GESTÃO DE PROTEÇÃO ÀS OPERAÇÕES DO ATIVOS E ÀS OPERAÇÕES DO PASSIVO DA EMPRESA

13.1 CÂMBIO

A operação de compra e venda de câmbio é um acordo que obriga prestações recíprocas das partes envolvidas. O vendedor tem a obrigação de entregar a moeda estrangeira e o comprador, por sua vez, a moeda doméstica na proporção da taxa de câmbio negociada. Juridicamente, esta operação corresponde a um contrato bilateral, existindo vínculo entre as obrigações dos contratantes, as quais só se justificam como causa recíproca uma da outra. O art 476 do Novo Código Civil (Lei 10.406, de 102002) estabelece:

Art. 476 - Nos contratos bilaterais, nenhum dos contratantes, antes de cumprida a sua obrigação, pode exigir o implemento da do outro.

Sob os diversos aspectos jurídicos em que podem ser classificados os contratos bilaterais de compra e venda de moeda estrangeira, destacam-se duas características. A primeira deve-se ao fato de o contrato representar uma convenção sinalagmática, significando que se uma das partes não honrar suas obrigações não poderá exigir o pagamento de sua contraparte, mesmo entrando em processo de liquidação ou falência.

A segunda característica é que estes são contratos solenes. Isto é, dependem dos termos prescritos em lei para se aperfeiçoarem e estão sujeitos aos regulamentos estabelecidos pelo Banco Central. Resumindo, um contrato negociado entre as mesas de operações somente se transformará em instrumento jurídico após o preenchimento das formas definidas pelo Banco Central.

As operações de compra e moeda estrangeira no Brasil estão sujeitas à regulamentação específica e são contratadas e liquidadas por instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central.

O art 4º, inciso V, da Lei º 4.595, de 311964, estabelece a competência do Conselho Monetário Nacional – CMN para fixar as diretrizes e normas da política cambial, inclu a compra e venda de ouro e quaisquer operações em moeda estrangeira. De acordo com o art. 9o da referida lei, compete, ao Banco Central, a execução destas diretrizes e normas, inclu as relativas à política cambial.

Ainda, conforme o art 10º desta mesma lei, compete privativamente ao Banco Central ser o depositário das reservas oficiais de ouro e moeda estrangeira e conceder autorização às instituições financeiras, a fim de que possam praticar operações de câmbio. O art. 11, em seguida, determina a competência do Banco Central para atuar no sentido do funcionamento regular do ercado cambial, da estabilidade relativa das taxas de câmbio e do equilíbrio no balanço de pagamentos.

No contrato de câmbio não são suscetíveis de alteração o comprador, o vendedor, o valor em moeda estrangeira, o valor em moeda nacional, o código da moeda estrangeira e a taxa de câmbio.

Conforme estabelece a Circular nº 3.083, de 302002, as operações de compra e de venda de moeda estrangeira pelo Banco Central, no ercado interbancário, serão realizadas exclusivamente com instituições credenciadas para esta finalidade, os dealers.

Os dealers são selecionados entre as instituições autorizadas a operar no ercado de âmbio, mediante a avaliação de desempenho com base na média ponderada de 5 itens, são eles:

I – o volume de câmbio negociado pela instituição no ercado interbancário, com peso 0,5;

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II – o volume de operações de cambio vinculadas a importações e exportações negociado pela instituição, com peso 3,0;

III – o volume de títulos da dívida pública com correção cambial negociado pela instituição, com peso 1,5;

IV – o volume de câmbio financeiro negociado pela instituição, com peso 3,0; e

V – informações prestadas ao Banco Central do Brasil, com peso 2.

O objetivo deste último item é avaliar a qualidade das informações prestadas e a forma de atuação de cada instituição no mercado de âmbio.

O período de validade de cada credenciamento de dealers será de seis meses, abrangendo os meses de junho a novembro e de dezembro a maio, sendo obrigatório o rodízio de, pelo menos, três instituições a cada novo período de credenciamento.

O número de dealers é de 25 instituições e, além da classificação por desempenho, a instituição deve atender a alguns requisitos, como estar em funcionamento por mais de 6 anos, gozar de boa saúde econômico-financeira e dispor de linha exclusiva de comunicação com a mesa de operações do Banco Central.

Os dealers têm, como obrigação, participar dos leilões, dar cotação da moeda estrangeira quando solicitados, prover liquidez ao ercado e fornecer, diariamente, informações ao Banco Central sobre suas atividades. A regulamentação prevê ainda que uma instituição pode ser descredenciada caso se utilize da condição de dealer para dominar, manipular ou impor condições que ensejem a formação artificial de preços.

Um contrato de venda de moeda estrangeira realizado por uma empresa exportadora para entrega futura subordina-se à prévia existência de um importador no Exterior, que deve ser comprovada por documentação específica. Tão logo receba as divisas decorrentes da venda da mercadoria, o exportador deve entregá-la a um banco autorizado a operar com câmbio para que se efetue a liquidação do contrato de câmbio.

O vínculo entre o banco comprador e o exportador é formalizado por meio do contrato de câmbio. Uma vez celebrado o contrato, o exportador assume a obrigação de vender a moeda estrangeira, independentemente do resultado de sua operação comercial.

A contratação do câmbio poderá ocorrer prévia ou posteriormente ao embarque da mercadoria, podendo ser efetuada até 360 dias antes do embarque da mercadoria ou até 180 dias após o seu embarque.

Os contratos de câmbio de pagamento antecipado de exportação são celebrados para liquidação pronta, ou seja, imediatamente após a contratação. Os contratos das demais operações comerciais são celebrados, normalmente, para liquidação futura.

Os prazos limites para que se realize a liquidação dos contratos de câmbio são:

Liquidação Pronta Liquidação Futura

Exportações D + 2 D +750

Definir com clareza a forma de pagamento que deverá ser observada em uma operação de exportação é de fundamental relevância para ambas as partes. Assim, a escolha da modalidade de pagamento deve atender simultaneamente aos interesses do exportador e do importador. Excluído: Excluído: Excluído: c Excluído: _a Excluído: m Excluído:

São as seguintes às modalidades de pagamento no comércio exterior: - Pagamento Antecipado; - Cobrança Documentária; - Carta de Crédito. a) Pagamento Antecipado

Nesta modalidade, o importador paga o exportador antes do envio da mercadoria, caracterizando um financiamento. Trata-se da opção mais interessante para o exportador, que recebe antecipadamente o pagamento. O risco é assumido pelo importador, que pode não receber a mercadoria ou recebê-la em condições não- acordadas anteriormente com o exportador. Embora o Pagamento Antecipado não seja procedimento muito adotado, pode ocorrer quando houver relação de confiança entre as empresas envolvidas. Pode, ainda, ser utilizado entre matrizes e filiais, e também pela empresa importadora que procura garantir-se quanto a possíveis oscilações futuras de preço.

O prazo para aplicação do câmbio pelo exportador em guia de exportação é de até 360 dias após a data de entrada das divisas. Ultrapassado este prazo, a operação é registrada como investimento ou empréstimo. Tão logo a mercadoria seja embarcada, o exportador deverá encaminhar, ao importador, os documentos originais de exportação, para que este possa desembaraçá-la no ponto de destino, bem como fornecer cópias destes documentos ao banco responsável pela contratação do câmbio.

b) Cobrança Documentária

Nesta modalidade de cobrança, o exportador envia a mercadoria ao país de destino e entrega os documentos de embarque e a letra de câmbio, conhecida igualmente por "cambial" ou "saque", ao banco negociador do câmbio no Brasil, denominado "banco remetente", que,

por sua vez, os encaminha, por meio de carta-cobrança, ao seu banco correspondente no Exterior, denominado "banco cobrador".

O banco cobrador entrega os documentos ao importador, mediante pagamento ou aceite do saque. De posse dos documentos, o importador pode desembaraçar a mercadoria importada. Em alguns casos, o exportador envia, diretamente ao importador, os documentos para a liberação da mercadoria, e cabe, ao banco cobrador, apresentar a letra de câmbio para recebimento do pagamento ou aceite. Nesta hipótese, se o importador recusar-se a pôr o seu "aceite" na letra de câmbio, o exportador não terá base legal para acioná-lo judicialmente.

O risco do exportador dependerá do tipo de cobrança. Se a cobrança é à vista, o importador efetua o pagamento ao banco cobrador e recebe a documentação para desembaraço da mercadoria. O risco do exportador é limitado, pois, caso o investidor não realize o pagamento, não receberá a mercadoria, que poderá ser revendida a um terceiro.

Se a cobrança é a prazo, o banco entrega os documentos ao importador contra aceite. O importador efetuará o pagamento no vencimento do saque e, caso não o faça, estará sujeito a sanções legais. A cobrança a prazo é o procedimento mais usual nas exportações. O prazo de pagamento pode ser contado a partir da data da emissão da letra de câmbio, do aceite do importador ou do embarque da mercadoria.

Todos esses procedimentos de cobrança e remessa de documentos implicam despesas, como comissões dos bancos intervenientes, gastos com comunicação e impostos. Em geral, estes custos são assumidos pelo exportador.

c) Carta de Crédito

Trata-se da modalidade que oferece maior respaldo ao exportador, pois envolve uma operação garantida por um ou mais

bancos. Ela pode ser definida como uma ordem de pagamento condicionada ao atendimento de todas as exigências por parte do exportador.

A Carta de Crédito é emitida por um banco, denominado "banco emissor", na praça do importador, a seu pedido, e representa um compromisso de pagamento do banco ao exportador da mercadoria. Na Carta de Crédito, são especificados o valor, o beneficiário (exportador), documentação exigida, prazo, portos de destino e de embarque, descrição da mercadoria, quantidades e outros dados referentes à operação de exportação.

Uma vez efetuado o embarque da mercadoria, o exportador entrega os documentos a um banco de sua praça, denominado "banco avisador", que, em geral, é o mesmo banco com o qual negociou o câmbio. Este, após a conferência dos documentos requeridos na carta de crédito, efetua o pagamento ao exportador e encaminha os documentos ao banco emissor no Exterior. O banco emissor entrega os documentos ao importador que, assim, poderá efetivar o desembaraço da mercadoria. O recebimento do pagamento pelo exportador depende, apenas, do cumprimento das condições estabelecidas na carta de crédito.

A Carta de Crédito poderá ser negociada à vista ou a prazo. No primeiro caso, o exportador evita a defasagem de tempo entre o embarque da mercadoria e o recebimento do valor correspondente. No segundo, o exportador só terá direito a receber o valor das mercadorias na data de vencimento do saque. Alternativamente, ele poderá pleitear o desconto dessas cambiais ao banco com o qual negociou os documentos.

13.2 HEDGING

Hedging ou hedge é a operação que consiste na tomada de

uma posição no mercado futuro aproximadamente igual – mas em sentido contrário – àquela que se detém ou que se pretende vir a

tomar no mercado à vista. É uma forma de o investidor se proteger contra os efeitos das oscilações de preços.

Os mercados futuros surgiram diante da necessidade de fazendeiros assegurarem um certo preço para as colheitas futuras. Ao entrar em um acordo com preço no futuro pré-definido, o fazendeiro podia assegurar determinado lucro ou limitar sua perda. A isso chamamos hedge. Esse conceito foi posteriormente adaptado a outros mercados, possibilitando o surgimento de contratos não- agrícolas. O desenvolvimento desses contratos permitiu que as mesmas estratégias de hedge usadas em mercados agrícolas fossem utilizadas em mercados financeiros.

Um contrato futuro corresponde a um acordo entre 2 partes para comprar ou vender determinado ativo em uma certa data, a determinado preço. Vale dizer que existe um outro tipo de contrato, o contrato a termo, cuja definição é a mesma do contrato futuro. Contudo, há algumas diferenças entre os 2, quais sejam: a) contratos futuros são normalmente negociados em bolsas, enquanto que os a termo são negociados em balcão (over-the-counter); b) contratos futuros são padronizados, enquanto que as especificações dos contratos a termo dependem da negociação entre as partes; c) em um contrato a termo uma parte sabe qual é sua contraparte, o que não ocorre no contrato futuro negociado em bolsa; e d) o risco de crédito no contrato futuro é o risco-bolsa, enquanto que no contrato a termo corre-se o risco daquela contraparte com a qual se negocia.

Lembre-se: futuros diferem do termo no tocante ao local de negociação, à padronização dos contratos e ao risco de contraparte.

Exemplo

Suponha que você trabalhe em uma corretora associada à BM&F. Estamos em março e um fazendeiro entra em contato com você para vender sua colheita de café arábica, a ser realizada 4 meses depois, em julho. Ele se satisfaz se, em julho, conseguir

vender a saca de 60 quilos a USD 50. Com esse valor ele garante um lucro satisfatório. Seu papel como corretor é o de encontrar alguém que esteja disposto a pagar, em julho, USD 50 a saca de café. Ao fazer isso, você receberá uma comissão. Neste exemplo, o fazendeiro é o vendedor do contrato futuro de café com vencimento em julho (está short). Na outra ponta está o comprador (está long).

As partes envolvidas no contrato futuro dificilmente esperam até o vencimento, quando uma parte entregaria dinheiro e a outra a commodity/ativo. Elas normalmente desfazem a posição antes do vencimento. Por exemplo, a parte que está long no contrato de café com vencimento em julho pode fechar sua posição vendendo a mesma quantidade de contrato em uma data antes do vencimento. Seu ganho ou perda seria dado pela mudança nos preços futuros entre o dia em que comprou o contrato e o dia em que vendeu contrato com mesmo vencimento, do mesmo ativo-objeto.

Ainda usando como exemplo o contrato futuro de café arábica da BM&F, no campo objeto de negociação consta o seguinte: Café cru, em grão, de produção brasileira, coffe arabica, tipo 6 ou melhor, bebida dura ou melhor, para entrega no Município de São Paulo, SP, Brasil. É especialmente importante para o caso de futuro de commodities especificar detalhadamente o ativo-objeto, uma vez existirem muitas variações na qualidade do produto. No caso de ativos financeiros, essa preocupação é menor tendo em vista a pouca ambigüidade existente em definir os mesmos.

Outra especificação importante do contrato é seu tamanho ou unidade de negociação. No caso do contrato de café, são 100 sacas de 60 quilos, cotadas em dólares americanos, com 2 casas decimais. Essa última informação, a cotação, é outra especificação constante de qualquer contrato futuro.

A maior parte dos contratos também conta com uma oscilação máxima diária. Ao se limitar às oscilações diárias dos preços, previne-se contra fortes movimentos ocasionados por especulação

excessiva. No caso do futuro de dólar comercial, por exemplo, a oscilação máxima permitida é de 5% (para cima ou para baixo) sobre o valor do vencimento negociado, calculados sobre o preço de ajuste do pregão anterior.

Outra especificação importante dos contratos futuros são os limites de posição, que referem-se ao número máximo de contratos que um especulador pode deter. O propósito aqui é evitar que a especulação excessiva influencie o mercado. Hedgers (aqueles que buscam proteção) não são afetados por tais limites.

Imagine a situação em que 2 pessoas concordam em trocar determinado ativo no futuro a um preço pré-definido. No meio do caminho, uma das 2 partes envolvidas pode se arrepender e desistir do negócio. Ainda, aquele que concordou em comprar o ativo ao preço pré-estabelecido pode não ter os recursos para honrar o compromisso. Enfim, existem riscos envolvidos no acordo. Uma das funções da bolsa de derivativos é fazer com que os riscos sejam minimizados, e ela faz isso por meio das margens.

Lembre-se: bolsa de derivativos tem como uma de suas mais importantes funções a minimização de riscos. Isso é feito por meio das margens.

O fato das bolsas, via câmaras de compensação (clearing houses), atuarem como contraparte para todos os compradores e vendedores envolveria, obviamente, níveis inaceitáveis de risco de crédito, para a própria bolsa e para seus membros. Por conta disso, todas as câmaras de compensação exigem o pagamento de margens, tanto de comprados quanto de vendidos. Elas são calculadas de forma a assegurar que os membros sejam capazes de cumprir suas obrigações uns com os outros. Existem dois tipos de margem: a inicial envolve, normalmente, montantes pequenos quando comparados ao valor nominal do contrato. Na maior parte dos casos, o depósito inicial de margem pode ser feito em dinheiro, em títulos ou garantias bancárias. O montante inicial exigido como

margem pode variar a qualquer momento, a critério da bolsa/câmara de compensação. Em mercados muito voláteis como o nosso, essas mudanças podem ocorrer diversas vezes em um só dia.

Todas as posições são marcadas a mercado diariamente pela câmara de compensação, ou seja, reavaliadas de acordo com as condições prevalecentes no mercado. A diferença entre o lucro/perda em relação à avaliação anterior é chamada de margem de variação, que vai ser recebida ou paga pela câmara de compensação. Esse mecanismo dá aos futuros uma característica bastante peculiar: lucros ou perdas são recebidos ou pagos diariamente.

Admita que um investidor entre em contato com seu corretor em 14 de fevereiro de 2003. Ele quer comprar 4 contratos futuros de ouro com vencimento em agosto/2003 (supondo que existe tal vencimento). O preço futuro para o vencimento citado é de $ 20 por grama. Sabendo que o tamanho do contrato é de 250 gramas, o investidor se dispõe a comprar 1 quilo de ouro a $ 20 o grama. O corretor vai pedir que o investidor faça um depósito inicial de margem, estabelecido em $ 250 por contrato, ou seja, $ 1000 ao todo. Ao final do dia de negócios, a margem será ajustada de forma a refletir o ganho ou perda do investidor por conta das flutuações no preço futuro. É isso que chamamos de marcação a mercado da margem. Além da margem inicial, existe a chamada margem de manutenção, que situa-se um pouco abaixo daquela (para o presente exemplo vamos supor que ela situa-se em $ 800 para os 4 contratos). Em qualquer momento que a conta de margem do investidor ficar abaixo da margem de manutenção, ocorre o que é conhecido por chamada de margem, que deve ser de uma magnitude tal que iguale a margem inicialmente estabelecida ($ 1000 no exemplo atual).

Suponha, por exemplo, que ao final do dia 14 de fevereiro o preço do futuro cai de $ 20 para $ 19,50. O investidor, que está comprado a $ 20, tem uma perda de 1000 x (20-19,50) = $ 500. Haveria, nesse caso, uma chamada de margem de $ 500 para que

fosse restabelecida a margem inicial de $ 1000. Vale dizer que a chamada de margem somente ocorre porque foi ultrapassado o limite da margem de manutenção, $ 800. O corretor do investidor que se encontra comprado a futuro teria que passar mais $ 500 para a bolsa, que, então, repassaria para o corretor do investidor que está vendido a futuro na mesma quantidade. Imaginando a situação inversa, quando há um aumento no preço futuro, o corretor da parte vendida passaria a variação da margem à bolsa, que repassaria ao corretor da parte comprada. Vale dizer que todo e qualquer valor depositado na conta de margem do investidor é remunerado, fazendo com que as operações de margem não se traduzam em custo para quem sofre chamadas de margem.

No passado, contratos futuros eram frequentemente "entregues", ou seja, o vendedor completava a venda do ativo-objeto ao preço negociado na transação do futuro. Dependendo da especificação contratual e das regras da bolsa em questão, isso poderia envolver a entrega, de fato, da mercadoria, ou, mais frequentemente, envolveria os arranjos necessários a assegurar que a mercadoria estaria guardada em armazém independente, escolhido pela bolsa/câmara de compensação, e sem vínculo com as partes compradas e vendidas. O problema é que alguns ativos teriam entrega bastante inconveniente, quando não impossível (veja o exemplo do futuro de Ibovespa). Assim, para os chamados futuros financeiros, a liquidação passou a ser cash: qualquer posição ainda aberta no momento do vencimento do contrato é fechada ao preço do dia, com o montante a ser pago/recebido calculado da mesma maneira que a variação de margem.

Imagine a situação de uma empresa que sabe que terá de vender um ativo em determinada data no futuro. Ela pode esperar por essa data e ver o que apura na venda do referido ativo. Pode ser um