrução CVM 356/01, Art. 2º, Inc. V e VI. 201 Cf. Instrução CVM 356/01, Art. 8º.
mobiliários. Exceção para esse segundo registro encontra-se na Instrução CVM 476/09, que trata da oferta pública de valores mobiliários com esforços restritos, ficando automaticamente dispensada do registro de distribuição202.
Já fundos de investimento em direitos creditórios constituídos como condomínio aberto somente dependerão do registro para funcionamento. A distribuição de cotas de fundos de investimento em direitos creditórios constituídos como condomínio aberto independerá de registro.
Os fundos de investimento em direitos creditórios, em razão da natureza dos créditos securitizados, corresponderiam ao “Asset Backed Securities” - ABS do mercado norte americano, sendo:
“In the U.S. Capital markets, the term asset backed securities was originally used to describe deals backed by credit card receivables and auto loans. In recent years, this term has also been used to describe residential mortgage- backed securities (RMBS) and commercial mortgage backed securities (CMBS)”203/204.
Vale lembrar que, embora no Brasil seja possível aos fundos de investimento em direitos creditórios manter em carteira créditos do segmento imobiliário (garantidos por hipotecas ou alienações fiduciárias), como nos ABS, a securitização com esse tipo de lastro é mais comum em certificados de recebíveis imobiliários, criados especificamente para esse fim.
No mais, considerando que no mercado de capitais brasileiro também é comum que os fundos de investimento em direitos creditórios adquiram créditos originados nos sistema financeiro, encontra-se no mercado norte americano estrutura semelhante, porém um pouco mais complexa, que são os “Multiseller and single sellers conduits” 205. Estes equivaleriam aos fundos de investimento em direitos creditórios da subclasse Anbima: Financeiros. A
202
Cf. da Instrução CVM 476/09, Art. 6º.
203
No mercado de capitais norte-americano a expressão “asset backed securities” era originalmente utilizada para descrever operações lastreadas em recebíveis de cartão de crédito ou financiamento de veículos. Nos últimos anos essa expressão também passou a ser utilizada para descrever operações que tinham como lastro hipotecas residenciais ou comerciais. (tradução livre)
204 TAVAKOLI, Janet M. Structured Finance and Collateralized Debt Obligation p.2. 205 Ibidem, p.37.
diferença que torna esse instrumento mais complexo é a dupla cessão de créditos prevista em sua estrutura.
Estes são veículos que adquirem carteiras de direitos, principalmente recebíveis e emitem uma obrigação indivisível, em regra chamada “Asset Backed Commercial Paper”, mas também poderiam emitir outros títulos.206.
A grande diferença dessa estrutura para o nosso fundo de investimento em direitos creditórios é que na dupla cessão mencionada anteriormente, utilizam-se duas sociedades de propósito especifico. A primeira adquire os créditos e posteriormente realiza uma nova cessão desses créditos para uma segunda sociedade de propósito específico. Esta, por sua vez, emitirá os títulos. No entanto, se assemelha a nossa estrutura de fundos de investimento em direitos creditórios, além do tipo de créditos adquiridos, pelo fato de que o vendedor dos créditos poderá “garantir” a operação retendo cotas subordinadas207
e vendendo-se as cotas seniores208 a terceiros209.
Esse mecanismo, de certo modo, é uma forma de fazer com que o vendedor retenha uma parcela do risco em favor dos demais investidores, podendo, inclusive ser considerado um atrativo para os investidores de cotas seniores. Nesse contexto, embora o risco aos investidores aumente, em função do maior distanciamento entre os devedores e os investidores (pois poderia dificultar uma avaliação pelos investidores), a aquisição de cotas subordinadas pelo vendedor dos créditos traria certo grau de conforto para os cotistas seniores. Isso ocorre, na medida em que o vendedor dos créditos, ao adquirir as cotas subordinadas, demonstra confiança tamanha nos créditos cedidos a ponto de aguardar o pagamento de todos os cotistas seniores para receber seu capital investido.