As Teorias

No que se refere a Estrutura de Capital, Estrutura de Propriedade e Governança Corporativa, pode-se perceber que existe um corpo de teorias que tangencia essas temáticas, algumas de forma mais específica e outras nem tanto. Entretanto, todas elas são fundamentais para uma compreensão mais profunda do problema de pesquisa que norteia esse trabalho.

A busca por uma análise integrada de temas abrangentes como a Estrutura de Capital, Estrutura de Propriedade e Governança Corporativa pode possibilitar melhor compreensão dos mesmos, tendo em consideração que eles não são fenômenos isolados e precisam em algum momento, ser abordados de forma integrada.

Isto porque, estas teorias individualmente não respondem de forma assertiva em todos os casos, elas falham em mostrar como essas temáticas se comportam em determinados contextos e ambientes. Como não existe uma teoria geral que possa embarcar todas as demais teorias, a única solução aparente é gerar um modelo multiteórico de análise que utilize o que for mais adequado de cada teoria para cada caso específico de análise.

Este tópico, tem por finalidade apresentar uma visão geral acerca das teorias citadas e elucidar suas relevâncias.

2.5.1 Teoria do Static Trade-off (STO) - Myers (1984)

A teoria do trade-off ou teoria dos custos de falência tem origem no trabalho intitulado “Corporate income taxes and the cost of capital: a correction”, no qual Modigliani e Miller (1963) reconhecem a questão do efeito da tributação que se encontrava mal formulada (MODIGLIANI; MILLER, 1958). Segundo os autores, os benefícios de natureza fiscal dedutíveis na apuração dos impostos e rendimentos da empresa impactam diretamente o seu valor de mercado. Neste sentido, a vantagem fiscal estimularia as empresas a utilizar, exclusivamente, o capital de terceiros em detrimento do capital próprio. Contudo, Modigliani

e Miller (1963) admitem que recorrer apenas ao endividamento originaria problemas como custos de falência.

Apesar de outros estudos terem abordado esse tema posteriormente (JENSEN; MECKLING, 1976), apenas com o trabalho de Myers (1984) a teoria do trade-off foi consolidada. A teoria fundamenta-se na hipótese de que as empresas buscam o equilíbrio entre os custos de falência e os benefícios fiscais da emissão de dívida, definindo um nível ótimo de endividamento (MYERS, 1984).

Conforme a dívida se eleva, os juros diminuem o lucro tributável reduzindo o dispêndio com impostos a serem pagos e, consequentemente, elevando o valor da empresa. Por outro lado, à medida que a dívida aumenta, eleva-se também a probabilidade de falência e, consequentemente, a redução dos benefícios fiscais e a diminuição do valor da empresa – onde se destaca, além dos custos de falência, os custos de agência (vistos no próximo tópico). Uma ilustração deste trade-off pode ser vista na Figura 3.

Figura 3 – Nível ótimo de endividamento para o valor da empresa.

Fonte: Adaptado com base no trabalho de Ross, Westerfield, Jaffe (2007, p. 432).

Por meio da trade-off as empresas devem buscar uma estrutura ótima de capital, alternando entre capital de terceiros e capital próprio, até que maximize os benefícios e minimize os custos de endividamento, elevando assim seu valor. O ponto ótimo da Estrutura de Capital pode ser encontrado onde os benefícios fiscais marginais proporcionados pelo uso da dívida são compensados pelo aumento do custo marginal do valor presente relacionado com a probabilidade de falência pelo uso de dívidas (MYERS, 1984).

Valor presente dos custos de dificuldades financeiras Valor presente do benefício fiscal com a utilização do capital de terceiros

VL = VU + TCB = Valor da empresa, segundo

Modigliani e Miller (1963), com imposto de renda de pessoa jurídica e dívidas

V = Valor efetivo da empresa

VU = Valor da empresa sem dívidas

TC = Alíquota de imposto de

renda de pessoa jurídica Capital de terceiros (B) Valor da empresa (V)

B*

Entretanto, como afirmam Canongia e Perobelli (2014), existem possibilidades de modelos mais complexos a partir da especificação do trade-off estático, qual seja, incluir os custos de agência e os custos de reajuste do grau de endividamento ao longo do tempo por meio do modelo de trade-off dinâmico (DTO).

Dessa forma, como pode ser visto na Figura 4, teríamos maiores possibilidades de análise. Primeiramente, na linha tracejada horizontal (M&M, 1958, VL = VU), na qual Modigliani e Miller (1958) aumentaram em 1958, isto é, independentemente do nível de endividamento que se encontre a firma, o valor de uma empresa não alavancada (VU) é igual ao valor de uma empresa caso ela estivesse alavancada (VL ) (VL = VU).

Figura 4 – Nível ótimo de endividamento e suas teorias.

Fonte: Adaptado com base no trabalho de Canongia e Perobelli (2014, p. 52) e Canongia (2014, p. 27).

Ainda sobre a Figura 4, observa-se que posteriormente, Modigliani e Miller (1963) reconheceram o benefício fiscal e o incorporaram ao modelo desenvolvido em 1958 (M&M, 1963, VL > VU). Os autores demonstram que o valor da firma é elevado conforme o seu nível de endividamento aumenta. Isto ocorre em virtude da empresa utilizar dos benefícios de isenção fiscal da dívida, o conhecido tax shelter, que advém da redução da base de tributação pelo montante dos juros pagos.

Entretanto, como afirmava Durand (1959), é preciso encontrar uma estrutura ótima de capital, buscando balanceamento entre custos de falência (dificuldades financeiras) e os benefícios fiscais gerados pelo endividamento (ver Figura 4: Durand, 1959). Isto porque as vantagens provenientes do benefício fiscal são limitadas ao nível em que a dívida cresce e começa a destruir o valor da empresa, gerando custos de falência.

(M&M, 1963) VL > VU (M&M, 1958) VL = VU (Fisher et al., 1989) (Durand, 1959) Benefícios fiscais

Teoria da Agência (Jensen e Meckling, 1976)

Capital de terceiros (B) Valor da empresa (V)

B*

Nível ótimo de capital de terceiros

Custos de Falência

overinvestiment underinvestiment

Dentro dessa perspectiva, tanto Jensen e Meckling (1976) quanto Novaes e Zingales (1995) consideram que para se conseguir uma estrutura ótima entre dívida e capital próprio é preciso verificar a existência de custos de agência relacionados à emissão de ações ou a emissão de dívida, pois caso esses custos existam eles precisariam ser considerados na maximização do valor da empresa e na própria utilidade do gestor (ver Figura 4: Teoria da Agência, Jensen e Meckling, 1976).

Embasados nos Custos de Agência, Jensen e Meckling (1976) frisam que os gestores, não possuindo 100% do capital da empresa, não estariam alertas para maximização de valor e isso possibilitaria a obtenção de benefícios não monetários (pet projects) pelos gestores, que acabariam utilizando o fluxo de caixa livre disponível da empresa de forma arbitrária. Sendo assim, o excesso de gastos próprios com investimento (overinvestiment) destruiria o valor da empresa, no qual a emissão de dívidas amenizaria esse cenário limitando e disciplinaria a discricionariedade do gestor. Por outro lado, uma situação de underinvestment retrata um alto volume de dívida, o que possivelmente impossibilitaria a empresa de assumir novos projetos, ainda que rentáveis, além da perda de valor relacionados aos custos de falência.

Por último, Fisher et al. (1989), Flannery e Rangan (2006) e Canongia e Perobelli (2014) observam que ao considerar um modelo de trade-off dinâmico (DTO), é preciso assumir os custos derivados das tentativas de se reajustar o grau de endividamento, pois no

trade-off dinâmico a empresa busca maximizar o seu valor em um horizonte futuro,

considerando além do equilíbrio entre benefícios e custos da dívida, os custos de ajustamento necessários.

As questões apresentadas não findam as possibilidades do modelo, pois como salientam Novaes e Zingales (1995) e Canongia (2014), como a escolha da forma de financiamento da empresa é uma decisão atribuída ao gestor, o grau de endividamento pode elevar o conflito de agência.

Neste ponto, um sistema eficiente de governança corporativa integrado ao endividamento possibilitaria inibir atitudes discricionárias dos gestores. Assim, a qualidade da governança corporativa pode ser considerada como mecanismo integrado ou substituto do endividamento na análise por meio de uma perspectiva da STO (CANONGIA; PEROBELLI, 2014).

2.5.2 Pecking Order Theory (POT) - Myers e Majluf (1984)

De acordo com Harris e Raviv (1991), a assimetria informacional como importante determinante da Estrutura de Capital é composta por duas linhas de pesquisa fundamentais. A primeira abordagem começa com os trabalhos de Ross (1977) e Leland e Pyle (1977). Os autores demonstram que a escolha da Estrutura de Capital sinaliza aos investidores externos (outsiders) a informação dos administradores das empresas (insiders) – conforme discutida no tópico 2.6.3 Assimetria de Informação: Teoria da Assimetria de Informação - Ross (1977).

Neste tópico, será apresentada a segunda abordagem de Myers e Majluf (1984) e Myers (1984), que desenvolveram a teoria da pecking order, cujas hipóteses já se encontravam no estudo de Donaldson (1961). Essa abordagem foi projetada para suavizar as ineficiências (risco moral e seleção adversa) das decisões de investimento sobre Estrutura de Capital que são ocasionadas pela assimetria de informação.

Na Pecking Order Theory, também denominada como Teoria de Hierarquia das Escolhas, parte-se do pressuposto de que a obtenção de recursos corresponde a uma ordem de importância, isto é, admite-se que as empresas priorizem ou prefiram o uso de determinadas fontes em relação a outras. Kayo (2002) observa que a teoria do Pecking Order se baseia na perspectiva de que as fontes de recursos podem ser obtidas internamente (retenção de dividendos, fluxo de caixa da operação, etc.) ou externamente (nova emissão de ações ou endividamento). Dessa forma, Myers e Majluf (1984) consideram que existe uma ordem hierárquica de preferências na escolha e obtenção de recursos (QUADRO 6).

Como elucida Myers (1984), a teoria de pecking order inicia-se com a assimetria de informação, uma vez que os gestores da empresa são mais bem informados sobre as tendências dos negócios da empresa - oportunidades, riscos e valores - do que os investidores. Logo, a escolha inicial seria direcionada para o uso dos recursos internos. Assim, enquanto toda nova emissão de dívidas pelos gestores sinalizaria uma informação positiva ao mercado, toda nova emissão de ações tenderia a ser de conteúdo negativo, resultando em menores endividamentos para empresas mais rentáveis e com maior geração de caixa operacional.

Quadro 6 – Hipóteses para Pecking Order Theory.

Pecking Order Theory Ordem de

Importância Forma de Obtenção de Recursos

1º lugar O financiamento interno por meio de retenção dos lucros.

2º lugar A distribuição de dividendos, ponderando suas oportunidades de investimento.

3º lugar Utilização de finanças externas, por meio de títulos mais seguros.

4º lugar Emissão de dívida, seguida por emissão de títulos conversíveis e, como último recurso, recorrência à participação acionária externa.

Fonte: Adaptado com base nos estudos de Myers (1984) e Cruz (2008).

Shyam-Sunder e Myers (1999) argumentam que a teoria da pecking order não aponta um nível ótimo de endividamento, ficando a relação entre as vantagens dos benefícios fiscais e as dificuldades dos custos financeiros como itens de ‘segunda ordem’. O endividamento altera-se com o desequilíbrio dos fluxos de caixa internos e as oportunidades de investimento reais, sendo as alterações no endividamento movidas pela necessidade de recursos externos e não por qualquer tentativa de se alcançar uma estrutura ótima de capital.

Segundo Myers e Majluf (1984), isso faria com que empresas com poucas oportunidades de crescimento (investimento) exibissem baixos níveis de endividamento e empresas com muitas oportunidades de crescimento utilizariam, além dos recursos internos, mais dívidas, o que explicaria a relação positiva encontrada entre crescimento e endividamento. Sendo assim, o nível de endividamento seria gerado pela busca por recursos externos, e não para se atingir um nível de endividamento ótimo que equilibrasse os custos de falência e de agência com os benefícios fiscais da dívida.