Ineficiência de Mercado: Hipótese de Mercado Eficiente Fama (1970)

Para se verificar a Ineficiência de Mercado, optou-se por testar se o mercado possui algum tipo de eficiência por meio da Hipótese do Mercado Eficiente (HME). Como afirmam Lopes (2002) e Lima et al. (2008), se o mercado não responde rápido a uma informação contábil relevante, pode-se inferir que ele não avalia a informação ou não é capaz de interpretar informações mais complexas. Este fato possibilita que se utilizem informações financeiras juntamente ao valor de mercado para verificar se existe algum tipo de eficiência.

Para isso, é preciso discutir como se pode verificar a eficiência de mercado e quais as suas formas. Para a Hipótese do Mercado Eficiente (HME), Fama (1970) afirma que todos os mercados seriam eficientes em encontrar oportunidades de lucro rapidamente, e que essas oportunidades deixariam de existir automaticamente. Um mercado é considerado eficiente apenas se seus preços são capazes de refletir todas as informações disponíveis.

Para Fama (1970), a divulgação de novas informações sobre a empresa para o mercado possibilita aos investidores tomar decisões sobre o fluxo de caixa esperado da empresa e, portanto, os preços das ações se ajustam automaticamente, refletindo as novas expectativas dos investidores. Como salientam Copeland e Weston (1988), em um mercado eficiente os preços incorporam todas as informações relevantes disponíveis de forma instantânea.

Fama (1970, 1991) argumenta que existem diferenças entre os tipos de informações que afetam os preços das ações no mercado, isto é, o tempo em que essas informações afetam (tornam-se conhecidas) os preços das ações são diferentes. Para tratar destas diferentes reações, o autor classificou a Hipótese de Mercado Eficiente em três formas distintas, a depender da influência de cada tipo de informação:

a) Eficiência Fraca (weak form efficiency): um mercado de capitais é apontado como eficiente (em termos fracos) quando ele é capaz de incorporar integralmente apenas informações contidas em preços passados, não incorporando qualquer outro tipo de informação. Admite-se que para nenhum investidor é possível obter retornos extraordinários por meio da análise dos preços históricos. Sendo assim, não existe margem para previsibilidade de preços futuros, já que sua relação com preços passados é um passeio aleatório;

b) Eficiência Semi-Forte (semi-strong form efficiency): para que um mercado de capitais seja considerado com uma eficiência semi-forte, pressupõe-se que os preços devem refletir instantaneamente, além dos preços passados, todo o tipo de informação disponível ao público. Sendo assim, qualquer nova informação seria rapidamente incorporada aos preços dos ativos, impossibilitando que algum investidor utilizasse da informação que se tornou pública para obter retornos anormais. Por exemplo: a divulgação de relatórios contábeis ou fatos relevantes que contêm informações que são incorporadas à precificação de determinada ação;

c) Eficiência Forte (strong form efficiency): mercados que são tidos como eficientes no sentido forte são mercados nos quais os preços das ações refletem qualquer tipo de informação, aquelas publicamente disponíveis e até mesmo as confidenciais, que não são de conhecimento público. Neste cenário, mesmo investidores que possuem informação privilegiada (insider traders) não conseguiriam obter retornos anormais, e as projeções em relação aos retornos futuros dos títulos seriam homogêneas.

Para melhor compreender os tipos de informações utilizadas dentro de cada Forma de Eficiência de Mercado e como elas estão relacionadas, uma opção é utilizar o exemplo da Figura 5.

Figura 5 – Forma de Eficiência de Mercado e as informações utilizadas.

Fonte: Elaborado com base no trabalho de Fama (1970).

Apesar da Hipótese de Mercado Eficiente ter grande aplicação dentro da área de finanças, é preciso considerar a existência de imperfeições no mercado como os monopólios e oligopólios, a assimetria de informação, os custos de transação e o conflito de agência entre o principal e o agente. Imperfeições essas que podem distorcer a reavaliação das expectativas do mercado de capitais.

Como observam Freire e Leite Filho (2012), a divulgação das informações contábeis pela B3 (B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão) parece ser incorporada aos preços das ações simultaneamente, impossibilitando que os retornos tivessem um comportamento anormal e alterassem a estrutura da série de preços.

No que se refere ao mercado Brasileiro de forma mais ampla, Forti, Peixoto e Santiago (2009) verificaram que existe um certo equilíbrio entre o volume de trabalhos que encontraram resultados validando ou refutando a Hipótese do Mercado Eficiente. Segundo os autores, pode-se afirmar que já foram detectadas algumas ineficiências de mercado existentes no Brasil. Entretanto, para os autores existe uma falta de rigor estatístico e vieses em alguns trabalhos da área, o que dificulta uma conclusão definitiva sobre as características do mercado brasileiro no que se refere a sua forma de eficiência.

A hipótese de Mercado Eficiente, assim como a teoria do Random Walk (Bachelier, 1964), é, na verdade, um modelo sobre como o mercado se comporta. Conforme apontado por

dados passados Eficiência Semi-Forte: Eficiência Forte: Eficiência Fraca: informações públicas

todos os tipos de informações disponíveis ou não disponíveis

Haugen (1997), esse modelo, como qualquer outro, se aplica a determinados casos e não a todos.

Moura, Santos e Farias (2012) observam que existe diferença entre a forma de eficiência de um mercado de um país para outro, pois cada mercado tem um certo estágio de desenvolvimento. Apesar destas diferenças, o que se tem percebido é que quanto mais desenvolvido é o mercado, de forma mais rápida e precisa as novas informações são incorporadas por ele.

Mishra e Kapil (2017, p. 12) afirmam que “mercados eficientes asseguram preços justos para os ativos refletindo, assim, o verdadeiro nível de desempenho corporativo”. Gerum, Mölls e Shen (2018) consideram que em um mercado eficiente os preços dos ativos negociados incorporam instantaneamente todas as informações publicamente disponíveis (hipótese de mercado eficiente semi-forte) e refletem o valor 'verdadeiro' desses ativos a qualquer momento. Gerum, Mölls e Shen (2018) complementam que os preços devem conter todas as informações relevantes sobre retorno e risco e servir como um sinal para permitir uma eficiência de alocação ótima. Neste ínterim, Nascimento et al. (2017) encontraram uma relação positiva entre o Valor de Mercado da empresa e seu Desempenho Financeiro.

Outros aspectos relevantes para a pesquisa é a interposição da Hipótese de Mercado Eficiente com o endividamento e a Governança Corporativa. Como salientam Gerum, Mölls e Shen (2018), no que se refere ao endividamento, esta lógica implica que as empresas podem projetar seu nível de endividamento nos mercados de capitais, pois o capital e a dívida terão sempre um preço razoável e permitirão uma tomada de decisão ideal, resultando em custos de capital reduzidos e valores mais elevados, respectivamente.

Segundo Mishra e Kapil (2017), o uso do Modelo Eficiente de Mercado como um mecanismo para Governança Corporativa baseia-se na hipótese de que o problema de agência de grandes corporações com propriedade dispersa pode ser resolvido por meio de mercado de ações eficiente, estimulando o controle corporativo. Segundo os autores, nestas condições os preços dos ativos refletem todas as informações disponíveis e as ações sempre são negociadas pelo seu valor justo. Sendo assim, os preços das ações indicam de forma adequada o desempenho corporativo. As empresas gerenciadas de forma ineficiente, com preços de ações menores do que seu valor adequado, proporcionarão oportunidades para que outras empresas adquiram suas ações a preços reduzidos, assumam o controle e gerenciem a empresa com eficiência para criar valor.